证券行业2026年投资策略分析报告：行业景气度长存估值困境反转

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券

研

究

报

告行业景气度持续向好，估值迎来困境反转证券行业26年春季投资策略2026.3.19结论：26年券商ROE提升确定性强，估值将迎来困境反转◼

25年至今券商板块为何持续跑输大盘？•首先，我们需要强调2024年“924”行情中券商率先实现反攻，较上证指数跑出超额收益。我们通过复盘2024年9月24日至今券商股走势，

A股券商指数在政策催化下显著跑赢大盘，2024年“924”行情期间，证券Ⅱ(申万)

较上证指数的超额峰值达到35.1%，港股券商因假期交易、创新业务等因素刺激，超额尤为显著。进入2025年后，受到外部宏观环境变化、资金层面影响（包括个股抛压、宽基ETF赎回抛压）、上市券商再融资等因素影响，券商股的超额收益在25年11月后逐步被抹平。••因素1：一致预期高增业绩背后的可持续性存分歧，且业绩弹性不及预期。券商业绩高增背后主要单地将券商的业绩挂钩于成交额、股债资产涨幅，因此能够前瞻预估券商业绩。但我们进一步观察到，传统经纪业务佣金率呈现加速下降，自营在“去方向性、低波”转型过程中同步对股市的敏感性下降。于1）与交投高度相关的经纪及两融；2）自营业务，市场简因素2：再融资的边际松绑一定程度上影响估值。历史经验显示，部分券商再融资后，虽然资本扩张使分母端放大，但分子端即盈利能力未能实现同步提升，导致ROE中枢下移，进而影响PB。随着25年末至26年初，行业内如中泰证券、广发证券（H）、证券（H）陆续开展再融资，导致市场对券商估值中枢下移的预期升温。••因素3：资金面的影响。券商作为宽基指数重要成分，当26年1月宽基指数ETF大幅净赎回时，不可避免地受到一定影响。结果：券商进入“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，但新增资金依然对于板块估值回升存在分歧。◼

26年券商估值回升确定性强，重视左侧布局机会。••26年业绩在25年高基数背景下可实现两位数增长，背后高ROE属性的投行业务和公募资管业务接力自营成为核心增量；关注轻重资产再平衡趋势带动ROE提升。政策改革有望密集落地：顶层设计关注金融强国（对应并购重组）、直接融资占比提升（对应投行和科创跟投）；中观层面关注衍生品规范后进入发展通道（接力固收、权益资产成为新的自营扩表途径，提杠杆主要方向）、再融资松绑（利好券商投行、券商自身扩表）。•通过发展综合金融，强化券商业务非周期属性。26年乃至中长期视角下，券商业绩驱动从“经纪+自营放量”转向财富管理（协同公募发展投顾）+大投行（IPO常态化+跟投机遇）+资本中介（从两融向多品种拓面发展做市、衍生品等客需业务）

。◼

券商观点：板块量价背离，关注券商板块配置性价比。2026年是“十五五”规划开局之年，券商作为资本市场核心中介商，2026

年有望在政策+资金+市场交投三重驱动下戴维斯双击，上半年关注1Q26业绩披露、政策改革落地对板块的刺激。我们推荐2条投资主线。1）当前被低估，受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰、广发证券、

中信证券；2）估值性价比高，ROE改善逻辑明确的特色券商，推荐兴业证券、证券、东方证券和第一创业；此外关注国际业务竞争力强的中国银河、国信证券。◼风险提示：债市环境调整对券商债券自营的侵蚀；券商间并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险；市场股基成交大幅下行。证券研究报告2资料：证监会，Wind，申万宏源研究主要内容1.

25年至今券商板块为何持续跑输大盘？2.

26年券商上涨核心逻辑？3.

估值及投资意见分析31.1.1

2024年“924”券商指数较大盘超额峰值35%◼

2024年“924”阶段，

A股券商指数较上证指数超额峰值为35.1pct

，港股券商弹性更强（H端显著领先）

。••A股券商指数在政策催化下显著跑赢大盘，2024年“924”行情期间，证券Ⅱ(申万)

较上证指数的超额峰值达到35.1%。H股券商凭借国庆假期交易节奏差异、AH溢价率、创新业务等因素涨幅更佳。港股中资券商指数在国庆假期内“抢跑”，（2024/9/20—10/4）累计上涨+121.14%（其中2024/10/2-10/4三个交易日+46.1%）。◼

券商板块自2024年“924”以来积累的超额收益在2025年初延续，但自8月起资金面压力逐步显现，板块超额收益于2025年11月以后明显回落。图1：2024年“924”以来，券商板块相对上证指数的超额收益表现（累计涨幅）180%160%140%120%100%80%市场触底反弹阶段，券商超额收益明显资金面对高权重个股影响宽基ETF大量净赎回、个股再融资扰动超额峰值35.1%60%40%20%0%-20%-40%24-01

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26-02证券Ⅱ(申万)上证指数证券Ⅱ(申万)较上证指数超额收益中资券商指数证券研究报告注：以2024/1/2为基期计算4资料：Wind，申万宏源研究1.1.2

2019-2021年券商指数较大盘超额峰值58%◼

2H18-2021年，在流动性宽松呵护、基本面优质及资本市场改革驱动下，A股券商指数较上证指数超额峰值58%。•A股证券Ⅱ(申万)在2018/7/2-2021/12/31期间，较上证指数超额收益由负转正，在2020年6-7月超额达到峰值58%。2024年“924”行情超额峰值较2020年7月的超额峰值低23pct。•底部反弹空间客观，动力强劲：考虑到当前影响券商板块的资金面因素逐步消退，当前券商相对上证指数进入负超额区间，我们认为券商反弹空间可观参考2H18-2021年券商较上证指数的行情由“基本面与资本市场改革”共同驱动，当前基本面&资本市场改革要素具备，券商反弹等待东风。图2：

2H18-2021年，券商板块在基本面及资本市场改革驱动下，较上证指数超额峰值达到58%95%75%55%35%15%-5%市场交易券商财富管理逻辑市场普涨，券商Beta属性发挥；交易银证混业预期；超额峰值58.0%股质纾困底部反弹阶段；宣布设并试点注册制-25%证券Ⅱ(申万)上证指数证券Ⅱ(申万)较上证指数超额收益中资券商指数证券研究报告5注：以2018/7/2为基期计算资料：Wind，申万宏源研究1.2

25年券商业绩高增长，但实际增速弱于预期◼

经纪及两融价格战持续，量增价减格局下板块Beta属性趋弱。1）过去几年劵商在财富管理领域进行了一系列探索，但是在市场交投热情较高的环境下，佣金费率依然是客户最直观的感知点，因此价格战成为券商获客的主要手段之一。量价出现典型“量价剪刀差”：24年市场日均股基成交额同比+22%，但行业代理买卖净收入仅同比+17%；1H25日均股基成交额同比+64%，代理买卖净收入同比+36%，反映“增量与增收之间的折扣率放大”，根本原因在于佣金率边际下行速度加快。2）股基交易结构中佣金率更低的基金占比显著提升。在公募基金被动化浪潮推动下，ETF逐渐成为居民入市的主要工具，基金占比股基交易额从过去的个位数提升到16%（1H25）。◼

自营业务“去方向化”趋势显著降低了券商对股市的业绩弹性：行业自营配置趋于“去方向化”，权益仓位更多进入FVOCI，平滑了损益、降低了与股市短周期波动的联动性；2023年至1H25，上市券商的其他权益工具投资（FVOCI）在金融投资资产中的占比由3%升至8%。◼

业绩高增长已被市场一致预期所提前消化，业绩兑现反而成为“利好出尽”，资金获利了结离场。券商相关ETF阶段性净流出、杠杆资金净流出加速，叠加板块PB震荡下行，均指向“业绩兑现≠估值上修”的资金行为特征。表1：经纪佣金率在2024年-1H25边际降速加快图3：FVOCI-股权是近年来扩表主流路径（边际增幅）口径：中证协20152016201720182019202020212022202320241H25股基成交额(万亿元）271139123101137220276248240293189100%股票（万亿元）基金（万亿元）基金/股基成交额交易日（天）2551512711112109010127920714258182252321328258381632980%60%40%20%0%6%2448%2448%10%2437%6%2437%2439%24212%24213%24216%1172442445,59935%78826%9%年度日均股基成交额（亿元）

11,101

5,6935,025-12%8214,139-18%6239,072

11,370

10,234

9,917

12,102

16,135-20%-40%-60%-80%yoy行业代理买卖净收入（亿元）

2,691yoy

156%股基成交&代买收入剪刀差

87%244%-49%1,053-61%12%62%1,16147%15%25%1,33815%10%-10%1,052-21%11%-3%984-6%3%22%1,15117%5%64%6342019

1H20

2020

1H21

2021

1H22

2022

1H23

2023

1H24

2024

1H25-22%10%-24%6%36%27%TPL-股票/股权/非上市股权

FVOCI-股权TPL-债券/债务FVOCI-债权AC债权佣金率0.050%

0.038%

0.033%

0.031%

0.029%

0.026%

0.024%

0.021%

0.021%

0.020%

0.017%yoy-0.017%

-0.012%

-0.004%

-0.002%

-0.002%

-0.002%

-0.002%

-0.003%

-0.001%

-0.001%

-0.003%证券研究报告6资料：Wind，申万宏源研究1.3

券商再融资边际松绑，在一定程度上影响估值◼

再融资影响：再融资边际松绑短期一定程度上摊薄ROE，进而影响估值。图4：上市券商再融资规模变化（亿元）1,4002018161412108•再融资是影响券商估值的核心因素之一。回顾历史，市场交投较好的环境中再融资规则松绑，券商倾向于通过再融资实现扩表和盈利增长。2023年市场环境震荡下行，监管边际收紧再融资供给，带动ROE边际改善。当前，再融资政策的“结构性松绑“与部分券商重启再融资，导致市场对流动性“抽水”效应以及对券商短期ROE或被摊薄的预期升温。1,2001,00080060040020006•广发证券：2026年H股配售+可转债合计募资约61亿港元，公告后2026/1/7–1/16，广4发证券连续8个交易日单边下挫，累计跌幅超9%。表2：上市券商近期再融资情况202012

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20225最新公告时间公司名称形式具体情况进展阶段定增配股可转债并购重组再融发行2027年到期的零息H股可转债，本次发行本金总额100亿港元，初始转换价为每股H股19.70港元（对应可转H股5.08亿/占发行前股本5.62%）。2026/2/10证券（H）转债完成发行图5：券商杠杆和ROE变化（倍）4.03.53.02.52.025%20%15%10%5%转债：发行2027年到期的零息可转债，发行本金总额21.5亿港元，初始转换价为每股19.82港元（可予调整，对应可转H股1.08亿股/占发行前股本1.43%）。3.383.292026/1/14广发证券（H）转债&配售完成发行3.143.133.00配售：配售募资39.75亿港元，对应配售17.02亿H股（占发行前股本的2.88%）。2.952.822.752.652025/12/22025/7/19中泰证券东吴证券定增转债定增募资60亿元，控股股东枣矿集团认购21.7亿元。新增股份上市股东大会通过2.02拟定增不超过60亿元，其中控股股东国发集团拟认购15亿元，控股股东一致行动人苏州营财拟认购5亿元。1.611.5国联证券在发行股份购买民生证券99.26%股权完成后，同步实施定增20亿元。2025/3/122025/6/242025/3/4国联民生天风证券国泰并购重组配套募资定增新增股份上市新增股份上市发行完成1.00%定增40亿元，控股股东湖北宏泰集团全额认购。2012

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20225换股吸收合并100亿元。证券的同时，向控股股东上海国资定增并购重组配套募资经营杠杆ROE（右）证券研究报告7资料：Wind，证监会，申万宏源研究1.4

政策和资金面影响，阶段性影响板块◼

政策面：融资保证金比例上调引发短期扰动，市场预期融资保证金比例提升收缩两融空间。•2026年1月19日，融资保证金比例由80%正式上调至100%，对市场情绪形成阶段性扰动。◼

资金面：25年9月-10月，以沪深300指数代表的宽基指数成分内券商高权重个股承压；26年初，宽基ETF的持续净赎回进一步加剧了券商估值压力。•2025年9月—10月，券商板块内多只高权重个股面临抛压。2025/9/17、2025/10/24、2026/1/7，券商板块多只权重个股在尾盘交易中遭遇集中抛售；2026/1/15，监管强调“稳字当头、逆周期调节、严防大起大落”。我们认为稳市机制直接于作用宽基指数成份股，客观上对券商板块形成了阶段性的“资金影响”。•2026年1月，宽基ETF大规模净赎回直接冲击大型券商。2026年1月12日以来，宽基ETF份额明显下滑。其中，2026/1/15-2026/1/23（一周），挂钩沪深300、中证1000、上证50、科创50、中证A500的5大宽基ETF净赎回份额排名全市场前5，对券商短期交易情绪形成更为直接的扰动。◼

资金面：科技成长赛道资金虹吸效应显著，券商因缺少改变市场资金风险偏好的催化，估值修复动能相对不足。表3：券商在5大宽基指数中权重（按2026/3/16计算）图6：中央汇金作为持仓前十大的ETF在25年4月累计资金流入达到峰值，而后在26年1月下挫（亿元）宽基指数券商成分东方财富中信证券国泰券商权重1.08%1.02%0.82%0.48%0.24%0.24%0.20%0.18%0.15%0.04%0.16%0.13%券商成分

券商权重光大证券中国银河方正证券中信建投浙商证券中泰证券国投资本国联民生红塔证券0.12%0.12%0.12%0.12%0.11%0.08%0.07%0.06%0.04%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000证券沪深300（合计权重5.7%）广发证券东方证券兴业证券国信证券证券华创云信中原证券中证1000（合计权重0.43%）上证50（合计权重5.14%）科创50东北证券国泰0.13%2.29%0.88%中信证券2.86%--1,000中证A500（合计权重2.53%）东方财富国泰0.94%0.71%中信证券注：选取中央汇金作为持仓前十大的23只ETF产品中规模最大的4只进行累加计算证券研究报告8资料：Wind，证监会，申万宏源研究1.5

传导结果：低估且低配，存在较大预期差◼

以保险为代表的长线资金预期券商PB中枢下行，“券商相对银行”的配置性价比受到质疑。•从横向比较看，当前“券商相对银行”的配置性价比较弱：银行板块整体具备“更高ROE—更低PB—更稳分红”的特征，资金偏好顺势向高股息、低估值的银行集中。我们认为，券商相对银行的配置性价比/估值存在预期差，本质不在于“谁现在的ROE更高”，而在于“谁的盈利斜率更陡、净资产质量更可定价、PB底部更清晰”。2025年以来，资本市场提升到前所未有的高度，券商作为核心中介商业务成长性更佳，理应享有估值溢价。2026年，正是券商PB筑底反弹、盈利高基稳增的关键窗口期，其边际改善空间显著优于银行，配置价值正在显现。•从纵向比较看，券商板块正处于“高ROE—低PB”的历史性背离区间。2026年，围绕“推动资本市场实现质的有效提升和量的合理增长”的政策主线，叠加资本杠杆率和业务边界的制度松绑，有望触发市场对券商估值进行系统性“再定价”。券商PB上行仍以ROE抬升为锚，投行和大资管行业景气上行，有望驱动ROA提升，券商板块PB中枢具备上移基础。图7：横向对比，银行估值相对更低图8：纵向对比，券商当前处于高ROE-低PB的象限43.53PB（倍）红色是上市银行标的蓝色是上市券商标的100%90%ROE分位数201580%202170%2014201620202.52202560%201950%50%0%10%20%202330%40%60%70%2017

80%90%100%1.5140%30%20%10%0%PB分位数202220180246810121420240.50ROE（%）证券研究报告9资料：Wind，证监会，申万宏源研究主要内容1.

25年至今券商板块为何持续跑输大盘？2.

26年券商上涨核心逻辑？3.

估值及投资意见分析102.1

2026

年行业净利润仍有望同比+10%，为估值反弹奠定业绩基础◼

2026年，我们判断券商板块业绩有望在2025年高基数基础上，实现约10%的稳健增长。图9：券商板块主营业务轻重资产再平衡•从业绩驱动来看，券商正迎来“轻重业务”再平衡的转折点，投行业务与大资管业务有望接力自营业务，成为核心的边际增量。58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%•财富管理：26年前2个月，市场交投维持向好的态势，日均股基成交额分别为3.63、2.82万亿元；考虑到26年居民定期存款集中到期，公募资管费率改革全面落地后进入筑底后回升周期，代理买卖净收入和代销收入将迎来增长。••投行：2026年，随着IPO发行步入常态化，IPO全链条均呈现回暖态势，同时政策持续聚焦PE募投并购，叠加跟投收益逐步释放，券商大投行将实现多维度增厚。自营投资：自营投资收益保持同比微增。资产端，通过衍生品工具的运用、境外多元资产的配置和股票FVOCI账户的配置，金融投资资产可实现稳步扩容；收益端，随着券商普遍采用非方向性与中性策略，自营收益率波动趋于平滑，收益率预期保持稳定。2023A2024A9M252025E2026E轻资产业务占比重资产业务占比表4：券商板块26年盈利预测（亿元/%）图10：券商主营业务占比情况单位：亿元/%42家上市券商情况营业收入证券主营收入证券主营业务/营业收入主营业务经纪业务投行业务资管业务投资业务信用业务归母净利润历史数据2024A5,088盈利预测同比100%2023A4,7413,5889M254,1963,8902025E2026E6,2945,8362025E14%37%2026E8%8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5,8245,40193%3,94876%78%93%93%2023A9684224421,3603962024A1,0603069M251,1182522025E1,5803772026E1,76544249%23%8%35%58%48%12%17%19%3%6%10%4413334785701,7893511,8493392,4135532,4735852023A经纪业务2024A9M252025E投资业务

信用业务2026E1,2761,4781,6902,1872,408归母净利润/证券主营收入yoy36%6%36%17%41%9%40.5%48%41.3%10%投行业务资管业务证券研究报告11注：表4中的2025E预测中已出业绩预告/快报的采取公司公布数据，其余为申万内部预测资料：Wind，申万宏源研究2.2.1

政策与改革进入密集催化期——顶层设计强化券商功能性◼

顶层设计：金融强国指引下，券商作为资本市场核心中介的重要性日益凸显。•金融强国：指出“我国虽然已是金融大国，股市规模名列世界前茅（2014-2024年，中国股市规模成为全球第2），但总体上大而不强。我国从金融大国迈向金融强国，需要拥有强大的金融机构，运营效率高，抗风险能力强，门类齐全，具有全球布局能力和国际竞争力“。同时，吴清主席在中证协会第八次会员大会，再次提出“加快打造一流投资银行和投资机构，更好助推资本市场高质量发展”。◼

顶层设计：提升直接融资占比，券商功能发挥迎来战略窗口。•我国当前直接融资占比低于成熟资本市场：对比非金融企业融资结构，中国直接融资占比仅约22%，显著低于美、英、日等成熟市场，体现出“银行主导——直接融资不足”的结构性差距。26年政府工作报告在部署推进财税金融体制改革时提出，要“提高直接融资、股权融资比重”，为优化融资结构、提升金融服务实体经济能力进一步指明了方向。图13：我国资本市场直接融资比重显著低于成熟市场图11：我国股市规模上升成为全球第2（2014年VS2024年）加拿大,

3.0%新加坡,

1.1%澳大利亚,1.9%100%90%80%70%60%50%英国,

5.8%图12：美国金融业监管局（FINRA）注册经纪交易商随并中国香港,

4.6%新兴市场,

7.7%购重组推进，数量减少但利润提升（十亿美元）美国,37.8%70060050040030020010005,000印度,

4.4%日本,

6.3%4,5004,0003,5003,0002,5002,00040%69%发达市场,

7.6%63%30%20%10%0%57%58%中国,

8.6%欧盟,

11.3%22%加拿大,

2.7%澳大利亚,

1.4%新加坡,0.5%英国,

3.5%中国香港,3.6%美国英国欧元区日本中国新兴市场,

3.7%美国,印度,

4.1%股权融资债务融资银行信贷其他49.1%注：欧元区包括20个使用欧元的欧盟成员国。债务证券按经合组织分类包含金融负债。其他融资（除中国外）包括保险准备金、贸易信贷及贸易预付款；中国其他融资包括银行承兑汇票、外商直接投资、其他对外资产/负债、杂项及误差日本,

5.0%发达市场,

8.5%欧盟,

8.7%中国,

9.3%营收净利润公司（右，家）证券研究报告12注：图9上图为2014年；下图为2024年资料：美国金融业监管局（FINRA），证监会，申万宏源研究2.2.1

政策与改革进入密集催化期——抓住并购重组投资线表5：券商板块并购重组进展进展涉及标的交易具体情况意义3月2日，东吴证券公告正在筹划通过发行A

①实现江苏省国资并购：东吴证券（苏州国资控股）与东海证券（常州国资控股）同属江苏本土券商，合并有利于江苏省正股股份的方式收购东海证券控制权，即拟通

在加快建设金融强省，推进苏锡常一体化融合发展。②体量增长：东吴证券位居行业第15-20名，东海证券排名第45-55名，过发行股份的方式购买东海证券控股股东常

合并后东吴证券总资产、净资产行业排名提振至第16、15名。③业务：有望显著提升财富管理、衍生品投资等业务领域的综公司阶段推进中（第一次董事会）东吴证券

东海证券投集团持有的东海证券26.68%股权合实力。监管审批推进中（上交所受理申

湘财股份报稿）湘财股份作为区域券商面临业绩下滑压力，大智慧拥有千万级用户但流量变现困难，且双方都为上市民企公司，可理解为券商大并购背景下民企的突围，此次合并或旨在对标东财打造“互联网+券商”模式（参考东财收购同信证券后提升经纪业务市占率），若成功则有望成为券商行业转型的典型案例（并购重组的新一条思路）。3月16日，湘财股份公告与上海大智慧正在筹大智慧证券划由湘财股份通过换股方式吸收合并大智慧。①体量扩大：总量指标进入全球前10，在净资产、风控指标方面赶超中信证券；②牌照补足：证券体系有社保基金、养已完成，1Q252024年9月5日，与证券发布停老金、企业年金投资管理及基金评价等多项稀缺业务牌照；③全球视野拓宽：地区。④配套募资：向控股股东上海国资配套募资100亿。证券境外业务节点已覆盖全球17个国家和实现并表牌谋划重大资产重组公告国联证券发行A股股份购买民生证券99.26%

①综合实力大幅提升：合并后净资产规模排名行业第16；②投行业务协同：预计合并后股承快速提升，目前民生证券IPO储已完成，1Q25国联证券

民生证券

股份，交易作价294.9亿元(PB1.84x)，并募

备行业第6名；③财富管理区域覆盖扩大：民生证券分支机机构河南地区占比较多。④国联配套募资20亿元，全部用于增资实现并表集配套资金。民生证券。浙商证券从8家股东手上受让国都证券约已完成34%股权34.2546%股权/耗资51.28亿元(PB1.39x)，

①股权转让估值性价比较高；②综合实力大幅提升；③财富管理区域覆盖扩大：国都证券营业网点京津冀分布较多；④间接成为国都证券控股股东，股权已完成过户登

获得中欧基金参股权（20%）；⑤业绩贡献：国都证券股权对浙商净利润贡献。记。后续有望进一步谋取股权。收购，2Q25实

浙商证券

国都证券现并表已完成96%股权国信证券公告拟通过发行A股股份的方式向7

①双方实控人均为深圳市国资委，为同一实控人旗下的上市券商并购非上市券商类型，旨在优化国资旗下金融资产布局；②收购，3Q25实

国信证券

万和证券

家股东购买合计万和证券96.08%股权（PB

从国信证券角度看，万和证券体量较小，合并后对国信证券核心指标影响有限；③万和证券注册地在海南，具有明显的政策现并表1.01x），交易获股东大会通过。优势，通过万和证券拿到跨境资管业务试点。已完成，国盛金控变更为国盛证2025年2月14日，证监会受理国融证券、国①吸收合并生效后国盛证券的独立法人资格注销；②聚焦证券主业，国盛证券为江西省属证券全牌照企业；③管理层级将减少，有效降本增效。券，承接原国盛

国盛金控

国盛证券

融基金、北京证券各分支机构、业务期货变更实控人申请（国融证券申请已获得第一轮回复）。股权过户完成，西部证券拟以38.25亿元从8家公司手中收购

①综合实力提升：两者合并总资产超千亿，净资产行业排名有望超越国金证券等同业；②补足西部证券在内蒙古等地区营业需在26年8月前

西部证券

国融证券

国融证券合计64.5961%的股份，每股转让价

网点布局。③业务：国融证券旗下国融基金、期货将与西部证券的西部利得基金、西部期货合并，强化资管及衍生品业平安证券和方正证券合并后资本实力大幅增长、经纪业务市占率快速提升，方正证券组织架构等将得到优化。资料

：Wind，申万宏源研究上报整合方案格为3.3217元(PB1.46x)。一参一控要求下中国平安涉及对平安证券、方正证券处置问题。务。平安证券

方正证券证券研究报告132.2.2

政策与改革进入密集催化期——衍生品规范再发展、再融资松绑◼

行业层面：衍生品规范化发展、再融资松绑，有望改善证券公司经营环境与盈利结构，机遇优先向头部券商集中。•衍生品规范发展：功能定位明确，打开头部券商杠杆提升空间。《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》明确其“发挥管理风险、配置资源、服务实体经济“的功能定位，预计促进场外衍生品“规范中扩容”；叠加“适度拓宽资本空间与杠杆上限”的政策导向，优质券商的非方向性收入占比有望持续提升。具备场外衍生品一级交易商资质的优质券商有望在“规范扩容+资本空间优化”的双重红利下先行受益。••再融资松绑：优化制度供给，投行业务边际改善。26年2月9日，沪深北交易所优化再融资一揽子措施，明确“扶优限劣、服务科创、流程提效”的政策导向。此举提升了投行业务的供给与周转效率，优质券商凭借其深厚的客户基础与专业综合能力，在承销、财务顾问、再融资定价及分销等环节直接受益。随着资本市场的扩容（直接融资占比提升）、交投活跃的延续，场外衍生品需求保持旺盛，衍生品业务将成为券商下一阶段扩表方向。图15：中信证券的TPL-股票扩表、日均股基成交额、场外衍图14：2025年再融资已见拐点（剔除四大行定增，亿元）生品新增名义本金，整体保持同步（亿元）14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002000180016001400120010008001,2001,00080060040020006004002000定增配股优先股转债场外衍生品新增日均成交额中信交易性金融资产-股票（右）证券研究报告14资料：Wind，证监会，申万宏源研究2.3

非周期属性强化，带动ROE提升◼

26年业绩驱动有望从“经纪+自营放量”转向

“财富管理（协同公募发展投顾）+大投行图18：高盛集团资产分布中做市资产是第一大构成（IPO常态化+跟投机遇）+资本中介（从两融向多品种拓面）

。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%•••财富管理：抓住居民资产“存款搬家”、中长期资金入市的机遇，券商通过提升投顾专业能力与资产配置服务能力，从“卖产品”加速向“买方投顾+资产配置”转型，深度参与居民财富向金融资产迁移的进程。大投行：深化“三投”联动，IPO常态化与跟投贡献增量。26年IPO有望步入常态化，跟投收益正成为新的业绩增长点，推动投行业务从单一承销向全链条综合服务升级。资本中介：非方向性特征凸显，多品种拓面打开空间。资本中介业务因其非方向性特征，相较于自营投资能够有效增强券商业绩的稳健性。当前，国内券商资本中介业务仍以两融为主，品种相对单一，收益互换、做市等创新业务具备广阔的拓面空间。资本中介业务有望在优化业务结构的同时承接部分券商扩表功能，进一步提升资本运用效率与盈利稳定性。20182019202020212022202320242025货币资金

买入返售

融出证券

客户资金贷款

投资资产

做市资产

其他图16：美国居民金融资产结构中权益占比持续提升图17：美国投行收入以并购业务为主图19：高盛集团收入分布中做市收入是第一大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023202420252024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015权益存款MFsUSTMunisMMFs其他投行业务

资产管理

佣金及手续费

做市交易

自营投资

净利息收入M&ADCMECM银团贷款注：住户部门包含非营利组织。流动性金融资产不包括养老基金储备、非公司制企业股权等。存款=银行存款及存单；MFs=共同基金；UST（美国国债），机构债含政府支持企业证券；Munis=市政债券；MMFs=货币市场基金注：M&A

=并购；DCM

=债务资本市场；ECM

=股权资本市场证券研究报告15资料：美国金融业监管局（FINRA），迪罗基（Dealogic），高盛集团，申万宏源研究2.4

AI应用落地的2个边际变化◼

券商的AI应用已从“中后台提效”迈入“前台变革”

阶段，从“对内支持”转向“面客服务”。目前主要落地于2方面场景：通过内部赋能降本增效+外部赋能挖掘业务增量。••内部嵌入中后台线助力提质增效：从内部降本提效来看，AI应用致力于内部运营管理流程优化以及员工赋能。外部嵌入各业务线挖掘业务增量：券商的大模型应用开始从中后台支持向更多前台业务领域延伸，如赋能财富管理拓客、留客的智能客服&投顾助手；研究业务线的投研助手等；证券的AI涨乐率先面客，带来获客与留存效率提升。图20：目前券商的大模型应用范围表6：大模型已经贯穿券商全业务线证券领域大模型具体应用点证券领域大模型具体应用点海量信息自动搜集与结构化处理研究报告智能撰写与辅助宏观经济与行业趋势洞察营销内容智能生成与优化潜在客户挖掘与意向识别客户流失预警与挽回策略辅助内部知识库构建与智能检索客户画像构建与精准营销代码生成与

IT

运维辅助业务流程自动化增强会议材料自动生成与任务追踪员工培训与赋能营销与获客投资研究与分析个股/债券基本面深度分析量化策略生成与迭代优化业绩发布会/路演智能生成与分析产业链图谱构建与风险传导分析7x24小时智能客服机器人运营与

IT支持个性化投资顾问服务(智能投顾)金融产品智能推荐与深度解释投资者情绪安抚与预期引导智能投后管理与服务市场与信用风险智能预警异常交易行为智能识别与监控智能订单路由优化算法交易策略增强交易成本分析与归因客户服务与财富管理交易执行发行材料(如招股书)初稿撰写与审核辅助尽职调查信息提取与核查目标公司筛选与估值建模辅助投资组合构建与再平衡建议基金产品设计与材料生成辅助另类数据分析与整合投资银行业务资产管理业务风险管理与合

监管政策智能解读与合规审查自动化规监控客户身份识别与反洗钱辅助操作风险智能识别与分析证券研究报告16资料：沙丘智库，AI涨乐，申万宏源研究主要内容1.

25年至今券商板块为何持续跑输大盘?2.

26年券商上涨核心逻辑？3.

估值及投资意见分析173.1板块量价背离，配置性价比较高图21：市场成交额和券商股价的背离◼

量价背离：市场成交额和券商股价的背离，业绩高增与板块估值低估背离：年初至今，A股日均股票成交额维持2.7万亿水平，但是券商指数大幅跑输上证指数。从估值看，目前券商板块PB（LF）1.27倍/位于近十年27%分位数。850080007500700065006000550050004500445003950034500295002450019500145009500◼

PB*股息率=ROE*分红率，大多数高股息股票都具有低PB和高ROE两个特征，当前部分券商股息率表现较好。4500注：国泰2024A分红率较高主因存在并购重组扰动，因此在2025E证券Ⅱ(申万)A股成交额（亿元，右）表7：部分券商股息率测算（收盘日3月18日）分红率假设-持平中我们将分红率保守下调至21-24年均值42.3%不同情境下分红率假设-2025E证券代码H股

A股券商总资产（亿元）

归母净利润（亿元）分红率最新收盘价（元，人民币）

总股本（亿股）不同情境下股息率-A不同情境下股息率-H（VS

2024A）3Q25末2025E2024A持平+2pct

+5pctA股H股持平+2pct

+5pct持平+2pct

+5pct6030.HK

600030.SH

中信证券2611.HK

601211.SH

国泰20,26320,08910,2589,5348,6117,4566,6285,6114,539300.5277.7168.8143.0146.8123.099.037%48%31%39%31%40%27%41%44%36.9%42.3%30.6%39.5%30.5%40.0%27.4%40.9%44.1%38.9%

41.9%44.3%

47.3%32.6%

35.6%41.5%

44.5%32.5%

35.5%42.0%

45.0%29.4%

32.4%42.9%

45.9%46.1%

49.1%26.017.919.719.514.116.023.112.59.723.112.814.413.88.2148.2176.392.02.9%3.7%2.8%3.7%2.9%3.5%1.5%3.8%3.0%3.0%3.9%3.0%3.9%3.1%3.7%1.6%3.9%3.1%3.3%4.2%3.3%4.1%3.4%4.0%1.8%4.2%3.3%3.2%5.2%3.9%5.2%5.0%4.8%3.5%3.4%5.4%4.2%5.4%5.3%5.0%3.7%3.7%5.8%4.5%5.8%5.8%5.4%4.1%6886.HK

601688.SH证券1776.HK

000776.SZ

广发证券6881.HK

601881.SH

中国银河6099.HK

600999.SH79.0109.387.011.910.16066.HK

601066.SH

中信建投002736.SZ

国信证券77.6117.056.2102.485.03958.HK

600958.SH

东方证券5.25.6%5.8%6.2%注：归母净利润-2025E标黄的为按业绩预告/业绩快报，业绩预告取区间中枢；证券、广发证券总股本假设H股转债证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究

18/H股配售均完成1/3；H股换算汇率采用HKDCNY.EX=0.8822；股息率标色的为A股股息率超4%、H股股息率超5%3.2

板块观点与券商