中国重汽公司首次覆盖报告：出海延续增长中长期成长性依然亮眼

目 录1、国产重卡龙头，业绩增长稳健 4、深耕重卡行业，从地方制造厂到国产重卡龙头 4、业绩增长稳健，费用管控优秀 52、以旧换新刺激内需释放，出口区域切换带动高景气持续 7、国内：新一轮以旧换新政策落地+置换周期开启带动重卡内需释放 7、出海：出口区域切换，非俄贡献提升带动出口景气延续 93、龙头地位稳固，出海提速，高股息率夯实红利价值 10、重卡龙头地位稳固，新能源转型成功 10、出海表现亮眼，盈利能力稳步提升 15、分红率较高，红利价值凸显 194、盈利预测与投资建议 20、盈利预测及假设 20、估值分析与投资评级 215、风险提示 21附：财务预测摘要 22图表目录图1：公司发展历史悠久，前身济南汽车制造总厂成立于1930年 4图2：公司属于山东重工集团体系，另有控股子公司济南车桥 5图3：2022年以来公司营收增长稳健 5图4：2022年以来公司归母净利润稳步提升 5图5：重卡业务贡献主要营收 6图6：配件业务毛利率高于重卡业务 6图7：济南车桥营收稳定增长，2022年以来在公司配件业务占比基本稳定在80%左右 6图8：2022年以来济南车桥净利润及净利率稳中有进 6图9：公司销售管理费用率降低，研发费用率提升 7图10：毛利率承压，费用率降低，净利率逐步改善 7图政策刺激下，新能源重卡增长迅速 9图12：2000年以来国产重卡销量情况 9图13：国产重卡出口中枢不断上移 9图14：亚非拉系目前国产重卡出口主要区域 9图15：重汽集团产品矩阵 图16：2022年以来重汽集团重卡销量稳步提升 图17：2018年以来重汽集团在重卡市场份额居前 图18：重汽A重卡销量自2022年以来逐年提升 12图19：2018年以来重汽A在重卡市场份额有所提高 12图20：2025年以来油气价比稳定在1.5以上 12图21：国产天然气重卡销量持续增长 12图22：重汽集团天然气重卡销量稳健 13图23：重汽集团在天然气市场份额仅次于一汽解放 13图24：国内新能源/天然气重卡渗透率提升迅速 13图25：公司豪沃系列纯电动牵引车型 14图26：公司汕德卡系列氢燃料牵引车型 14图27：公司研发费用整体有所提升 14图28：公司研发费用率低于可比公司 14图29：重汽集团新能源重卡销量迅速增长 15图30：重汽集团在新能源重卡市场份额逐步提高 15图31：重汽集团出口销量迅速增长 16图32：重汽集团在重卡出口市场占据近半壁江山 16图33：2023年以来重汽A出口销量提升，在出口总量中占比稳定 16图34：重汽A出口市占率在2022年之后逐步回升 16图35：重汽集团已经建立了完善的国际销售网络 17图36：中国重汽重卡出口单车均价显著低于欧美主流品牌 18图37：重汽A向集团及其关联方销售金额总体增长 19图38：重汽A出口占比提升，单车净利润逐渐改善 19图39：CAPEX高峰期已过，后续资本开支压力小 19图40：经营状况稳健，现金储备充分 19图41：近年来公司分红率稳步提升 20表1：表1：近年来中央层面部分重卡政策梳理 8表2：2025年提前报废老旧营运柴油货车补贴标准 8表3：2025年新购营运货车补贴标准 9表4：2024年出口国家以俄罗斯为主，2025年出口地区以非洲、东南亚国家为主 10表5：公司新能源建设项目基本情况 15表6：重汽集团覆盖国家地区、经销商网络、服务网点、KD工厂数量 17表7：重汽集团进入的不同重卡市场之间差异较大 17表8：重汽旗下牵引车型与奔驰相似配置车型对比 18表9：公司各业务板块营收及毛利率预测 20表10：公司估值低于可比公司均值 211、国产重卡龙头，业绩增长稳健、深耕重卡行业，从地方制造厂到国产重卡龙头1930年逐渐成长为国产重卡龙头企业；1960年，生产制造了中国第一辆重型汽车黄河牌JN150200420072009（）2013SITRAK品201620202023年，与采埃孚集团在上海签署新一轮战略合作框架协议。图1：公司发展历史悠久，前身济南汽车制造总厂成立于1930年公司官网02551%51%25%65%35%桥，对其持股51%图2：公司属于山东重工集团体系，另有控股子公司济南车桥公司公告、 （截至2025年中期）、业绩增长稳健，费用管控优秀重卡行业复苏，业绩增长稳健。2016-2025年公司业绩保持较高增速，营收由577.4CAGR4.216.7亿元，CAGR为16.6%577.4+28.5%16.7亿元，同比+12.6%。图3：2022年以来公司营收增稳健 图4：2022年以来公司归母净润稳步提升0

2016201720182019202020212022202320242025营收（亿元） YoY

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

201510502016201720182019202020212022202320242025归母净利润（亿元） YoY

500%400%300%200%100%0%-100%-200%重卡业务贡献主要营收。从业务结构来看，公司业务主要由重卡制造销售和配件销售组成，2025年二者在总营收中占比分别为77.3%/22.6%。，内销部分是指重汽AAH内收入。受原材料价格上涨、行业竞争加剧、产品结构调整（新能源产品占比提升，但新能源重卡单车盈利能力不如传统重卡）等因素影响，重卡业务毛利率20256.7%，同比-0.5pct2016-20212022A85.3%80%202510.9%7.8随着更高价值量的电驱桥等零部件销售占比提升，济南车桥净利率有所提升，2025年济南车桥的净利率达到14.8图重卡业务贡献主要收 图配件业务毛利率高重业务100%0%

2016201720182019202020212022202320242025重卡 配件 其他

5%0%

2016201720182019202020212022202320242025重卡 配件图7：济南车桥营收稳定增长，2022年以来在公司配件业务占比基本稳定在80%左右

图8：2022年以来济南车桥净利润及净利率稳中有进806040200

2016201720182019202020212022202320242025

350%300%250%200%150%100%50%0%

16141210864202016201720182019202020212022202320242025

16%14%12%10%8%6%4%2%0%营收（亿元） 在配件业务中占比 净利润（亿元） 净利率201820241.8pct0.5%提升至1.8%2025本保持稳定。随着出口业务占比增多和新能源重卡单车盈利能力逐步提升，后续公图公司销售管理费用降，研发费用率提升 图10：毛利率承压，费用降，净利率逐步改善20162017201820192020202120222023202420253.5%20162017201820192020202120222023202420253.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率

8%6%4%2%0%

2016201720182019202020212022202320242025毛利率 费用率 净利率2、以旧换新刺激内需释放，出口区域切换带动高景气持续2.1、国内：新一轮以旧换新政策落地+置换周期开启带动重卡内需释放国内重卡销量与政策变化及存量置换呈现较强的关联性。（1）2008年受四万2010102+59.9%；（2）2017（2010-2012年207106+5.8（3）2020156以旧换新14+170.5%至19.6万，推动重卡内销增长至82万。20262026年一季度前后陆续出台；国七预期逐步明确，后续有望出台实施；此外，随着2017-2021出台时间 文件名称 出台机构 相关内容表1：表1：近年来中央层面部分重卡政策梳理出台时间 文件名称 出台机构 相关内容2017年月 《关于治理车辆超限超载联执法常态化制度化工作的实施意见（试行）》2020年 《关于加快推进京津冀及周

交通运输部、公安部规范治超执法检查和处罚行为，建立联合执法常态化制度化机制。界定联合执法对象主要为车货总质量超限的违法行为；明确超限检测站驻站联合执法模式；推动高速公路入口称重劝返；提出"十不准"执法纪律要求交通运输部、生态环境采取经济补偿、限制使用、严格超标排放监管等综合标准营运柴油货车淘汰工作的通知》

部等五部门

措施，加快淘汰国三及以下排放标准营运柴油货车；中央财政采取"以奖代补"方式支持引导重点地区完成淘汰100万辆目标任务2021年4月21日 《关于重型柴油车国六排放产工业和信息化部装备工明确自2021年7月1日起停止生产销售不符合国六品确认工作的通知》

业发展中心

标准要求的重型柴油车产品，推动重型柴油车全面进入国六时代。2023年8月25日 《汽车行业稳增长工作方（2023—2024年）》

国家能源局

济、技术等手段推动国三及以下排放标准商用车淘汰报废。2024年3月7日 《推动大规模设备更新和消品以旧换新行动方案》2025年3月 《关于实施老旧营运货车报

国务院 加快淘汰国三及以下排放标准营运类柴油货车；加大政策支持力度组织开展全国汽车以旧换新促销活动持续实施好老旧营运车船更新补贴，支持老旧柴油货车更新，为后续货车报废更新政策提供顶层设计框架更新的通知》

委、财政部

14万元；补贴资金央地共担（9:1），东部、85%、90%、95%；首次将天然气重卡纳入补贴范围2025年12月29日 《关于2026年实施大规模设备国家发展改革委、财政继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低更新和消费品以旧换新政策的 通知》国家发展改革委、财政部、交通运输部、公安部等

排放货车，首次明确"优先支持更新为电动货车"7资金总体按9:1央地共担，东部、中部、西部中央承担比例分别为85%、90%、95%表2：2025年提前报废老旧营运柴油货车补贴标准车辆类型提前报废时间补贴标准（万元/辆）中型满1年（含）不足2年1.0满2年（含）不足4年1.8满4年（含）以上2.5重型满1年（含）不足2年1.2满2年（含）不足4年3.5满4年（含）以上4.5国家发展改革委、财政部、交通运输部（万元/辆） （万元/辆）新购国六排放标准营运柴油货车补贴标准新购新能源营运货车补贴标准（万元/辆） （万元/辆）新购国六排放标准营运柴油货车补贴标准新购新能源营运货车补贴标准车辆类型中型 2.5 3.5重型 2轴 4.0 7.03轴 5.5 8.54轴及以上 6.5 9.5国家发展改革委、财政部、交通运输部图11：政策刺激下，新能重增长迅速 图12：2000年以来国产重卡销情况2520151050201720182019202020212022202320242025

30%25%20%15%10%5%0%新能源重卡销量（万辆） 新能源渗透率、中汽协、海关总署 （单位：万辆）2.2、出海：出口区域切换，非俄贡献提升带动出口景气延续20253210%2025年分14.7万/13.8万/2.446.1%/43.3%/7.6%。图13：国产重卡出口中枢断移 图14：亚非拉系目前国产卡口主要区域353025201510502019202020212022202320242025重卡出口销量（万辆）

100%80%60%40%20%0%-20%

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025亚洲 非洲 欧洲 拉丁美洲 北美 大洋洲海关总署 海关总署 （单位：辆）20255677-92.8%2024750%，表4：2024年出口国家以俄罗斯为主，2025年出口地区以非洲、东南亚国家为主2024年2025年出口国家出口数量出口占比出口国家出口数量出口占比俄罗斯7886527.0%越南3340410.5%沙特阿拉伯191016.5%沙特阿拉伯258348.1%越南183026.3%印度尼西亚236257.4%印度尼西亚146895.0%尼日利亚105973.3%菲律宾114423.9%菲律宾143514.5%坦桑尼亚101013.5%坦桑尼亚86812.7%尼日利亚97113.3%阿联酋166005.2%南非63572.2%几内亚155284.9%墨西哥62132.1%吉布提94403.0%阿联酋61232.1%哈萨克斯坦92092.9%其他11092938.0%其他15234847.7%海关总署（单位：辆）206（2）东南亚及非洲：当前东南亚及非洲等地正处于经济建设高速发展期，房地产+基建+物流全方位发力，重卡需求依旧旺盛，出口景气度中长期或将持续；（3）南美、欧洲、中东等地：过去国产重卡在燃油发动机等核心零部件方面较外资企业薄弱，在上述市场难以与欧美外资企业进行竞争。现在国产重卡产品力逐步提升、在新能源细分品类上具备技术及产业链优势，性价比凸显，且随着国内企业出海进程的加深，国外消费者对中国品牌已经建立了初步信任，新能源重卡的推广应用又符合欧洲等地新能源转型的迫切需求，预计后续国产重卡在欧洲、南美、中东等高端市场有望实现份额突破。我们认为，在各个地区的共同驱动下，出口高景气度有望延续，国产重卡出口放量可期。3、龙头地位稳固，出海提速，高股息率夯实红利价值3.1、重卡龙头地位稳固，新能源转型成功2009MANTGAD20D26D08MAN202530.526.7%201810.1pct图15：重汽集团产品矩阵公司官网图16：2022年以来重汽集团重销量稳步提升 图17：2018年以来重汽集团在卡市场份额居前40302010020182019202020212022202320242025重汽集团重卡销量（万辆） 市占

30%25%20%15%10%5%0%

0%

20182019202020212022202320242025重汽集团 一汽 东风 陕汽 福田 其他重汽A产，重汽A55%-75%AA1747.15.208年累计+2.9pct。图18：重汽A重卡销量自2022年以来逐年提升 图19：2018年以来重汽A在重市场份额有所提高252015105020182019202020212022202320242025重汽重卡销量（万辆）

60%40%20%0%-20%-40%-60%

8%6%4%2%0%

20182019202020212022202320242025重汽A市占率202520251.5202519.0+19.5%。图20：2025年以来油气价比稳在1.5以上 图21：国产天然气重卡销持增长210

10,000 208,000156,0004,000 102,000 50 0

400%300%200%100%0%-100%2022-03 2023-03 2024-03 2025-03 2026-03油气价比市场价:柴油(0#国VI):当旬值市场价:液化天然气(LNG):当旬值

20182019202020212022202320242025天然气重卡销量（万辆） YoY深度绑定潍柴，天然气领域份额领先。公司与潍柴进行深度合作，通过一体化2025年重4.3

2019202020212022202320242025重汽集团天然气上险销量（万辆）

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%YoY

0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025一汽解放 重汽集团 东风 陕汽 福田第一商用车网 第一商用车网从TCO14202519.6万/1923.9%/23.2%。图24：国内新能源/天然气重卡渗透率提升迅速2014 公司官网 公司官网研发费用率稳中有升，核心技术全面实现自主可控。20201%年公司研发投入合计9+126%资主投能源列型产开与技提以升品争力。图27：公司研发费用整体所升 图28：公司研发费用率低可公司1098765432102020 2021 2022 2023 2024 研发费用(亿元） YoY

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

8%7%6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 中国重汽 一汽解放 福田汽车注：福田汽车2025年报尚未披露，故采用2025Q1-3的研发费用率进行替代2020（16万辆，建成后将有效保障公司新能源重卡交付。该项目一期工程现已完成，年产能为10万辆，主要生产“黄河”品牌高端重卡和全新一代豪沃TH7重卡。项目名称 投资金额（ 地址 实施目的 项目收益项目名称 投资金额（ 地址 实施目的 项目收益亿元）智能网联（新能亿元）

86.98

一方面将大力提升整车新产品和工艺流

预计项目建成后税后内部收益率为源）重卡项目

莱芜区

程中的能源效率，提高企业的自动化、12.93%，税后投资回收期7.35年，经济效公司公告

柔性化、智能化水平；另一方面，将形成新的场地、物流、生产设施、产品平台，使公司产品在安全性、经济性和舒适性上与国际先进水平同步，提升公司在市场中的竞争能力

益良好依托新能源技术平台，在新能源领域奋起直追。经过多年积淀，公司打造了新能源技术平台蓝立方，通过专用平台设计，将高效节能的电驱桥技术、轻量化材料20252.7+248.2%+2.2pct。图29：重汽集团新能源重销迅速增长 图30：重汽集团在新能源卡场份额逐步提高

2021 2022 2023 2024

1200%1000%800%600%400%200%0%

100%0%

2021 2022 2023 2024 2025重汽集团新能源重卡销量（万辆） YoY

徐工 三一 重汽集团 解放 宇通第一商用车网 第一商用车网3.2、出海表现亮眼，盈利能力稳步提升2004重汽集团在品牌认知、本土化运营等方面积攒了丰富经验，在新一轮整车出海浪潮202515.350%47.2%2015105020182019202020212022202320242025

100%50%0%-50%

52%50%48%46%44%42%40%38%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025重汽集团出口销量（万辆） YoY 出口占比

重汽集团出口市占率重汽H年报 海关总署、重汽H年报重汽AA批发销量重汽A零售销量拟合为重汽A2025年集团通过重汽A9.2+30.4%60%。图33：2023年以来重汽A占比稳定

图34：重汽A出口市占率在2022年之后逐步回升10864202021 2022 2023 2024 重汽A出口销量（万辆）YoY在出口总量中占比

100%80%60%40%20%0%

0%

2021 2022 2023 2024 2025重汽A出口市占率第一商用网重汽H年报 、第一商用车网、海关总署KD2025150140多26034KD合作工厂，形成了基本覆盖亚洲、欧洲、南美洲、非洲、中东等地的营销网络。从出口分2025口总量中占比超70%表6：重汽集团覆盖国家地区、经销商网络、服务网点、KD工厂数量覆盖国家和地区经销商网络服务和配件网点KD工厂2020110多个约256家约516个122021110多个约300多家520多个26202290多个约240多家约470个282023110多个200多家262024110多个200多家292025150多个260多家34重汽H财报图35：重汽集团已经建立了完善的国际销售网络公司官网地区 市场特征表7：重汽集团进入的不同重卡市场之间差异较大地区 市场特征非洲中东

南等市场取得领先，但在泰国等国家销量仍较低4催化工程车辆需求释放，中国品牌近年来销量逐步上涨澳新 右舵高端市场，无本土重卡产业，欧美品牌主导欧洲 技术、法规等壁垒高，中重卡产业成熟，欧美品牌主导，欧盟“fitfor55”节能减排力度大，对新能源商用车需求高2023-2024年是中国重卡出口第一大市场随着俄罗斯本土重卡企业恢复生产加之报废税上涨及市场需求下滑独联体

年出口量大幅下滑地区 市场特征地区 市场特征中南美 贸易壁垒低，与中国贸易关系相对良好，无本土重卡品牌，欧美品牌主导，中国品牌已经进入多数国家KERUI智库、焦点卡车资讯出口单价较竞品更低，性价比优势明显。可以以显著低于外资企业的价格进行出口。2025年中国重汽重卡出口单车均价为29.2（202592.7万元/92.9万元）。经过多年发展，公司的重卡产品在性能、实用性、安全性等方面较欧美主流品牌差距缩小，更低的出口单价下公司产品性价比优势明显，在非洲、东南亚等地区的发展中国家和新兴国家得以实现销量增长。图36：中国重汽重卡出口单车均价显著低于欧美主流品牌60504030201002022 2023 2024 2025帕卡 戴姆勒 中国重汽重汽H年报帕卡年报戴姆勒年报 注按照2026年3月30日率进行外币折算图片产品名称 奔驰Actros图片产品名称 奔驰Actros重卡530马力6X4AMT自动挡牵引车(液缓)中国重汽HOWOTH7重卡550马力6X4牵引车国六)厂商指导价67万元37.98万元整车总量8.87顿8.8顿发动机型号奔驰OM471LA.6CB-01潍柴WP13.550E62变速箱型号采埃孚TX2621中国重汽HW25716XSTL前进档位12档16档最大输出功率390.3kW405kW卡车之家出口盈利性更强，出口向上有望增厚公司利润。豪沃等中高端品牌为主，且海外市场对价格的接受度更高，出口相较内销往往具备A出口的重卡销量在重汽A52.9%20210.79万元/司整体利润。图37：重汽A向集团及其关联销售金额总体增长 图38：重汽A出口占比提升，车净利润逐渐改善500

2021 2022 2023 2024 销售金额（亿元） YoY

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

201920202021202220232024202520192020202120222023202420250%重汽单车净利润（万元/辆） 重汽出口占比公司公告 海关总署、重汽H公告3.3、分红率较高，红利价值凸显CAPEX20202025年公司经营活动现金流净额显著减少，全年产生经营活动现金流净额5.6亿元，同比-89.3%，主要系以票据方式进行的回款增加所致，随着后续回款陆续到账，公司经营现金流将得到有效补充。此外，公司在货币资金及未分配利润上储备充足，具备较强的持续分红能力。图39：CAPEX高峰期已过，续资本开支压力小 图40：经营状况稳健，现储充分98765432102016201720182019202020212022202320242025资本性开支（亿元） YoY

500%400%300%200%100%0%-100%

806040200

2021 2022 2023 2024 2025经营活动现金流净值 未分配利润 货币资金（单位：亿元）纯正的红利标的，分红率稳步提升。2025105.12（年至202533.430%58%。图41：近年来公司分红率稳步提升12108642

02020

2021

2022

2023

2024

0%2025分红金额（亿元） 分红率公司公告4、盈利预测与投资建议、盈利预测及假设受益以旧换新政策+出海景气向上，销量继续增长。国内重卡行业受以旧2026-2028486.5、521.3、565.4+9.1%+7.1%+8.5%6.8%、6.8%、6.8%。2026-2028162.8190.0208.2+24.0%+16.7%+9.6%，、、。表9：公司各业务板块营收及毛利率预测202420252026E2027E2028E整车销售收入359.3446.1486.5521.3565.4YOY5.8%24.1%9.1%7.1%8.5%毛利率7.3%6.7%6.8%6.8%6.8%配件及其他收入90.0131.3162.8190.0208.2YOY10.9%45.9%24.0%16.7%9.6%毛利率14.4%11.4%11.5%11.6%11.8%总收入449.3577.4649.3711.3773.6YOY6.8%28.5%12.5%9.5%8.8%毛利率8.7%7.8%7.9%8.1%8.2%（单位：亿元）.2分析与投资评级2026-2028649.3、、773.619.723.126.72026-2028年PE14.6、12.410.72026432026-2027PE低于可比公司平均，考虑到公司市场份额稳固，新能源转型成功，出海业务成长性较强，）表10：公司估值低于可比公司均值）股票代码 可比公司 收盘价（元 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE（倍）2026E2027E2028E2026E2027E2028E000800.SZ一汽解放6.61325.3014.2716.16-22.820.1-000338.SZ潍柴动力25.102,186.81143.55162.06181.5115.213.512.0可比公司平均19.016.8-000951.SZ中国重汽24.44287.1419.7223.1426.7314.612.410.7（可比公司盈利预测均来源于 一致预期，截至2026年4月3日）5、风险提示;附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表百万元) 2024A2025A2026E2027E2028E流动资产3051137905401464980353016营业收入 4492957737649337112677358现金129508484140131772924253营业成本 4102853236597776537871039应收票据及应收账款1089015007131621646714582营业税及附加 176206325356387其他应收款93104131119149营业费用 375422519533542预付账款111257301309334管理费用 327329325356387存货34546204464072205667研发费用 799900103911381238其他流动资产30127850790079598031财务费用 -252-268-533-693-869非流动资产1084412274122521213311979资产减损失 -308-210000长期投资00000其他收益 1013101011固定资产41493836389438523768公允价变动益 01000无形资产808788747706665投资净益 9-26-7-11-12其他非流动资产58877651761275757546资产处收益 01111资产总计4135550179523996193664995营业利润 22302667348540594633流动负债2452032434317793825137811营业外入 114120687182短期借款00000营业外出 3555应付票据及应付账款1936126876250423174129959利润总额 23332784354841254711其他流动负债51595558673765107851所得税 46538