大展宏图系列研究四：“乱世”新纪元拥抱“新黄金”

央行出于“安全”目标购金催生黄金牛市 6“乱世”格局，长期资金的底层资产正在出现更大裂痕 8AI冲击下，长期资金的“收益率”来源出现裂痕 8私募信贷面临流动性挤兑和底层资产受AI冲击的压力 8中数据中心、AI基础设施同样暴露在产业革命风险之下 10发达国家主权信用持续面临挑战，长期资金的“安全”来源也不可靠 12美国方面高债务存量且支出易增难减不可持续 12欧洲、日本：在福利和国防面临和相似问题的背景下，经济还有更大下行压力 12长期资金嗷嗷待哺，“新黄金”需要兼具“收益”和“安全” 13长期资金中，主权投资基金、家族办公室可能最为“迫切” 13主权财富基金：拥有最多的一级市场配置 13养老基金：整体股、债均衡配置，但国别差异大 14保险机构：固收为主，股票比例偏低 15家族办公室：资产配置最为多元 15从制度来看，“新黄金”必须兼具“安全”和“收益率” 17主权基金、家办有更高的收益率要求 17养老金基金、保险更偏好长久期、有稳定现金流的资产 18长期资金兼具投资中国“新黄金”的投资潜力和投资意愿 19中国国企股权兼具“安全”和“收益”，将成为全球市场的“新黄金” 20国企是“安全”资产 20国企是“有收益率”的“新黄金” 21“乱世”新纪元，中国国企是全球的“新黄金” 22国家资本结构维度：中国债务货币化风险更低，国企是中国核心净资产 22从国家资产负债表维度：中国“重资产”比重更高 22从国家主权信用维度：中国公共资本比重更大，能应对经济失衡 23中国高分红国企是未来全球长期资金的“新黄金”！ 24风险提示 26图1：被冻结的俄罗斯资产：主要欧盟及非欧盟国家，2025年（单位：十亿欧元） 7图2：2006年俄罗斯与土耳其持有美国国债规模变化趋势（单位：十亿美元） 7图3：央行黄金份额不断升高（吨） 7图4：2022-2024年全球央行净增持黄金连续三年超过1000吨 7图5：截至2025年各类“长期资金”资产规模（万亿美元） 8图6：截至2025年各类资产占长久期资金比重 8图7：截至2023年5月投资者类型划分的私人信贷资产占比（%） 9图8：按2023-2025年交易量划分的私人信贷行业分配(按全球交易量占比） 9图9：10月后流动性紧张，私募信贷违约率上行（%） 10图10：SAAS基本面恶化（%） 10图2010与2024年球资产结构 图12：数据中心和商业地产收益率（%） 图13：2025年各行业投资收益率（%） 图14：主权基金资产配置比例 14图15：全球养老金基金底层资产配置比例 15图16：全球家族办公室资产配置结构 16图17：2025年全球家族办公室资产配置比例 16图18：2023年85家主权基金平均回报率（%） 17图19：2018年-2023年85家主权基金的平均投资期限（年） 17图20：国企红利收益率相对稳定 21图21：预计增投中国的SWF占比 21图22：美国成年人投资股票比例 24图23：美国按财富水平划分的股票持有情况（按净资产百分位） 24表1：部分代表性长期资金的投资要求 18央行出于“安全”目标购金催生黄金牛市“去美元”交易下央行购金催动黄金牛市。一方面美元美债无限制发行引发“去美元2025（CBO）GDP6%策形成约束。2022G7系内被冻结的俄罗斯主权资产规模被估计约2895G7冻结俄罗斯主权资产显著强化金等无对手方风险资产更容易获得稳定的增量配置资金。在美元债务信用恶化+地缘冲突后美债结算可能受限背景下，央行资产转而增加黄金配置，催动了一轮黄金牛市，伦敦金价也从2022年的每盎司2000美元以下，最高在2026年飙涨至每盎司5600美元以上，涨幅超过200%。据世界黄金协会（WGC）官方统计数据，20221080.01吨，创下历史新高；2023年、20241050.8吨、1044.6吨，连续三年维持千吨以上的购金规模，同期中国、截至2025年央行持有全球约17.46%的黄金，但仅占其总资产规模的10.22%。2021-2024年全球央行黄金持有规模稳步上行，具体来说，2021年，全球央行黄金持有规模为41816.716.84%202445414.917.46%10.22%3598.2吨。央行增持既是金价上行的中期逻辑，也是阶段性泡沫化的重要放大器。图1：被冻结的俄罗斯资产：主要欧盟及非欧盟国家，2025年（单位：十亿欧元）

图2：2006年俄罗斯与土耳其持有美国国债规模变化趋势（单位：十亿美元）250200150100500

209.2180209.218080.31928.126.61015.10.214.3 6.2

02006-102007-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10

俄罗斯 土耳其EPRS,浙商券研所 彭,浙商券研所图3：央行黄金份额不断升高（吨） 图4：2022-2024年全球央行净增持金连续三年超过1000吨

全球央行净增持黄金规模（吨）

1,0810,0511,08920102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

48179

569

629601

580

395379

656605

255

450世黄金会,商证研究所 世黄金会,浙券研究所“乱世”格局，长期资金的底层资产正在出现更大裂痕在全球地缘+（全球央行资产总规模约34美元（总规模约万亿美元什么是长期资金？G20（Penionunds（inurers、合理的经风险调整后的回报，就可以考虑进行长期投资的机构资金。全球长期资金估算约13268.342万亿15.85.5与之对比央行总资产规模约34万亿美元（其中外汇储备约13万亿美元），2025年全球股票、债券、黄金市场规模分别约为148、143、30万亿美元。从资产配置结构来看，长期资金投资标的中发达国家国债、私募信贷和等“类44.4%固收+3%私募信贷+14%地产）、保险约56%至69%（视险种有所不同）。图5：截至2025年各类“长期资金资产规模（万亿美元） 图6：截至2025年各类资产占长久资金比重68.34268.34215.85.5706050403020100养老金资产 保险机构 主权基金 家族办公室

4.212.031.94.212.031.9养老金资产 保险机构 主权财富基金 家族办公室GlobalSWF,GoldmanSachs,ThinkingAheadInstitute,IAIS,Deloitte,浙商证券研究所

GlobalSWF,GoldmanSachs,ThinkingAheadInstitute,IAIS,Deloitte,浙商证券研究所AI冲击下，长期资金的“收益率”来源出现裂痕长期资金通过私募信贷和REITs这类固收工具实现其用“流动性”换“超额收益”的配置目标。然而AI产业革命背景下，AI本身“日新月异”的发展速度，以及AI在技术迭代、商业化落地、估值泡沫方面的风险将迫使长期资金收窄对此类资产的敞口。私募信贷面临流动性挤兑和底层资产受AI冲击的压力（Private（（PD）的私营企业可以通过私人信贷机构的贷款继续发展业务，即私募信贷。截至2025年全球私募信贷规模约2.5万亿美元，其中美国私募信贷规模约1.7万亿美（债券+53%高于42%水平。24%族办公室、7%59%。5AI发展推动，私募信贷投资中开放、半开放式的投资工具增多（例BDCs商业投资发展公司0%8%20262BlueOwl、贝莱德、CliffwaterBDCs在内遭到挤兑，限制赎回进一步加剧市场恐慌。私募信贷的底层资产与AIIMF（41%）是全球私募（8.2%）（6.1%）（5.8%）（BIS）的数据显2000估计，“203030006000”图720235比（%）

图8：按2023-2025年交易量划分的私人信贷行业分配(按全球交易量占比）养老金 保险 财富管理家族办公室 零售 主权投资基金54172418541724181016其他

金融与保险服务 电信与媒体 原材料与自然资工业 非必需消费品 医疗保健信息技术 其他74.5 5.86.18.28.11.54.5 5.86.18.28.11.5814.5美储金稳定告 InternationalMonetaryFundAI冲击下，原有技术格局的变化和AI本身投资增速的突飞猛进，使得私募信贷的风险逐渐暴露。一方面，AI企业当前尚处投入期，盈利能力不稳定，融资更多依赖未来增长预期而非现实现金流；另一方面，AI对软件服务（SaaS）行业的替代效应逐步显现，传统依赖订阅模式与客户粘性的商业模式正在被重构。生成式AI可以直接替代部分办公软件、20262SaaS+20258月50.3%40%，基本面明显走弱，由此可见，AI冲击已从预期层面逐步向实际经营层面传导。在基本面走弱的同时，私募信贷的流动性与信用风险亦开始显性化。2026BlueOwlONRRP20257.7%快速上升至9%以上，并在2026进一步表明其风险补偿已显著上升。图9：10月后流动性紧张，私募信违约率上行（%） 图10：SAAS基本面恶化（%）6.00%5.80%5.60%5.40%5.20%5.00%

私募信违约率 SOFR-OIS'

10 558 5064 4502 400-2 2023/6/12023/8/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/12025/8/12025/10/12025/12/12026/2/1

40%法则体现的SAAS基本面惠，彭博 彭博中数据中心、AI基础设施同样暴露在产业革命风险之下全美房地产投资信托协会（Nareit）数据显示，2024年全球上市总市值已高达2.04万亿美元。房地产投资信托基金，以下简称“REITs”）是以持有并运营30数量与市值大幅增长。的收益率显著高于全球2009年6月至2024EIs占比高达81%的EEPAreit全球EIsMSCI全球发达市场股票6.9%表明，REITs其本质仍是以不动产为底层的股权资产。总量上看增速有所放缓。Nareit数据，20142024市值复3.84%2025年报告对未来(20262030)3.1%。商渗透率长期提升持续分流线下消费，传统实体零售地产需求下行。底层资产中AI相关比例升高，使也开始具备AI风险敞口。过去十年，下游基础设施和地产投资结构驱动了的底层资产结构演化。一方面，在远程2006年的约13.4%上升至2025年的约20.7%。4550亿美元。从全球收益的决定因素正由传统租金驱动的商业地产，逐步转向以数字经济为支撑的新型基础设施资产。2010（22%）（14%）20248%，工业地产（流）12%5%15%。2015年至225s年均累计收益1.8%1.1%水平，2025年全年数据中心收益率为AI供需两端都面临较大不确定性的背景下，REITsAI的下注存在泡沫风20252AI资本支出未来的担忧；20263TurboQuant向量量化算法可将大模型内存占用压缩至原来1/61000AI基础设施的安全性提出拷问。图11：2010与2024年全球REITs资产结构Nareit图12：数据中心和商业地产收益率（%） 图13：2025年各行业投资收率（%）353028.4520353028.4520151050-5-10-15-202517.0515.4611.838.765.050.831.15-0.48-3.84-7.43-5.14-8.56-5.53-10.24-13.99-14.2Office累计年均收益率DataCenters累计年均收益率Office累计年均收益率DataCenters累计年均收益率0.60.40.20-0.4

20152016201720182019202020212022202320242025Nareit Nareit发达国家主权信用持续面临挑战，长期资金的“安全”来源也不可靠美国方面高债务存量且支出易增难减不可持续美国债务总量已经达到极高水平。从存量指标看，202631.4万亿美元，CBO100%2035年该比例118%202622026年赤字率可能小幅5.8%1.2%。2027财年特朗普更是提出1.5万亿美元的国防支出计划，使赤字收窄难度进一步加大。从财政结构看，美国财政赤字易增难减：一是美国法定支出占总支出比重约60%，既难以削减福利也难以大幅增税。法定支出20253.26激化背景下，两党均缺乏法定支出的削减方案，也难以通过大幅增税抵补财政赤字。27%47.0%53.0%键矿产、能源安全和供应链韧的投资需求同样趋势性增加。202513%，相当于GDP3.2%。欧洲、日本：在福利和国防面临和相似问题的背景下，经济还有更大下行压力欧洲、日本同样处在高杠杆率、高赤字率环境，国防支出进一步走阔。2025GDP3.2%2025320308000亿欧元的防务相关支出，SAFE机制则被作为一步恶化。2025GDP211%2.8%9.9GDP1.8%；按日本统计局口径，20257.5%。另一方面，围绕先进半导2025财年预算文件显示，对下一代半1000AI1020252030财年。在福利和国防面临和美国相似问题的背景下，日本、欧洲能源安全更为脆弱，AI248000亿日元财政预备资金以应对因中东AI长期资金嗷嗷待哺，“新黄金”需要兼具“收益”和“安全”（包括黄金（包括黄金1%，养老金和保险有匹配久期要求，其资产规模中商品类占比同样较低。在AI的进一步减少。G2长期资金中，主权投资基金、家族办公室可能最为“迫切”主权财富基金：拥有最多的一级市场配置总量上看，主权财富基金总规模15.8万亿美元，占长久期资金总规模的12%。截至20252932，0.8%3.1%7.1%7.3%8.1%202120253.7%4.9%7.1%7.7%、8.1%。以全球市值规模靠前的主权财富基金来看，挪威主权财富基金（GPFG/NBIM，属带有主权财富基金性质的养老金202521.3（2.01万亿美元71.3%26.5%1.7%设施0.4%，房地产合计占比3.1%（其中上市地产1.4%）；私募信贷配置极低。阿布扎比投资局（ADIA）5%-10%7%-12%2%-7%2024年起对私募信贷采取积极动态配置，持续加码数据中心等新经济不动产。新加坡政府投资公司（GIC）202533151%、26%23%（产债等，私募信贷被纳入投资体系，与并购、成长型投资等形成协同。图14：主权基金资产配置比例现金 固收 股票 直接投资 私募股权 地产 基建 对冲基金 商品10090807060504030201002021 2022 2023 2024 2025GlobalSWF,浙商证券研究所养老基金：整体股、债均衡配置，但国别差异大总量上来看，养老金基金资产总规模68.30万亿美元（统计口径覆盖全球22个主要养老金市场），占长久期资金总规模的51.9%，为全球长久期资金的第一大构成。OECD统计，报告的公共养老储备基金（PPRF）42.5%的资产投资于债券，40.5%投资于股票。国别来看，美国、西班牙、波兰等以债券为主，其中美国100%例持有股票类资产。AI敞口之下。例如美国加州公共雇员退休系统（CalPERS）总规556360.9213.5亿美元，占比3.84%alRS通过公共股票显著暴露于AIIIA、Alphabet、Meta、AmazonMicrosoft等，科技板块成为权益投资收益的重要驱动来源。21.2681.4%2958AI相关敞口主要通过科28.5%AI投资带来的市场集中度上升及潜在回调风险。图15：全球养老金基金底层资产配置比例EquityBillsandbondsCashanddepositsCollectiveInvestmentSchemes(whenlook-throughunavailable)OtherMexicoCostaSpainUnitedPolandFrance-France-AGIR-ARRCOChileFinlandLuxembourgJapanNewCanadaSweden-Sweden-Sweden-Sweden-Sweden--20 0 20 40 60 80 100 120OECD,浙商证券研究所保险机构：固收为主，股票比例偏低保险机构总规模42万亿美元，占长久期资金总规模的31.9%；10.59%；7.62%4.46%；现金及存款占比2.18%0.73%0.72%10.54%、10.83%，以低风险债券为核心，搭配稳健收益型信贷资产。日本保险资金债券配置占比62.14%，为其第一大配置品类，贷款、股票、现金及存款占比分别为2.29%、2.82%、1.37%；52.58%，为其第一大配置品类，债券、股票占比分别31.66%1.01%0.68%0.68%，配置结构更趋多元分散；法国保险资金债券配置占比43.14%，结构性产品、共同基金占比分别为21.09%、19.98%，股票、现金及存款占比分别为9.29%、2.23%。家族办公室：资产配置最为多元家族办公室总规模约5.5万亿美元（德勤口径，截至24年9月）占长久期资金总规模的4.2%。202527%15%13%12%是私募股权基金、9%是私募股权直接投资、3%是私人信贷；其他还有小比例的数字货币、艺术品、大宗商品。图16：全球家族办公室资产配置结构 图17：2025年全球家族办公室资产置比例1009080706050403020100

传统资产 另类资产

271513122715131291121 1 2520151050

2025年全球家族办公室资产配置 PWC,浙商券研所 UBS,商证研究所从制度来看，“新黄金”必须兼具“安全”和“收益率”AI寻找“新黄金”的迫切需要。主权基金、家办有更高的收益率要求全球15.8万亿美元主权投资基金和5.5万亿美元家庭办公室在资产配置的特征上更为相似，一是跨国配置更为灵活、二是收益率要求更高、三是没有严格负债端约束。这三大特征使其在过去均具备私募市场投资比重高、权益投资比重高的特征。一是主权基金、家办地域限制小，投资地域普遍覆盖全球。GPFGGIC来看，主权基金地域限制方面通常仅约束本土投资（防止损害市场公平），即使有区域投资的限制也多是出于风控要求。二是主权基金、家办普遍对于收益率要求较高，投资结构中另类资产比重高。一是从GPFG3%3%的实际收益率；二是从家办、主权投资基金标的配置来看偏好高收益率资产，股票、另类资产比重远超养老金和保险；三是从实际收益率来看，也高于养老金和险资，Invesco2024年报告显示其研究的8520237.2%操作目标，因此在主权投资基金中占比较低。三是主权基金久期长，没有明确的负债约束，可以承受更大的短期波动。这意味着主权基金不需要在特定时点向受益人支付现金流，投资决策可以完全基于资产端的长期回报考量，可以配置更多非流动性资产。Invesco85家主权财富基金的研究表明，2023202210.7年，这项数据已连续六年增加。投资型主权基金的增长最大，与往年一致，尽管流动性型主权基金（以较短投资期限为特征）2023年也显著上升。图18：2023年85家主权基金平均报率（%） 图19：2018年-2023年85家主权基的平均投资期限（年）总体 投资型责任型流动型发展型201820192020202120222023总体 投资型责任型流动型发展型2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

13.413.412.412.211.312.211.39.98.16.811.810.79.49.71…9.210.59.59.88.58.97.88.16.86.83.94.3总体 投资型 责任型 流动型 发展型Invesco,浙商券研所 Invesco,浙商券研所表1：部分代表性长期资金的投资要求机构类型机构名称地域限制硬性收益率要求大类资产配置比例限制主权财富基金挪威GPFG1.禁投本土，仅投海外；1.长期跑赢全球通胀；1.股票60-80（基准70）、固收20-40（基准30）；2.排除制裁地区；2.财政提取≤基金市值3；2.非上市地产≤7、可再生能源基建≤2；3.遵循ESG负面清单3.无短期考核3.单一上市企业投资≤其市值10新加坡GIC1.限制本土，仅投海外；1.无明确指标，但至少必须获得高于全球通胀的回报。1.股（40-70）、债（15-35）、实物资产（30）配置2.不按地域做固定配置，仅风控避免过度集中2.实际实现5.7的年化美元名义回报率，3.8实际回报。2.2025年实际比例为51、26、23阿布扎比ADIA1.全球主要市场；20年+长期可持续收益，无短期考核1.发达市场股票32-42、新兴市场股票7-15；2.45-6015-30达亚洲5-10、新兴市场10-202.另类资产（私募股权等）多类区间明确；3.单一标的≤组合10公共养老金基金日本GPIF1.全球发达/新兴市场；1.五年周期实际回报率≥1.7；1.国内股/债/国外股/债各25（偏差±6~±8）；2.境外限合规市场标准化资产2.保障长期支付能力2.另类资产≤5美国CalPERS1.全球发达市场为主；1.长期预期回报率6.81.37（±7）17（±5）28（±62.实物资产美国≥702.五年期需达标精算收益3.战略杠杆-5保险资金AllianzSE1.遵循欧盟SolvencyII1.长期覆盖保险负债成本；1.以偿付能力资本要求（SCR）为核心约束；2.排除制裁地区；2.保障偿付能力充足2.无集团层面统一比例，按产品线合规配置3.限监管认可标准化资产家族办公室盖茨Cascade1.以美国本土投资为核心；1.资本保全优先，追求长期稳定复利；1.涵盖股票、固收、私募股权、实物资产等；2.境外聚焦发达市场2.无短期年度收益率考核2.单一核心企业持股≤45CBO,GPFG,GIC,ADIA,GPIF,CalPERS,AllianzSE,Cascade,浙商证券研究所3.2.2养老金基金、保险更偏好长久期、有稳定现金流的资产养老金、险资的管理目标普遍是在确保本金绝对安全不损失的前提下，追求能够覆盖负债端的长期稳定回报。当前全球养老金整体来看在股票和债券中均衡配置，险资则有更大固收比例。养老金存在明确的养老金支付义务，其投资决策必须以负债为基准。经合组织的一份报告显示，20243834个国家中占投资的一半以上，投资组合中股票和债券的比例在各国差异很大，通常更偏好债券。保险资金风险偏好更低，有意通过私募资产提高收益率。贝莱德2025年全球保险报告显示仅12%的保险公司计划在2025年增加整体风险敞口。OECD的2025年全球保险市场趋势报告显示截至2024年底，债券是保险公司的主要资产类别，寿险公司、非寿险公司和综合保险公司分别将60.7%、52.2%和65.8%的资产投入债券。但面对持续的利率下行压力，保险公司开始偏好“超越传统固定收益投资”，提高收益率，以获取潜在收益优势，同时管理风险。贝莱德2025年报告显示，过去几年中增加公共资产配置的意愿有所下降，2024202520%21%30%计划增加配置。长期资金兼具投资中国“新黄金”的投资潜力和投资意愿长期资金具备投资“新黄金”潜力。一是长期资金的配置中固收和类固收比例相对较高，从长期资金中类固收资产比重来44.4%固收+3%私募信贷+14%地产56%69%（视险种有所不同）。AIAI另一方面是长期资金极为依赖的“安全”资产发达国家国债面临主权信用风险的冲击。三是长期资金对于中国的资产配置比例处于较低水平，202548%15%53%，7%。公共卫生事件以来从代表性机构来看这一趋势未得到明显调整，主权基金方面，SWFI2008201232.5%，201217年配14.5%，201820237.9%；挪威的资产配置中中国略有上升，20234.6%72.9%仍有差距；中东地区主权基金对中国的配额也是逐年下降，200820127.6%2023，配置比例已经低于前五的范（7.5%）OMFIF对全球公共基金（包括养老金2024202323%2025GPIF2025331A股是因为担心养老金投资可能受到国际交易、市场流动性、外国投资者限制、频繁政策变动及证券交易暂停等潜在问题的阻碍。我国经济在经历结构转型的阵痛后韧性优势正在逐步显现。卡脖子领域的逐步突破也从全要素生产率的维度改善全球对中国市场的长期信心。长期资金中主权财富基金和家办对华投资意愿正在逐步增强。主权基金方面，景顺202559%88%73%2024（89先进制造与自动化（70%）以及清洁能源与绿色技术（70%）。78%的受访者认为中国的科技和创新领域将具备全球竞争力。家族办公室方面，瑞银全球家办报告显示，20241218%的家族办公室最倾向于增配中国内地资产。当前美国实施的对华投资限制主要在科技和泛军工领域。2020月特139592021614032号行政令限制美国对中国“泛军工”2025COINS20252月特朗普曾提出“美国优先投资政策”，重点限制中美双边投资。其设想手段包括：1）考虑限授权扩大美国财政部海外资产办公室的“特别指定国民和封锁清单（SDN）；3）进一步扩大中国军工复合企业（NS-CMIC（14105号行政命令）”中限制行业范围。该备忘录中内容目前并未落地。日本也可能追随美国增加对华投资限制。2025年日本修订《外汇及外国贸易法》，新增限制投资被外国政府控制或负有情报协助义务的企业。2025年日本政府养老金投资基金（IFGF于205年3月31日发表声明称，A频繁政策变动及证券交易暂停等潜在问题的阻碍。202412（3.521.73（41.2万亿）；22.48万亿美元（14.1万亿美元）美、日三国后，全球长期资金规模仍能为中国“新黄金”带来较大的投资潜力。中国国企股权兼具“安全”和“收益”，将成为全球市场的“新黄金”我们认为，未来最符合长期资金要求的安全资产就是中国高分红国企股票，中国国企既有安全属性，高分红又带来稳定的固定收益属性，从长期投资维度来看，具有极强的可持续性。未来增配潜力巨大。国企是“安全”资产IMF(1)信用风险和市场风险低，(2)市场流动性高，(3)通胀风险有限，(4)汇率风险低，(5)特有风险有限。G215%53%7%。瑞士、新加坡、迪拜为代表，其通常具备四大特征：1）主权信用高，汇率相对稳定，本币债无违约风险；2）资本自由流动，无外汇管制，全球资金可快速进出；3）产权保护极强，司法独立、内部政治长期稳定；4）中立，不卷入军事冲突。26国企是“有收益率”的“新黄金”从资产属性来看，国企“新黄金”需要满足长期资金的久期、收益率配置目标。（2025年版202649.3报率10.63%，近一年回报率13.8%，回报率相对稳定且远超长期资金配置要求。增加 不变 减少128810013605973802087407202增加 不变 减少128810013605973802087407202392005-01-012005-01-012006-02-012007-03-012008-04-012009-05-012010-06-012011-07-012012-08-012013-09-012014-10-012015-11-012016-12-012018-01-012019-02-012020-03-012021-04-012022-05-012023-06-012024-07-012025-08-010

上证央企红利收盘价(元)浙商证研究所 Invesco“乱世”新纪元，中国国企是全球的“新黄金”我们认为全球“乱世”新纪元的背景下，中国资产对冲宏观风险的价值当下正被显著低估。从国家资本结构、固定资产效率、国家主权信用三个长期维度来看，中国国企股权均有可能成为全球“新黄金”。国家资本结构维度：中国债务货币化风险更低，国企是中国核心净资产:一国以本币发行的货币及本还则企业倒闭(国家违约)风险增加。（主权政府外币债务2025(政府外币债务)GDP1.41%0.19%有全球第一大外汇储备，偿还“外债”能力还更强于发达国家。（本币+国债国家资本结构理论定义国家发行的货币加上其以本币发行的国债为“国家股权”。以基础货币+广义政府债GDP比重分别为97.21%139.79%，279.6%19.7%GDP为68.7%(显性122.32%236.11%101.23%28.5%，17.4%，89.5%，43.5%。另一方面行业平均水平。从国家资产负债表维度：中国“重资产”比重更高得到重估。AI323总产出和固定资产净Y/K2008GDP17187AIAIAI另一方面，2026年以来全球地缘政治博弈升温，而工业与基础设施等传统“重资产”从国家资产负债表维度来看，中国是固定资产（除土地外的非金融资产口径）/GDP/GDP美国方面固定资产/GDP4.47，2025137.7202561.719.331.62.84.917.4137.72025GDP30.8万亿美元，美国固定资产/GDP比例约4.47。日本方面固定资产/GDP1520244011239795.315182024GDP6643.6。中国方面固定资产/GDP比例约6.131978-022022756.49GDP123.4/GDP6.132019202252025875.7127元，仅略低于美国水平。从国家主权信用维度：中国公共资本比重更大，能应对经济失衡斯·皮凯蒂的《21世纪资本论》，极端的贫富差距下市场经济可能失去自我调控的能力。当资本所有者财富增速>社会平均收入增速>社会阶层固化，劳动和创新不再创造财富，国家经济增长也将失去其内生动能。要想走出极端贫富分化带来的经济发展陷阱，公共财富（即政府资产减去公共债务）带来的宏观调控能力必不可少。充足的公共财富能够强化政府跨周期调控、产业兜底与民生保为遏制阶层固化、重塑社会公平、跳出旧式资本垄断闭环提供关键制度支撑与物质保障。从全球实际来看，公共卫生事件后全球发展进一步失衡。2022年后在高利率背景下发达国家依然推行财政扩张。2022央行货币政策被迫配合财政，资产增值引发“K型”分化。202634%Gallup的最新调查，美1.62亿成年人投资股票（62%的成年人），202420157%2025年第二季度，最富有的1%50%10%87%50%的人只1%的股票。/GDP比重分别为73%47%GDP（135万亿元146%美国方面，20254.936.1央政府实际处于资不抵债状态。日本方面，20241868.7986.3万亿882.41441.62024年日本427.12.72024GDP586.9万亿GDP73%。德国方面，2024年德国政府部门总资产4.6万亿欧元，其中非金融资产2.9万亿欧元，金融资产1.7万亿欧元，同期德国政府部门总负债2.7万亿欧元；对应净值（=权益资本）1.9万亿欧元（2.2万亿美元）2024GDP4.7万亿美元，其政府部门净值约GDP47%。中国方面，2024年末，汇总中央和地方情况，全国国有企业国109.4401.7260.5万亿68.212.855.4万亿元；全国国有建设用地出让价款4.1万亿元；全国矿业权出让收益1383.9亿元。整体来看，2024141.255.4万GDP（135万亿