水电行业市场前景及投资研究报告：“十五五”展望而今迈步从头越

0102“

十五五”

规划纲要提出推进雅砻江、金沙江上游、澜沧江上游、藏东南（玉察）等流域水风光一体化基地建设。当前水电开发逐步向流域上游推进，面临开发难度、造价成本及建设周期等多重挑战，而流域一体化建设模式可有效提升开发经济性、运行可靠性及绿色价值。此外，气候周期导致来水波动加剧，具备跨周期调节能力的龙头水库凸显核心竞争优势。水电大坝主体结构设计寿命可达百年以上，远超传统能源与多数工业资产，“

十五五”

期间部分机组将继续迎来折旧到期对应的内生增长。水电公司通过借新还旧等方式，持续改善负债结构，在“

十四五”

对外投资规模上升的背景下，资产负债率及财务费用率实现平稳改善。水电通过经营杠杆和财务杠杆的优化，有效提升运营效率及现金流使用的灵活性。03大水电凭借更低的发电成本、更灵活的调节性能及绿色价值的实现，是当前技术背景下兼顾“

能源不可能三角”

的最优电力品种，在市场化改革推进中有望迎来价值重估。风险提示：来水波动；电价风险；用电量增速不及预期；环保风险。2/

CONTENTS0102030405063

/4

/1.1根据《中国可再生能源报告2024年度》，我国水力资源技术可开发量6.87亿千瓦，位居全球首位；待开发资源量约2.2亿千瓦，占技术可开发量32%（西南地区约1.75亿千瓦，占比80%）。我国规划的“十三大”水电基地，规划总装机规模达到3.05亿千瓦。2025年，我国常规水电/抽水蓄能装机分别为3.8亿千瓦/6594万千瓦，水电平均利用小时3367小时。图：我国十三大水电基地分布图(MW)表：我国“十三大”水电基地基本情况规划总装机（万千瓦）水电基地开发权所属集团部分代表电站三峡集团、华电集团三峡金沙江长江上游雅砻江溪洛渡、乌东德、葛洲坝816731282881国投集团、四川省投资集团华能集团国家能源集团大唐集团国家电投集团大唐集团国家能源集团等-二滩、两河口澜沧江大渡河怒江小湾、糯扎渡瀑布沟、双江口-25822496213226651508113214171158661黄河上游南盘江、红水河东北龙羊峡、羊曲龙滩、岩滩云峰、渭源新安江闽浙赣乌江华电集团等国家电投集团等-引子渡、彭水大洑潭、三江口万家寨、小浪底-湘西黄河中游合计59730524-注：由于资料及口径差异，导致右图中装机规模与表格略有差异5资料

：《中国可再生能源报告2024年度》，湖北省，中电联，国泰

证券研究，公司官网，百度百科，2021长江电力价值手册，

中国政府网1.2目前，我国除西藏段外的大水电基本开发完毕，剩余在建水电站面临开发难度大、造价成本高及建设周期长等问题，伴随技术进步稳步推进。随着水电开发进入后半程，水风光储流域一体化建设的开发特点逐步凸显，有望带动开发经济性、稳定性及绿色价值的提升。表：

在建大水电资源稀缺时间总装机（万千瓦）所属集团国家能源集团国家电投华能水电华能水电川投能源电站玛尔挡电站羊曲电站托巴电站硬粱包电站银江电站巴塘电站装机规模（万千瓦）232120140112392024643华电集团国电大渡河75双江口电站（投产50万千瓦）金川电站（投产21.5万千瓦）沙坪一级（投产6万千瓦）枕头坝二级（投产11万千瓦）叶巴滩电站（投产112万千瓦）霍尔古吐电站20086651国电大渡河2025（实际投产约276万千瓦）国电大渡河36国电大渡河华电集团国家能源集团华电集团30224432026E24330拉哇电站200302028E雅砻江流域水电开发有限公司雅砻江流域水电开发有限公司国电大渡河国电大渡河雅砻江流域水电开发有限公司牙根一级水电站两河口混合式抽水蓄能老鹰岩二级电站老鹰岩一级电站卡拉电站12042301022029E2942030E106华电集团昌波电站106合计196719676资料：公司公告，公司官网，青海省人民政府网，四川省人民政府网，中国新闻网，央视网，百度百科等，国泰证券研究1.2由于电站建设难度、原材料价格及征地、移民成本随时间上升，新建大水电的造价通常高于早期水电。“十四五”期间新投装机的造价通常在1.5万/千瓦左右；但随着建设区域逐步向西藏、四川等高原地区推进，预计“十五五”及之后投产的装机平均造价或达到2万/千瓦左右。叠加老电站的折旧到期及财务费用偿还，存量电站相较新建电站具备较强的成本优势。图：主要流域电站单位投资及装机规模3.02.52.01.5向家坝电站白鹤滩电站乌东德电站三峡电站1.00.50.0溪洛渡电站050010001500国投电力20002500装机容量（万千瓦）长江电力华能水电桂冠电力7资料：公司公告，国泰证券研究1.3&金沙江下游已投产水电装机4646万千瓦，长江干流已投产2524万千瓦。金沙江下游流域水风光大基地装机规划新能源装机1500万千瓦，截至2024年底云南段已投产场站25个，装机容量超300万千瓦。表：金沙江下游&长江干流水电站（按下游到上游排序）图：

金沙江下游&长江干流开发示意图开工-完全投产开发公司电站装机规模274调节能力日调节季调节季调节年调节年调节季调节时间葛洲坝三峡1971-19881994-20122006-20142005-20142017-20222015-2021长江干流

长江电力2250640向家坝溪洛渡白鹤滩乌东德138616001020金沙江下游

长江电力8资料：公司官网，公司公告，百度百科等，国泰证券研究1.3雅砻江水风光大基地规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦，风光3900万千瓦；截至2025年3月末，已投产水电1920万千瓦，风光169万千瓦；在建1079万千瓦。表：

雅砻江水电站（按下游到上游排序）图：

雅砻江流域开发示意图开工-完全投产开发公司电站装机规模调节能力时间602010-20161991-19992007-20132007-20142005-20132023-2029E2015-20212021-2032E桐子林二滩日调节季调节年调节日调节年调节日调节日调节日调节-33024048036010215024017024030下游官地锦屏二级锦屏一级卡拉雅砻江流域水电开发有限公司杨房沟孟底沟楞古中游抽蓄未核准牙根二级牙根一级两河口日调节日调节预审批复2024-2028E2015-2022300多年调节两河口混合式抽水蓄能120210--2022-2029E2024-2033E道孚抽蓄9资料：公司公告，公司官网等，国泰证券研究1.3澜沧江流域力争到2030年水电装机达2800万千瓦，到2035年水电装机达4000万千瓦。澜沧江上游水风光一体化国家示范基地加快推进，构建具有跨季节调节能力、出力稳定的大型综合能源基地，“十五五”末初步形成澜沧江上游水风光一体化电力外送格局。表：澜沧江水电站（按下游到上游排序）图：

澜沧江流域开发示意图开工-完全投产时间开发公司电站装机规模调节能力勐松橄榄坝景洪6019.5175585--未核准未核准周调节多年调节1993-20082006-2014糯扎渡中下游段大朝山135季调节1997-2003漫湾小湾16742090季调节多年调节日调节周调节季调节日调节日调节季调节日调节1995-20072002-20102007-20122012-20182012-20182014-20192013-20182015-20242011-2019华能水电功果桥苗尾14019042黄登上游云南段上游西藏段大华桥托巴9214099乌弄龙干流规划8个梯级962RM电站年调节2035E10资料：公司公告，公司官网，百度百科，云南省人民政府官网等，国泰证券研究1.3根据公司规划，到2030年，水电新投产300万千瓦；抽蓄项目投产150万千瓦，项目储备300万千瓦；资源储备2000万千瓦、开工1000万千瓦、投产800万千瓦，公司装机达到3000万千瓦，大渡河清洁能源基地基本建成，努力将大渡河打造成为国家级清洁能源示范基地。表：大渡河主要水电站（按下游到上游排序）

图：

大渡河流域开发示意图开工-完全投产时间1985-1994开发公司电站装机规模调节能力铜街子水电站龚嘴水电站70773536日调节日调节日调节日调节1966-19782012-20172021-2026E沙坪二级水电站沙

坪

一级水电站下游枕头坝二级水电站枕头坝一级水电站3072日调节日调节2021-2026E2012-2015深溪沟水电站瀑布沟水电站吉牛水电站6636024日调节年调节日调节2006-20112004-20102009-2014国能大渡河流域水电开发有限公司老鹰岩二级水电站4230日调节日调节2024-2029E中游上游老鹰岩一级水电站2025-2029E大岗山水电站猴子岩水电站26017011572日调节季调节2009-20152011-2017预审批复丹巴水电站巴底水电站日调节日调节日调节季调节年调节预审批复安宁水电站金川水电站40尚未核准2018-2026E2015-2026E86双

江

口水电站20011资料：公司公告，公司官网，百度百科，四川省人民政府网，四川省自然资源厅等，国泰证券研究1.3《2023年能源工作指导意见》明确“建设雅砻江、金沙江上游等流域水风光一体化示范基地”，金沙江上游清洁能源基地由原规划近1000万千瓦的水电基地，蜕变成远期总规模超5000万千瓦的国家水风光一体化示范基地。表：金沙江中游&上游水电站（按中游到上游排序）图：

金沙江中游&上游开发示意图开发公司电站装机规模调节能力开工-完全投产时间大唐集团华电集团华能集团-观音岩鲁地拉龙开口金安桥阿海30021618024020024030042083周调节周调节日调节周调节周调节周调节-2008-20162007-20132009-20132005-20112008-20142008-2016未核准金沙江中游云南华电金沙江中游水电开发梨园两家人龙盘多年调节无调节日调节日调节-未核准昌波2023-2030E2016-20222018-20252019-2026E2017-2025E2013-2015未核准苏哇龙巴塘12075拉哇20022496金沙江上游华电集团叶巴滩波罗季调节日调节-岩比30岗托110-未核准12资料：《2023年能源工作指导意见》，公司官网，百度百科，四川省水利厅等，国泰证券研究13

/2.1厄尔尼诺和拉尼娜：指赤道中东太平洋海温持续偏暖或冷、并造成全球大气环流异常的气候现象。根据《ENSO循环与中国东部地区夏季和冬季降水关系的研究》和国家气候中心，厄尔尼诺年次年，我国夏天长江及江南地区易洪涝；拉尼娜年，我国“南旱北涝”，易出现冷冬，秋汛明显。与此同时，全球气候变暖的影响同厄尔尼诺/拉尼娜相叠加：1.西北地区湿暖化，北方降水偏多；2.南方降水极端性增加，暴雨利好径流式水电；3.青藏高原雪山融水加速，长江黄河流域来水量有望提高。图：三峡流量、三产电量和厄尔尼诺关系图180001600014000120001000080003.53.02.52.01.51.00.50.02005220008

2001012

2013

201016

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2020

2020224

2025三峡入库流量年平均值（立方米/秒，左轴）中国三产+城乡居民生活用电量增速弹性（右轴）三峡出库流量年平均值（立方米/秒，左轴）注：标红区域为厄尔尼诺现象发生的年份，标蓝区域为拉尼娜现象发生的年份资料：国家气象中心，金祖辉《ENSO循环与中国东部地区夏季和冬季降水关系的研究》，中国气象科普网，14王亚俊《中国西北气候由暖干向暖湿转型问题评估》，wind，国泰证券研究2.1表：2016-2025年我国入汛日期与对应气候周期2016201720182019202020212022202320242025入汛日期3.213.313.283.63.284.13.173.244.13.15气候周期周期时间夏季均温厄尔尼诺ENSO中性拉尼娜厄尔尼诺厄尔尼诺拉尼娜拉尼娜拉尼娜厄尔尼诺拉尼娜2014.12-2016.5

2017.2-2017.10

2017.10-2018.4

2018.9-2019.6

2019.11-2020.5

2020.8-2021.5

2021.9-2023.3

2021.9-2023.3

2023.5-2024.5

2024.12-2025.521.822958-2%21.720352-13%21.93130334%21.5242654%21.53625855%21.7244714%22.314247-39%22.017190-27%22.3245265%22.318635-20%三峡汛期入库流量（立方米/秒）较多年平均三峡汛期出库流量22516-2%19574-15%3071534%247978%3748464%2532411%13323-42%14976-35%237023%16747-27%较多年平均三峡年均入库流量（立方米/秒）12943-1%132971%1442910%137045%1648626%142389%10681-18%10976-16%11701-11%12567-4%较多年平均注：汛期入库及出库流量计算采用长江主汛期（即7-8月）；多年平均采用2016-2025年区间数据测算资料

：中国政府网、水利部、气象局、中国气象学会、历年中国气候公报，WMO，wind，国泰15证券研究2.2表：多年调节大水电资源稀缺电站电站三峡所属流域长江流域装

机

容量（万千瓦）调节能力季调节年调节季调节季调节年调节多年调节年调节调节库容（亿立方米）2250138664010201600300165659301046649溪洛渡向家坝乌东德白鹤滩两河口锦屏一级金沙江下游金沙江下游金沙江下游金沙江下游雅砻江流域雅砻江流域长江电力360国投电力/川投能源与锦屏一级联合实现年调节官地雅砻江流域2400二滩小湾雅砻江流域澜沧江流域澜沧江流域澜沧江流域330420585190季调节多年调节多年调节季调节341001138糯扎渡黄登华能水电托巴澜沧江流域140季调节3RM电站（在建）龙滩澜沧江流域红水河流域红水河流域大渡河流域大渡河流域大渡河流域大渡河流域大渡河流域26049018117026036020086年调节年调节年调节季调节季调节季调节24.31121644桂冠电力国电电力岩滩猴子岩长河坝瀑布沟39双江口（在建）金川（在建）19.20.5年调节季调节16资料国泰：公司年报，公司官网，中国水力发电工程学会官网，四川省人民政府网，证券研究，国资委，百度百科等，2.2长江电力实现四库联调后，年均增发电量约100亿度，占三峡、葛洲坝发电量的8%；自2023年实现六库联调后，联调增发电量达到120-140亿度。当前澜沧江上游、大渡河上游等均有龙头电站在建，后续随着上游龙头电站的建成投产，下游电站的利用小时及调节能力有望继续受益。图：联合调度下年均增发电量图：下游电站利用小时数（小时）80001601401407000600050004000300020001000012912112099999999961008060402009192928676555043葛洲坝向家坝三峡溪洛渡白鹤滩2010

2011

2012

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2025乌东德四/六库联调调度增发电量（亿千瓦时）17资料：公司公告，三峡小微公众号，国泰证券研究2.3

2021年，《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》首次提出对于存量水电项目，结合送端水电出力特性、新能源特性、受端系统消纳空间，研究论证优先利用水电调节性能消纳近区风光电力、因地制宜增加储能设施的必要性和可行性，鼓励通过龙头电站建设优化出力特性，实现就近打捆。

2025年，《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》中将水风光一体化基地列为新能源开发消纳五大重点方向之一，提出依托西南大型水电基地，充分考虑水电调节特性，优化配置新能源。对具备条件的存量水电外送通道，合理增配新能源，提升通道利用水平。结合雅下水电基地开发，优化论证新能源配置及送出消纳方案。案例：以宁德时代为代表的民间资本参与流域大基地建设

2025年12月，国电电力公告，宁德时代将以10%持股比例，与国能大渡河流域水电开发有限公司（持股56.11%）、四川铁能电力开发有限公司（持股33.89%）共同设立合资公司，投建并运营大渡河丹巴水电站。此次合作是宁德时代首次布局水电领域，将发挥自身储能技术优势，配套建设储能系统，实现“水电+储能”协同，同时为自身四川基地提供绿电，助力其零碳战略布局。

2026年2月，宁德时代以11%持股比例，与华能澜沧江上游水电有限公司（持股89%）共同设立华能澜沧江（昌都）水电有限公司，注册资本48亿元，聚焦澜沧江上游（昌都段）水电开发。18资料：，能源局，公司公告，国泰证券研究2.3“十五五”规划纲要提出推进雅砻江、金沙江上游、澜沧江上游、藏东南（玉察）等流域水风光一体化基地建设。我们认为水电公司发展一体化项目的优势：1.使用水电现有征地范围及外送通道，节约成本。

2.水电和光伏可实现日内调节，和风电可实现季度调节，避免单体新能源电站的限电、弃风弃光问题，提高水电和新能源的系统利用小时。3.优化上网电价。图：2025年全国各月水电、火电、核电、风电、光伏发电量（亿度）火电水电核电风电光伏1000090008000700060005000400030002000100005386454261479559744430422104144646550173839439441810544286724121046398362888362888733471448975411362158915136020七月387135191786537337338499113914939六月7317317819677866274581251075107509951755138497044914615一月二月三月四月五月八月研究九月十月十一月十二月19资料：中电联，统计局，国泰20

/3.1

21资料：，中国政府网，国泰证券研究3.2

水火价差预计于2024年达峰。2018年全国平均上网电价0.37元/度，其中煤电0.37元/度，水电0.27元/度，核电0.40元/度，风电0.53元/度，光伏0.86元/度；水电电价较全国平均低0.1元/度。根据我们对行业重点上市公司的电价统计，2024年火电/核电/水电/风光公司平均上网电价分别为0.47/0.42/0.30/0.53元/度；水火价差扩大至0.17元/度。

至2030年市场电比例仍将提升。截至2025年底，用户侧全部工商业，发电侧所有煤电、近六成新能源、四成水电和近半数的气电、核电已进入电力市场。到2030年，各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场，市场化交易电量占全社会用电量的70%左右。图：各种电源平均上网价（元/兆瓦时）0.7000.6000.5000.4000.3000.2000.1000.000201320142015201620172018201920202021202220232024火电

核电

水电

风光注：2013-2018年各电源平均上网电价来自均上网电价为统计行业样本上市公司平均电价（2018年以后，资料

：国家能源局，中国政府网，历年全国电力价格情况监管通报，国泰披露《历年全国电力价格情况监管通报》，2019-2024年各电源平未再披露全国的上网电价及销售电价）证券研究223.2我国水电市场电占比较小，低于多数电源种类，“

十三五”

期间电价以平稳为主，“

十四五”

小幅上行

：1.

水电是我国电价最低的电源品种，而“

十三五”

期间的市场化交易主要以降成本为目的，“

十四五”

水电市场化节奏远低于其他电源。2.

部分跨省区送电由水电公司、地方政府、电网协商决定电量电价，虽然名义上属于市场交易电量，但价格并非由市场决定。后续随着市场化交易进一步推进，我们认为灵活、清洁、低成本的水电价格有望温和上行。图：2016-24年主要上市公司水电上网电价情况（元/兆瓦时，含税）湖北能源桂冠电力黔源电力华能水电国投电力国电电力长江电力川投能源50040030020010050040030020010020162017201820192020202120222023202423资料：各公司2016-2024年年度报告，国泰证券研究3.2表：2024年发电公司度电收入成本对比（元/度）华电国际中国广核长江电力龙源电力华电新能度电收入0.450.400.280.040.020.050.030.020.020.030.010.370.210.050.070.070.160.060.030.010.1

10.250.090.020.070.490.290.390.21度电成本其中

度电燃料（可变）成本度电折旧0.1

70.060.200.070.050.010.1

40.030.1

10.1

60.030.180.080.060.020.1

00.01度电运维度电毛利0.160.050.040.020.1

1度电费用其中

度电财务费用度电投资收益度电利润总额（不含投资收益）度电所得税0.020.090.260.020.090.14度电净利（不含投资收益）度电全成本（不含所得税）0.020.430.090.290.36注：由于各公司财报披露口径差异，上述表格仅为示意性拆分。资料：各公司2024年年度报告，华电新能招股说明书，国泰24证券研究3.31.2.3.表：各类型电源辅助调峰能力对比电源类型调峰时效性一般功率调整幅度机组爬坡速率备注40%-100%0%-100%0%-101%1-2%/min20%/min50%30%，改造后可达煤电气电水电装机容量装机容量装机容量常规常规未经灵活性改造最小功率为较好高温气体直接驱动气轮机做功，灵活性高于蒸汽轮机调峰能力受库容影响，径流式电站调节能力较差50-100%/min常规最好资料：中国能源网，袁家海等《中国电力系统灵活性的多元提升路径研究》，百度百科，国泰证券研究253.3

碳中和趋势下，清洁、稳定、廉价的大水电资源稀缺性凸显。水电各流域之间由于流域位置、消纳通道、外送区域相互独立，因此基本不存在内部竞争。而随着极端气候的增加导致来水及用电需求的波动加剧，水电公司的流域来水稳定性及流域调节能力的重要性进一步凸显。

低利率环境下的长久期、稳现金流资产。水电的商业模式决定了在运资产的盈利能力随着投运年限增加逐年提升，而每一轮电站投产后的现金流释放为后续的建设/投资提供有利条件。尤其在低利率、稳增长的市场环境下，水电的商业模式匹配长期持有、稳定分红的诉求。

电力市场化交易重塑水电电价。“十五五”

期间，水电的灵活调节能力有望支撑其在市场化进程中择优价时段发电，综合上网电价或温和上涨。表：“十五五”

各电源发展趋势展望图：能源不可能三角（行业侧）图：能源不可能三角（政府侧）装机利用小时总电量电价辅助服务收入增加碳成本清洁（环境价值）转型长期看通过容量电价保障稳定收益率稳定至小幅下降碳成本增加火电增容控量

先升后降稳定，市场化后有上升空间有绿电收收入增加

入增加的可能跟随来水情况波动水电增量有限微增区域分化，受价格机制调节波动，受现货冲击最大绿电、绿成本增加

证收入增加面临消纳约束维持较快增速新能源/灵活廉价（电能量价值）保供/安全稳价稳定（安全稳定、容量价值）小幅下降，现行交易机制下跟随火电波动为主有绿电收成本增加

入增加的可能稳定在接近满负荷较快增长核电核准加速26资料：《BP世界能源展望》，中国社会科学院，国泰证券研究27

/4.12024表：主要水电公司度电收入利润（2024）（元/度）度电收入0.29度电成本0.

12度电毛利0.1

7折旧费用0.

07销售费用0.

000.

000.

000.

000.

000.

000.

000.

00管理费用0.

01财务费用0.

040.

020.

020.

080.

03投资收益0.

020.

000.

01税前利润0.

13所得税0.

020.

01度电净利0.11长江电力华能水电国投电力川投能源雅砻江水电桂冠电力湖北能源黔源电力0.220.

100.

220.

140.1

30.

050.

000.

010.

090.

090.

820.080.070.810.340.280.1

30.

060.

050.

020.

010.1

40.1

70.

040.

010.

810.280.

110.

070.

060.

070.

000.

000.

010.

120.

030.

010.090.070.050.060.270.

150.1

20.

010.

010.

090.

070.

070.480.280.

360.

140.1

20.

020.

020.

020.

040.

010.1

40.

090.

000.

01注：川投能源度电净利润计算中纳入雅砻江权益电量，穿透雅砻江电量后度电净利为0.09元。湖北能源、国投电力因火电占比较高导致度电收入及成本均偏高。资料

：各公司2024年报，Wind，国泰证券研究284.1水电大坝主体结构设计寿命可达百年以上，通过定期维护与技术改造，可进一步延长有效运营期，远超传统能源与多数工业资产。石龙坝与胡佛水电站的百年运行实践，充分证明水电站具备跨越时代的长期运营能力与稳定价值创造能力，是长久期资产的典型代表。图：石龙坝水电站图：胡佛水电站1912

年建成发电，是中国第一座水电站，被誉为

“

中国水电之母”

，至今已稳定运行超

110年，仍在正常发电。通过多次扩建与设备更新，累计发电量超

10

亿千瓦时，兼具发电、防洪与生态调节功能。1936

年竣工，1961年最后一台机组投运，总装机容量达升级与系统改造，持续供电近区提供稳定电力与水资源保障。1345兆瓦，曾为全球最大水电设施。通过机组90年，为美国西南地资料：百度百科，国泰证券研究294.2水电公司平均折旧年限约20年，但电站实际运营年限远超20年，2021-23年间华能水电、黔源电力等均有电站折旧到期释放利润，预计长江电力三峡机组将于“

十五五”

期间迎来折旧到期周期。表：主要水电公司折旧费用情况折旧费用（亿元）净利润（亿元）折旧/净利润（%）经营现金流（亿元）经

营

现金流/净利润（%）20231

925999320241

98622025E2023280822024329892025E202369%71

%82%7%202460%70%87%7%2025E20236471

7121

3620245961

76247925Q1-3202320241

81%1

97%205

%1

9%25Q1-3长江电力华能水电国投电力川投能源桂冠电力湖北能源黔源电力1

95701

0543469556%74%83%9%4291

482416231

%207%1

75%1

3%1

50%1

82%204%1

3%1

0431

22451

20461

274929252226623233561

4261

55%1

41

%1

23%87%1

41

%1

40%8

0%1

40%1

23%415653291

%1

74%402%21

3%290%31

4%1

91

%202%1

63%311

92233645164451

81

31

5注：黔源电力折旧采用度电法计算，随当年电量波动资料

：各公司2021-2024年报，Wind，国泰证券研究304.3水电公司通过借新还旧等方式，持续改善负债结构，在“

十四五”

对外投资规模上升的背景下，资产负债率及财务费用率实现平稳改善。图：各公司2018-25Q1-3对外投资（亿元，左轴，柱状图）及资产负债率（%，右轴，折线图）图：各公司2018-25Q1-3财务费用（亿元，左轴，柱状图）以及费用率（%，右轴，折线图）2502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008030%25%20%15%10%5%60402000%02018201920202021202220232024

25Q1-32018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q1-3长江电力长江电力国投电力国投电力华能水电华能水电桂冠电力桂冠电力长江电力长江电力国投电力国投电力华能水电华能水电桂冠电力桂冠电力资料：Wind，国泰证券研究314.3“

十四

五”

期间，长江电力等龙头水电公司出现对外投资现金流增加、财务费用及费用率下行的现象，本质是经营杠杆与财务杠杆协同作用的结果：经营杠杆依托水电高固定成本结构，通过优化调度实现规模效应，推动经营现金流增长以支撑投资；财务杠杆在降息周期与经营现金流改善的背景下，通过债务置换与主动降负债降低融资成本，使财务费用增速低于收入增速，费用率进入下行通道。表：各公司经营杠杆、财务杠杆、总杠杆情况/

-财务杠杆DFL=息税前利润

（息税前利润

利息费用）总杠杆=DOL*DEL经营杠杆DOL=边际贡献/息税前利润20221.

8120231.

7920241.

7620221.

1920231.

451.

301.

361.

41202420222.

1520232.

592.

372.

894.

2420242.

352.

31长江电力华能水电国投电力桂冠电力1.

331.

271.

311.

772.

191.

801.

821.

821.

381.

591.

182.

443.

482.

112.

133.

002.

292.

123.

002.

471.

17资料：Wind，国泰证券研究324.4表：主要水电公司现金使用情况经

营

活动现金流（亿元）投

资

活动现金流（亿元）筹

资

活动现金流（亿元）现

金

余额变化（亿元）20223091

66220620242022-4120242022-276-84-36420242022-62024202325Q1-3202325Q1-3202325Q1-3202325Q1-36475961

762479429-1

28-1

08-201-2277-66-548-5

0239-325-29-1

31

3-1

2438长江电力华能水电国投电力川投能源桂冠电力湖北能源黔源电力1

7121

361

482416-79-1

57-1

2-37-62-7-266-207-1

6-92-971

2-27-1

6-187-9-