旅游零售Ⅱ行业离岛免税专题：政策红利持续释放景气复苏下龙头价值凸显

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、税业政支持消费流撑模长，“一多”局定 6（一强质垒政演进动业展 6（二消回支需增长外因素政因使得岛税为要献 8（三行格“超强”，中保领地位 10二、岛税政持升级+回景，关长期好业展 12（一消回流政升支撑岛税模速长 12（二）25M9离免消费回气势高长有持续 15（三中期自港关对岛税响利好 19三、资议重推中国免 22（一中中：分益于岛税气升业绩性放期 22（二王井离免税奥莱业发，待业恢复 28四、险示 29（一宏经波风险 29（二行竞加风险 29（三存与率险 29图表索引图1：我国税业历程 6图2：进口品纳种类 7图3：国内税态类 7图4：免税营质审批程 8图5：2001-2022年收入消水不提升 9图6：2010-2020年净值群量定长 9图7：中国侈市模逐企稳 9图8：2025年国品场Q1~Q4同增速 9图9：中国裕群地点 10图10：境外侈物比较 10图：全球税旅零售场模亿元） 10图12：亚免及零售场模亿元） 10图13：2024全免零售争局 12图14：2024中免零售争局 12图15：海接游量（人） 13图16：海旅收亿元） 13图17：海离免展历程 13图18：离免购额（元） 14图19：离免购次（人） 14图20：海离免单价：25年为6562元15图21：海离免物转率较情间著下降 15图22：海离免度购金于25M9起正 16图23：海离免度购人逐企稳 16图24：海离免物客价元） 16图25：购转在25年底现季恢趋势 16图262023Q1~2025Q4营及速 17图27：海中端销售稳万） 17图28：2017-2028国足市规模 17图29：黄现价续上涨 17图30：每期费隔两发放 18图31：三亚25年起率发岛专消券 18图32：海常人居民均费出续长 18图33：海接外过夜客快恢复 18图34：中中业成及售络局 22图35：中中海岛免业发重节点 23图36：中海离税店理置布 23图37：2021海离旅游售场额布 23图38：中中海域收2025年步稳 24图39：海区毛及毛率同承压 24图40：中中营增速 24图41：中中归利润增速 24图42：海营核海棠、海免城献 25图43：三市免限公近来历大动 25图44：中中毛、费率净率（%） 25图45：中中存存货转步复常平 25图46：日（海收、利及速亿） 26图47：公除南海以营及速亿） 26图48：免业营增速 28图49：免业毛环比所复 28图50：王井收速 29图51：王井母润及速 29表1：我国前同业态比 7表2：持牌税已的免实店部） 10表3：中国免自2020年以稳全免企前两位 表4：海南岛税持续级化 13表5：海南岛税布情况 15表6：海南2025年演唱活安排 19表7：封关后南港关相政变化 20表8：首批民税批15家营业质 20表9：离岛税岛税清中近类比 21表10：2025海场招标金议 26表：2025首机招标金议 2719791984200020112020202120241979198420002011202020212024（一）强资质壁垒，政策演进推动行业发展免税行业属于旅游零售行业业态之一，其本质为国家财政税收让利，具有较强资质壁垒，政策对行业发展起到重要作用。我国免税行业始于1979年原中国旅行游1983-1984（（）先后成立，是中国最早的两家免税品专营企业。免税零售运营商获取由国务院或其授权部门批准的经营资质后，在港口、交通工具以及城市内特定场所，向满足条件的图1：我国免税行业发展历程1979至1984年：免税业初步发展原中国旅行游览事业管理总局1979至1984年：免税业初步发展原中国旅行游览事业管理总局（国家旅游局前身）向国务院上报 准。中国出国人员服务总公司和中国免税品公司先后成立，成为中国最早的两家免税品专营企业。2011至今：离岛免税从萌芽到快速发展年月，财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》，后经历10次政策调整优化限额已由每人每年5000元逐步提高10万元，品类由18种扩大到47种，实现多种类型交通工具覆盖，离境人群与岛民购物资质2020年以来离岛免税运营商增至家（中免、海免、海旅、海发控、中出服、深免、王府井）1984至2011年：市场化有序发展，规范化政策跟进日上、珠免、港中旅等免税商陆续增加，行业规模扩张，业态不断丰富年四部委联合发布《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》奠定行业政策基础年海关总署发布《对免税商店及免税品监督办法》细化规范对各业态免税店管理。2020年至今：市内免税迎发展机遇年，国家发展改革委等个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。年，财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自年月1日起，按照《市内免税店管理暂行办中国政府网、城市观察杂志34%-40%、102%-221%、53%-62%、38%-133%。图2：进口商品缴纳税收种类国家税务总局，海关总署我国免税业态大体可分为口岸免税、市内免税和离岛免税三种。其中前两者主要面向出入境人员，离岛免税是一种较为特殊的免税业态，面向离开海南本岛但不图3：国内免税业态分类表1：我国目前不同免税业态对比类型本质营业场所目标消费者额度限制口岸免税店出入境免税主要交通枢纽如机场、火车站、跨境汽车站、港口等地入境旅客5000元，或连同境外购物8000元，单次出境旅客不限额度，单次市内免税店城市市区出境旅客不限额度不限次数，但再次入境额度限制同口岸免税离岛免税店境内免税海南机场及市区境内离岛旅客10万元，不限次数财政部，国家税务总局，海关总署200020062025年10月30自2025年11月1主与经营主体协商确定（需符合海关监管要求）图4：免税经营资质申报审批流程中国政府网（二）消费回流支撑需求增长，外部因素+政策因素使得离岛免税成为主要贡献9.18%速增至5.42万元，2001-2025年人均消费性支出以8.25%的复合增速增至3.59万元。2025600图5：2001-2022年居收入及消费水平不提升 图6：2010-2020年间净值人群数量稳定长城镇居民人均可支配收入（万元）城镇居民人均消费支出（万元）65432119571961195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201720212025

0

3000万美元资产国际超高净值家庭数（万户）亿元人民币资产超高净值家庭数（万户）千万人民币资产高净值家庭数（万户）500万人民币资产富裕家庭数（万户）3000万美元资产家庭YoY亿元人民币资产家庭YoY千万人民币资产家庭YoY20172018201920202021202220232024201720182019202020212022202320240%-200

胡润报告

-10%窄至较温和的3%~5%的下滑。同时从2025年内季度表现看明显改善，同比增速2025Q3起转正，2025Q4同比增速为1%~3%。图7：中国奢侈品市场模逐渐企稳 图8：2025年中国奢侈市场Q1~Q4同比增速贝恩咨询 贝恩咨询2017首选的两个渠道分别为市内免税店、机场免税店，其中选择境外购买奢侈品的首要影响因素为价格。图9：中国富裕客群购地点 图10：境内外奢侈品购比较麦肯锡大中华 麦肯锡大中华外部环境对全球免税行业形成阶段性冲击，行业规模仍在稳步恢复。根据中国中免年报引用的Generation研究机构数据，当前全球免税及旅游零售市场规模暂未恢复至疫情前，2019年、2025年市场规模分别为为855.3亿美元、768亿美元，2025年同比小幅增长4%，约恢复至2019年近90%水平，其中亚太区域为全球行业重要组成部分，2025年占全球比重约42%。从全球及亚太区域表现看，行业市场规模仍处于稳步恢复轨道。图11：全球免税及旅游售市场规模（亿美） 图12：亚太免税及旅游售市场规模（亿美）0

全球免及旅零售场规（美元） YoY4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2019 2024 2025

0

亚太免税及旅游零售市场规模（亿美元）亚太占全球比例2024 2025

44%44%43%43%42%42%41%中国中免年报 中国中免年报（三）行业格局“一超多强”，中免保持领先地位近年来行业参与者有所增加，离岛免税为目前主要竞争市场。2020年以来离岛免税资质有所放开，使得免税行业参与者有所增加，行业进入更良性竞争格局。目2020（公司口岸免税离岛免税市内免税公司口岸免税离岛免税市内免税中国中免（包括日上和海免）北京首都机场、大兴机场、上海浦东机场、广东白云机场、南京禄口机场、香港国际机场等T12024州、成都、天津海控免税—海控全球精品免税城—海旅免税—三亚海旅免税城—深圳免税深圳宝安机场、西安咸阳机场等海口观澜湖免税城—珠海免税珠海拱北口岸免税、天津滨海国际机场等——中服免税大连周水子国际机场、重庆江北国际机场等三亚国际免税购物公园北京、上海、青岛、郑州、大连等地中侨免税（已被中免收购）———王府井哈尔滨太平机场、牡丹江机场王府井国际免税2024年新政后新增长沙、武汉各公司官网（1）抢占客户心智。20252024～202520251500361100个国际知名品牌，其中9645以中国中免为例，根据中免集团《2024~2025中免消费白皮书》披露，截至2025年6月，中免会员总数已突破4500万，高净值会员表现突出，年均消费频次是3中免占据市场主导地位，“一超多强”市场格局稳定。中国免税行业呈现垄断竞争格局，2024年行业CR5约为98.0%。其中中国中免通过前期收购日上中国、日上上海、海免、中侨等具有区域优势的免税运营商以及受益于离岛免税红利扩大自身规模和渠道布局，2024年国内市占率达到78.7%。同时从全球行业格局角度，MoodieReport102016年的第122020表3：中国中免自2020年以来稳居全球免税企业前两位TOP2015201620172018201920202022202320241DufryDufryDufryDufryDufry中国中免中国中免AvotlaAvotla2DFS乐天免税乐天免税乐天免税乐天免税乐天免税Dufry中国中免中国中免3乐天免税DFS拉加代尔新罗免税新罗免税新罗免税乐天免税拉加代尔拉加代尔4拉加代尔拉加代尔DFS中国中免中国中免Dufry拉加代尔乐天免税乐天免税5海内曼新罗免税新罗免税拉加代尔拉加代尔拉加代尔新罗免税新罗免税新罗免税6新罗免税海内曼海内曼海内曼DFSDFSDFSDFS海内曼7泰国王权泰国王权泰国王权DFS海内曼新世界海内曼海内曼新世界8迪拜免税迪拜免税中国中免泰国王权新世界海内曼新世界新世界DFA9升恒昌升恒昌升恒昌新世界泰国王权美国免税现代现代DDF10日上免税日上免税迪拜免税迪拜免税升恒昌泰国王权DFADFADFS穆迪研究报告图13：2024年全球免零售竞争格局 图14：2024年中国免零售竞争格局Avolta（剔

珠免,

中出服,

其他,14.80%乐天,14.80%乐天,

海旅,

深免,3.80%

1.30% 0.70%中国中免,11.20%

4.60%3.80%海发控,7.10%其他,54.10%

拉格代尔,8.80%

中免,78.70%新罗5,.90%5.20%中免官网 中免官网二、离岛免税：政策持续升级+重回高景气，封关中长期利好行业发展（一）消费回流+政策升级支撑离岛免税规模快速增长海南旅游经济持续发展，2025年接待游客数、旅游收入再创新高。海南国际旅游岛建设始于2009年，国务院出台相关意见明确建设方向，正式开启海南旅游产业高质20251.062254.32图15：海南接待游客数（万人） 图16：海南旅游收入（元）2014-012015-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

海南接游客人数万人）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

海南旅收入亿元）

80%60%40%20%0%-20%-40%2011年4月海南离岛免税政策首次落地以来，经历多次政策调整优化、逐步放宽离2011年月1038种增至45图17：海南离岛免税发展历程2025年10251015202511月1（1）品类更丰富：2324142C（免（）。表4：海南离岛免税政策持续升级优化发布时间 政策主要内容2011年 离岛免政策式实，额为5000元2012年 调：（1）税购物额从来的5000元调至8000元；（2）税商种类物件数多；（3）适用购物对的年从18岁下至16岁2015年 离岛政第二调整免税种和购物数进步增加2016年

：（1）（1年1），每次800016000元；（2）2017年 将乘铁离岛旅客入离免政策适范围将年度累计购物限额增至3万元，不限次数（此前提限额1.6万，非岛内居民不限次数，岛内居民1年1次）；增加部分家用医疗器械商品，如视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备（非生命支持），每人每次限购2件。自2018年12月1日起2018年

执行将年满16）2018年12月28日起执行2019年 财政部复同海南增设口月广场税店琼海鳌免店，2个新增税店同年1月19开运营2020年 离岛免的年限额提升至10，扩大类。增加“担保即提”和“即购即提”提货方式。离岛旅客凭有效身份证件或旅行证件和离岛信息在海南离岛免税商店购买免税品年年

财政部

时，可对单价超过5万元（含）的免税品选择“担保即提”提货方式，可对单价不超过2万元（不含）的免税品选择“即购即提”提货方式24732类、41423C（）（免（。0、2021年离岛免税销售额分别达275/495亿元，YOY+198.8%/73.7%，离岛免税购物人次渗透率由以前的不足10%增至21.1%/29.7%；客单价由3000+元/人大幅提升至9元2021年客流基本恢复疫情前水平，政策与客流消费恢复多重积极因素支撑下离岛免税销售额于2021年快速增长至495亿元，达到历史峰值。20232023202414.0%于202130%图18：离岛免税购物金（亿元） 图19：离岛免税购物人（万人次）离岛免税售额(亿) YoY 免税购物次(万人次) YoY0

2016201720182019202020212022202320242025

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

0

2016201720182019202020212022202320242025

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%图20：海南离岛免税客单价：25年为6562元/YoY+20.5%

图21：海南离岛免税购物转化率相较疫情期间显著下降0

人均消费(元/人) YoY2016201720182019202020212022202320242025

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

海南旅离港万人） 离岛免购物化率35%30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019202020212022202320242025岛内竞争格局明朗，中国中免份额有所提升。2021年以来离岛免税牌照陆续放开，引导序争预中中免占保持80%以在内有家岛店且根据司 年公司海市份呈提升势。表5：海南离岛免税店分布情况经营主体免税店开业时间经营面积（万㎡）海口美兰机场免税店2011.124.0三亚海棠湾国际免税城2014.0910.9中免海口日月广场免税店琼海博鳌免税城2019.012019.01三亚凤凰机场免税店2020.120.8海口新海港国际免税城2022.1019.2海旅三亚海旅免税城2020.129.5中服三亚国际免税购物公园2020.124.0海控海控全球精品（海口）2021.013.9免税城深免深免海口观澜湖免税购2021.012.0物城王府井万宁王府井国际免税港2023.0410.3各公司官网（二）25M9起离岛免税消费重回景气趋势，高增长有望持续25年9月起离岛免税重回景气提升趋势。海南离岛月度销售在经历连续18个月下滑后自25M9开始转正，259/10/11/12261购物转化恢复。图22：海南离岛免税月购物金额于25M9起转正 图23：海南离岛免税月购物人次逐渐企稳免税购金额亿元） 706050403020100

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

0

免税购人次万人）

20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2024/1/12024/3/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/1图24：海南离岛免税购客单价（元） 图25：购物转化在25底呈现旺季下恢复势-

免税购客单（元）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

0

海南离人数万人） 离岛免购物化率我们认为离岛免税复苏驱动因素多元且有望持续：2025经历前期压力期后逐步恢复回暖势头。从国内海外中高端香化品牌在各线上渠道销售趋势看，高端香化销售在2025年迎来销售拐点，同时高奢线销售保持较强的增长韧性。同时高端奢侈集团在中国市场的最新业绩也反映了这一趋势。图26：LVMH2023Q1~2025Q4的营收及增速 图27：海外中高端香化售企稳（万元）0

营业收（百欧元）

0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%

0

海外高奢高奢YoY

海外高端 海外中高端YoY 中端YoY

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20% 飞瓜谁iPhoneP7年11160–170元/克，以2026年1月3日的金价为例，内地同品牌金价约1356元/克，海南免税店仅1188元/克，单克价差达168元。这种直观的每克价差带动了高客单价品类的销售热度与人群聚集，从而放大了免税政策对整体销售结构的影响。整体来看，手机及黄金珠宝等新兴品类的实质性价格差使其成为推动离岛免税市场增量销售空间的驱动力之一。图28：2017-2028年中国足金市场规模 图29：黄金现货价格持上涨0

普通黄珠宝亿元） 硬金珠（亿）4214130290241015734214130290241015735972879111426772018 2023 2028E

0

黄金现货价格(美元/盎司)老铺黄金招股书重要外生驱动，其对免税消费的撬动效应逐步显现。消费券本质上通过直接降低支价格来刺激边际消费倾向，对原本处于观望状态的消费者具有较强的转化作用。海2025年113C图30：每一期消费券每两天发放 图31：三亚25年月起率先发放岛民专属费券三亚市商务局小红书官方账号，广发证券发展研究中心 中心

三亚市商务局小红书官方账号，广发证券发展研究离岛免税新政贡献增量：离岛免税新政自2025年11月1日起正式施行，该新政在商品供给、适用人群和购物便利性等多个维度进行优化调整。新政通过扩容商品清单、拓宽享惠人群和提升购物灵活性，提高了政策的适用广度和消费渗透1211831.61438.9图32：海南常住人口与民平均消费支出持增长 图33：海南接待外国人夜游客数快速恢复

海南常住人口（万人）海南居民平均消费支出（元，右轴）20172018201920202021202220232024

300002500020000150001000050000

0

海南接待过夜外国人人次（万人） YoY300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%（5）服务消费发展带动高质量客流：服务消费的蓬勃发展为离岛免税市场输送更2025际免税城在低基数+增量客流带动下销售额有望保持较为亮眼且高于全岛平均水平表6：海南2025年至今演唱会活动安排时间歌手场馆2025.1.18张韶涵海口五源河体育场2025.2.21-23张学友海口五源河体育场2025.3.28-30周杰伦三亚市体育中心白鹭体育场2025.5.3-4时代少年团海口五源河体育场2025.5.10-11刀郎海口五源河体育场2025.6.14-15；6.20-22陈奕迅海口五源河体育场2025.8.16张艺兴海口五源河体育场2025.8.29-30TOP登陆少年团海口五源河体育场2025.11.1TravisScott三亚市体育中心白鹭体育场2025.11.29KatyPerry海口五源河体育场2025.12.6-7邓紫棋三亚市体育中心白鹭体育场2026.1.9张韶涵三亚市体育中心白鹭体育场2026.1.17-18伍佰海口五源河体育场2026.2.6-8王力宏三亚市体育中心白鹭体育场海南文旅演出审批公示名单（三）中长期看自贸港封关对离岛免税影响偏利好12月18产业发展壮大。1900660047清单即《进口征税商品目录》中，因此离岛免税在目前阶段仍保有独立政策的竞争享惠主体范围明显扩大、限制条件进一步放宽。政策维度 封关前 封关后（25年政策维度 封关前 封关后（25年12月18日起） 核心优化点货物税收政策（零关税管理）

实行正面清单管理，仅1900个税目享受零关税，占全部商品税目21%享惠主体仅限海南注册的独立法人企业、事业单位零关税商品仅限企业自用，不得在主体间流通

实行负面清单管理（进口征税商品目录），6600个税目享受零关税，占全部商品税目74%享惠主体覆盖全岛有实际进口需求的企事业单位、民办非企业单位等

53分点享惠主体范围大幅扩展取消商品流通限制，释放市场活力明确贸易管理边界，提升透明度贸易管措施 遵循全统一禁止限制出物管理系，专门单

取消60个商品编码的旧机电产品进口许可证管理（覆盖80%涉证旧机电产品）允许38个商品编码的产品开展保税维修，为全国最高开放水平

放宽旧机电产品进口限制，满足企业生产需求扩大保税维修品类，推动高端服务业发展企业需满足鼓励类产业主营业务收入占比60%以上的门槛进口料件范围有限，未纳入零关税货

取消60%营占比享惠门槛 降低企享惠槛，及更企业叠加“零关税+加工增值”加工增值免关税政策（试点于洋浦保税港区）

物件

将零关税货物纳入进口料件范围优化计算公式，纳入海南自产料件计入增值部分

政策效应，助力企业达到30%增值标准支持本地料件使用，推动产业链本土化加工增累计用范较窄 扩大加增值计的用范围通关监管模式

“一线”进口需逐票申报，报关单项目105项“二线”出岛无差异化通道，所有货物统一监管

“一线”对不涉证、不涉检的零关税/保税货物径予放行，申报项目压缩至33项“二线”设海关监管通道（管理三类特殊货物）和非监管通道（普通货物），实行“分批出岛、集中申报”

一线”通关效率大幅提升，简化申报流程“二线”分类监管，最大程度便利琼粤贸易往来财政部

监管以工审、逐查验主 采用智监管信用管等式构建海关智慧监管平台

监管模式从“粗放”转向“精准高效”2月经营主体存在资质审批门槛，首批已确定15家经营企业，多家离岛免税企业取得资质。海南自贸港岛民免税经营主体设置严格资质门槛，实行特许经营管理，企业需按规定上缴免税商品特许经营费，首批审批已完成，共15家企业获得经营资格。名单中纳入多家具备离岛免税运营资质的龙头企业，可依托成熟全球供应链、采购优势与运营经验，将离岛免税核心能力横向赋能岛民免税业务，实现商品结构、成本管控与渠道效率的协同提升。该批主体已在海口、三亚、儋州等核心区域落地门店，其余正推进选址筹备，资质稀缺性叠加运营壁垒，有望充分释放封关背景下岛内消费增量空间。表8：首批岛民免税共审批15家经营企业资质岛民免税店所在城市离岛免税运营资质企业全称具体选址地址海口是中国免税品（集团）有限责任公司海口市秀英区海色路5号海口国际免税城LB1-07待选址否北京京东世纪贸易有限公司待公示海口 否 海南旺阳光业有公司 海口市华区宇街南海道15号湖海天街C-B1-Z01三亚儋州否否珠免集团（海南）免税品有限公司儋州夏日百货有限公司三亚市天涯区三亚湾路8号三亚湾1号一楼儋州市那大兰洋北路111号夏日广场负一楼海口 是 海南王井海免税经营限任公司 海口市华区垦街海秀路71号府井垦广场1F（2号门内）待选址否海南望海国际商业广场有限公司待公示待选址是中服（三亚）免税品有限公司待公示待选址否海南鸿翔一心堂医药连锁有限公司待公示待选址否全球消费精品（海南）贸易有限公司待公示待选址是海旅免税城（三亚）迎宾有限公司待公示待选址否深圳市罗湖华润万家商业科技有限公司待公示待选址否三亚夏日百货有限公司待公示待选址否三亚夏日站商贸有限公司待公示待选址否中石化易捷（海南）实业有限公司待公示海南省商务厅与离岛免税商品目录重叠度极低，离岛免税仍保持政策独立性与差异化优势。岛民免税商品清单与离岛免税主打的中高端香化、精品等差异化明显，仅在婴儿食品用+表9：离岛免税与岛民免税清单中相近品类对比序号离岛免税商品目录岛民“零关税”进境商品清单1糖果口香糖；其他不含可可的糖食谷物片麦精粮食等制品乳制品 酸乳；酪；婴幼食用配奶粉；物或产品膨化/烘炒成的食；未烘炒谷物制成食品等

甜饼干；华夫饼干及圣餐饼；面包干、吐司及类似的烤面包零售包的婴儿配奶粉辅食 供婴幼食用零售装配奶；其他婴幼食用零售装品咖啡(咖啡;缩咖啡) 咖啡浓精汁以咖浓缩汁咖啡为本成的制品茶、马茶以以茶马黛为本成分制品 茶、马茶浓精汁其制品美容及健器材 剃刀；全剃片；发推等他利口；修甲及脚用具尿不湿 婴儿尿及尿；成尿布尿裤陶瓷制品(瓷器等) 骨瓷餐；其瓷餐；陶具玻璃制品(璃器等) 各种玻制高杯、子；桌厨房用璃器；保瓶餐具及房用品 瓷/陶厨房具；锈钢/铝桌厨房具；房用及刀；刀为主成套品笔 圆珠笔自来笔；笔；色笔；画；毛；墨画笔体育用品 草地网；篮、足、排；他球类滑板玩具(含童车) 婴孩车其零；供童乘的轮玩具玩具物；力玩；动力装的玩具宠物用品(物用、玩、食品) 零售包的狗或猫罐头零包装的他狗或猫食零售包的婴儿配奶粉辅食 供婴幼食用零售装配奶；其他婴幼食用零售装品服装服饰 棉制/成纤/毛制/其他织料制针或钩婴儿装及件(“零关”清仅包含婴服装)财政部综上，离岛免税优势保持且长期有望受益于自贸港发展。海南自贸港及岛民免税政策落地背景下，离岛免税仍具备独立政策优势，且可深度参与岛民免税增量市场。2025947三、投资建议：重点推荐中国中免2025年9（一）中国中免：充分受益于离岛免税景气提升，业绩弹性释放可期成中免在全国30多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的约200家免税店，覆盖超过100个城市，是世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。图34：中国中免业务构成及零售网络布局中免官网、中免年报离岛免税行业先行者，抢占行业发展先机，市场份额持续领先。20112022步完截目公共营6离免店已海南流优资核区位。多年来公司借势于历年来政策红利释放，通过提升自身供应链能力持续深耕海南市场。根据公司招股书数据，2021年公司在离岛旅游零售渠道的市场份额为90.1%，规模持续领跑行业，同时根据公司近两年 ，公司于海南市场份额呈现稳步提升势。图35：中国中免海南离岛免税业务发展重要节点中免官网图36：中免海南离岛免店地理位置分布 图37：2021年海南离旅游零售市场份额布其他,其他,9.9%中国中免,90.1%中免官网 中免港股招股书2025疫后以来海南销售规模阶段性承压，2025年海南营收与毛利率水平企稳。跟随2020年以来的行业红利快速释放，公司海南区域营收于2021年达到历史高峰471.0亿元，占公司总营收比例提升至69.6%，疫后以来消费力疲软导致公司海南区域营收一度27.1%，2025比2024图38：中国中免海南区营收2025年逐步企稳 图39：海南区域毛利以毛利率亦同步承压

海南营（亿） YoY 海南营占比0%-20%

海南毛利（亿元）海南毛利（亿元） 海南毛利率50%40%30%20%10%02020 2021 2022 2023 2024

-40%

0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025公司年报公司整体盈利水平一定程度跟随离岛免税波动，25Q4现经营与业绩拐点。2025年公司实现营收536.9亿元，同比-4.9%，实现归母净利润35.9亿元，同比-16.0%，相较于2024年降幅全面收窄，核心受益于离岛免税2025年9月景气恢复以及口岸机场等其他渠道的稳健表现，其中25Q4实现营收138.3亿元，同比+2.8%，归母净利润5.3亿元，同比+53.6%，若剔除日上商誉减值部分同比增速达150.6%。图40：中国中免营收及速 图41：中国中免归母净润及增速0

营业收入（亿元） YoY（右轴

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

归母净润（元） YoY(右轴

80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 我们认为公司海南区域免税业务经营杠杆明显，随离岛免税重回景气业绩弹性空间可观。三亚国际免税城与海口免税城截止2025年占公司海南营收约89%份额，而海棠湾与海口免税城相关资产均为中免全资孙公司投资建设，不考虑内部租金提成关联交易，其资产折摊相较于口岸机场等租赁渠道经营更具杠杆效应。同时三亚市内免税有限公司与海口免税城均为中免100%持股，且适用于海南15%2024/20252.9%138.7%图42：海南营收核心由棠湾、新海港免税贡献 图43：三亚市内免税有公司近年来经历较波动海免,海免,11.4%海口免税城,20.0%税城,68.5%0

三亚市内免税店营收（亿元）营收YoY净利润YoY20182019202020212022202320242025

150%100%50%0%-50%-100%公司2025年报 公司年报注：净利润为合并报表口径运营效率提升，为经营杠杆释放奠定基础。公司毛利率在规模仍暂时承压情况下保持平稳，归母净利率保持行业领先水平，2025年毛利率32.75%，同比有所优化，体6.7%2022图44：中国中免毛利率费用率、净利率（%） 图45：中国中免存货与货周转逐步恢复正水平销售毛率 销售费率管理费率 归母净率605040302010020182019202020212022202320242025

0

存货（万元） 存货周天数天，轴）250200150100500201820192020202120222023202420254.口岸机场稳步恢复，市内免税有序推进，全球化发展逐渐深入口岸机场销售疫后稳步恢复。（上海）2023178.2处于稳步恢复趋势。同时从公司剔除海南、上海的营收角度看，2023年至今处于稳步持续修复轨道，2023/2024/2025营收增速分别为80.4%/14.7%/13.8%。图46：日上（上海）营、净利润及增速（元） 图47：公司除海南、上以外营收及增速（元）20182019202020212022202320242025201820192020202120222023202420250

净利润 营收YoY 净利润

200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%

0

除海南上海外营收 YoY2020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%公司年报 公司年报上海机场、首都机场新招标尘埃落定，预计中免优势将继续保持。（1）T2+S2T151%T3（面标段T1+S1卫星厅T2+S2卫星厅虹桥T1标段T1+S1卫星厅T2+S2卫星厅虹桥T1国际区面积（平米）8465.79630.982477.55中标方杜福睿中国中免中国中免经营费计算方式月固定费用3141元/㎡/月月固定费用+各品类销售提成3090元/㎡/月2827元/㎡/月销售提成比例8%~24%8%~24%8%~22%固定租（亿） 3.2 3.6 0.8经营权让期限 3年+5（第2年结后须通过甲方考核）

5年+3（4）

5年+3年（第4年结束后须通过甲方考核）上海机场关于签订免税店项目经营权转让合同的公告》表