4月信用债策略月报：信用短端拥挤中长端如何分类型参与

目 录一、信用短端拥挤中端如何分类型参与？ 5（一）3复：伊张局影下市绪谨慎信利走分化 5（二）4季性市展望信债置量强，当长期厚益 61、节：4月用置力偏，用差常收窄 62、市望短空挤，置量向长延伸局 8（三）信债略：4-5y关注构机，普等待易号 101、5y以内品：端息空有，端注构性会 2、5y以上品：先注长期级本，信债待好机会 13二、二级市场：信债益率普遍下行，信利走势分化 16三、一级市场：净资比、环比均上升，久品种发行占比上升 23（一）信债净资模同、比上，业债行比升 23（二）城债净资模同、比上，半数份比升 23（三）融期：5年及以发占上升 24（四）取发情：3月取发规环上升 24四、成交复盘：城债交收益率多下行，3-5y成交占比大幅提升 25（一）城债交踪成交益普下，长端种行度大 25（二）异成前大跃主体 26五、风险提示 28图表目录图表1 伊张势级下市绪谨，用利走分化 5图表2 用各种益率信利变化 6图表3 品收率利差节变（BP） 7图表4 3yAA+票性走特征 7图表5 用净入节性征亿） 9图表6 余本债周度放奏 9图表7 用差平及与2024年来差数差距 10图表8 1y中短与比价 图表9 1-2yAA+短与R007比价 图表10 1-5yAA+中信用差势（BP） 图表AA+短期利差势（BP） 图表12 信债种收益对比 12图表13 1-5y二级资本较中超利（BP） 12图表14 1-5y永续债较票超利（BP） 12图表15 信债ETF规模增情况 13图表16 信债ETF指数成券差势 13图表17 AAA久票信利走（BP） 13图表18 AA+长期信用差势（BP） 13图表19 5-7Y中与业债买情（元） 14图表20 7-10Y票业债买情（元） 14图表21 长期票利差势（BP） 14图表22 国债限与信利（BP） 14图表23 长期级债信利差 15图表24 长期级债较票额差 15图表25 机对5-10Y级资债买情况 15图表26 地债用走势（BP） 16图表27 部成活企利走（BP） 16图表28 中票限变动（BP） 17图表29 城债限变动（BP） 17图表30 中票限变动（BP） 17图表31 中票级变动（BP） 18图表32 城债级变动（BP） 18图表33 中票级变动（BP） 18图表34 中票益信用差其位水变化 18图表35 城债益信用差其位水变化 18图表36 城区利其分数平化（BP） 19图表37 新成情况 19图表38 二房交况 19图表39 地债益信用差其位水变化 20图表40 煤债益信用差其位水变化 20图表41 煤库与煤价格 20图表42 煤债交前10大体级交况 20图表43 钢债益信用差其位水变化 21图表44 螺钢、库存势 21图表45 钢债交前10大体级交况 21图表46 银二资收益、用差其位数平化 21图表47 银永债率、用差其位水平化 22图表48 券次债率、用差其位水平化 22图表49 保次债率、用差其位水平化 22图表50 3信债资同、比上升 23图表51 3产债资同、比上升 23图表52 3城债资同、比上升 23图表53 3各域债净资模(元) 23图表54 各限用行规模 24图表55 各信债发行模况 24图表56 3各城成交YTM25图表57 3各城日均交数况 26图表58 3城、产、炭钢行高值成前大跃体 26图表59 3城、产、炭钢行低值成前大跃体 27一、信用短端拥挤，中长端如何分类型参与？（一）3月复盘：美伊紧张局势影响下债市情绪偏谨慎，信用利差走势分化3月美伊紧张局势升级带动通胀预期升温，债市情绪偏谨慎，同时资金利率进一步走低，存单利率下行至历史低位，带动短端信用债收益率跟随下行，但利差由低位被动走阔；保险进场带动长久期信用债利差收窄。中上旬，下旬，图表1美伊紧张局势升级下债市情绪偏谨慎，信用利差走势分化全月来看，信用债各品种收益率普遍下行，利差走势分化，短端多被动走阔，长端普信债收窄。35y5y7-10y长端二永表现偏弱，主要系市场情绪偏谨慎，交易空间有限，权益波动放大下市场担心“固收+”产品赎回风险，中上旬超跌后下旬已有所修复。图表2 信用债各品种益率及信用利差变化2026/3/27较2026/2/28中债估值收益率变化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA国债-6-6-5-212442国开债-11-7-8-5-6-2-200中短票-7-7-8-7-8-10-5-6-8-6-7-10-4-5-7-1-3-4-2-7-8-5-8-8-2-1-城投债-8-9-8-8-6-6-5-4-6-6-6-7-4-5-3-4-9-8-3-4-4-1-4-4-2-1-地产债-8-92-8-9-5-6-5-7-7-7-10-6-5-7------------钢铁债-7-13-8-7-11-11-5-5-9-7-7-11-4-5-9------------煤炭债-8-7-10-7-8-11-5-5-8-6-6-10-4-5-8------------银行二级资本债-9-7-7-2-2-2-6-6-5-1-1-20-2-3-2-2-2-2-1-1211---银行永续债-9-10-9-3-2-2-3-3-4-2-2-3-4-6-7------------券商次级债-10-11-12-6-7-6-5-6-5-6-6-8-1-1-3------------保险次级债--10-10--5-5--5-5--2-2-00------------2026/3/27较2026/2/28信用利差变化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票4430-1-3431-1-2-510-220-10-5-6-5-8-8-2-1-城投债323022342-1-1-2213-2-6-6-1-2-2-1-4-4-2-1-地产债3213-1-23231-2-2-501-1------------钢铁债3-220-4-433-1-2-2-621-3------------煤炭债3410-1-4430-1-1-511-2------------银行二级资本债233555234443543000011211---银行永续债21256666533220-1------------券商次级债10-1101323-1-1-3553------------保险次级债-11-22-33-33-66------------注：1、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA：2、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值。（二）4月季节性与市场展望：信用债配置力量偏强，适当拉长久期增厚收益1、季节性：4月信用债配置力量偏强，信用利差通常收窄4信用利差方面，4月债市通常表现较好，多数年份信用利差有所收窄。在2019年、2022年利率有所调整的年份，信用上行幅度小于利率，信用利差出现被动收窄。但若出20202025期限利差方面，201945y-3yAA+3y-1y7y-5y等级利差方面，AA+/AAA5BP10BPAA/AAAAA-/AAA对AA+/AAA更高，高票息需求格局较好。品种期限 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04 2025-04 平均涨跌幅最高涨跌幅最低涨跌幅下行/收窄概率国债国开债AA+中票（收益率）A（AA+（AA+（A（期等级利差图表3 各品种收益率利差季节性变化（品种期限 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04 2025-04 平均涨跌幅最高涨跌幅最低涨跌幅下行/收窄概率国债国开债AA+中票（收益率）A（AA+（AA+（A（期等级利差3Y323Y32-57-102-6-5-13-832-577110Y32-5-2 5 -71-19-132-19573Y35-56-7-3-2-5-11-835-568610Y23-13-3-1-8-1-18-623-26861y23-64-11 -24 -9-18-12-1423-64863y34-53-10-14-10-13-4-1034-53865y30-29-12-13-13-18-8-1030-29867y26-47y26-4-4-8-7-14-8-426-148610y216-12-5-10-17-3-421-17711y-142 17 -9-9 -23 -5-317-2371A+中票 3y -2 2 -2 -12 -8 -97-27-1271利差） 5y -017-4-13-7-106-117-13717y936 6 -91-910536-92910y-219-10-4-2-1615219-16711y23-660-32-13-13-18-1723-6671二级资本债 3y 23-39-14-10-21-15-14-1323-3986收益率） 5y 10-24-18-5-25-15-14-1310-25867y91-3-12-18-11-16-79-187110y56-10-11-11-7-13-66-13711y-13-028-17-13-18-11-628-1886二级资本债 3y -1217-6-8-19-10-3-617-1986利差） 5y -2022-10-6-19-7-0-622-20867-13-11-62241-135710y19-7-11-3-65-319-18713y-1y1110110-157411-1114A+中票 5y-3y -424-22-3-4-4024-871限利差）7y-5y -42585630625-41410y-7y-511-83-3-35011-8571y22-5-30-0203-5433y03-1-40-2505-443AA+/AAA 5y114-10-3-3-80-114-10577y02-81-3-90-22-94310y02-80-3-112-22-11431y-621-11-71-04-021-11573y-1026-3-143-46126-1457AA/AAA 5y-222-7-3-1-108122-10717y-2-4-5-10-100-30-107110y-2-4-5-2-2-121-31-12861y-623-8-81-29-7-523-2971AA-/AAA 3y-1028-0-143-351-328-35575y-324-3-3-1-34-2-324-3486图表4 3yAA+中票季性走势特征具体回顾2019年以来历年4差走势情况：2019年42020年434月1%用利差被动走阔，中短端高等级表现占优，期限利差、等级利差有所走阔。2021年4342022年4423遍收窄，中短端、低等级表现较优，期限利差走阔，等级利差普遍收窄。2023年42024年4调。信用利差普遍收窄，短端品种与10y长久期普信债收窄幅度较大，期限利差走势分化，等级利差普遍收窄。2025年4仅1y信用利差小幅收窄，其余期限多走阔，期限利差、等级利差多走阔。2、后市展望：短端空间拥挤，配置力量或向中长端延伸布局政策方面，总量宽松仍需等待，短期落地的紧迫性不强。行体系资金水位较高，资金价格维持平稳运行，短期降准概率有限。331-2GP5.0%4.8%0%图表5 信用债净买入节性特征（亿元）机构行为方面，非银43y434月通常跟随理财加速进场，净买入力量处于全年高位水平，有望进一步驱动中长端行433低于季节性，需关注4月配置力量的变化。图表6 摊余成本法债周度开放节奏权益风偏方面，美伊格局不确定性持续，或仍导致市场风险偏好短期受到扰动。+3+（三）信用债策略：4-5y关注结构性机会，长普信等待交易信号4（1）3-5y3.5-4y普信债、ETF（3）图表7 信用利差水平及与2024年以来利差中数差距2026/3/27信用利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1418201418211925362127472130512941693453813152811342-城投债1518211318222125282125352226433137633246703448721533-地产债192740212936273846314159304463------------钢铁债182135152637183953204267214571------------煤炭债121825121825172540202752193056------------银行二级资本债111419161723242532323343384355444663454865464765---银行永续债111419182227293341374151414658------------券商次级债141519182029283242283445384455------------保险次级债-1318-1823-2833-3442-5665------------较2025年最低点差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票86610-364442103271091581216-239-1-2-城投债877-10-16724404-12128136912154-34-地产债1010-967-261315-271012-22910-23------------钢铁债631015-3621032073196------------煤炭债118741-2104982157312------------银行二级资本债45622486798812148191813202015161510---银行永续债44523379891110898------------券商次级债644-1-1491012458898------------保险次级债-33-22-54-47-1213------------较2024年以来利差中位数差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-12-18-20-8-14-17-4-8-10-6-11-6-10-14-123-3-1310-5-8-6-8-10-城投债-13-16-17-11-12-15-5-7-12-7-11-14-11-14-122-510-2-1-5-7-7-11-11-地产债-20-16-37-14-10-45-6-2-49-6-8-44-12-8-55------------钢铁债-13-17-12-12-11-14-100-9-11-5-7-16-4-10------------煤炭债-14-18-15-10-14-15-6-8-9-6-11-4-11-14-11------------银行二级资本债-18-16-16-8-8-8-2-4-60-2-432-213117161391163---银行永续债-9-2-1-300-3-1-1-7------------券商次级债-15-1-12-13-9-5-5-4-8-8-9-2-3-5------------保险次级债--20-20--11-11--7-7--7-6-63------------2026/3/27信用债收益率()1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1.601.641.661.701.741.771.771.831.941.871.932.131.901.992.202.122.242.522.262.452.732.272.482.772.392.68-城投债1.611.641.671.701.751.791.791.831.871.871.912.001.911.952.122.142.212.462.252.382.632.302.442.682.412.59-地产债1.651.731.861.771.861.931.861.972.051.972.072.252.002.142.32------------钢铁债1.641.671.811.721.831.931.761.972.121.862.082.331.902.142.40------------煤炭债1.581.641.711.691.741.821.761.831.991.861.932.181.891.992.25------------银行二级资本1.992.092.072.122.242.272.292.462.382.402.572.432.442.62---银行永续债2.072.172.102.152.27------------券商次级债1.601.611.651.741.761.851.871.912.011.942.002.112.072.132.24------------保险次级债-1.591.64-1.751.80-1.871.92-2.002.08-2.262.35------------注：1、增值税新规对国开债、金融债的部分期限品种收益率可能有所影响。2、钢铁债、银行二永债、券商次级债用AAA-代替AAA；3、各历史分位数起始日期为2024年1月1日。1、5y以内品种：短端套息空间有限，中端关注结构性机会2y31-2y1.60%-1.85%20241y4-9BP1y、2yAA+中R007(15DMA)14-24BP20252y以内短4图表8 1y中短票与存比价 图表9 1-2yAA+中短与R007比价 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。3-5y43-4y普信债。当前3-5yAA+2-4BP202510BP3y-2y、4y-3y、5y-4y9BP、10BP，7BP202479%59%、34%3.5-4y4y-3y43-4y品图表10 1-5yAA+中短信用利差走势（BP） 图表AA+中短票期限利差走势（BP）4-5y34-5y4-5yAAA-8-13BP20264图表12 信用债品种持收益率对比2026年3月27日持有期收益率（3M静态年化）票息（YTM）骑乘收益（3M静态年化）期限商业银行二级资本债(AAA-)商业银行二级资本债(AA+)商业银行二级资本债(AA)商业银行二级资本债(AA-)商业银行二级资本债(AAA-)商业银行二级资本债(AA+)商业银行二级资本债(AA)商业银行二级资本债(AA-)商业银行二级资本债(AAA-)商业银行二级资本债(AA+)商业银行二级资本债(AA)商业银行二级资本债(AA-)0.25Y1.631.631.681.731.501.501.551.600.130.130.130.130.5Y1.711.701.751.801.571.571.621.670.140.130.130.130.75Y.651.701.571.581.631.680.000.020.020.021Y.721.771.571.601.651.700.010.070.070.071.25Y1.681.751.811.901.591.621.681.730.090.130.130.171.5Y1.871.871.942.101.631.661.711.790.230.210.230.322Y2.082.042.122.371.731.741.801.910.350.300.320.462.5Y2.032.042.132.471.781.791.862.010.250.250.270.473Y2.112.122.222.661.831.841.912.100.280.280.310.563.5Y2.432.432.623.011.901.911.992.210.530.520.630.794Y2.622.622.853.261.981.992.092.330.640.630.760.934.5Y2.422.622.823.052.042.062.172.420.390.560.650.635Y2.462.732.943.132.072.122.242.480.390.610.700.655.5Y2.592.603.033.752.122.162.312.580.470.440.721.176Y2.672.653.154.032.162.212.382.700.510.440.771.336.5Y2.922.792.953.252.212.252.432.760.700.540.530.497Y3.052.892.993.192.272.292.462.780.780.590.520.417.5Y2.712.692.863.172.312.322.492.810.400.370.370.358Y2.712.702.873.182.332.352.522.840.380.360.350.358.5Y2.732.822.983.392.362.372.542.870.370.440.440.529Y2.762.883.043.472.382.402.572.900.380.470.470.579.5Y2.822.702.973.292.402.422.602.930.420.280.380.3610Y2.862.702.993.302.432.442.622.950.440.270.380.352026年3月27日持有期收益率（3M静态年化）票息（YTM）骑乘收益（3M静态年化）期限中短票(AAA+)中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)中短票(AAA+)中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)中短票(AAA+)中短票(AAA)中短票(AA+)中短票(AA)0.25Y1.531.561.601.611.511.531.561.580.020.030.040.030.5Y1.551.571.601.651.521.541.571.600.030.030.030.050.75Y1.601.601.631.661.541.561.591.620.060.040.040.041Y1.751.751.831.811.581.601.641.660.170.150.190.151.25Y1.791.791.861.861.621.631.681.690.170.160.190.171.5Y1.791.811.851.881.641.661.701.720.150.150.150.162Y1.861.891.911.981.691.701.741.770.180.190.170.212.5Y1.861.912.002.271.721.741.791.850.140.160.220.423Y1.901.962.092.471.751.771.831.940.150.180.250.533.5Y2.182.182.222.681.791.821.882.00.380.360.340.654Y.332.891.861.8710.380.400.764.5Y.222.451.881.8910.120.250.275Y2.021.982.242.421.901.901.992.200.130.080.250.225.5Y2.302.552.823.451.931.952.052.290.380.610.771.166Y2.402.743.043.791.962.012.132.410.440.730.911.386.5Y2.872.792.903.162.022.072.192.480.840.720.710.687Y3.072.912.993.172.092.122.242.520.970.790.750.657.5Y2.722.913.033.382.142.182.302.580.570.730.730.808Y2.743.003.123.502.182.232.352.640.560.770.770.868.5Y2.592.603.403.492.212.252.402.690.380.351.000.809Y2.592.333.203.532.232.262.452.730.370.070.750.799.5Y42.272.472.760.210.020.210.2710Y52.272.482.770.190.010.090.18图表13 1-5y二级资本债较中票超额利差（BP） 图表14 1-5y永续债较中票超额利差（BP）信用债ETF成分券超额利差处于相对较高的水平，提前埋伏布局成分券抢筹行情。去年以来季末信用债ETF多出现规模冲量，年末尤为明显，近期信用债ETF规模再次增2025ETFETFAAA图表15 信用债ETF模增长情况 图表16 信用债ETF数成分券利差走势2、5y以上品种：优先关注长久期二级资本债，普信债等待更好的机会9-10yAAA5-7y2月7-10y36-10yAA+25-10BP，尤其8-10y表现较好。临近月末保险仍保持了对7-10y长久期信用债净买入，3/25~3/27图表17 AAA长久期票信用利差走势（BP） 图表18 AA+长久期中信用利差走势（BP）图表19 5-7Y中票与业债净买入情况（元） 图表20 7-10Y中票与业债净买入情况（元）6-10y长久期信用债利差已整体处于我们此前提示的止盈点附近。我们在2月3日27-10yAA+3202510BPAA+5BP10yAAAAA+7BP10y国3%5BP。7-10yAA+中票收2.24%-2.48%41-53BP202426%-57%9yAAAAA+7y-5y10y-7y14-25BP附近，处于2024年以来的64%-99%历史分位数水平。图表21 长久期中票期利差走势（BP） 图表22 国开债期限利与信用利差（BP）短期可等待中端品种利差进一步收窄以及国开曲线平坦化的信号，再参与长久期普信债的博弈。一方面，4-5y面，信用利差出现“第二波”收窄行情，可参考去年利差最低点为止盈点位进行博弈，谨慎追涨利差压缩行情，快进快出。图表23 长久期二级资债信用利差 图表24 长久期二级资债较中票超额利差38-10yAAA-20266-7yAAA-20268-10yAAA-图表25 机构对5-10Y二级资本债净买入情况注：受限于数据可得性，以现券净买入数据中5-10Y“其他”分项代表二级资本债。二、二级市场：信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化3月信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化。当前信用利差整体处于偏低水平，但4月配置力量较强，仍可关注信用债配置价值，分板块来看：政策债主体，一方面关注一二级市场利差，部分债券一级发行票面利率显著高于二级市场成交利率的情况；另一方面，关注中短端仍有超额利差的品种，此类主体债券募资多用于偿还有息债务，且与城投主体关联较多，短期安全性相对较高。2、地产债方面，聚焦1-23月30171-23政策方面，在前期政策累积效应下，行业大面积违约风险可控，短期针对央国企地产债风险出台大范围的专项支持政策概率或较小，但针对风险突出主体予以可能的定向纾困政策仍值得期待，基本面差的主体估值修复或有待政策进一步支持，优质主体的估值修复动能较强。信用预期方面，万科债券展期的议案获通过，处置路径清晰，悲观情绪有望逐渐好转，加速地产债估值修复。债市配置情绪方面，4评级在。图表26地产债信用利走势（BP） 图表27部分成交活跃企利差走势（BP）202526日，万科公告拟展期。2）3系样本券变动影响。33yAAAA-1-2y品种适当。412A及A+品种。兼并重组。山钢集团、河钢集团收益率较高且存量规模大，债基重仓频次高，具有一定市场认可度，1-2y收益率在1.75%-2.2%附近，可适当关注。5中长端二永债4图表28 中短票期限利变动（BP） 图表29 城投债期限利变动（BP）注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表30 中短票期限利变动（BP）期限利差(BP)2Y-1Y3Y-2Y4Y-3Y5Y-4Y隐含评级AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-03-2710101179171010193713分位数3428224242525236662017302026-02-2810111346141111212513分位数3234301822416148709629利差中位数(BP)1314189111610121681417利差变动(BP)0-1-2333-1-1-2120分位数变化2-5-8232012-9-11-411111注：利差分位数起始时间为2022年，下同。图表31 中短票等级利变动（BP） 图表32 城投债等级利变动（BP） 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表33 中短票等级利变动（BP）等级利差(BP)AA+/AAAAA/AA+AA/AAA剩余期限1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y2026-03-27446692311202167172630分位数102160017402900920182026-0271035132323710203033分位数3122826493422193427利差中位数(BP)10111416186101723301621323845利差变动(BP)0-1-1-1-1-1-2-2-3-2-1-3-3-4-3分位数变化00-5-3-6-2-8-9-9-5-2-2-10-15-9图表34 中短票收益率信用利差及其分位水变化图表35 城投债收益率信用利差及其分位水变化图表36 城投区域利差其分位数水平变化（BP）省份2026-03-272026-02-272023-12-29当前信用利差历史分位数近一月信用利差变动2024年以来信用利差变动2024年最低点当前信用利差较2024年最低点变动北京353365112-30322西藏3634952%1-6041-5浙江3433813%1-4638-3上海2928567%1-2631-1福建3433733%1-3935-1海南3534901%1-5540-4江苏3837922%1-5442-4新疆53521045%1-51458青海87865773%1-491870甘肃1691%1-10075-7广东45447023%1-253311湖北44441122%1-6845-1河北47471023%0-55443安徽3939941%0-5544-5湖南46461301%0-8452-5四川53531581%0-10560-7山西3737920%0-5543-6内蒙古45451020%0-5771-26江西43441150%-1-7147-4陕西71721771%-1-106702吉林55561512%-1-95523重庆56571450%-1-8956-1河南56571283%-1-72524云南78792830%-1-20597-19天津46481400%-1-9353-6辽宁74752650%-1-191122-48山东61631660%-2-10465-4广西2610%-9宁夏51521920%-2-14260-9黑龙江83861905%-2-107830贵州1431475140%-4-372189-47注：区域利差统计口径为区域内存量债券信用利差的平均数，历史分位数起始时间为2021年12月31日。图表37 新房成交情况 图表38 二手房成交情况图表39 地产债收益率信用利差及其分位水变化地产债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-03-271.651.731.861.771.861.931.861.972.051.972.072.252.002.142.32分位数0020212505705802026-02-281.731.821.841.851.951.981.922.022.122.042.142.342.062.192.39分位数510291221012317153141722024-12-311.801.982.381.821.992.541.841.972.741.972.092.921.982.103.03收益率中位数()2.222.362.972.432.653.182.582.853.382.752.923.562.863.043.66收益率变动(BP)-8-92-8-9-5-6-5-7-7-7-10-6-5-7分位数变化-5-90-9-10-2-8-7-3-12-9-3-9-8-2地产债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-03-27192740212936273846314159304463分位数111331162222131517091512026-02-28162527223134253545334364314464分位数77014111151222519491422024-12-3160771184562117415413151631465264157利差中位数(BP)39541043552112375712241661454774158利差变动(BP)3213-1-23231-2-2-501-1分位数变化63-3-51891-2-401-1图表40 煤炭债收益率信用利差及其分位水变化煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-03-271.581.641.711.691.741.821.761.831.991.861.932.181.891.992.25分位数0011001003143122026-02-281.661.711.811.761.821.931.801.882.071.911.992.281.932.042.33分位数945106665712622107122024-12-311.681.781.871.711.861.951.741.912.061.862.032.201.872.052.29收益率中位数()2.132.262.452.402.582.702.562.702.862.632.762.972.742.883.07收益率变动(BP)-8-7-10-7-8-11-5-5-8-6-6-10-4-5-8分位数变化-9-4-5-9-6-6-5-5-7-9-6-18-7-5-10煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-03-271218251218251725402752193056分位8301711689142026-02-2891424121829132140212957182958分位数95384274111992857162024-12-31485867344958314964405774415882利差中位数(BP)304353284261304970345884416392利差变动(BP)3410-1-4430-1-1-511-2分位数变化3520-1-21071-3-4-1232-2图表41 煤炭库存与动煤价格 图表42 煤炭债成交前10大主体二级成交情况 注：1）样本在全市场数据的基础上，经过对成交价、中债估值等空值项的剔除；2）平均偏离估值取加权行权YTM与前一日中债估值差额平均。图表43 钢铁债收益率信用利差及其分位水变化钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-03-271.641.671.811.721.831.931.761.972.121.862.082.331.902.142.40分位数0000100130013011512026-02-281.721.801.891.791.942.041.822.032.211.932.152.441.942.202.49分位数456513351927201342062024-12-311.731.971.991.771.962.131.811.912.321.932.032.471.952.042.56收益率中位数()2.192.362.502.462.602.752.632.772.912.702.942.982.823.053.09收益率变动(BP)-7-13-8-7-11-11-5-5-9-7-7-11-4-5-9分位数变化-4-5-6-4-12-3-5-7-2-7-7-13-4-5-5钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-03-27182135152637183953204267214571分位数1029340927951816619142026-02-28152332153040153654224473194574分位数45431244201092225418182024-12-3153777940597639488947571014858110利差中位数(BP)35466433436736478144551034963114利差变动(BP)3-220-4-433-1-2-2-621-3分位数变化5-340-8-357-1-4-3-921-4图表44 螺纹钢量、价库存走势 图表45 钢铁债成交前10大主体二级成交情况注：1）样本在全市场数据的基础上，经过对成交价、中债估值等空值项及期限小于0.5年债项的剔除；2）平均偏离估值取加权行权YTM与前一日中债估值差额平均。图表46 银行二级资本收益率、信用利差其位数水平变化银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-03-271.571.601.651.731.741.801.831.841.911.981.992.092.072.122.24分位数000112542121071615102026-02-281.661.671.721.751.761.821.891.901.961.992.002.112.082.142.27分位数335333121181311101617132024-12-311.651.661.751.721.751.931.761.781.971.821.862.051.831.902.13收益率中位数()2.172.192.312.382.422.552.602.662.752.722.762.872.762.792.93收益率变动(BP)-9-7-7-2-2-2-6-6-5-1-1-20-2-3分位-2-2-2-8-7-6-1-1-2-1-2-3银行二2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-03-27111419161723242532323343384355分位数7998782218152819173631232026-02-2891015111218222329282940333952分位数43422213971210111822162024-12-31454655353856333554364059374467利差中位数(BP)353746303241343852414661465271利差变5234443543分位数变化35565699816961897图表47 银行永续债收率、信用利差及其位水平变化银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-03-271.571.601.651.751.791.841.871.911.992.032.072.172.102.152.27分位数00012168311128131382026-02-281.671.711.751.771.801.851.901.942.032.052.092.202.132.202.33分位数353443101181414121518152024-12-311.701.721.861.751.771.931.791.822.021.881.912.121.901.952.16收益率中位数()2.242.282.452.472.502.692.672.712.822.782.792.952.792.833.03收益率变动(BP)-9-10-9-3-2-2-3-3-4-2-2-3-4-6-7分位数变化-3-5-3-3-2-2-4-3-5-2-2-4-2-5-7银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-03-27111419182227293341374151414658分位数6676982224212527184724122026-02-28101418141722232736343849384558分位数354211710111418134023132024-12-31505266384056363959424566434869利差中位数(BP)404357353752414563485172425880利差变动(BP)21256666533220-1分位数变化1358715159119571-1图表48 券商次级债收率、信用利差及其位水平变化券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-03-271.601.611.651.741.761.851.871.912.011.942.002.112.072.132.24分位数1110026455561911102026-02-281.701.721.771.801.831.911.921.972.062.012.072.202.082.142.27分位数12797561913111811132212132024-12-311.701.741.801.841.881.951.851.902.011.962.012.122.022.092.22收益率中位数()1.942.182.372.022.472.662.122.712.942.162.913.132.212.973.24收益率变动(BP)-10-11-12-6-7-6-5-6-5-6-6-8-1-1-3分位数变化-11-7-9-7-5-4-13-9-6-13-5-7-2-1-3券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-03-271519182029283242283445384455分2062819191613133822192026-02-28131520161927253039303649333952分位数138100041713122015181813142024-12-31505460475158434859505566556275利差中位数(BP)293546313953354564385174426185利差变动(BP)10-1101323-1-1-3553分位数变化20-32021166-4-3-519106图表49 保险次级债收率、信用利差及其位水平变化保险次级债1年期2年期3年期4年期 5年期中债估值收益率()AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2026-03-271.591.641.751.751.801.941.871.922.062.002.082.312.262.352.58分位数0000001105651717172026-02-281.691.741.851.801.851.991.921.972.122.032.112.342.262.352.62分位数4345536638981818212024-61.911.972.131.942.002.251.982.052.312.052.152.43收益率中位数()2.422.532.762.622.672.872.712.762.972.792.843.052.842.893.13收益率变动(BP)-10-10-10-5-5-5-5-5-6-2-2-200-4分位数变化-3-3-3-5-5-3-5-5-3-3-3-3-1-1-4保险次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2026-03-27131829182337283347344265566588分位数554555131391315173834252026-02-28121728172236253045324063516087分位数443222655811132621222024-12-31576375546076515782525985586896利差中位数(BP)4752754655735162835364906376104利差变动(BP)111222332333662分位数378354412123三、一级市场：净融资同比、环比均上升，长久期品种发行占比上升35（一）信用债：净融资规模同比、环比均上升，产业债发行占比上升3332744530213228633692亿元，环比上升1988亿元，发行占比由2月的54.79%上升至58.39%。图表50 3月信用债净资同比、环比均上升 图表51 3月产业债净资同比、环比均上升（二）城投债：净融资规模同比、环比均上升，近半数省份同比上升3月城投债净融资为412亿元，比去年同期上升839200403320从环比变化来看，3月城投债净融资边际抬升，环比上升145亿。图表52 3月城投债净资同比、环比均上升 图表53 3月各区域城债净融资规模亿元) 省份2月省份2月3月1-3月3月同比变动1-3月同比变动省份2月3月1-3月3月同比变动1-3月同比变动广东11525316631-175西藏000020河南-118643-88-36青海00000江苏6055215-104138黑龙江00002陕西204628-24-38甘肃30-103-5北京-134670-4613海南0-217023天津542-7415-102安徽5-791-151827宁夏7-1071375吉林10-10253028河北-82135-86-83广西34-22024-42辽宁0205-123福建3-23-16424内蒙古020000上海4-3412-11-20新疆121920-75-48山东-73-37114-322-270湖南1318-88499江西35-45445-11重庆1718-4326-108四川20-4673-110-643-72-9292-933-331注：城投口径为YY口径。（三）融资期限：5年期及以上发行占比上升3573.73%526.27%29.20%图表54 各期限信用债行规模（四）取消发行情况：3月取消发行规模环比上升3月信用债取消发行规模为82.99亿元，较上月上升44.79亿元。图表55 各月信用债取发行规模情况四、成交复盘：城投债成交收益率多下行，3-5y成交占比大幅提升（一）城投债成交跟踪：成交收益率普遍下行，中长端品种下行幅度较大成交收益率方面，5y1-15BP3-5y5y以上3-25BP图表56 3月各省城投成交YTM情况省份3月成交YTM环比变化（BP）2月成交YTM1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限黑龙江--2.60%3.24%-3.00%--11-10-17--2.49%3.34%-2.83%辽宁1.87%2.43%2.23%2.70%3.15%2.45%-23-14-2-2-2.20%2.36%2.72%-2.44%北京1.70%1.75%1.94%2.12%2.37%1.94%-5-2-2-726-11.75% 1.77%1.96%2.18%2.11%1.95%新疆1.76%1.98%2.03%2.54%2.70%2.26%-4-4-13-11-4-11.80%2.01%2.16%2.65% 2.74%2.28%西藏1.84%1.82%2.07%2.09%-1.90%8-67-20--21.76%1.88%1.99%2.29%-1.92%江苏1.74%1.85%2.00%2.33%2.76%2.01%-6-3-6-64-21.80%1.88%2.06%2.39%2.72%2.03%安徽1.75%1.90%2.08%2.45%2.98%2.12%-6-2-5-12-13-21.81%1.92%2.13%2.57%3.11%2.14%四川2.02%2.14%2.27%2.55%2.31%2.32%5-103-7-8-21.97%2.24% 2.24%2.61%2.39%2.34%浙江1.72%1.83%2.00%2.24%2.42%1.99%-6-5-6-5-25-41.78%1.87%2.06%2.29%2.67%2.03%福建1.70%1.87%1.99%2.25%2.19%2.02%-50-5-9-18-51.75%1.87%2.04%2.35%2.36%2.07%陕西2.10%2.30%2.53%2.86%2.35%2.53%-3-2-9-9-11-52.12%2.32%2.62%2.96%2.46%2.58%湖南1.90%2.07%2.13%2.49%2.86%2.22%6-6-9-11-24-51.84%2.13%2.23%2.60%3.10%2.27%河北1.78%1.99%2.17%2.59%2.93%2.27%-3-6-7-53-51.82%2.04%2.25%2.64%2.89%2.32%广东1.73%1.92%2.00%2.20%2.60%2.03%-4-2-6-5-5-51.78%1.95%2.06%2.25%2.66%2.08%上海1.69%1.78%1.94%2.09%2.36%1.87%-7-5-8-2-4-51.76%1.82%2.02%2.11%2.40%1.92%山东1.98%2.11%2.38%2.87% 2.85%2.50%-9-54-812-62.07%2.16%2.34%2.95%2.74%2.57%河南1.93%2.14%2.22%2.62%3.03%2.37%-82-8-7-10-72.01%2.12%2.30%2.69%3.12%2.43%江西1.83%2.02%2.19%2.41% 2.39%2.18%-3-7-8-6-3-71.86%2.09%2.27%2.47% 2.41%2.25%湖北1.79%1.96%2.14%2.50%3.10%2.19%-2-6-5-8-5-71.81%2.03%2.19%2.58%3.15%2.26%天津1.79%1.98%2.20%2.43%2.55%2.10%-70-4-4-6-71.86%1.98%2.24%2.47%2.61%2.18%重庆1.90%2.13%2.28%2.62% 2.64%2.31%-10-3-11-5-14-82.00%2.16%2.39%2.67% 2.78%2.39%海南1.71%1.87%2.17%2.46%-2.07%-25-4-8-6--81.96%1.91%2.25%2.51% -2.15%吉林1.75%1.95%2.11%2.47%3.37%2.07%-10-3-15-17-3 -81.84%1.98%2.25%2.65%3.39%2.15%山西1.74%1.92%2.11%2.28%-2.01%-9-5-4-3--91.83%1.97%2.15%2.31%-2.10%广西2.00%2.24% 2.32%2.88%-2.37%-10-10-8-16--102.10%2.34% 2.40%3.03%-2.47%云南2.48%2.54%3.06%3.33%-2.90%-104-7-35--112.58% 2.50%3.12%3.68%-3.01%贵州2.63%3.26% 3.33%3.74%-3.36%-1-8-12-17--122.64%3.34%3.45%3.91%-3.48%内蒙古1.64%1.87%2.34%2.12%-2.11%--8--16--13-1.95%-2.28%-2.24%宁夏1.82%2.04%2.10%2.31%-2.12%--13-4-51--16-2.17%2.15%2.82%-2.28%甘肃2.30%2.00%2.24%3.38%-2.67%35-1131-8--231.95%3.14%2.24%3.46%-2.90%青海-2.14%2.40%2.98%-2.70%--286-14--24-2.42%2.34%3.11%-2.94%全国1.87%2.04%2.19%2.58%2.64%2.25%-3-2-4-7-5-41.90%2.06%2.23%2.65%2.69%2.29%注:1）数据来自 ，截至2026年3月29日；2）成交收益率为当期交易金额大于100万，行权剩余期限大于半年的所有成交的加权成交YTM平均数。图表57 3月各省城投日均成交笔数情况省份3月日均成交笔数环比变化（笔）2月日均成交笔数1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以内1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限山东99 191 1353941082917261448633911110500101000232821712831962839597湖北19 135 83 8083 112 91 13737 50 47 16923191052218-1211661 913203江苏104331538438276779773 1005352河南230510 1023 40 377 14 2019 34 3133 53 3819 21 3144 35 991263229贵州1130 35 50012616 14 1415 11 127 14 23484639373636078重庆27 49 41 7729 60 51 9619 24 44 5548 47 80 17044 79 111 116419823765733151198湖南1-41安徽41450 3 1320343108四川63513534 11-1 7-204112995196314浙江35 2132 45 72 1063321云7 0 4 2031242320119 60045山西44613568 136-120 03102524544陕西26 22 28