滞胀经验镜鉴与资产配置启示

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1.70年代两次石油危机 51.1.1973-1974年 51.2.1978-1980年 82.2021-2022年类滞胀 本轮资产价格推演 13风险提示 17图表目录图1：美国GDP增速和CPI增速 5图2：油价在产油国实施禁运后才开始快速上行 6图3：1973年之后油价中枢永久上移 6图4：1973年10月6日战争爆发-1974年3月18日解除对美原油禁运期间，各类资产价格走势 8图5：1978年-1980年间重要时间点和油价走势 9图6：1978年月伊朗石油工人大规模罢工-1980年5月美国CPI增速见顶期间，各类资产价格走势 图7：2021-2022年美国GDP增速和CPI增速 图8：2022年3月-2023年7月美联储持续加息 图9：2021年7月职位空缺数登记失业人数超过疫情前水平 图10：2021-2022年间美国消费贷快速上升显示需求旺盛 图年6月美国GDP增速见顶-2022年6月美国CPI增速见顶期间，各类资产价格走势 图12：通过霍尔木兹海峡的船只数量锐减 14图13：油价走势 14图14：CME模型显示市场降息预期已经延后至2027年末 15图15：美债利率走势 15图16：美元指数与欧元兑美元 15图17：2022年以来黄金与美债实际利率脱钩 16图18：全球央行黄金净购买量（吨，季度） 16图19：标普500和纳斯达克走势 17近期中东局势持续发酵，能源供给不确定性上升，推动原油价格波动加剧，叠加美国就业市场等经济数据明显降温，市场对于滞胀交易的讨论开始升温。在此背景下，如何界定当前所处阶段、以及不同资产价格可能的演绎路径，成为市场关注的核心议题。回顾历史，全球范围内并不乏滞胀案例，欧洲、日本等地都曾出现过不同程度的增长承压与通胀上行并存的情形，但从驱动因素、持续时间、影响范围等特征来看，市场认为典型的滞胀阶段主要集中于两轮：一是20世纪70年代美国主导的大滞胀；二是2021—2022年疫情后全球供需错配叠加地缘冲突所引发的通胀冲击。本文将以上述两轮滞胀作为案例，进而为当前市场环境下的交易逻辑与资产配置提供参考。70年代两次石油危机20701973年初开始美国就已经进入了GDP1973-1974年的石油危机，还是1978-1980年伊斯兰革命和两伊战争，期间全球资产价格均围绕中东局势与石油供给展开，本轮滞胀交易的讨论也主要集中在中东局势发酵之后，因此我们以地缘局势升温作为起点，以美国CPI增速见顶作为终点，来研究资产价格的演绎规律。图1：美国GDP增速和CPI增速，所1.1.1973-1974年时间线索：1973106爆发；19731016197310171973年103181974CPI整体来看，该阶段下的资产价格以原油供给为主线，市场预期大致按照以下市场情绪阶段性缓和→滞胀环境延续。原油：禁运后价格飙升，价格中枢永久上移。2.9019741期间CRB12-15格水平。图2：油价在产油国实施禁运后才开始快速上行HistoricalOilShocks,NBERWorkingPaper16790，所图3：1973年之后油价中枢永久上移EIA，所于美国IY10612--：10Y197431974919711973年美元贬值，1972-1973年的全球经济繁荣，1974-1975年的作物歉收及其导致的世界食品价格飙升，以及石油价格的上涨和生产率的急剧下降，在滞胀的环境下美债利率易上难下。美元指数：结算需求下的被动上涨，油价缓和后回落。19741月油价上涨速度明显放缓，美元指数也因此见顶回落。持续上涨突破前高。速上升前：金价处于震荡下行的走势，此时金价没有演绎出避险逻辑的原因主1971禁运开启后319747月再度走升，并最终突破了前期的高点。美股：原油禁运后风险偏好受挫快速下跌，禁运解除后进入震荡期，此后受盈利预期下修的影响持续下行。美股作为典型的风险资产，在原油禁运后风险偏好受挫，开启一个多月的快速下跌，纳斯达克与道琼斯指数的走势基本一致，跌15%121974GDP197441974月-12CPI图4：1973年10月6日战争爆发-1974年3月18日解除对美原油禁运期间，各类资产价格走势，所1.2.1978-1980年9600/日150/122611621979351979419804月CPI预期；1980年9月爆发的两伊战争对于油价的冲击相对有限。本轮资产价格表现以原油供给与美联储货币政策改革为主线，市场预期大致按照以下路径进行演绎：油价上涨阶段，以通胀预期为主→油价进入平滑阶段，市场预期转为衰退→美联储政策框架改革带来扰动。年3年122619792351980415/35/133%19809198012月进行图5：1978年-1980年间重要时间点和油价走势EIA，TheFederalReserveBoard，中国石油官网，外交部官网等，所美债：从通胀预期下的缓慢爬坡，到衰退预期下的阶段性回落，再到沃尔克改革下的大幅抬升。197819795-6GDP197910Y197910-12GDP增速的回落，以及制度改革后银行贷款的收紧，市场预期再度向衰退摇摆，利率1980119803美元指数在短期节奏上与美债利率基本吻合，但是将时间段拉长来看，在19791973-19741973-19741978-197919801+后回落。1978月-19801+1978200美元/19801月的850/19791980年1美股：整体处于箱体震荡，流动性扰动导致阶段性调整。197810ROE19791019802月的两次阶段性见顶更多是来自于美联储政策改革带来的流动性扰动。整体来看，该阶段的美股整体处于盈利和流动性互相拉扯的箱体震荡区间。图6：1978年11月伊朗石油工人大规模罢工-1980年5月美国CPI增速见顶期间，各类资产价格走势，所2.2021-2022年类滞胀2021-202270GDPGDP增速见顶+CPICPI时间线索：疫情之后美国半导体等产业链较长的领域供给受到巨大影响，202112021331.95港拥堵状况恶化；2021年7月，美国洛杉矶/长滩港拥堵；2021年7月，职位空缺数/登记失业人数超过疫情前的水平，劳动力供给的问题加剧；2021年9月，欧洲爆发能源危机；2021年11月，美联储宣布Taper，鲍威尔放弃通胀是暂时的表述，标志着货币政策转向；2022年2月24日，俄乌冲突爆发；2022年3月16日，美联储开启加息周期；2022年6月，美国CPI增速见顶；美联储的政策滞后于通胀，此后继续加息，2023年7月完成本轮的最后一次加息。图7：2021-2022年美国GDP增速和CPI增速 图8：2022年3月-2023年7月美联储持续加息，所 ，所图9：2021年7月职位空缺数/登记失业人数超过疫情前水平 图10：2021-2022年间美国消费贷快速上升显示需求旺盛，所 ，所整体来看，本轮对资产价格产生显著影响的因素主要有两方面：一是全球供应链约束所引发的供给冲击；二是美联储货币政策节奏。然而，与70年代石油危机不同的是，本轮类滞胀的形成机制更为复杂，缺乏单一、清晰的主导主线。各类资产对不同宏观变量的敏感性存在明显差异，因此可以看到本轮资产价格的联动性明显弱于历史典型滞胀时期，整体呈现出多主线并行、分化运行的特征。美债：10Y美债利率在加息前维持低位，加息开启后快速抬升，政策滞后导致期限利差倒挂。，20216月-202110Y明显抬升，2Y美债利率上行速度更快，这源于通胀扩散后市场加息预期强化+美联储的无限量QE把长期利率压在较低位置，因此可以看到10Y与2Y的美债利率迅速收窄。第二阶段，2021年11月-2022年2月，美联储在11月开启Taper，鲍威尔也放弃了通胀是暂时的表述，市场开始定价加息预期，10Y美债利率也于12月左右开始抬升。第三阶段，2022年2月-2022年3月，俄乌冲突爆发，美债利率阶段性下行，10Y美债利率下行更快，期限利差仍在收窄。第四阶段，2022年3月-2023年7月，美联储开启加息，利率开始快速上行，期限利差继续收窄至倒挂，2023年7月美联储停止加息时倒挂幅度达到峰值。整体来看，本轮美债利率的倒挂更多是货币政策滞后反应的结果，与历史上衰退预期强化长端利率主动下行的情况有所不同，最终美国的经济韧性也证明了本轮倒挂对衰退的信号失效。20216902022年610020227商品：俄乌冲突推升商品价格。2021CRB2021620222年黄金：跟随实际利率波动。该阶段的黄金价格基本遵循实际利率的逻辑，在2022年俄乌冲突爆发后通胀预期强化，金价表现较好。美股：流动性充裕下的持续上涨，联储加息后见顶回落。2Y2020年20203月-20212022ChatGPT诞生开图11：2021年6月美国GDP增速见顶-2022年6月美国CPI增速见顶期间，各类资产价格走势，所

本轮资产价格推演将视角拉回到本轮地缘冲突下的滞胀交易讨论，对比之前三轮滞胀环境，我们认为当前的情形与70年代石油危机更为类似：第一，目前市场的主要矛盾同样在于地缘局势发酵带来的原油供应问题；第二，当前以美元为主导的货币体系也有所松动，与当时布雷顿森林体系解体后的环境相似。1973-19741978-1980AI基于上述特点，我们对各类资产的总结和推演如下。原油：取决于霍尔木兹海峡何时解封，目前事态还有进一步发酵的可能性，70展不明，特朗普为引导预期不断释放谈判顺利的信号，将打击伊朗能源设施的最后期限延迟到4月6日，但伊朗方面的态度显示谈判进入僵局，其拒绝了美国54图12：通过霍尔木兹海峡的船只数量锐减 图13：油价走势 UNGlobalPlatforms.PortWatch，TheGuardian，所 ，所美债：通胀预期强化阶段易上难下，期限利差或进一步收窄，向衰退预期摇摆时利率可能会有阶段性回落。与1973-1974年不同的是，本轮美债利率缺乏避险情绪主导的阶段，我们认为主要原因有二：一是目前的美联储的政策引导机制702Y10Y图14：CME模型显示市场降息预期已经延后至2027年末 图15：美债利率走势CMEGroup，所注释：时间截止2026年3月31日

，所1973-1974短期来看，在美债利率难以回落的假设下，美元指数或1973-19741973-1974图16：美元指数与欧元兑美元，所OPEC702021-2022AI黄金：短期流动性冲击，长期来看依然具有较高的配置价值。20222025年的70图17：2022年以来黄金与美债实际利率脱钩，所图18：全球央行黄金净购买量（吨，季度）MacroMicro，所（molteyfool2026