基础化工行业市场前景及投资研究报告：东升西落看好化工白马

证券研究报告

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基础化工

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2026年03月12日基

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告东升西落叙事下长期看好化工白马报告摘要美以伊冲突下能源价格波动或加强化工行业东升西落叙事。本次美以伊冲突对原油、天然气等的供给风险已显现，我们不能排除油价在高位震荡并进一步上行的风险。油煤的比价波动成为化工品成本支撑的长板，中国多煤少油缺气的资源禀赋在应对本轮油价冲击时优势凸显。近二十年中国制造业腾飞带动化工市场快速增长反超欧美，中国已实质上成为全球化工行业领导者。相较之下，近年来欧洲化工业则因能源冲击陷入困境，产能利用率下行，尤其是制造业火车头德国基础化学品产量持续下滑，大量产能宣布关停，且趋势加速，其中欧洲石化装置因能耗大，成本劣势下产能大幅削减，增量入不敷出下，产能净损失不断扩大。本轮中东冲突下欧洲能源成本暴涨，未来或加速化工产能出清，东升西落叙事将持续强化。关注化工三桶油、路线替代及化肥方向龙头白马。油价潜在上行风险下建议关注两桶油。路线替代方面，是低成本煤制烯烃龙头，关注高油价背景下的路线优势；卫星化学乙烷供应充分，轻烃裂解优势显现；华鲁恒升逆周期扩张，看好高油价下煤头路线价差扩大带来的业绩弹性；成本端支撑叠加供给侧潜在扰动，MDI价格弹性可期，龙头万华化学有望受益；蛋氨酸市场受中东局势紧张，新和成基于国内原料和能源供应相对稳定性或充分受益。化肥板块，尿素中东产能受限+成本抬升，国际尿素价格上扬；磷肥+钾肥方面，硫磺价格影响磷肥成本，运费攀升扰动钾肥市场；原油价格上涨引发通胀担忧，或将进一步传导至农产品，从而带动农资品价格和估值双击。投资建议：建议关注中国海油、中国石油、、卫星化学、华鲁恒升、万华化学、新和成、中国心连心化肥、云天化、云图控股、芭田股份、川恒股份、兴发集团、亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔、史丹利、新洋丰等。风险提示：地缘冲突影响超预期，化工产能周期变化超预期，油价大幅波动，化工业安全环保风险2目录1.

美以伊冲突下能源价格波动或加强化工行业东升西落叙事2.关注化工两桶油、路线替代及化肥方向龙头白马3.投资建议4.风险提示3冲突和战争对油价影响的必然范式战争本身对油价的影响更多在情绪，但本次不同我们复盘了21世纪以来的几次地缘冲突，结论上认为战争对油价的影响并无固定范式。油价的涨跌还是要看供需的变化。回顾历史，历次战争对油价的情绪影响大致在10%左右，短期风险溢价幅度在8-10美元/桶。一般来说油价T+10之后逐渐回归，趋势上得看是否产生了链式反应。两伊战争期间，油价暴涨145%，其根本原因在于补库叠加油田设施的毁坏带来了10%左右的供需缺口，进而导致油价的大幅上行。当前供给风险已显现，我们不能排除油价在高位震荡并进一步上行的风险。图表：战争对油价的影响或并无必然范式4资料：Wind，方正证券研究所整理能源格局重构之下，油煤气的路线竞争油煤的比价波动成为化工品成本支撑的长板，中国多煤少油缺气的资源禀赋在应对本轮油价冲击时优势凸显石油化工发展至今，随着油头产品深入渗透各产业链，油已经成为多数化工品领域的定价标杆；但油的属性复杂，因此油煤比价备受关注（现在气也在慢慢加入这个系统）。油煤的关联主要以产品为纽带，两者的比价波动就交替成为化工品成本支撑的长板。当前油价上行，供应危机逐渐传导至化工品，在此背景下需关注不同原料路线带来的成本性机会（轻烃、煤）。图表：16-18、20-22，产品价格“浮”在油煤价上沿，是产能周期的表现，也是景气的客观佐证40%20%0%-20%-40%-60%-80%201220132014201520162017CCPI-煤涨幅2018201920202021202220232024动力煤2025CCPI涨幅-原油涨幅中国化工产品价格指数布伦特Dtd20-22年，供给端“双碳”政策是供改的深化，18-22年开始的产能扩张期滞后效应共同推动，也能看到煤炭的长板效应12-15年，油煤价格和产品价格同势，这是常态（总体而言我国化工总产能是过剩的）16-18年，产品价格明显浮于油煤价格变化上沿，即是供改的影响5资料：Wind，方正证券研究所中国替代欧美成为全球化工行业领导者近二十年中国制造业腾飞带动化工市场快速增长反超欧美，相比之下欧洲化工业则因能源冲击陷入困境2025年全球化工品产出同比（销量口径）+3.8%，其中中国、美国、欧盟及德国同比+7.9%、+1.3%、-2.4%、-3.3%，中国依然是化工产出增长核心驱动力，而欧洲在24年化工产出短暂修复后25年再次下滑。德国作为欧洲经济火车头，尽管政府支出增加带动了消费增长，但设备和建筑投资均大幅下降，化学品需求下降，化工生产亦重现大幅下滑。看2004-2024年各地区国家化工行业销售额占比变化，中国从10%上升至46%，美国、欧盟、日本从22%、27%、9%下滑至12%、13%、3%，中国已经替代欧美成为全球化工行业的领导者。图表：全球主要国家及地区化学品产出同比变化趋势（按销量计，不含医药）图表：近20年各地及国家化工行业销售额变化6资料：VCI，Cefic，方正证券研究所近年来欧盟区制造业和化工业产能利用率下行，德国基础化学品产量持续下滑2022年以来，受俄乌冲突和北溪事件影响，欧洲能源贸易成本抬升，叠加经济周期下行，其制造业和化工业产能利用率每况愈下。进一步看德国各类基础化学品近年来的产量数据，以2019年为基数，德国液氯、液氨、烧碱、纯碱、钛白粉（23年数据）、乙烯、丙烯、甲醇、苯、PE、PP、PVC、PA、PU在2024年产量较2019年全线下滑33%、21%、18%、15%、35%、10%、10%、46%、17%、9%、15%、17%、-11%、-19%，下滑幅度较大且24年未有效修复。图表：欧盟化工行业和制造业产能利用率图表：德国各类基础化学品2020-2024年产量较2019年的下滑幅度对比7资料：Cefic，VCI，方正证券研究所近年来欧洲化工业大量产能宣布关停，且趋势加速能源成本抬升叠加周期下行需求疲软，欧洲化工业供给侧持续承压。在2022年至2025年间，欧洲宣布关闭的化工业产能增长了六倍，从2022年的290万吨增至2025年（截至12月）的1720万吨，并且在过去一年中翻了一番（2.2倍）。近四年宣布关闭的产能合计达3700万吨，约占欧洲化学生产能力的9%，欧洲各地均宣布了关闭计划，主要化工国家包括德国（25%）、荷兰（20%）、英国（12%）、法国（10%）、意大利（7%）、比利时（6%）和西班牙（4%），这些国家合计占宣布关闭总产能的84%。图表：2022-2025年欧洲化工业宣布关停产能（单位：百万吨）图表：2022-2025年欧洲各国关闭化工产能概览（单位：百万吨）8资料：Cefic，方正证券研究所分行业看，欧洲石化装置产能大幅削减分行业看石化行业受影响最大，占2022-2025年间所有宣布关闭产能的48%，其次是无机基础化工原料（32%）和聚合物（15%），而特种化学品的占比较低（5%）。在石化行业内，约一半的宣布关闭产能涉及九座蒸汽裂解装置，扣除新增投资后，2022-2025年间产能减少了16%，这些装置均位于综合性产业集群内，这给这些集群中的下游产业带来了压力。图表：2017-2021年欧洲化工细分行业产能及2022-2025年间子行业宣布图表：2022-2025年欧洲石化蒸汽裂解装置产能变化

（单位：关停产能对比（单位：百万吨）百万吨乙烯、丙烯和丁二烯）9资料：Cefic，方正证券研究所欧洲化工增量入不敷出，产能净损失不断扩大欧洲化学工业面临结构性的产能收缩，高昂能源成本叠加下行经济周期，近年来新增产能持续减少，净产能损失不断增加，2022-2025年间扣除增量后化工产能合计减少3020万吨。分行业看，石化和基础化学品子行业因为高耗能，产能净损失更大，这会对下游部门产生连锁反应，也是近年来欧洲地区产量大幅下滑主因，相较之下特种化学品行业受益于电池产业链项目投资增量，损失相对较小。图表：2022-2025年间欧洲化工新增产能与关停对比（单位：百万吨）图表：2022-2025年间欧洲化工分行业看新增产能与关停产能对比（单位：百万吨）10资料：Cefic，方正证券研究所中东冲突下欧洲能源成本暴涨，未来或加速化工产能出清自2022年俄乌冲突之后，欧洲天然气采购转向美国和中东，中东地区以卡塔尔为主，2026年3月初爆发的美以伊冲突导致霍尔木兹海峡实质性封闭，船舶通行量大幅下滑，卡塔尔LNG出口受阻大幅推升欧洲TTF天然气期货价格，未来若中东冲突延续，霍尔木兹海峡封闭时间延长或对欧洲天然气价格产生持续影响，欧洲化工业产能将持续承压。图表：欧洲荷兰TTF天然气期货结算价变化趋势图表：霍尔木兹海峡船舶通行艘次和载重变化趋势11资料：Wind，船视宝，方正证券研究所目录1.美以伊冲突下能源价格波动或加强化工行业东升西落叙事2.关注化工两桶油、路线替代及化肥方向龙头白马3.投资建议4.风险提示12三桶油：叙事逻辑变化带来的交易逻辑变化图表：不同油价下“三桶油”的估值及股息率变化Brent油价假设中国海油：总股本（亿）A股PE美元/桶475.343.365055606570758085909510010511011512012513028.918.31.56%2.45%8.123.615.01.90%3.00%8.120.012.72.25%3.55%8.117.311.02.60%4.10%8.115.59.814.19.013.08.212.17.711.37.210.76.810.16.49.56.09.05.78.65.58.25.27.95.07.54.8港股PE27.5A股股息率：45%分红H股股息率：45%分红油气总产量2.90%4.57%8.13.19%5.02%8.13.46%5.46%8.13.72%5.87%8.13.97%6.27%8.14.22%6.66%8.14.47%7.05%8.14.72%7.45%8.14.98%7.84%8.15.23%8.24%8.15.48%8.63%8.15.73%9.03%8.15.98%9.42%8.1亿桶%原油比例76%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.976%24%6.9天然气比例%汇率美元/人民币美元/千立方英尺美元/桶%天然气价格（假设）原油折价7.87.87.87.87.87.87.87.87.87.87.87.87.87.87.87.87.80.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.5特别收益金税率速算扣除数000020%025%0.2572.252830%0.7575.752835%1.540%2.540%2.540%2.540%2.540%2.540%2.540%2.540%2.540%2.5美元/桶美元/桶美元/桶美元/桶亿元0000原油实现价格桶油成本（假设）勘探费用+期间费用预期业绩（假设）49.52854.52859.52864.52868.52879828588919497100281032810628282828282828283.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.5713872103111911328145915851705182019342049216422792393250826232737中国石油：总股本（亿）A股PE1830.2112.9227.722.823.119.019.816.317.314.315.813.014.512.013.511.112.710.412.09.811.49.410.88.910.48.59.98.29.67.99.27.69.07.48.87.2港股PE10.64A股股息率：50%分红H股股息率：50%分红预期业绩（假设）1.8%2.2%8552.2%2.6%10252.5%3.1%11952.9%3.5%13653.2%3.9%15013.4%4.2%16293.7%4.5%17483.9%4.8%18674.2%5.1%19784.4%5.3%20804.6%5.6%21824.8%5.9%22845.0%6.1%23845.2%6.4%24745.4%6.6%25595.6%6.8%26395.7%6.9%2699亿元中国石化：总股本（亿）A股PE1209.26718.813.414.110.112.48.912.18.613.09.314.110.115.411.016.912.118.813.428.220.184.660.384.660.370.550.360.543.140.328.732.623.2169.3120.70.4%0.5%50港股PE4.99A股股息率：65%分红H股股息率：65%分红预期业绩（假设）3.5%4.8%4504.6%6.5%6005.2%7.3%6805.4%7.5%7005.0%7.0%6504.6%6.5%6004.2%5.9%5503.8%5.4%5003.5%4.8%4502.3%3.2%3000.8%1.1%1000.8%1.1%1000.9%1.3%1201.1%1.5%1401.6%2.3%2102.0%2.8%260亿元13资料：Wind，方正证券研究所整理（市值/股价等行情数据为3.9收盘，其他数据均为假设，仅做弹性示意）路线优势：，低成本煤制烯烃龙头低成本烯烃龙头，关注高油价背景下的路线优势宝丰是国内煤制烯烃龙头:当前有烯烃总产能520万吨/年。公司煤制烯烃毛利率显著高于行业可比公司，主要由于公司具有较强的投资成本优势以及运营成本优势。国内同期、同规模投产项目相比，投资成本节约30%以上。运营成本方面公司比同行业同规模企业低约30%。当前高油价背景之下，煤制烯烃成本优势有望逐渐强化，建议关注。图表：可比公司煤化工毛利对比45%40%35%30%25%20%15%10%5%图表：可比公司煤制烯烃单吨投资额公司项目烯烃产能（万吨）

投资额（亿元）

单吨投资额（万元/吨）宁东二期宁东三期内蒙一期包头一期包头二期榆林一期榆林二期609030060706090861.431.441.592.462.452.392.65130478148172144239中国神华中煤能源0%20202021202220232024中国神华中煤能源14资料：Wind，各公司年报，煤化工信息网，方正证券研究所整理路线优势：卫星化学，特色轻烃生产企业乙烷供应充分，轻烃裂解优势显现卫星化学当前是轻烃裂解龙头。当前背景下，全球原油供应因素增加，乙烷作为页岩油伴生物，供应相对充分，有望在较长时间内维持相对价格低位。全球烯烃定价之锚依然集中在原油，在此背景下乙烯价格提升幅度较大，特别是韩国等地区石脑油裂解产能正受较大程度原料供应影响，未来烯烃价格有望进一步抬升，这也将进一步利好轻烃产能，乙烷裂解价差有望进一步走扩。图表：乙烷裂解价差扩大图表：原料乙烷供应充分，价格低位1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00美元/加仑美元/吨1,4001,2001,0008001,800美元/吨1,6001,4001,2001,00080060060040040020020000乙烯-石脑油价差乙烯-乙烷价差乙烯(东北亚CFR)乙烷(MB)丙烷(华东冷冻CFR)15资料：Wind，钢联数据，方正证券研究所整理路线优势：华鲁恒升，煤化工龙头有望迎来底部反转公司逆周期扩张，看好高油价下的业绩弹性华鲁是国内煤化工龙头，公司上市初期为合成气-甲醇、氨、CO之“一头三线”结构，逐步延伸至如今“一头多线”

，柔性联产的组合投资收益+低成本优势使公司从煤化工红海中杀出重围，近几年随着荆州基地的落地，产品矩阵趋于完善。2025年受宏观景气下行拖累，公司产品价差分位一度下行至9%，近期受益于油价上行带动醋酸、乙二醇等产品涨价，公司煤头路线价差扩大，截至26年3月6日，公司产品综合价差分位值修复至17%，但仍位于历史底部，故公司新产能未能体现出业绩弹性，但一旦油价继续上行，公司价差有望进一步扩大，前期优势产能扩张下，利润弹性有望得到放大。估值方面，公司当前PB（MRQ）对应2.7x，未来估值仍有上行空间。图表：公司产品矩阵图表:华鲁恒升产品综合价差分位和PB（MRQ)16资料：公司公告，百川盈孚，隆众资讯，Wind，方正证券研究所路线优势：万华化学，MDI龙头价格弹性可期成本端支撑叠加供给侧潜在扰动，MDI价格弹性可期，龙头万华有望受益随着美以伊冲突升级，霍尔木兹海峡通行受阻后，引发全球原油和大宗商品市场巨震，航道中断或船企大幅调涨运费。出于对中东局势和原油中断风险的预判，本周初起，中东和亚太地区部分油气和裂解装置关闭或宣布不可抗力和减产；叠加国际油价和大宗化工品价格大涨、强力推动国内纯苯和聚合MDI市场价格在本周均出现大幅冲涨。欧洲MDI产能占比较高，近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力，成本压力巨大，本次中东冲突将使欧洲MDI产能雪上加霜；另一方面，陶氏sadara装置40万吨MDI产能位于沙特朱拜勒，地处波斯湾沿岸，未来一旦供应或物流出现问题，MDI价格弹性可期，万华作为行业龙头有望受益。图表：美以伊冲突后MDI价格快速上行图表:MDI产能全球区域分布（单位：万吨/年）17资料：Wind，天天化工，方正证券研究所路线优势：新和成，蛋氨酸价格弹性可期蛋氨酸市场受中东局势紧张，霍尔木兹海峡航运危机影响运输，原油、硫磺、甲醇价格大幅上涨。近日，赢创因中东地区遭遇不可抗力事件，导致海上运输活动中断，原材料供应受限宣布不可抗力，新加坡工厂部分蛋氨酸设施停工。蛋氨酸厂家限量签单，国内贸易惜售，报价大幅上涨，截至3月11日，固蛋报价30元/kg以上，较上周同比+50%，测算毛利率大幅上行至50%以上。相较于海外产能，新和成基于国内原料和能源供应相对稳定性或充分受益。此外，维生素景气短期亦有改善，竞对欧洲企业居多，一旦潜在供应链受能源危机影响，公司也有望受益于价格弹性。图表：蛋氨酸合成工艺（海因法）图表:蛋氨酸价格及毛利变化趋势18资料：《蛋氨酸产业解析》，百川盈孚，和讯，Wind，方正证券研究所化肥：地缘冲突下有望迎来价格和估值双击尿素：中东产能受限+成本抬升，国际尿素价格上扬➢中东是国际尿素核心供应国。中东是全球尿素供应及贸易的主要力量，其中伊朗尿素产能约占全球产能的3%-4%，年尿素出口量约为400-500万吨，占全球尿素贸易量接近10%，是目前全球前三的尿素出口国之一。同时，不只是伊朗，卡塔尔同样是全球尿素贸易的核心参与者，年出口量500万吨以上，伊朗+卡塔尔合计影响全球尿素贸易量900-1000万吨，占全球贸易总量接近20%，因此中东在国际尿素供应中扮演举足轻重的位置，美伊局势的加剧势必将造成这部分产能的供应缩减，从而推高国际尿素价格。➢天然气价格飙升，进一步推高中东尿素生产成本。3月2日卡塔尔能源旗下能源设施遭到袭击后宣布停产液化天然气，3日卡塔尔能源进一步宣布扩大停产范围，在此前暂停液化天然气及相关产品生产的基础上，全面停止卡塔尔境内尿素、甲醇、聚合物、铝等下游产品生产。由于中东尿素装置多为气头工艺，因此天然气价格飙升将进一步推高中东尿素生产成本，进而影响国际尿素价格。根据ifind数据，阿拉伯湾尿素价格3月均价上升至524美元/吨，环比2月上涨9.6%。图表：国际尿素价格大幅上升（美元/吨）图表：液化天然气价格走强（元/吨）国际市场价(中间价):尿素(小颗粒):阿拉伯湾:离岸价(FOB)LNG价格指数:全国60055050045040035030025020070002025年6月伊以冲突升级导致尿素价格攀升6500600055005000450040003500300019资料：ifind，公开资料整理，方正证券研究所。化肥：地缘冲突下有望迎来价格和估值双击磷肥+钾肥：硫磺价格影响磷肥成本，运费攀升扰动钾肥市场➢硫磺价格影响磷肥成本。中国硫磺进口依赖度较高，2025年中国进口硫磺961万吨，进口依赖度约为45%，其中，进口自伊朗的硫磺约45万吨，占国内进口量的4.7%。随着中东局势的恶化和持续演绎，硫磺价格或将长期维持高位震荡，带动下游磷肥成本高企，进而支撑相关产品价格。➢运费攀升扰动钾肥市场。以色列和约旦是中东地区重要的钾肥生产国，2024年二者合计产量约722万吨，占全球钾肥需求量的约10%，中东局势的持续冲突或将影响部分钾肥供给。但更加重要的是，由于钾肥的供应国和需求国严重错配，全球钾肥贸易量占比在80%以上，因此贸易流及引致的运费对于钾肥价格有着至关重要的影响。参考之前的红海危机，此次关闭霍尔木兹海峡或将导致国际海运费上升，航程延长，都将推高国际钾肥价格。而且对于国内而言，由于钾肥定价权不在国内，国际钾肥价格的上涨也会间接影响到国内价格。图表：硫磺价格高位震荡（元/吨，右轴美元/吨）图表：全球钾肥贸易量占比80%以上图表：2026年干散运费略有抬升市场价(中间价):硫磺:镇江际市场价(中间价):硫磺:中国波罗的海运费指数:干散货(BDI)全球:出口数量(折含K2O100%):氯化钾贸易占比5000450040003500300025002000150010005005004504003503004000350030002500200015001000500400092%88%84%80%76%72%350030002500250

2000200150010005000150100500002023-01-022024-01-022025-01-022026-01-022015

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20232023-01-032024-01-032025-01-032026-01-0320资料：ifind，方正证券研究所。化肥：地缘冲突下有望迎来价格和估值双击原油价格上涨