行业比较深度系列：货币、地缘与滞胀70

目录一、1970-1980大品涨机制 4二、1970-1980宗走势盘 61、一段货体构与价涨（1970-1972年） 72、二段第次危机发大全暴（1973-1974） 83、三段经衰高位荡（1975-1977） 94、四段第次危机大冲（1978-1980初） 105、五段大牛顶回（1980年季度-1980年） 三、1970-1980细品涨驱因素 151、源类 152、金属 163、业属 174、产品 185、肥 19四、1971-1980美场表复盘 201、源线穿年 202、亮50风和落 23五、结示 261、胀境最资贵金和油 262、品价动奏 273、宗品价制与当对比 274、前AI与70代亮50”比 285、论 28图1：1971-1980年商品价制 4图2：1970-1980年品类格势重事件 6图3：美黄储与负债 7图4：全黄名价格 7图5：1972主品格涨幅 7图6：1970-1972年品类格计跌幅 8图7：1973-1974年价格势 8图8：1973-1974年品类格计跌幅 9图9：1974-1975年陷入胀 9图10：1974-1975年法德经增下滑 9图11：1975-1977年品类格计跌幅 10图12：1978年11月-1980年1主品类格跌幅 11图13：1978-1980年要品价累涨幅 11图14：尔激加动利飙升 12图15：肥澳、品等点后 12图16：1980年2月-1980年7主品类格跌幅 13图17：五段（1980年二度-1980年）要品历走势 13图18：1970-1980年特原价涨幅重事件 15图19：1970-1980年价格现重事件 16图20：油格速时期煤消量行 16图21：1970-1980年气价涨幅重事件 16图22：1970-1980年属价走及大件 17图23：1970-1980年格表及大件 18图24：供缺会铜价势 18图25：1970-1980年金属格势重事件 18图26：1970-1980年品价走及大件 19图27：1970-1980年价格势重事件 19图28：1970-1980年普500走势 20图29：1970-1972年大类业数对普500超收益 20图30：1973-1974年大类业数对普500超收益 21图31：1975-1977年大类业数对普500超收益 21图32：1978-1980Q1股大行指相普500超收益 22图33：1980Q2-1980Q4美股类业数对普500额益 22图34：1970-1980年细分业数对普500超收益 23图35：1970-1974年漂亮50累计涨幅和超额收益 24图36：1970-1972年经济苏低胀低率 25图37：1970年初个人费出比升 25图38：1970-1980年价格涨 26图39：1978年11月-1980年1白短暂涨 26图40：伦原在石油机间格幅涨 26图41：价顶序为燃、油贵属工业属化、产、煤炭 27表1：各段动素核心涨类总表 14表2：各段宗品格表和股业数现 23表3：1970-1974年美股市场及漂亮50表现分阶段概览 24一、1970-1980年大宗商品涨价机制 19711980。图1：1971-1980年大宗商品涨价机制第一，布雷顿森林体系的解体是本轮商品牛市的根本起点。1971年8月15日美国总统尼克松宣布关闭黄金窗口，暂停美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系解体，全球进入浮动汇率时代。该政策对全球产生以下两点重大影响：1）美元发行摆脱黄金储备的硬性约束，信用货币开启无序扩张的新阶段，简而言之，信用货币开启持续的贬值。2）黄金进入自由市场定价模式，货币属性全面加强，抗通胀属性被全面激活，成为衡量美元信用真实性的影子锚。1973OPEC2.7美元/13美元/1980争引爆第二次石油危机，油价进一步冲高至42美元/桶的历史峰值。能源成本的剧烈上行不仅直接推升通胀，更通过产业链传导机制全面抬高工业生产成本，形成成本推动型通胀的自我强化循环。第三，美国国内政策组合失误加剧了滞胀格局。越南战争的持续投入与伟大社会福利计划的推进，导致美国联邦政府财政赤字和总负债规模持续扩大；与此同时，美联储推行宽松的货币政策，过量流动性持续涌入市场，进一步助长了通胀压力。尼克松政府实施工资物价冻结等价格管制措施，短期压制通胀却扭曲资源配置，最终引发报复性反弹。实际利率长期为负，持有现金与债券的实际回报下降，促使资金大规模流入实物资产。第四，投机资本介入显著放大了市场波动。最典型的案例是亨特兄弟操纵白银市场：自1973年起，亨特兄弟通过现货囤积与期货建仓，逐步掌控了全球50%以上的可交割白银库存，推动银价从6美元/盎司暴涨至近40美元/盎司。尽管最终因监管干预与保证金上调导致白银星期四崩盘，但该事件揭示了金融市场在缺乏有效监管下的脆弱性，也凸显了金融属性对商品定价权的深刻影响。1970-011970-011970-061970-111971-041971-091972-021972-071972-121973-051973-101974-031974-081975-011975-061975-111976-041976-091977-021977-071977-121978-051978-101979-031979-081980-011980-061980-111981-041981-091982-021982-071982-121983-051983-101984-031984-081985-011985-06二、1970-1980大宗商品走势复盘 1970-1980一、阶段划分与核心特征整体来看，这十年大宗商品走势大致可以分为五个阶段：第一阶段是1970-1972年，由于尼克松冲击，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，苏联大旱粮食危机初现苗头，叠加化肥使用率提升，大宗商品价格多数上涨，小麦、黄金和化肥价格涨幅居前；1973-1974第三阶段是1975-19771978-19801979198012大豆磷酸二铵(DAP)铝美煤炭铁矿石1086412大豆磷酸二铵(DAP)铝美煤炭铁矿石1086420-2尿素:右1974美国实际GDP1974年下降0.5%，CPI超过10%，经济陷入滞胀1979/12/27苏联入侵阿富汗35302520151050-5阶段五：大宗牛市结束阶段四：第二次石油危机阶段三：经济衰退阶段二：第一次石油危机爆发9/22争爆发1980/澳大国小麦阶段一：布雷顿森林体系瓦解1975/4/30越南战争结束12单位：% 铜 铝锌 欧洲天然气 白银:右黄金:右布伦特原油:右35101973/10/171978/12/26伊朗停止输出石30861971/8/15布雷顿森林体系瓦解第一次石油危机爆发油天，第1978年1月 石油危爆发伊斯兰革2520154命爆发102500-2-51、第一阶段：货币体系重构与金价领涨（1970-1972年底）1970-1972年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，是全球货币体系发生根本性变革的关键时期。1971年8月15日，美国总统尼克松宣布实施新经济政策，单方面终止履行外国政府或中央银行用美元向美国政府兑换黄金的义务，这一决定被称为尼克松冲击，标志着维持了近30年的布雷顿森林体系开始瓦解，美元失去黄金锚定，全球进入信用货币时代。197120,0009069.767393000无力维持35美元兑1盎司黄金的承诺。1971740.95/盎司，1972867.03/1971197247.0%场。图3：美国黄金储备与总负债 图4：全球黄金名义价格单位：十亿美元

美国:总负债

单位：吨

单位：美元/金衡盎司

美国:黄金储备量:右

25,000

6,000

全球:名义商品价格:黄金350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 1948195219481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024

20,0005,0000

5,000 4,000 15,0004,000 15,0003,000 10,0002,000 1960-011964-011960-011964-011968-011972-011976-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-012024-01197250.0%82.8%，主129美元8。此外，铅、大豆、可可、玉米、澳煤等涨幅超过10%。图5：1972年主要品类价格涨跌幅1972年大宗商品价格涨跌幅100% 贵金属工业金属贵金属工业金属钢铁及农化农产品能源60%40%20%铅镍锌锡铜铝铅镍锌锡铜铝磷酸二铵氯化钾小麦可可玉米布伦特原油图6：1970-1972年主要品类价格累计涨跌幅120% 小麦100% 黄金80%

磷酸二铵(DAP)大豆60% 40%

澳大利亚煤炭锌20% 0% 尿素白银-20% 铁矿石-40% 铝1969-121970-021970-041970-061970-081970-101969-121970-021970-041970-061970-081970-101970-121971-021971-041971-061971-081971-101971-121972-021972-041972-061972-081972-101972-122、第二阶段：第一次石油危机爆发与大宗全面暴涨（1973-1974）19731973106101419221973919741223017901973122223在德黑兰一致决定将石油价格由每桶5.12美元提高到11.65美元。从世界银行数据来看，原油价格从危机前的2.7美元/桶飙升至13美元/桶，累计涨幅高达381%。图7：1973-1974年原油价格走势单位：美元/桶60 50 :名义商品价格:布伦特原油 3020101960-011960-101960-011960-101961-071962-041963-011963-101964-071965-041966-011966-101967-071968-041969-011969-101970-071971-041972-011972-101973-071974-041975-011975-101976-071977-041978-011978-101979-071973-19741972-1974石油>>>>（3年94年3月涨幅居前。1）供给冲击：1972-197419742）成本推动型通胀：3）货币贬值效应：4）通胀预期自我实现：全球对恶性通胀的担忧，这种预期本身就成为推动商品价格上涨的重要力量。投资者和消费者都试图通过购买实物资产来对冲通胀风险，形成了买涨不买跌的市场心理。图8：1973-1974年主要品类价格累计涨跌幅600% 500% 400%

尿素磷酸二铵黄金欧洲天然气300% 白银200% 100% 0%

锌铝澳大利亚煤炭1973-011973-021973-031973-041973-011973-021973-031973-041973-051973-061973-071973-081973-091973-101973-111973-121974-011974-021974-031974-041974-051974-061974-071974-081974-091974-101974-111974-12铁矿石铜3、第三阶段：经济衰退与高位震荡（1975-1977）1975-19771974-1975GDP的挑战。以美国为例，GDP19740.5%，19750.2%，19758.9%2CPI15数增长，1974年11月达到高点12.2%。此外，失业率达到大萧条以来的最高水平，1974年美国失业率突破5%，1975年突破8%，最高达到9%，这一时期股票、债券、大宗商品和外汇经历了有史以来最动荡的时期之一。图9：1974-1975年美国陷入滞胀 图10：1974-1975年日英法德韩经济增速下滑单位：%20

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:CPI:季调:同比

日本 德国 韩国单位：% 25 英国 法国 15 10 5 01948-011950-041952-071948-011950-041952-071954-101957-011959-041961-071963-101966-011968-041970-071972-101975-011977-041979-071981-101984-011986-041988-07

2020151050-5 1962-121964-041965-081962-121964-041965-081966-121968-041969-081970-121972-041973-081974-121976-041977-081978-121980-041981-081982-121984-041985-081986-121975-62%-41%-36%和供（反应相对滞后）等逆势上涨，或高位震荡或持续走强，1975年涨幅分别为2%、59%、24%、7%。1976-1977155%107%106%33%30%15%需失衡，叠加滞胀环境下农业投入意愿下降，和需求端的拖累主导了价格下行。另外锌、镍、玉米等价格也有下跌。图11：1975-1977年主要品类价格累计涨跌幅60% 40%

铝铁矿石布伦特原油20% 白银0% 欧洲天然气-20% 铜大豆-40% 黄金-60% 尿素小麦-80% 锌1975-011975-031975-051975-071975-011975-031975-051975-071975-091975-111976-011976-031976-051976-071976-091976-111977-011977-031977-051977-071977-091977-11

磷酸二铵(DAP)4、第四阶段：第二次石油危机与大宗冲顶（1978-1980年初）伊斯兰革命和地缘政治冲突升级推动第二次石油危机爆发。1978年底，世界第二大石油出口国伊朗发生政局变动，即伊斯兰革命，亲美温和派国王巴列维被推下台。社会经济的动荡使得伊朗石油日产量从650万桶/天跌到不足100万桶/1978122619793413美元/36.5/1240—42/桶历史高位震荡，黄金创下675美元/盎司峰值。月-19801554.5%196.9%72.7%44.2%43.6%34.7%69.6%67.7%42.0%15.6%83.5%。此阶段大宗商品价格的冲顶是恶性通货膨胀失控、地缘政治危机升级和美元信用危机加深等多因素共同作用的结果。其中能源价格的上涨主要还是因为战争导致大量产油设施遭到破坏，形成供给的冲击。这一轮油价上涨不仅幅度巨大，而且引发了全球性的经济危机和恶性通货膨胀，美国CPI从1976年底的5.0%一路飙升至1979年末的13.3%，1980年进一步攀升至14.6%的高位，美国经济再次陷入滞胀，所以黄金价格实现了历史性的突破，成为这一时期表现最为抢眼的资产。一方面，第二次石油危机、美国债务突破万亿美元导致通胀预期失控，叠加美元加速贬值，黄金的图12：1978年11月-1980年1月主要品类价格涨跌幅贵金属工业金属贵金属工业金属钢铁及农化农产品能源白银铜铝白银铜铝镍

年1月涨跌幅 铅锡锌磷酸二铵氯化钾铅锡锌磷酸二铵氯化钾小麦棉花玉米布伦特原油欧洲天然气400% 白银350% 黄金300%

250% 200% 铜铝150% 锌100% 50% 0%1978-011978-031978-051978-071978-091978-111979-011979-031979-051979-071979-091979-111980-011980-03-50% 1978-011978-031978-051978-071978-091978-111979-011979-031979-051979-071979-091979-111980-011980-03

小麦尿素铁矿石澳大利亚煤炭大豆5、第五阶段：大宗牛市见顶回落（1980年二季度-1980年底）1971-1980年超级牛市的决定性宏观力量。1980Q2·1979810.94%198018.9%有黄金等非生息资产的机会成本，黄金价格从1980年675美元/盎司的高点下滑至1982年315美元/盎司的低点，跌幅超过50%，也吸引了全球资本回流美国，推动美元指数快速上涨。这一政策被称为沃尔克冲击，成为终结大宗商品牛市的决定性力量。图14：沃尔克激进加息推动利率飙升美国:有效联邦基金利率(EFFR)25单位：% 美元指数：右

单位：1973年3月=1002015105

180160140120100801970-011972-021970-011972-021974-031976-041978-051980-061982-071984-081986-091988-101990-111992-121995-011997-021999-032001-042003-052005-062007-072009-082011-092013-102015-112017-122020-012022-022024-03从1980年21980年7控为止，大宗商品价格多数下跌，白银（%、铂金（40%、铅（06%、铜（25%、可可（241）15%12.8%、9.3%、13.2%、25.9%1981图15：化肥、澳煤、农产品等拐点滞后50% 40%

大豆小麦澳大利亚煤炭30% 锌20%

白银磷酸二铵(DAP)10% 尿素布伦特原油0%-10%

黄金铁矿石欧洲天然气-20% 铜1980-041980-051980-061980-071980-081980-091980-101980-111980-12-30% 铝1980-041980-051980-061980-071980-081980-091980-101980-111980-121980年2月-1980年7月涨跌幅30% 20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%贵金属工业金属钢铁及农化农产品能源黄金铂金白银锡镍铝锌贵金属工业金属钢铁及农化农产品能源黄金铂金白银锡镍铝锌铜铅磷矿石尿素氯化钾(MOP)磷酸二铵玉米布伦特原油19807月-12CPI12%101980-198550%3）投机泡沫的破裂：1980-1982现严重衰退。经济衰退带来的需求萎缩进一步加剧了商品价格的下跌。图17：第五阶段（1980年二季度-1980年底）主要品类历史走势单位：% 铜 铝 锌 欧洲天然气 白银:右 黄金:右 布伦特原油:右尿素:右铁矿石澳大利亚煤炭美国小麦铝磷酸二铵尿素:右铁矿石澳大利亚煤炭美国小麦铝磷酸二铵(DAP)大豆10 308 25206154 102 50 012 3510 308 25206154 102 51970-011970-061970-011970-061970-111971-041971-091972-021972-071972-121973-051973-101974-031974-081975-011975-061975-111976-041976-091977-021977-071977-121978-051978-101979-031979-081980-011980-061980-111981-041981-091982-021982-071982-121983-051983-101984-031984-081985-011985-06表1：各阶段驱动因素与核心上涨品类汇总表阶段驱动因素核心上涨品类持续时间轮动顺序第一阶段1970-1972：货币体系重构布雷顿森林体系瓦解，美元失去黄金锚定，全球进入信用货币时代小麦、黄金、化肥17-30个月农产品——能源——化肥——贵金属——农产品第二阶段1973-1974：第一次石油危机爆发1）涨推高全球能源成本2）全球气候异常造成粮食危机货币贬值效应通胀预期自我实现原油、化肥、黄金13-16个月农产品——工业金属——能源——黄金——化肥第三阶段1975-1977：经济衰退与滞胀1）1974-1975年高油价与高通胀引发全球经济陷入滞胀2）1976-1977年全球工业需求回暖铝、铁矿石、原油18-24个月能源——工业金属——大豆——黄金——化肥第四阶段1978-1980年初：第二次石油危机第二次石油危机供给冲击危机加深市场价格白银、黄金、原油16-17个月农产品——贵金属——工业金属—能源——化肥第五阶段1980Q2之后：大宗牛市见顶回落1）息推动利率飙升2）投机泡沫破裂3）美国经济衰退加深大豆、小麦、澳煤8-9个月——三、1970-1980年细分商品涨价驱动因素 1、能源类年-19801.27/40.15/3061%需求端的强劲增长1970美元贬值和通胀预期进一步推高了油价。由于石油以美元计价，美元贬值直接降低了产油国的实际收入，促使OPEC不断提高油价。同时，全球通胀预期的上升也推动了油价的持续上涨。图18：1970-1980年布伦特原油价格涨跌幅及重大事件1973/10/171973/10/6 第四次中东战争爆发机爆发每桶1973/10/171973/10/6 第四次中东战争爆发机爆发每桶5.12美元提高到11.65美元油危机爆发36.5美元/桶，第二次石油危各成员国一致决定将石油价格由义国家实行石油禁运，第一次石石油60天，石油价格从美元/桶攀升到1973/12/22石油输出国组织1978/12/26伊朗停止输出6050403020101970-011970-061970-011970-061970-111971-041971-091972-021972-071972-121973-051973-101974-031974-081975-011975-061975-111976-041976-091977-021977-071977-121978-051978-101979-031979-081980-01煤炭价格在1970-19801970-198022%19731979运输成本的上升间接推高了煤炭价格。1970图19：1970-1980年煤炭价格表现及重大事件 图20：原油价格快速上涨时期，煤炭消费量上行单位：美元/桶or美元/公吨

布伦特原油

单位：艾焦耳

全球:消费量(艾焦耳):煤炭石油危机爆发60石油危机爆发601978/12/26次石油危机爆发石油禁运，第一中东产油国减少石油生产、实行1973/10/1750403020101970-011970-111970-011970-111971-091972-071973-051974-031975-011975-111976-091977-071978-051979-031980-011980-111981-091982-071983-051984-03

500

全球:消费量:石油：右

单位：百万吨5,0004,0003,0002,0001,0001965-121969-091965-121969-091973-061977-031980-121984-091988-061992-031995-121999-092003-062007-032010-122014-092018-062022-03天然气：据世界银行数据显示，1970-1980年欧洲天然气价格上涨了837.8%。总体来看，天然气价格上涨的驱动因素有：1970-198016.5%。图21：1970-1980年天然气价格涨跌幅及重大事件单位：美元/百万英 禁运，第一次石油 禁运，第一次石油危机爆发第二次石油危机爆发主义国家实行石油伊朗停止输出石油60天，石油价格迅速飙升，中东阿拉伯产油国决定减少石油生产，1978/12/261973/10011970-051970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979-051979-091980-011980-051980-091981-01

欧洲天然气 布伦特原油：右

单位：美元/桶

1601401201008060402002、贵金属1970-19801430.5%、809.4%356.1%具体来看，贵金属共同的核心驱动因素有：布雷顿森林体系瓦解，美元信用崩塌：1971年的尼克松冲击标志着布雷顿森林体系正式瓦解，黄金的货币属性彻底释放，不再受美元汇率的刚性约束，成为对冲美元贬值的核心资产。同时，美元与黄金脱钩后，全球各国对纸币信用失去信心，资金纷纷涌入贵金属市场寻求保值，直接开启了贵金属价格的长期上涨通道。两次石油危机引发全球性滞胀，避险与抗通胀需求爆发：两次石油危机直接引发全球性滞胀——经济增长停滞与通货膨胀高企并存，在此环境下，股票、债券等传统资产收益率大幅下降甚至亏损，而贵金属（尤其是黄金）具有天然的抗通胀、保值属性，成为全球投资者规避通胀风险、保全资产的核心选择，大量资金涌入推动价格持续走高。全球地缘政治动荡加剧，避险情绪持续升温：此外，黄金因自身独特的货币属性，涨幅高于其他贵金属；而白银受益于工业属性与投机属性，在价格冲顶阶段更快，也就是说涨幅更剧烈。图22：1970-1980年贵金属价格走势及重大事件单位：美/金盎司 单位：美/金盎800

铂金 黄金 白银 布伦特原1979/81973/10/17

司or美元/桶 451980/9/22 40两伊战争全面爆发0

1971/8/15布雷顿森林体系瓦解，美元失去黄金锚定

沃尔克激进加息推动利率飙升1978/12/26第二次石油危机爆发

35301979/12/24 25苏联入侵阿富汗20151051970-011970-081970-011970-081971-031971-101972-051972-121973-071974-021974-091975-041975-111976-061977-011977-081978-031978-101979-051979-121980-071981-021981-091982-041982-111983-061984-011984-081985-031985-103、工业金属1970-1980197210月-197447年8月0年2，19702）通胀预期和投机资金的涌入加剧了铜价的波动。3）供需缺1977-1980美元贬值和图23：1970-1980年铜价格表现及重大事件 图24：铜供需缺口会影响铜价走势单位：美元/公吨

铜 布伦特原

单位：美

铜：供需缺口：右单位：吨 3,5000

45 1971/8/151974/111971/8/151974/11美国CPI达到高点元/桶第一次石油危机爆发1973/10/17第二次石油危机爆发1978/12/2612.2%布雷顿森林体系瓦解35 30 2520 15 10 50

全球:产量:精炼铜(原生和再生)1,000 5000-500-1,0001970-011971-011972-011973-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011960-121962-111964-101966-091968-081970-071972-061974-051976-041978-031980-021982-011983-121985-11；铜供需缺口为负表示供不应求1970-1980（）镍）（））铅图25：1970-1980年工业金属价格走势及重大事件单位：1970年1月=11971/8/15布雷顿森林体系瓦解1971/8/15布雷顿森林体系瓦解1974/2美国CPI超过10%，1977/8美国和前苏联军备竞赛升级，导致战略需求增1978/12/26长位数增长一次石油危机爆发石油危机爆发连续15个月保持两伊朗停止输出石油60天，第二次1973/10/176543

铅 锡 镍 锌 铝211970-011970-061970-011970-061970-111971-041971-091972-021972-071972-121973-051973-101974-031974-081975-011975-061975-111976-041976-091977-021977-071977-121978-051978-101979-031979-081980-011980-061980-111981-041981-094、农产品1970-1980233.3%、170.2%、204.6%和148.2%。究其原因，农产品涨价的驱动因素主要有以下几点：1）极端天气事件影响供给：1972-1974年全球恶劣天气和自然灾害影响粮食歉收，比较典型的就是1972年前苏联农业遭受大旱，严重歉收，据美国农业部数据，当年前苏联作物总产值下滑了9.75%，短期的供需缺口直接触发了粮食价格的上涨。并且前苏联为避免受美国要挟，197219732）畜牧业快速发19703）传导至农产品。同时，高油价也推动了生物燃料需求的兴起，为玉米开辟了新的需求渠道。时滞。2）天气因素的决定性影响：年的连续灾害天气就是典型例证。3）政策干预的频繁性：由于农产品关系到国计民生，图26：1970-1980年农产品价格走势及重大事件黄金 大豆 玉米：右单位：元 布伦特原油：右 小麦：右0

1972年

1973/10/17第一次石油危机爆发

1978/12/26第二次石油危机爆发

250200150100501970-011970-081970-011970-081971-031971-101972-051972-121973-071974-021974-091975-041975-111976-061977-011977-081978-031978-101979-051979-121980-071981-021981-091982-041982-111983-061984-011984-081985-031985-105、化肥1970-1980年期间，化肥产品受益于农业需求和能源成本双重驱动实现较高涨幅，其中尿素、磷酸二铵、氯化钾涨幅分别达到678.2%、269.0%和384.1%。其背后的驱动因素在于：1）农业生产的快速发展：1970年代，全球农业生产进入绿色革命的深化阶段，化肥使用量大幅增加。特别是在亚洲、拉美等地区，为了提高粮食产量，各国纷纷推广化肥使用技术。2）能源成本上升的传导效应：尿素生产需要大量的天然气作为原料和燃料，磷酸二铵生产需要消耗大量能源，用于磷矿石的开采、运输和加工，所以石油、天然气等价格的大幅上涨会直接推高化肥的生产成本。图27：1970-1980年化肥价格走势及重大事件单位：美元/公吨1973/10/171973/10/17格传导至化肥生产1970-1975全球农业生产进入“绿色革命”的深化阶段，化肥使用量大幅增加1978/12/26伊朗停止输出石油60天，第二次石油危机爆发，能源价格上涨推高化肥生产成本501970-011970-061970-011970-061970-111971-041971-091972-021972-071972-121973-051973-101974-031974-081975-011975-061975-111976-041976-091977-021977-071977-121978-051978-101979-031979-081980-011980-061980-11

磷酸二铵(DAP) 尿素 氯化钾(MOP)四、1971-1980年美股市场表现复盘 1、能源主线贯穿十年1970-1980年期间，美股震荡上行，标普500累计涨幅录得46%1973-1974（、1975-1977（、1978-1980Q1（1980Q2-1980（。图28：1970-1980年标普500走势单位：点美国:标准普尔500指数单位：点美国:标准普尔500指数1980/9/225040302010000000 两伊战争爆发1971/8/15布雷顿森林体系瓦解1973/10/17第一次石油危机爆发1975/4/30越南战争结束1978年1月伊斯兰革命爆发1978/12/26伊朗停止输出石油60危机爆发 1974年6月美国实际GDP增速转1979/12/27苏联入侵阿富汗 超过10%， 经济陷入滞胀111119871970-011970-061970-011970-061970-111971-041971-091972-021972-071972-121973-051973-101974-031974-081975-011975-061975-111976-041976-091977-021977-071977-121978-051978-101979-031979-081980-011980-061980-11阶段一：1970-1972年（先抑后扬）500从最低点70震荡上行至接近120细分角，获得更高的超额收益。图29：1970-1972年美股大类行业指数相对标普500超额收益非耐用消费品 耐用消费品 制造业能源 高科技 电信50% 零售商贸 医疗健康 公用事业40% 30% 20% 10% 0%-10% -20% 1970-011970-031970-051970-071970-091970-111971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-11-30%1970-011970-031970-051970-071970-091970-111971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-11CRSP ；阶段二：1973-1974年（戴维斯双杀）3.3%上行至滞图30：1973-1974年美股大类行业指数相对标普500超额收益非耐用消费品 耐用消费品 制造业能源 高科技 电信40% 零售商贸 医疗健康 公用事业30% 20% 10% 0%-10% -20% 1973-011973-021973-031973-041973-011973-021973-031973-041973-051973-061973-071973-081973-091973-101973-111973-121974-011974-021974-031974-041974-051974-061974-071974-081974-091974-101974-111974-12CRSP ；阶段三：1975-1977年（震荡修复）1975Q1美国实际GDP同比增速达到周期低点-2.3%，1975Q3转正至0.8%，随后回升至3%-5%CPI同比从两位数降至7%5%图31：1975-1977年美股大类行业指数相对标普500超额收益非耐用消费品 耐用消费品 制造业能源 高科技 电信100% 零售商贸 医疗健康 公用事业80% 60% 40%20%0%-20% -40% 1975-011975-031975-051975-071975-091975-111976-011976-031976-051976-071976-091976-111977-011977-031977-051977-071977-091977-11-60%1975-011975-031975-051975-071975-091975-111976-011976-031976-051976-071976-091976-111977-011977-031977-051977-071977-091977-11CRSP ；阶段四：1978-1980Q1（波动上行）19788图32：1978-1980Q1美股大类行业指数相对标普500超额收益非耐用消费品 耐用消费品 制造业能源 高科技 电信120% 零售商贸 医疗健康 公用事业100% 80% 60% 40% 20% 0%-20% 1978-011978-021978-031978-041978-011978-021978-031978-041978-051978-061978-071978-081978-091978-101978-111978-121979-011979-021979-031979-041979-051979-061979-071979-081979-091979-101979-111979-121980-011980-021980-03CRSP ；阶段五：1980Q2-1980年末（加速冲顶）GDP78图33：1980Q2-1980Q4美股大类行业指数相对标普500超额收益非耐用消费品 耐用消费品 制造业能源 高科技 电信50% 零售商贸 医疗健康 公用事业40% 30% 20% 10% 0%-10% -20% 1980-041980-041980-041980-051980-041980-041980-041980-051980-051980-061980-061980-071980-071980-081980-081980-091980-091980-091980-101980-101980-111980-111980-121980-12CRSP ；图34：1970-1980年美股细分行业指数相对标普500超额收益农业 食品 钢铁 黄金 采矿200% 煤石油煤石油化工工业金属100%50%0%-50%1970-011970-051970-091971-011970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979-051979-091980-011980-051980-09CRSP、WRDS ；值得注意的是美股行业表现和演绎节奏与大宗商品涨幅高低以及涨价顺序并没有强相关性，只有在美股上行周期且7表2：各阶段大宗商品价格表现和美股行业指数表现阶段宏观背景大类板块表现周期行业表现核心涨价商品周期行业扩散或切换顺序大宗商品涨价顺序经济复苏、货零售商贸、医疗健煤炭、化工、煤炭——黄金—农产品——能源——第一阶段：币+财政双宽康、耐用消费品、能石油表现强势小麦、黄—石油——化工化肥——贵金属——1970-1972松；货币体系源行业占优，高科技金、化肥农产品变革行业表现相对较差第二阶段：1973-1974第一次石油危能源和电信行业占优，可选消费、高科技行业承压黄金、煤炭占优原油、化肥、黄金黄金——工业金属——能源——农业农产品——工业金属——能源——黄金——化肥第三阶段：1975-1977经济修复，通胀回落，财政压力缓解，货币政策转向宽松业、高科技板块占优，医疗健康对承压煤炭、食品、石油占优铝、铁矿石、原油煤炭、采矿——食品、石油——黄金、农业能源——工业金属——大豆——黄金——化肥第二次石油危黄金、石油、农业——贵金属农产品——贵金属—第四阶段：1978-1980Q1出任美联储主能源领涨，公用事板块相对承压采矿、工业金属占优白银、黄金、原油——工业金属——能源——化工—工业金属——能源——化肥席，酝酿加息第五阶段：1980Q2-1980Q4沃尔克激进加息，实际GDP转负能源领涨，电信、耐用消费品相对承压黄金、农业、石油大豆、小麦、澳煤贵金属——工业金属——能源——2、漂亮50的风起和潮落1970-1974年美国漂亮50行情经历了从狂热追捧到泡沫破裂的完整周期。表3：1970-1974年美股市场及漂亮50表现分阶段概览阶段时间区间标普500指数涨跌幅漂亮50涨跌幅漂亮50表现特征风起1970年7月-1971年4月+43%+56%美国经济复苏，流动性宽松，投资观念回归价值，漂亮50超额收益触底回暖盘整1971年5月-1971年11月-9.6%+2.4%经济复苏动能尚不稳固，美股下行，而漂亮50凭借盈利稳定，实现小幅上涨高潮1971年12月-1972年12月+25.6%+52.0%流动性充裕叠加乐观情绪，漂亮50估值快速扩张，涨幅与估值溢价均显著超越大盘破裂1973年1月-1974年9月-46.2%-52.6%美联储转向紧缩货币政策，联邦基金利率快速上升至10%以上；漂亮50的估值泡沫破裂，快速回吐此前的超额收益⚫ 风起（0年7月1年4月：从低迷到复苏19707507月-19714500上涨43%，漂亮50%上涨56%。⚫ 盘整（191年5月1年1月：震荡调整1971519715005050⚫ 高潮（191年2月2年12月：加速上涨1971年尼克松实行新经济政策后，经济复苏确定性落地，通胀继续回落，叠加1971Q4经济增速突破4%，1971年12月，美股重回上行通道，流动性充裕叠加乐观情绪，漂亮50估值快速扩张，涨幅与估值溢价均显著超越大盘。1971年12月至1972年12月期间，标普500指数上涨25.6%，漂亮50上涨52.0%。⚫ 破裂（193年1月194年9月：震荡后急速坠落1973美股开始震荡下行，而1973年10月石油危机的爆发成为了压倒漂亮50的最后一根稻草。为应对通胀，美联储转向紧缩货币政策，联邦基金利率快速上升至10%以上。漂亮50的估值泡沫破裂，快速回吐此前的超额收益。图35：1970-1974年漂亮50累计涨幅和超额收益漂亮50 漂亮50相对标普500超额收益0%1969-121970-051969-121970-051970-101971-031971-081972-011972-061972-111973-041973-091974-021974-071974-121975-051975-101976-031976-081977-011977-061977-111978-041978-091979-021979-071979-12CRSP ；漂亮50泡沫形成的驱动因素：1）财政和货币双宽松，叠加经济复苏为泡沫滋生提供了温床：1970年上半年美国经济陷入了短暂的衰退，后续在宽松的货币和财政政策下逐步走出谷底，工业生产稳步修复。2）通胀回落，麻痹了市场对货币政策转向的警惕，漂亮50加速上涨时期美国CPI同比增速基本在3.5%以下，然而这种温和通胀背后一部分原因在于尼克松新经济政策下，工资和物价的管制政策，同时也为后续通胀爆发埋下了伏笔。3）美国消费支出占比快速提升，一方面，1960年代约翰逊的税收法案通过减税推动了消费需求长期的增长，70年代初的经济复苏也引起了消费需求的短期复苏。另一方面，战后婴儿潮一代进入了消费黄金期，叠加女性劳动参与率的提升，和美国消费结构的升级为消费类龙头企业带来了长期增长动力。漂亮50中的股票就大多集中在消费行业中。4）投资观念回归价值：经历了60年代接连不断的热点投机，市场的投机热情退却，投资者重新回归价值型投资，开始追505）机构抱团：2070有公认的优质龙头，形成了强烈的抱团效应，在正反馈循环中不断推高其股价和估值。图36：1970-1972年美国经济复苏，低通胀、低利率 图37：1970年代初美国个人消费支出占比提升单位：%

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比

个人消费支出占GDP比例25 季调:同比 美国:有效联邦基金利率(EFFR)

个人消费支出同比增速：右 9% 151050-51968-011969-011970-011971-011972-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-01

64%63%62%61%60%59%58%

7%5%3%1%-1%-3%1960-011962-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-01而造成漂亮50泡沫产生的核心因素，在宏观环境逆转后发生反向作用，也恰恰是其后续破灭的推手，本质是成也萧何，败也萧何的逻辑闭环，另外石油危机作为外部冲击，扮演了催化剂和放大器的角色。具体而言，前期大幅的财政赤字和信贷扩张积聚通胀压力，受粮食危机影响1972年后期通胀阴霾重现，布雷顿森林体系的瓦解和石油危机使得通胀进一步恶化，从而引发经济滞胀。滞胀意味着经济停滞与通货膨胀并存，这对高估值成长股构成了致命打击，一方面，经济停滞使得企业的成长预期大幅下调；另一方面，高通胀和高利率环境提高了贴现率，直接压缩了股票的估值水平。另外石油危机显著推升原材料成本，消费板块面临成本上升和需求下降的双重压力，美国个人消费支出同比增速下滑，漂亮50的盈利增速和ROE呈下行态势。而石油危机放大了系统性风险：1）成本推动通胀恶化，加剧工资——物价螺旋担忧和经济长期滞胀担忧；2）石油价格飙升严重打击企业投资意愿和居民消费能力，经济需求放缓，衰退预期升温；3）货币政策陷入两难，并走向更紧缩的货币政策，高利率环境压制所有风险资产估值。五、总结启示 1、滞胀环境下最优资产：贵金属和石油在1971-1980（图38：1970-1980年黄金价格领涨 图39：1978年11月-1980年1月白银短暂暴涨单位：%

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比单位：美元/

单位：%

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比

单位：美20 美国:CPI:季调:同比 金衡盎800 20黄金价格：右

美国:CPI:季调:同比白银价格：右

元/金衡盎50司15 10 5 0

600400200

15 4010 305 200 101970-011970-091971-051972-011972-091973-051974-011970-011970-091971-051972-011972-091973-051974-011974-091975-051976-011976-091977-051978-011978-091979-051980-011980-091970-011970-091971-051972-011972-091973-051974-011974-091975-051976-011976-091977-051978-011978-091979-051980-011980-09能源（原油：图40：布伦特原油在两次石油危机期间价格大幅上涨16单位：%

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:CPI:季调:同比

单位：美/桶 4514 布伦特原油:右 4012 3510 308 256 4 202 150 10-2 51970-011970-061970-111971-041970-011970-061970-111971-041971-091972-021972-071972-121973-051973-101974-031974-081975-011975-061975-111976-041976-091977-021977-071977-121978-051978-101979-031979-081980-011980-061