煤炭行业2026年投资策略分析报告：否极泰来新一轮上行周期

投资建议：我们认为此轮煤炭板块周期底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，展望2026年将迎来新一轮周期上行，重申战略性看多未来5-10年的能源大周期，推荐布局全球市场的兖煤澳洲；A股推荐未来5年维度有量增成长性的龙头兖矿能源、中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份。复盘2025年煤市，上下半年“冰火两重天”。我们认为2025H1核心源于天气因素导致的需求缺失，叠加24Q4进口煤天量进口及国内主要产区产量释放导致的库存高企，25H1煤炭基本面急转直下，价格持续跌破800、770、700、650元/吨关口，市场预期煤价要逐步回落至2015年全行业亏损的“冰点”。6月以来，随着夏季用电高峰需求的旺季更旺，2025年全社会用电量恢复5

%增长，已然证伪市场对于需求的悲观预期；同时7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩，供需逐步显现偏紧平衡态势，供需格局较H1已然逆转，煤价进入快速上升通道。

展望2026年，迎接新一轮周期上行的开启。我们对于2026年开启的煤炭新一轮上行周期持相对乐观态度，引导板块的核心在需求，供给“锦上添花”。从需求端看，新兴业态的AI、新能源、城乡等用电需求已经逐步占新增用电贡献大头，电力需求正在和经济“脱敏”，有望继续维持5%以上的较好增长态势。同时，2025年136号文已经导致2025年6月开始光伏新增装机出现大幅度下降，叠加国庆后财政部对风电与核电行业核心政策导向从普惠式补贴转向精准化支持，经济性的下滑可能将导致新增装机也开始呈现增长压力，新能源将正式步入“降速提质”的新发展阶段。而伴随着用电总量稳定增长，新能源新增装机下降对于火电替代压力也正式开始见顶回落，煤炭最主要需求的火电需求有望恢复增长。供给端，7月以来国家能源局聚焦煤炭“超产”问题，有望持续抑制煤价恢复下全国产量的向上弹性，同时海外能源需求高增以及印尼限产政策也可能导致进口无增量甚至减量，整体供给2026年可能较2025年持平，整体供需格局继续好转，判断2026H2煤价有望全面回到800元/吨以上。

全球视角看能源：需求爆发，供应结构性不适配，动力煤长周期拐点或开始向上。战略看多全球能源，在工业领域的深度电气化、人工智能驱动下的数据中心快速扩张，以及全球气候变暖下极端气候冲击三大领域需求推动下，全球电力需求端正在超预期增长。但当前尤其是欧美发达国家以可再生能源为主、老旧电网体系并不能为AI提供稳定电源供应，叠加极端气候对于需求峰值的推动，需要煤炭继续发挥能源“压舱石”的作用，全球视角上煤炭欧美国家出清或已经渡过压力最大的时候，并已经在美国实现过去10年首次恢复大幅用量增长。风险提示：宏观经济增长不及预期、进口规模超预期、供给超预期释放。2002025年煤炭股走势回顾上

半

年预期达“冰点”，6月以来基本面格局逆转。我们认为核心源于天气因素导致的需求缺失，叠加24Q4进口煤天量进口及国内主要产区产量释放导致的库存高企，25H1煤炭基本面急转直下，价格持续跌破800、770、700、650元/吨关口，市场预期认为要逐步回落至2015年全行业亏损的“冰点”。6月以来，随着夏季用电高峰需求的旺季更旺，已然证伪市场的悲观预期，同时7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩明显，煤价进入快速上升通道。11-12月，暖冬导致旺季不旺，叠加冬季保供下产量恢复，进口增加，供给收缩预期并未兑现，煤价回落。11-12月，暖冬导致旺季1.30不

旺，叠

加冬季

保供下产量恢复，进口增加，供给收缩预期并未兑现，煤

价回落

，板块

下跌。8502025Q1煤

价同比

下降

19.2%，因此煤炭板块表现较弱，煤炭股

走势下

滑，因

为需求

疲软叠加进口煤冲击，导致煤炭企业业绩预期不佳，板块表现弱于上

证指数

。1.251.201.151.101.051.000.950.900.850.806-8月煤炭价格同比跌

幅收窄

，反内

卷政策

与高温

天气支

撑需求的双重利好下，煤炭

股小幅

度反弹

，市场预期开始改善。8007507006506004-5月煤价继续下跌，电厂高库存与非电需求低迷拖累煤价。煤

炭板块

持续低

迷，煤

炭股价格进一步下跌，市场对煤炭行业

全年需

求悲观

。10月煤炭价格明显反弹淡季不淡，需求

端短期

天气因

素+电厂被

动补库

+北方

冬储采

补的三

方面共

振，供

给端反内卷政策“查超产”压制持续叠加大秦

线检修

，煤炭

价格持

续上涨

，煤炭板块开始走强2026.1-2月，印尼限产

政策以

及地缘

风险导

致国际

煤价上

涨，进口倒挂拉动国内煤价

上涨，

板块上

涨。煤炭股指数上证指数秦港动力煤(5500K)价格（元/吨）3数据：

wind，国泰证券研究401煤价：2025年动力煤价格（元/吨）走势回顾900随

着市场

预期的

抬升，

12月现实

却是需

求暖冬

导致的

旺季不旺，市场供给收缩逻辑并未兑现

，价格

随之下

降至

700元

/吨左右。8508007507007-9月

动力煤

价格整

体呈上

涨趋势。供给端原煤产量因主产区频繁

强降雨

天气干

扰煤矿

生产连

续性，同时煤矿生产情况核查工作推

进，产

量同比

负增长

，市场

供应

收缩。

需求端

方面

Q3正值国

内迎峰度夏用煤旺季，全社会用电量

需求大

幅增长

，电厂

耗煤需

求增

加，前

期累积

的煤炭

库存持

续下滑.4-5月

动力煤

价格持

续下跌

。需求

端方面，电厂库存持续增长，非电行业如水

泥、化

工等受

利润压

缩影响

，开工率下降，供应端方面，山西产量恢复国内产量同比大幅增长进口煤价格优势

明显，

加剧了

市场竞

争。元旦后煤矿产量快速回升，1650

月

中旬前

产量恢

复至相

对高位水平；钢材需求淡季，下游需10月动力煤价格继续保持相对高位。供

应端煤

矿生产

情况核

查工作

继续推进

，需求

端随气

温下降

，北方

陆续开始供暖季，电厂日耗提升，冷冬预期下

市场对

冬季供

暖用煤

需求预

期良好

，支撑煤价保持高位。2026.2月印尼煤限产求持续疲软；焦煤社会库存高企

，焦钢

企业补

库节奏

一般，事

件发酵

，海外

煤价上涨，拉动国内煤价上

行600550500煤价下跌。5-6月

价格继

续下跌

，新疆

、山西

、陕西

等地成

为增量

主力，

供应充

足。需

求端火

电需求

受新能源替代冲击，非电行业因房地产低迷持续收

缩，电

厂库存

维持高

位，采

购意愿

疲软，

供需宽松格局导致价格下跌。秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)5数据：

wind，国泰证券研究01国内供给：V型走势，受煤价和政策扰动影响2025年国内产量呈现V型走势，受煤价和政策扰动影响。2025年全国原煤产量48.32亿吨，同比增长1.53%，其中山西、内蒙、陕西、新疆同比增长2.1%、-1.0%、2.9%、1.9%，分别占比全国原煤产量的27.0%、26.62%、16.65%、11.44%。从2022-2025年全国煤炭产量看，增速分别为9%、2.9%、1.3%和1.53%，近两年增速维持低位。从整体产量角度看，H1由于山西、新疆同期的低基数，全国产量有较为明显的同比增长；H2由于反内卷政策落地，产量同比

、环比双降，尤其是2025年7-10月，国内原煤产量明显下降，但11-12月由于迎峰度冬保供要求再起，叠加煤价上涨至800元/吨，产量恢复。图：

2025年全国原煤产量同比+1.53%（万吨）图：2025年下半年，原煤产量同比下降46,00012%10%8%600,000500,000400,000300,000200,000100,00010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%44,00042,00040,00038,00036,00034,00032,0006%4%2%0%-2%-4%-6%02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025中国：产量：原煤：当月值（万吨）中国：原煤：产量：同比原煤产量同比6数据：wind，国泰证券研究01国内供给：煤炭反内卷政策托底作用明显煤炭反内卷政策托底作用明显。回顾2025年以来的政策走势，在煤价有大幅下降后，7月国家能源局插手“查超产”问题，26年1月初榆林说要清退之前的增产保供产能，体现政策对于煤炭价格的托底呵护。7-8月，受查超产的影响，全国原煤产量下降至3.8、3.9亿吨，低于过去1年半的月均4亿吨，也导致市场对于后续供给持续收缩的预期，但随着煤价的抬升，预期被证伪，年末月均产量恢复至4.3亿吨的高位，政策无形的手在煤价抬升后在放松。而对于“增产保供”产能退出的问题，我们认为2026年全国退出的产能预计有限，对应到产量将更低，预计与2026年新增产能的量基本对冲，所以实际按照我们的逻辑供给预期稳定就好，太多的期待供给收缩的逻辑与当前各个地方政府拮据的财政将产生冲突，实际应该还是以经济为先。表：行业反内卷政策持续出台发布主体政策

文件

会议核心内容明确提出“严控超能力生产”“完善产能置换机制”对

“

反内卷”的意义抑制无序扩张、推动优胜劣汰，减少“以量取胜”的内卷竞争。破除“内卷式”竞争，发布时间国家能源局《能源工作指导意见》监管者应“该出手时就出手”《反“内卷”该出手时就出手》人民日报《在破除“内卷式”竞争中实现高

引导平台企业摒弃打价格战这种

加大“内卷式”竞争整治力度。质量发展》“内卷式”竞争。《关于进一步推动水泥行业“反内卷”行业内自律式“反内卷”实践，形成价格和供需秩序的市场共识。引导企业遵从公平竞争原则，中国水泥协会将优化产业结构调整，推动去产能。“稳增长”高质量发展工作的意见》要靠供需两侧同时发力，规范政府行为，强化行业自律推动“反内卷”。《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》求是杂志地方政府（晋陕蒙宁等）榆林市政府坚持创新驱动。各省《煤炭产业高质量发展实施方案》推动省内煤企兼并重组、区域层面落实“反内卷”：减少严控小矿审批、推进智能化改造。

无序产能竞争、提高行业门槛。处核增产能煤矿中，有

处煤矿电煤保供视频会被调出保供名单、核减产能吨。万对煤炭供应管控趋严7数据：人民日报，求是杂志，中国水泥协会，国泰证券研究01海外供给：2025年进口大幅负增长，预计2026年进一步下降2025年进口大幅负增长，2-11月动力煤进口均呈现负增长。2025年，中国煤及褐煤进口量4.9亿吨，同比下降9.6%，其中动力煤进口3.72亿吨，同比大幅下降11.65%，进口出现明显负增长态势，尤其是动力煤，核心源于2025年中国国内煤炭供需宽松，进口需求较差，同时煤价持续下跌，导致部分时间段进口煤无价格优势，进口量大幅下降。展望2026年，我们判断煤炭进口量或将进一步下降，一方面，2026年印尼政府提出减产计划，另一方面美国AI拉动其煤炭需求大幅增加，我们判断全球能源大周期开启，海外煤价将率先上涨，供需趋紧，价格倒挂将导致国内煤炭进口量下降。图：2025年煤炭进口同比下降9.

6%（万吨）图：2025年2-11月动力煤进口均呈现负增长（万吨，%）60000705,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005004061.80603050000400003000020000502040103002010(10)(20)(30)(40)14.406.601.500100000-9.202022煤及褐煤进口-9.60(10)0(20)2020202120232024同比2025动力煤进口同比数据：wind，国泰证券

研究数据：wind，国泰证券

研究801海外供给：进口各国大多呈现不同程度负增长印尼为中国主要动力煤进口国，2025年进口量明显下滑。

2025年，中国累计进口印尼动力煤20868万吨，同比下降12.36%，国动力煤进口量的56%。整体来看，印尼虽仍是中国最大的动力煤供应国，但进口量明显下降，主要由于印尼实施动力煤参考价（HBA）出口交易新规，将出口定价从

“对标SI

指数”

改为“政府主导HBA

指数”，导致与中国套利空间明显收窄。除印尼，中国第二、第三大动力煤进口国分别是澳大利亚和俄罗斯，2025年进口量分别为6860、5613万吨，同比下降5.94%、13.48%，除了国内需求偏弱，进口煤价格优势大幅收窄等因素外，俄罗斯还有运输受冻港等因素影响。蒙煤是2025年主要进口国中唯一进口量增加的加10.61%，这主要得益于中蒙口岸通关效率的不断提升，以及蒙煤自身具有价格低廉等优势。国，2025年进口量2889万吨，同比增图：

2025年动力煤进口尼占比56%图：5002025年动力煤进口量下降主要来自印尼（万吨）277其他3%蒙古8%0-500印尼澳大利亚俄罗斯蒙古俄罗斯15%-434-1000-1500-2000-2500-3000-3500-874印尼56%澳大利亚18%-29429数据：wind，国泰证券研究数据：wind，国泰证券

研究01需求：电煤需求触底反弹，证伪悲观预期2025年全社会用电量增速5%，证伪悲观预期。一季度火电需求遭遇

“历史性负增长压力”，全国火电发电量同比大幅下滑超

5%，创下近五年同期最大降幅；与之对应的是，一季度全社会用电量增速仅2.5%，引发市场对于需求端可能持续低迷增长的悲观预期。二季度开始，用电的总量需求有所恢复，进入三季度的夏季用电高峰，总量需求显现了超预期的大幅度增长，四季度虽然受暖冬影响，需求有些许回落，但2025全年全社会用电量增长仍高达5

%，对应火电发电量增速下降收窄至-0.77%，已经证伪了市场上半年对于需求预测的悲观预期。2026年火电有望恢复正增长。展望2026年，我们认为在新能源及AI等新兴用电业态的带动下，全社会用电量增速有望继续维持5%以上的较好增长态势，同时，新能源将正式步入“降速提质”的新发展阶段。伴随着用电总量稳定增长，新能源新增装机下降对于火电替代压力也正式开始见顶回落，煤炭最主要需求的火电需求有望恢复增长。图：全国用电量2025年同比增长5.0%（亿千瓦时）图：全国发电量2025年同比增长2.2%（亿千瓦时）图：全国火电发电量2025年同比增长-1.0%（亿千瓦时）120,000100,00080,00060,00040,00020,000012%

120,00010%

100,0009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%70,00010%8%60,00050,00040,00030,00020,00010,00008%6%4%2%0%80,00060,00040,00020,00006%4%2%0%-2%201620172018201920202021202220232024202520162017201820192020202120222023202420252016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025中国：全社会用电量：累计值中国：全社会用电量：累计同比中国：产量：发电量：累计值中国：产量：发电量：累计同比中国：发电量：火电：累计值中国：发电量：火电：累计同比10数据：wind，国泰证券研究01需求：全社会用电超预期核心源于深层次用电结构性变化从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱，新兴业态占据主导地位。过去近二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）在2018年以后快速从历史均值的1左右提升至1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）在2024年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。近二十年来，全社会产业结构出现明显变化。全社会用电量从2009年至2025年年均增长率为6.2%，同时期的GDP平均增速为6.71%。分产业看，一产、二产占比持续下行，第三产业、城乡居民用电量占比持续提升。我们认为背后反映的是经济转型背景下的产业结构变化，很长一段时间内，第二产业的发展及居民生活电气化水平的持续提升是用电量消费的主体，其高速增长为用电量上行的主要动力，但在目前经济转型过程中，第三产业及城乡居民用电或将逐渐成为推动用电量增长的主要力量。图：二十年来，三产及城乡居民用电量占比持续提高，第二产业用电量占比持续下行，反映产业结构变化100%80%60%40%20%0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025全社会用电量:第一产业:占比全社会用电量:第二产业:占比全社会用电量:第三产业:占比全社会用电量:城乡居民生活用电量:占比11数据：wind，国泰证券

研究01需求：全社会用电超预期核心源于深层次用电结构性变化驱动电力需求增长的核心于AI、新能源、储能等推动下的第三产业及城乡居民用电。展望中长期看，云计算、大数据、人工智能、5

G等数字技术的广泛应用，将驱动数据中心数量和规模急剧扩张，预计数据中心的耗电量巨大且增长迅猛，数字经济的蓬勃发展也会带动5G基站、通信网络等基础设施的大规模建设与运行，增加对服务器、网络设备和终端设备的用电需求。同时电动汽车的快速普及带动了充电服务业的用电需求激增（充电桩用电通常统计在服务业中），这部分耗能也从燃油转化为用电，进一步对于用电量增长有所提振。2025年第三产业及城乡居民用电对于全社会用电量新增用电贡献近50%。2025年，全社会用电量103682.00亿千瓦时，同比增长5%。从分产业用电看，第一产业用电量1494亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量66366亿千瓦时，同比增长3.7%；第三产业用电量19942亿千瓦时，同比增长8.2%；城乡居民生活用电量15880亿千瓦时，同比增长6.3%。图：二产细分行业用电量增速均有所放缓图：三产细分行业用电量增速近两年持续提升图：2025年新增全社会用电量中，二产贡献48

%，另一半是与经济关联度弱的三产及城乡居民30%25%20%15%10%5%2.65%40%30%20%10%0%18.17%48.29%30.89%0%-10%-20%-5%交通运输、仓储和邮政业批发和零售业、住宿和餐饮业信息传输、软件和信息技术服务业采矿业制造业建筑业一产用电新增三产用电新增二产用电新增电力、热力、燃气及水生产和供应业城乡居民用电新增12数据：wind，国泰证券研究01需求：新能源或正式步入历史发展“下半场”，火电替代压力见顶新能源或正式开始步入历史发展的“下半场”。过去几年，在政策的推动下新能源呈现爆发性的发展态势，截至2024年底，风光累计装机已经历史性的超过火电，每年复合20-30%的新增装机增长也在快速的替代火电。但依靠政策的高速发展却没有带来“质量”的同步抬升，也造成了近年来行业“内卷”、电网消纳达到红线导致弃风弃光率明显抬升的现实问题。为了引导新能源的高质量发展，我们观察到2025年新能源政策逐步调整，出台了针对光伏的“136号文”，国庆以来财政部针对风电、核电增值税相关的政策文件。政策调整或导致新能源新增装机回落，火电替代压力或历史性见顶下滑。光伏与风电、核电政策调整：1）光伏：136号文后，2025H2新增光伏装机101.7GW，较2025H1下降41.5%，较2024H2下降41.3%。2）风电：陆上风电25年11月起取消增值税即征即退50%；海上风电该优惠保留至27年底。25年起新增陆上风电补贴降30%，计划27年全面取消，2025年6月起新增风电上网电价全面市场化，存量项目可选煤电基准价兜底，预计风电项目IRR将下滑。3）核电：25年11月后核准核电新项目取消增值税先征后退，存量及已核准未投产项目按不同规则享受优惠。图：风光装机占比2024年合计为42%，2025年合计为47%，首次超越火电装机占比图：风光发电占比2024年合计为14.4%，2025年为16.

7%图：弃风光率持续上行6%5.7%5.2%72%71%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%71%70%70%59%67%57%12%65%5%4%3%2%1%0%55%4.1%3.2%52%48%21%43%26%3.2%1.7%3.1%2.0%40%31%2.9%1.9%15%13%10%11%9%10%8%7%6%5%6%4%2%3%3%2%2%15%202316%202416%202513%202014%202114%202210%2019202120222023202420252019202020212022202320242025弃风率:全国:累计值弃光率:全国:累计值风电太阳能发电火电风电光伏火电13数据：wind，国泰证券

研究01需求：火电发挥调峰能力，主体地位将长期保持稳定从历史角度看，新能源装机的持续增长显著挤压了火电的市场份额，导致其占比不断下降，而不稳定性问题始终未得到解决。过去5年，我国国内风光装机占比分别从2020年的13%、12%提升至2025年的16

%、31%，受新能源冲击，火电占比持续收缩，火电发电量占比从2020年的71

%下滑至2025年的65%，火电装机容量占比从2020年的57%下滑至2025年的40%。极端天气下需火电跨区调度保供，调峰支撑高比例新能源并网。由于新能源发电具有强波动性与间歇性，极端天气下，火电为保供核心。据国家能源局预测，2025年度夏期间，全国用电负荷还将快速增长，最高负荷同比增长约1亿千瓦。新能源渗透率提升后，电网需更强的灵活性资源。火电通过灵活性改造，可快速响应风光波动。虽然近年来我国新型储能发展迅速，但体量较小，2025年新型储能占风光装机的比重仅7.9%，调节能力远远不足。图：过去几年新能源装机高速增长（%）图：储能装机占风光装机比重低（亿千瓦）图：根据对我国南方区域电力现货市场调峰需求量变化仿真，2037年以前系统调峰需求与火电调峰容量均处于逐渐升高趋势55%45%60%50%40%30%20%10%0%1.61.41.21.00.80.60.40.20.09%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.9%35%35%23%28%24%5.2%21%21%18%17%11%20223.0%20202021202320242025202320242025新型储能占风光比重发电装机容量:风电:累计同比发电装机容量:太阳能发电:累计同比新型储能装机14数据：wind，国泰证券

研究01需求：非电需求整体保持平稳，预计2026年小幅略降2025年非电煤需求整体保持略增态势。2025年，全国粗钢累计产量96081万吨，同比下降4.4%；但考虑到24Q3以来更多钢铁以钢坯形式出口销售以绕过双反，整体2025年铁水运转量较2024年有所抬升。2025年全国水泥产量169314万吨，同比下降6.9%，整体反应出基建+地产需求动能不足。最后化工行业受益于新型煤化工投产，对煤炭的需求依然保持了超过10%的增长态势，整体非电端钢铁+水泥+化工需求2025年保持略增态势。展望2026年，非电煤端需求预计保持平稳。钢铁需求在钢铁行业“反内卷”推动下，可能开始呈现实际的小幅度收缩；水泥行业预计依然保持2-3%的下滑幅度，化工预计维持增长，与水泥、钢铁下滑的需求进行对冲。整体来看，非电煤预计2026年保持相对平稳态势。图：粗钢产量2025年同比下降4.4%（万吨）图：水泥产量2025年同比下降6.9%（万吨）图：房屋新开工面积自2021年起持续下滑（万平方米）8%

25000012000010000080000600004000020000010%8%30000025000020000015000010000050000030%20%10%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2000001500001000005000006%4%2%-10%-20%-30%-40%-50%0%-2%-4%-6%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025粗钢:产量:累计值

粗钢:产量:累计同比2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025水泥:产量:累计值水泥:产量:累计同比房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比15数据：wind，国泰证券

研究图：2026年煤炭供需平衡表01原煤产量（亿吨）增速商品煤产量（亿吨）230719.5A

230820.4A

240021.7A

240522.6A

240723.1A240724.6A2

40

82

.53A240826.3E2

40

82

.73E供需平衡表：2026年供需开始趋紧2.6%3

7

.55.9%3

8

.412.0%4

0

.43.3%4

2

.21.0%4

4

.693.8%5

.

4314.4%5

0

.0649.05.2%0.0548.95.2%1

.

10543451.0%48826.53.0%54%52175.5%6.83.65.5%7%1.5%4

5

.393.8%4

.

90-9.7%5

0

.2149.00.1%0.0748.90.1%1

.

2153212-

2

.1%49326.3-1.0%54%52691.0%6.83.60.8%7%0.0%4

5

.393.8%4

.

50-8.2%4

9

.8149.50.9%0.0749.40.9%0

.

35532120

.

0%49826.51.0%54%53211.0%6.83.61.0%7%0.0%4

5

.393.8%4

.

500.0%4

9

.8150.41.8%0.0750.31.8%-

0

.54537441

.

0%50327.12.0%54%53751.0%6.83.71.0%7%3

8

.5占原煤产量比例

102.8%

97.5%94.4%

88.6%

89.6%煤炭进口量（亿吨）2

.

903

.

044.8%4

0

.5040.92.8%0.0340.82.9%-

0

.37462961.7%4513

.

236.3%4

1

.6542.74.5%0.032

.

93-9.2%

61.8%4

3

.3243.21.3%0.044

.

74增速增速增速增速商品煤总供给（亿吨）煤炭总消费量（亿吨）4

1

.4039.84

6

.9746.57.6%0.042026年开始步入新一轮上行周期。我们认为展望2026年，在查“超产”的反内卷政策推动下，全国产量已经失去了向上弹性，预计保持和2025年相当的48.3亿吨左右的水平；进口端，受印尼煤限产及美国AI拉动煤炭需求影响，预计进口量进一步下滑至4.5亿吨左右。需求端，2025年电煤需求下降1%，2026年预计恢复小幅正增长1%左右（叠加供热耗煤及火电辅助服务提升对于煤炭消耗量抬升），2026年钢铁产量下滑0.5%，水泥产量下滑2.0%，化工用煤增6%，非电整体用煤需求小幅增长0.8%，整体煤炭需求端增长0.9%左右。煤炭出口量（亿吨）商品煤国内消费量（亿吨）0.0539.742.743.246.54.5%-

1

.05504269.1%4471.2%0

.

08507700.7%4667.6%0

.

43537905.9%478供需差额（库存变化）（亿吨）煤电发电量（亿千瓦时）1

.

6545538发电煤耗率（商品煤平均，g/kwh）煤电耗煤（亿吨）45020.520.91.7%51%42944.9%6.722.523.625.7增速8.1%53%480111.8%6.84.9%55%4474-6.8%

10.6%6.73.08.8%55%4947煤电耗煤占比供热量（万亿千焦）52%4095增速增速增速增速增速增速增速增速增速增速供热全口径耗煤（吨/亿千焦）供热行业耗煤（亿吨）6.92.86.83.42.93.22.8%7%8.912.1%8%8.7-7.8%

12.8%供热行业耗煤占比生铁产量（亿吨）7%8.17%8.67%8.72026年，煤价重回800元/吨。我们认为2026年依然可能类似于2025年呈现一个低后高的趋势，如果春季新开工之后，整体非电煤的需求疲弱导致供需压力显现，那么价格的下行还是大概率事件，但低点不破2025年低点610元/吨。进入夏季用电高峰后，电力需求弹性释放叠加新能源替代压力趋缓，可能导致火电需求端呈现较为可观的弹性。同时我们认为26H2开始海外煤炭供需紧平衡加剧，将可能是国际煤价向上的核心时间点，海内外煤价共振向上，煤价有望全面回到800元/吨以上。8.58.48.38.39.7%0.827.3-2.1%0.827.1-0.6%0.847.30.8%0.887.7-2.2%0.897.6-1.3%15%18.3-9.8%0.152.8-5.3%6%0.605.1%4.82.914.8%6%4

3

.32.6%88%5.6030.7%-1.8%0.917.60.8%16%16.9-7.2%0.152.5-9.0%5%0.657.9%5.03.315.4%7%4

3

.30.1%88%5.600.0%-0.5%0.917.6-0.5%15%16.6-2.0%0.152.5-2.0%5%0.696.0%5.23.67.3%7%4

3

.81.1%89%5.600.0%0.0%0.917.60.0%15%16.60.0%0.152.50.0%5%0.725.0%5.43.99.0%8%4

4

.72.0%89%5.600.0%吨生铁耗煤（吨/吨）钢铁行业耗煤（亿吨）0.97.13.3%18%23.82.0%0.143.2-2.1%17%23.61.7%17%21.25.6%17%20.2生铁耗煤占比水泥产量（亿吨）18%23.3-0.6%

-10.4%

-4.5%0.133.1建材全口径耗煤（吨/吨）建材行业耗煤（亿吨）0.13.00.142.90.142.96.6%8%-2.9%7%-6.4%7%-0.8%6%建材行业耗煤占比化肥产量（亿吨）8%0.570.54-5.8%3.70.540.9%4.10.550.5%4.20.574.4%4.4煤化工全口径耗煤（吨/吨）煤化工耗煤（亿吨）3.42.02.02.22.32.52.4%5%10.7%5%4.0%5%9.4%5%煤化工耗煤占比五大行业耗煤总量（亿吨）5%3

5

.43

6

.32.6%89%4.565.3%3

8

.35.5%90%4.39-3.7%3

9

.12.2%91%4.06-7.5%4

2

.27.9%91%4.295.5%五大行业耗煤占比其他行业耗煤（亿吨）89%4.33数据：wind，国泰证券

研究17022025年炼焦煤价格（元/吨）走势回顾2025年供需宽松，炼焦煤价格受政策影响V型反转。2025年上半年，在供给恢复与需求疲软的双重压力下，市场情绪悲观，同时中美关税摩擦使市场对未来需求预期更加悲观，价格持续探底，出现超跌，大部分焦煤企业出现亏损。7月出现转折，煤炭“反内卷”政策（查超产）扭转市场供给预期，供给收缩，同时钢厂盈利修复下铁水产量维持高位，需求淡季不淡下，煤价触底强势反弹，并于9月后进入高位震荡阶段

。截至2026年2月28日，炼焦煤价格1660元/吨，处于全年高位，但仍远低于过去几年水平。21006月下旬产地供应受煤矿事故等多重因素影响开始明显下滑，7月初“反内卷”政策促使市场预期转变，供给收缩，而需求端下游钢铁盈利较好淡季不淡，推动价格触底大幅反弹。春节后煤炭产量恢复先于需求，同时进口煤到港量稳定，市场供应充裕，下游钢厂和焦化厂以消耗库存为主，补库需求疲软，煤价下跌。19001700150013001100900临近春节，供需双弱，煤价震荡。“金九银十”需求旺季，加上库存仍位于中低位，随着双节来临，补库需求增加，支撑煤价继续走强。元旦后煤矿产量快速回升，1

月中旬前产量恢复至相对高位水平；钢材需求淡季，下游需求持续疲软；焦煤社会库存高企，焦钢企业补库节奏一般，煤价下跌。淡旺季切换铁水产量见顶预期渐起，炼焦煤市场观望情绪升温，牵制需求释放。5月下旬开始，高温多雨天气加码，进一步重压炼焦煤市场。此外，钢铁减产预期再起，炼焦煤价格加速下跌。700500京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)，元/吨）18数据：

wind，国泰证券研究02国内供给：

山西产量回补，2025年炼焦煤产量增长1.37%山西产量回补，2025年全国炼焦煤产量同比增长1.37%。我国炼焦煤资源相当稀缺，2022年我国已探明的炼焦煤储量为2758亿吨，仅占煤炭总储量的20-25%，山西是我国炼焦煤第一大省，2025年山西生产的炼焦精煤占比为46%，对国内炼焦煤产量影响较大。2021-2023年，国内炼焦煤产量相对稳定在4.9亿吨左右，2024年受山西安全监管较严影响产量下滑至4.7亿吨，2025年虽有所回补，但产量仍未回到2023年以前水平，2025年全国炼焦煤产量4.8亿吨，同比增长1.37%，主要受益于山西产量回补，2025年山西省炼焦煤产量2.2亿吨，同比增长2.32%。图：2025年全国炼焦精煤产量同比增加1.37%（万吨）图

：2025年，山西炼焦精煤产量占比46%图

：2025年山西省炼焦煤产量同比增加2.32%其他10%500002%235002300022500220002150021000205008%6%4%河北3%7.13%3.17%1.37%49500490004850048000475004700046500460000.99%1%黑龙江0.73%4%0%新疆3%河南2.32%2%-0.42%0.38%-1%-2%-3%-4%山西46%0%5%-1.12%-2%-4%-6%-8%安徽6%-6.07%2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年炼焦煤产量（万吨）

同比-3.74%2021年

2022年

2023年

2024年

2025年贵州7%内蒙古山东9%炼焦煤产量同比7%数据：煤炭资源网，国泰证

券研究数据：煤炭资源网，国泰证

券研究数据：煤炭资源网，国泰证券研究1902国内供给：分煤种看，主焦煤稀缺性愈发凸显分煤种看，主焦煤稀缺性愈发凸显。2025年我国炼焦煤中焦煤（主焦煤）、肥煤、1/3焦煤、气煤、气肥煤、瘦煤、贫瘦煤产量占比分别为33.95%、12.64%、22.81%、18.39%、1.3%、7.82%、3.09%，主焦煤产量占比较2024年（34.8%）进一步下降。自2023年起，我国主焦煤产量呈明显下降趋势，我们判断主因主焦煤资源稀缺，产量在2021-2022年连续两年增长后，已无进一步增长潜力，甚至伴随资源枯竭矿井淘汰，开启下降趋势。2025年国内主焦煤产量1.63亿吨，同比减少1.22%，远低于炼焦煤总产量增幅（+1.4%）。图

：2025年国内主焦煤产量同比减少1.22%（万吨）图

：2023年起，国内焦煤（主焦煤）产量占比持续下降图

：2025年国内焦煤（主焦煤）产量占比34%气肥贫煤瘦煤1%

3%2000037.0%36.5%36.5%36.0%35.5%35.0%34.5%34.0%33.5%33.0%32.5%36.1%气煤18%150001000050000焦煤34%35.5%34.8%瘦煤8%34.0%33.9%焦煤肥煤

1/3焦煤

瘦煤气煤

气肥煤

贫瘦煤肥煤13%1/3焦煤23%2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年数据：煤炭资源网，国泰证券研究数据：煤炭资源网，国泰证券研究数据：煤炭资源网，国泰证券研究2002国内供给：产量基本见顶，“反内卷”政策持续限制2025年6-10月，炼焦煤产量持续同比下滑。6月正值全国安全生产月，山西、内蒙古等地接连发生煤矿事故，引发安监加码，同时山西、河北等炼焦煤主产区在

6

月陆续开展环保检查，受此影响，2025年6月全国炼焦煤产量一改上半年同比增长趋势，转为同比下降1.3%，7月起复产进度缓慢，同时煤炭“反内卷”政策出台，各地严查超产导致产量继续收缩，2025年6-10月，炼焦煤产量持续同比下滑。国内焦煤产量基本见顶，展望后市，预计2026年炼焦煤产量同比微负。一方面，我们认为国内焦煤产量基本见顶，我国炼焦煤产量自2020年以来几无增量，2023年在无特殊因素下已经呈现负增长（-0.42%），存量矿井面临资源衰竭、质量下滑、成本抬升等问题，增量矿井接续难度较大，炼焦煤增量空间非常有限。另一方面，伴随着“反内卷”政策出台，国内炼焦煤产量也受到一定限制，2026年预计在“反内卷”和资源枯竭双重影响下，产量同比微负。图

：2025年6-10月，炼焦煤产量持续同比下滑（万吨）图

：预计2026年炼焦煤产量同比微负550050004500400035003000250020001500100050050000495002%1%1.37%0.94%

0.99%0.73%490004850048000475004700046500460000%-0.50%-1%-0.42%-2%-3%-4%-3.74%2024

2025

2026E1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月202020212022202320212022202320242025总产量:炼焦煤同比21数据：煤炭资源网，国泰证券研究数据：煤炭资源网，国泰证券研究02进口：2025年我国炼焦煤进口量同比下降2025年我国炼焦煤进口量同比下降2.65%。2025年我国炼焦煤总进口1.2亿吨，同比下降2.65%，虽然是自2022年以来首次同比下降，但相对于动力煤进口的大幅下降（

-11.65%

），炼焦煤进口量仍维持相对高位。在进口量减少的背景下，我国炼焦煤的进口依赖度下滑至19.7%。2025年，我国炼焦煤进口呈现V型走势，与焦煤价格走势一致。上半年在持续低迷的需求和下跌的价格下，炼焦煤进口量持续下降，下半年伴随国内焦煤价格上涨，需求有所回暖进口量明显恢复，尤其是年末，11月份以来，蒙煤集中通关，进口量大幅增加。展望后市，我们预计2026年炼焦煤进口量在蒙煤和俄煤的持续输入下，仍将维持高位，与2025年持平。图：2025年炼焦煤进口量同比减少2.65%14000图：2025年炼焦煤进口依赖度下滑至19.7%25图：2025年炼焦煤进口呈现V型走势（万吨）70%60%50%40%30%20%10%0%16001400120010008006004002000212012000100008000600040002000020151051713131110-10%-20%-30%02019

2020

2021

2022

2023

2024

2025中国:进口数量:炼焦煤:累计值2019

2020

2021

2022

2023

2024

202520212024202220252023进口同比进口依赖度：wind，国泰证券

研究数据：wind，国泰证券

研究数据：wind，国泰证券

研究数据2202进口：2025年进口下降主要来自澳大利亚和美国蒙古和俄罗斯为我国炼焦煤主要进口国，合计占比达78%。从进口国看，蒙古、俄罗斯为我国炼焦煤进口主要国，2025年进口量占比分别为51%、28%，且2025年在国内供需宽松进口下降的背景下，进口量进一步增加，弥补美国和澳大利亚缺口。2025年进口下降主要来自美国和澳大利亚进口量减少。一方面，受国内炼焦煤供需宽松，进口需求疲软，而澳大利亚炼焦煤价格相对高位，与国内倒挂，进口澳煤量明显减少，2025年减量145万吨；另一方面，受中美关税战影响，美国炼焦煤进口量自五月起持续为零，2025年减量776万吨。加拿大炼焦煤进口增量明显，成为我国第三大炼焦煤进口国。2025年我国进口加拿大炼焦煤1,079万吨，同比增加178万吨，占进口总量的9%，成为我国第三大炼焦煤进口国，加拿大主焦煤性价比优势较高，逐步成为我国海外优质主焦进口的重要补充图：2025年蒙古和俄罗斯合计进口占比达79%美国其他。图：2025年蒙古炼焦煤进口增量最大，减量主要来自美国（万吨）4002000328加拿大2582%

3%9%178蒙古俄罗斯加拿大澳大利亚美国-200-400-600-800-145蒙古51%俄罗斯28%-776澳大利亚7%-100023数据：wind，国泰证券研究数据：wind，国泰证券研究02进口：预计2026年蒙煤进口仍将维持高位，是国内焦煤主要供给冲击20

25年蒙古炼焦煤进口同比增长5.78%，呈现前低后高走势。蒙古是我国炼焦煤进口第一大国，占比高达51%，2025年蒙古炼焦煤累计进口量6007万吨，同比增长5.78%。2025年蒙煤进口量呈现前低后高走势，主因上半年国内炼焦煤供需宽松，价格持续下跌，进口需求疲软，而随着6月起国内炼焦煤价格触底反弹，大幅上涨，进口需求增加，蒙煤进口量回升，

11月份以来，在国内冬储补库与节前备货需求拉动，以及蒙古国冲刺年度出口目标刺激下，蒙煤集中通关，进口量大幅增加。展望2026年，我们判断蒙古炼焦煤进口量仍将维持高位，是国内焦煤供给的主要冲击。在当前相对合理的炼焦煤价格下，蒙古炼焦煤进口具备价格优势。同时煤炭出口在蒙古GDP中占比近31%，且几乎全部出口至中国，蒙古国中央银行预测2026年煤炭出口量为9000万吨，保持增长。图：2025年蒙煤进口量同比+5.78%（万吨）图：

2025年蒙煤进口量前低后高（万吨）7000600050004000300020001000012010080800700110.6182.42600500400604030020010022.03205.315.780(20)(40)(60)0-29.64-40.932021

2022蒙古炼焦煤进口1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2020202120222023202420252019202020232024同比202524数据：wind，国泰证券研究数据：wind，国泰证券研究022025年中国进口俄罗斯炼焦煤增速放缓，展望后市，我们认为中国进口俄罗斯炼焦煤量已达高位，进一步增长空间有限。2025年我国进口俄罗斯炼焦煤3281万吨，占比28%，同比增长8.53%，增速较过去几年明显放缓。展望后市，我们认为中国进口俄罗斯炼焦煤量已达高位，进一步增长空间有限，运输成本成为影响俄煤出口的关键变量。远东港口由于距离亚太市场较近、运输成本较低，已成为俄煤出口的重要通道。2025年，库兹巴斯地区向东出口煤炭的配额设定为5410万吨，成为支撑产区企业运营的重要保障。然而，2026年该配额是否延续仍存变数，俄罗斯铁路公司与克麦罗沃州尚未达成协议，为未来出口前景增添了不确定性。2025年我国进口澳大利亚炼焦煤886万吨，同比下降14.03%，我国进口澳洲炼焦煤增量空间主要由进口成本决定，无价格优势下进口受限。澳洲焦煤品质较好，是我国山西优质主焦煤的替代品，2023年澳煤进口重新放开后，进口量主要由进口成本决定。2025年大部分时间澳洲炼焦煤价格与国内倒挂，无进口优势。澳洲炼焦煤主要买方包括印度、日韩等国家，印度钢铁仍在高速发展期，且印度炼焦煤资源稀缺，预计对澳煤的需求将持续拉动煤价维持相对高位，海内外价格倒挂限制澳煤进口。图：2025年俄煤进口量同比+8.53%（万吨）3500图：2025年澳煤进口量同比-14.03%（万吨）120100806040200400035003000250020001500100050030025020015010050269.353000250020001500100050097.4258.9528.5513.637.140-14.0322.9123.4023.7415.952024

2025同比(50)-64.868.53-82.342021

202200(100)201920202021202220232019202020232024同比（%）2025俄罗斯炼焦煤进口进口澳大利亚炼焦煤25数据：wind，国泰证券研

究数据：wind，国泰证券研究02炼

焦

煤是煤-焦-钢产业链最上游，钢铁是最直接的下游。炼焦煤原煤在开采完成后，经过洗选得到炼焦精煤，不同种类的精煤经过配比（配煤过程）得到焦炭，焦煤几乎100%的下游来自焦炭行业。焦炭下游85%用于钢铁行业，另外约7%用于化工行业（制甲醇等）、3%用于有色金属冶炼，“煤焦钢产业链”中，钢铁是最直接的下游。图

：煤焦钢产业链情况26数据：国泰证券研究022025年前三季度日均铁水产量明显高于2024年同期，淡季不淡。2025年前三季度，伴随着原料煤价格持续下跌，钢铁盈利逐步修复，尤其是6-8月，螺纹钢吨利润超过100元/吨，期间最高达到280元/吨。在钢厂盈利修复下，自发减产明显减少，铁水产量维持高位，2025年三季度呈现明显淡季不淡行情，日均铁水产量始终维持在240万吨高位。四季度开始，伴随着煤价上涨，钢厂盈利逐步回落，铁水产量也逐步下降。图

：2025年前三季度日均铁水产量明显高于2024年同期，淡季不淡（万吨）图

：2025年钢企盈利面先增后减（%）270250230210190170150908070605040302010020212022202320242025247家钢铁企业：盈利率（%）数据：wind，国泰证券研

究数据：钢联，国泰证券研究2702地产需求占比已降至20

%以下，对钢铁的负向拖拽逐步下降。地产仍是钢铁需求的主要拖累项，但经过过去三年下行，地产端钢铁需求占比持续下降，根据我们测算占比已降至20%以下。同时，地产“止跌回稳”的政策导向不变，后续地产优化政策仍有望进一步出台，地产对钢铁的负向拖拽逐步下降。基建用钢需求有望平稳增长，发挥压舱石作用。2025年全口径基建投资累计同比下降1.48%、不含电力口径同比下降2.20%，出现罕见负增长，核心是财政资金结构性挤压、地方财力收缩、项目储备不足、稳增长需求下降共同作用的结果。展望2026年，作为

“十五五”

开局年，政策明确

“推动投资止跌回稳”，基建有望温和修复、结构升级。图：2025年房屋新开工、施工面积同比下降20.4%、10%（%）图：2025年，全国基础设施建设投资全口径和不含电力同比下降1.48%、2.2%（%）0-51412108-10-15-20-25-30-35-40-456420-2-4中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比数据：wind，国泰证券研究数据：wind，国泰证券研究2802期待刺激内需政策落地，带动制造业用钢需求抬升。制造业用钢主要包括机械制造、汽车制造、能源设备、家电制造、造船等，2025年制造业用钢需求仍保持强劲，成为推动中国钢材需求增长的主要动力，以挖掘机和汽车为例，2025年挖掘机、汽车产量分别累计同比增长16.6%、9.8%。展望后市，在国际贸易摩擦多发背景下，刺激内需政策紧迫性进一步提升，期待政策拉动制造业用钢需求抬升。中国钢材价格具备性价比，推动钢材出口韧性较强。2025年虽国际贸易摩擦不断，但较高的性价比推动我国钢材出口维持高位，2025年中国钢材出口同比增长7.5%，出口韧性较强。图：2025年挖掘机产量累计同比增长16.6%（%）图：

2025年中国钢材出口同比增长7.5%（%）6014012010080504030206010400200-10-20-30-40-20-40-60中国:产量:挖掘机:累计同比中国:出口数量:钢材:累计同比数据：wind，国泰证券研究数据：wind，国泰证券研究29万吨20222023供给202420252026E2027E02产量同比进口量同比49,1760.47%6,38716.87%2549,034-0.29%10,19059.54%3746,946-4.26%12,18919.62%7348,0322.31%11,866-2.65%11847,792-0.50%11,8660.00%11847,649-0.30%11,8660.00%118出口量同比消费量同比占焦炭产量比供需缺口（供给-需求）177.78%

48.00%96.15%58,806-0.57%1.2062.11%59,6851.49%1.180.00%59,512-0.29%1.180.00%59,429-0.14%1.1855,6181.98%1.1759,1466.34%1.20-80412579629-32我

们

认为展望2026年，炼焦煤边际供需改善。2026年在国内焦煤预计在资源稀缺及“反内卷”政策持续影响下产量同比略下降0.5%，而进口端假设基本持平2025年，总供给略有收缩。需求端，钢铁下游房地产、基建、制造业及其他、出口的用钢需求分别同比-10%、+2.0%、+1.2%、+5.0%，合计带来炼焦煤需求同比-0.29%，供需格局边际改善。需求焦炭产量47,3441.93%49,2604.05%48,927-0.68%50,4123.03%50,266-0.29%50,196-0.14%同比占生铁产量比0.550.570.570.600.600.60生铁产量同比占粗钢产量比粗钢产量同比86,383-0.55%0.85101,300

101,908-1.92%87,1010.83%0.8585,174-2.21%0.85100,509-1.37%83,604-1.84%0.8796,081-4.41%83,361-0.29%0.8795,802-0.29%83,246-0.14%0.8795,670-0.14%0.60%粗钢下游需求房地产同比（

%

）基建同比（

%

）机械同比（

%

）汽车同比（

%

）能源同比（

%

）造船同比（

%

）家电同比（

%

）铁路21,363-30.52%

-14.02%18,36815,06212,351-18.00%14,990-2.20%18,3165.00%6,8907.80%4,2964.20%1,67511,115-10.00%15,2902.00%19,2325.00%7,3036.00%4,4684.00%1,75910,226-8.00%15,5962.00%19,6172.00%7,5223.00%4,6023.00%1,794供需格局边际改善下，炼焦煤价格中枢上移，2025年价格中枢在1513元/吨（港口主焦煤为例），我们预计2026年价格中枢小幅上移至1600元/吨。-18.00%15,3274.40%17,44420.00%6,3916.61%4,1233.30%1,58013,8639.40%14,986-3.00%5,4853.40%3,8495.60%1,242-4.63%1,4622.30%46314,6815.90%14,537-3.00%5,9959.30%3,9913.70%1,38811.78%1,63111.50%58013.85%1,7597.85%6596.00%1,7781.10%6515.00%1,7961.00%6832.00%1,8141.00%704同比（

%

）集装箱1.80%62925.20%40213.50%1,113-1.20%8795.00%9673.00%967同比（

%

）其他同比（

%

）总内需同比（

%

）粗钢净出口同比（

%

）粗钢总需求同比（

%

）粗钢总产量同比（

%

）-36.90%

-36.10%

177.00%-21.00%21,262-15.00%83,088-10.50%12,3717.50%95,459-6.07%96,081-4.41%10.00%20,199-5.00%82,812-0.33%12,9905.00%95,8020.36%95,802-0.29%0.00%19,189-5.00%82,030-0.94%13,6395.00%95,670-0.14%95,670-0.14%32,53517.53%95,878-3.82%5,50331,267-3.90%92,840-3.17%8,79025,014-20.00%88,472-4.71%11,50830.92%99,980-1.62%100,509-1.37%30.07%59.73%101,381

101,630-2.44%

0.25%101,300

101,908-1.92%

0.60%30数据：wind，国泰证券研

究3103全球电力需求高速增长，并明显高于GDP增长。在电气化扩张的推动下，2024

年全球电力需求强劲增长，正在迎来新的电力时代。根据国际能源署（IEA）《Electricity2025》报告，2024年全球电力需求同比增长4.4%，是过去10年除2021年疫情反弹外的最高增速，并且电力需求增速也高于IMF估算的全球GDP增速的2.9%。根据IEA预测，预计2025年全球电力需求将年均增长3.3%，2026年将增长3.7%，虽然较2024年的4.4%有所放缓，主因贸易关税和经济前景的不确定性增加导致全球GDP

增速下调，但仍是过去十年中观察到的较高增速。未来10年电力需求的增长速度将远高于总能源需求。过去几年全球电力需求的增长主要来自中国、印度等新兴经济体，未来几年，发达经济体电力需求将逆转十五年趋势，重拾增长。从地区分布来看，2024年对比2021年，发达经济体电力需求几乎保持不变，全球电力需求增长主要来自中国、印度等新兴经济体。与新兴经济体形成对比的是