企业价值评估方法及性分析

企业价值评估方法及实用性分析

随着经济日趋全球化，资本日趋更广泛地流淌，企业私有化、合资、收购兼并、企业

重组等活动日益频繁，这些活动无不涉及企业价值的评估。同时企业财务目标已由利润最

大化逐步转变为企业价值最大化，企业价值也越来越成为企业管理当局关注的核心内容。

企业价值评估又称公司价值评估，将企业看作一个经营整体，评价其未来进行交易时的交

换价值，并以价值最大化为原则进行重大交易与商业战略的选择。它已经逐步成为资产评

估业的一个重要进展方向C

本文将探讨企业价值评估的三种方法：成本法、市场法、收益法，并分别讨论了其各

自的适用性与局限性。通过对比分析，应该针对不一致情况选用不一致方法进行估价，不

只是考虑单一方法，而应当多方法并用，互相参考印证，保证企业价值评估结果的准确性。

关键词：企业价值评估成本法收益法市场法

Abstract

Withgraduallyglobalizationofeconomyandcapitalflowwidely,firmcooperationjoint

venture,mergerenterpriserestructureetc,alltheactivitiesareinvolvedinbusiness

valuation.Enterprisefinicalobjectivehastransferredfrommaximizationofprofitto

maximizationofenterprisevalue,businessvaluationhasbecomecoreissueoftheenterprise

management.Businessvaluationalsocalledcorporationvaluation,takingthe

enterpriseasawhole,evaluatesitsvalueforexchanginginthefuture.Itisabidedby

theprincipleofmaximizationofenterprisevalue,businessstrategyselection,andasset

appraisalwilldeveloptowardit.

Thispapergivesananalysisonthethreemethodsofcoiporatevaluation,thatis,thecost

method,marketmethod,incomemethod.Furthermore,itdiscussestheirrespectiveadaptability

andlimitation.Throughthecontrastanalysis,itpointsoutinthepracticalapplication

enterprisevalueassessmentmethodwemustconsiderdifferentcases,v/henwe

choosedifferentmethods,weshouldnotonlyconsiderthesolemethodapplication,but

severlones,mutuallyrefersverfies,whichguaranteeenlei-prisevalueappraisalresult

accuracy.

KeyWordsenterprisevalue;costmethod;incomemethod;marketmethod

目录

摘要.........................................................

Abstract..........................................................................................................................................II

绪论...........................................................................1

一、企业价值评估的基本理论概述................................................2

（-）企业价值的概念........................................................2

1.企业价值的含义.....................................................2

2.企业价值的意义.....................................................2

（二）企业价值评估的概述....................................................2

1.企业价值评估的概念.................................................2

2.企业价值评估的特点.................................................3

3.企业价值评估的范围.................................................3

4.企业价值评估的意义.................................................3

（三）企业价值评估理论的概述..................................................3

1.企业价值评估的理论根据.............................................3

2.企业价值评估的应用现状.............................................4

二、企业价值评估方法分析及风险规避............................................4

（-）企业价值评估方法的概述................................................4

1.企业价值评估方法的含义.............................................4

2.企业价值评估方法的分析.............................................4

3.价值评估方法选择的原则.............................................7

（-）企业价值评估中的风险识别与规避........................................8

1.企业价值评估的风险识别.............................................8

2.企业价值评估方法的风险规避.........................................9

三、企业价值评估方法的有用性分析.............................................10

（一）企业价值评估目标公司的选择背景.......................................10

（二）伊利集团进行企业价值评估的必要性.....................................10

1.乳制品行业竞争加剧，伊利集团需要进行价值管理.....................10

2.伊利集团的战略进展需要进行企业价值评估...........................10

3.公司上市需要对其进行价值评估......................................11

（三）伊利集团价值评估分析..................................................11

L竞争优势分析........................................................11

2.伊利集团产品结构及盈利能力分析.....................................11

（四）伊利集团的企业吩值评估过程...........................................12

1.伊利集团价值评估方法的选择........................................12

2.伊利集团绩效预测..................................................12

3.预测伊利集团的价值................................................12

4.伊利集团价值评估参数的敏感性分析..................................17

5,伊利集团价值评估总结...............................................18

（五）伊利集团基于企业价值评估的价值制造...................................18

1.提高销售增长率.....................................................18

2.制定有效的营销策略................................................18

3.税收筹划：降低企业有效税率........................................18

4.降低营运资金占用..................................................18

5.建立风险预警机制，强化风险管理....................................19

6.差异化战略..........................................................19

结论.........................................................................20

参考文献......................................................................21

致谢..........................................................................22

企业价值评估方法及有用性分析

绪论

随着现代企业制度的建立与产权市场的不断进展，人们日益清晰地认识到，在市场

经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，能够在市场上进行估价与买卖。

现代资本市场的迅速进展，极大地促进了企业资源在不一致所有者之间流淌。近年来，企

业并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动蓬勃开展，其中企业估价问题是产权

交易能否达成的核心问题之一。认识价值是一切经济管理行为的根据与前提，因此，如

何认识企业价值、如何评估企业价值不仅是资产评估人员的责任，也是各类投资者、企业

管理当局、投资咨询机构密切关注的问题。本文将探索有关企业价值、企业价值评估与企

业价值评估方法的基本理论与实践问题，以期能形成一个指导企业价值评估的理论与方法

体系。

企业价值评估的直接目的是确定企业的价值，本文探讨了企业价值评估的三种方法:

成本法、市场法、收益法，并分别讨论了其各自的适用性与局限性，然后提出企业价值评

估中的风险因素及规避方法，最后用现金流量折现法对•伊利集团进行价值评估，得出伊利

集团的企业价值，并对企业价值评估提出计策建议。

一、企业价值评估的基本理论概述

（-）企业价值的概念

1.企业价值的含义

企业价值的内涵，一方面指反映企业从生产到现在,所积存的社会必要劳动时间的总

与，是企业现有资源的价值与这些资源综合作用所产生的未来价值增值预期之与；另一

方面是指企业作为一个整体的公平市场价值。因此，从经济学角度看，企业价值凝聚了社

会必要劳动时间；从会计核算角度看，企业价值由投入企业的全部资源构成；从市场资

源配置角度看，企业价值提示了其“公允价值”的信息，是企业未来经济收益能力的

表达。

2.企业价值的意义

在市场经济中，价格机制通过影响商品的供求关系而达到有效配置资源。我国的商品

市场通过多年进展已逐步趋于成熟，但资本市场的发育则由于种种因素要滞后得多。仅仅

具有活跃的消费品市场显然不足以构成真正意义上的市场经济。因此随着改革的深化，如

何解决资本的市场化问题已经成为亟待解决的问题。

作为资本市场中的特殊商品一一企业，其价值如何确定与确定方法是否准确显然是

资本市场发育的一个重要课题。能够说资本市场的诸多方面都与企业定价息息有关。从企

业自身角度而言，企业决策者务必关注重大决策对企业价值的影响以便从不一致备选决策

方案中挑出最佳方案。从投资者的角度而言，投资者务必分析其在企业投资的价值是高于、

等于或者低于其对企业的投入并分析企业的价值是否偏离价格（这里，我们假定非上市企

业也有价格，其价格为企业兼并中的成交价格或者兼并双方的报价）从而寻找适当的投资

机会，选择正确的投资策略。对金融机构而言，银行务必评估企业价值从而确信其对企业

的贷款风险处于可同意水平;投资银行则要通过企业价值评估从而确信其帮助发行的债务

工具与股权工具定价正确从而保证融资的成功，或者帮助企业以合理的价格进行兼并。这

里，我们看到企业不管作为市场经济的主体还是客体，其正确定价都是极其重要的。假如

对企业整体价值没有一套完整科学的估价方法，则企业的价格必定被扭曲。其对经济生活

带来的长远负面影响将远远大于单个商品市场的价格扭曲。企业定价机制的扭由，必将损

害宏观经济的活力。关于经济改革处于不断深化过程中的中国而言,正确确定企业的价值

更是具有重要意义。我们看到，企业价值的确定涉及到如今经济生活的各个方面而成为许

多经济活动的基础性环节C如，企业的兼并重组作为优胜劣汰、优化资源配置的重要手段

与减少代理人问题的重要途径，其成功与否，很大程度上依靠于对企业价值的准确确定。

从上市到兼并重组到破产清算,市场经济活动的主体一一企业的生命周期的各个阶段都涉

及到企业价值的评估。总之，假如不能准确合理地确定企业的价值，经济体制的合理性与

有效性会受到影响。

（二）企业价值评估的概述

1.企业价值评估的概念

《国际评估准则》将企业价值评估定义为：对企业与企业某种权益的价值进行推断

与评估的行为或者过程。F我国颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》第三条中指出，

企业价值评估是注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值股东全部权益价

值或者部分权益价值进行分析，估算并发表专业意见的行为与过程。⑵企业价值评估的概

念显而易见，即为尽可能准确估算企业的公平市场价值。它是由专业评估机构与人员按照

特定的目的，遵循客观经济规律与公平原则，运用科学的方法，对企业整体的综合获利能

力进行评定与估算。

2.企业价值评估的特点

（1）评估对象是由多个或者多种单项资产构成的资产综合体。

（2）决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。

（3）企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的评估值简单

加与是有区别的。这些区别要紧表现为：评估对象的差别；影响因素的差异；评估结果的

差异。

3.企业价值评估的范围

（1）企业价值评估的通常范围

通常范围即企业的资产范围。这是从法的角度界定企业评估的资产范围。从产权的

角度，企业评估的范围应该是企业的全部资产。

（2）企业价值评估的具体范围

在界定企业价值评估具体范围是应注意的问题：

首先，关于评估时点一时难以界定的产权或者因产权纠纷暂时难以得出结论的资产,

应划为“待定产权”，暂不列入企业评估的资产范隹。

4.企业价值评估的意义

众所周知，市场经济的一个要紧目标是促成资源配置的合理与有效。企业价值评估

反映企业历史与现在的情况，蕴含了对未来价值的预期，从而有利于对企业事前，事中及

事后的操纵与管理，提高企业经营效率，促进企业进展。

价值评估能够帮助企业管理者熟悉公司的每项决策是否遵循了企业价值最大化这一

理财目标，价值评估对企业价值的持续增长有着非常重要的意义。

（三）企业价值评估理论的概述

1.企业价值评估的理论根据

（1）成本法的基本原理是重建或者重置评估对象，即在条件同意的情况下，任何一

个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不可能超过建造一项与所购资

产具有相同用途的替代品所需要的成本。

（2）收益法的基础是经济学中的预期效用，一项资产的价值是利用它所能获取的未

来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即关于投资者

来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。

（3）市场法是基于一个经济理论与常识都认同的原则，类似的资产应该有类似的交

易价格。该原则的一个假设条件为，假如类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市

场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的

评估中，市场法充分利用市场及市场中企业的成交价格信息，并以此为基础，分析与推断

被评估对象的价值。

2.企业价值评估的应用现状

企业价值评估实践中，国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法，期权法

较少使用。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选与要紧使用的方法,

收益法、市场法很少使用，期权法几乎不用，而且在2004年12月30日中国资产评估协

会公布的《企业价值评估指导意见书（试行）》中也未涉及到期权法。

二、企业价值评估方法分析及风险规避

（-）企业价值评估方法的概述

1.企业价值评估方法的含义

企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股

东全部权益价值或者部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法要

紧分为收益法、成本法与市场法三大类，也是我国价值评估理论与实践中普遍认可、使用

的评估方法。

2.企业价值评估方法的分析

（1）成本法及分析

成本法是所有资产评估方法中使用最为广泛,理论最为成熟的一种方法，是最基本

的资产评估方法之一。成木法，是指首先估测被评估资产的完全重置成木，然后估测被评

估资产业已存在的各类贬值因素，并从其完全重置成本中予以扣除而得到被评估资产价

值的各类评估技术方法的总称。能够分为下列几种方法：

重置成本法（即成本加与法）

重置成本是指并购企业自己,重新构建一个与目标企业完全相同的企业,需要花费的

成本。当然，务必要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值二E（目

标企业各项资产价值）

重置成本法为并购企业提供了一种新的思路,即假如不进行并购，自己新建需要的代

价是多少。它充分考虑了并购的机会成本,能够为并购方的管理层提供相当重要的决策根

据，并以此来与目标企业的要价进行对比。但是，这种分析方法也同样存在着问题。仅从

技术角度而言，无法重造一个与目标企业完全一样的企业，当并购方真正进行自建时，将

不得不大量购买全新的设备，而不是目标企业相同的设备、相对较低的价格，这会受到一

定的预算约束。

账面净值法

账面净值指企业的经营利润构成,计算公式为：目标企业价值二目标公司的账面净资

产，但这仅关于企业的存量资产进行计量,无法反映企业的赢利能力、成长能力与行业特

点。为弥补这种缺陷，在实践中往往使用调整系数，对账面价值进行调整，变为：

目标企业价值二£（目标公司的账面净资产X（1+调整系数））

账面净值评估方法的优点是，资料容易得到,客观性强，计算简单。因此在没有一个相

对中立、专业与成熟的资产评估机构，缺乏完备的产权交易市场、资本市场的情况下，这

种方法往往是人们首先想到的。实际上，这也是我国目前经常使用的一种简便有效的评估

方法。但它的缺点也同样显而易见，会计政策的弹性使得企业管理人员很容易以此操纵净

资产的账面价值。

（2）市场法及分析

市场法是在市场上找出一个或者者几个与被评估公司相似的参照企业，分析比较被

评估公司及合适的价值乘数,在此基础上,通过修正、调整参照企业市场价值,最后确定被

评估企业的价值。其基本公式为：

V/C=Vi/Ci

设Ri=Vi/Ci,则V=CXVi/Ci=CXRi

其中:V：被评估企业价值；

C:被评估企业指标；

Vi:可比企业市场价值；

Ci:可比企业指标；

Ri:价值比率，又称乘数或者倍数。

（3）收益法及分析

收益法是一种相对科学的企业价值评估首选方法，它是根据将利求本的思路，使用

本金化与折现的思路及其他方法，通过估测被评估企业未来预期收益的现值来推断资产

价值的各类评估方法的总称。常用的企业价值评估贴现模型有自由现金流量贴现法与经济

价值分析法两种。

现金流量贴现法（DCF模型）

现金流量贴现法乂称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金的时间价值与风险的情况下，

将发生在不一致时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价

值的方法。现金流量贴现法注重的是现金流量而不是会计报表的盈利，不仅涉及目标企业

的财务状况、盈利能力，还考虑了目标企业的未来进展前景。

企业价值二明确预测期内现金流量现值+明确预测期后的现金流量现值

折现评估模型的构建自由现金流量折现模型常月的评估公式为：

Vt=EFCFt/（1+WACO

其中：

Vt第t期末的企业价值；

FCFt------第t期末的自由现金流量；

WACC-----企业税后的加权平均资本成本。

FCF能够由上述对自由现金流量的界定与计算公式得到。而税后的加权平均资本成

本WACC能够由税后债务成本与权益成本的加权平均，即：WACC=（L/V）KI（1-T）

+（S/V）Ks

其中：

L/V------企业的负债与价值之比；

S/V------企业的权益与价值之比；

K1-----负债的预期收益率；

Ks-----权益的预期收益率。

自由现金流量估值模型对企业进行全面分析,结合了多方面信息,反映了企业整体的

未来获利能力；同时,其不受会计方法的影响,受到操纵的可能性小，因此其在企业价值评

估方面有着广泛的运用前景。在实际运用过程中，自由现金流量估值模型有其自身的局限

性,而我国目前的资本市场发达程度,也给自由现金流量估值模型的实际应用提出了很多

难题。随着各项市场化改革措施的不断推进,市场监管体系的不断完善，中国的资木市场正

在走向成熟。届时，自由现金流量估值模型将逐步成为企业价值评估的主流方法。

经济价值分析法（EVA）

经济附加值（EVA）的计算公式：

EVA=税后净营业利润（N0PAT）-（【加权平均资本成本】WACC*【投资资本总额】

TC）

EVA税收调整=利涧表上所得税+税率X（财务费用+营业外支出-营业外收

入）

加权平均资本成本（WACC）=债务资本成本率X（债务资本市值/总市值）X（1

税率）+股本资本成本率X（股本资本市值/总市值）

小结：

①成本法以资产负债表为基础，相关于市场法与收益法，成本法的评估结果客观根

据较强。通常情况下，在涉及一个仅进行投资或者仅拥有不动产的控股企业，与所评估的

企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。但由于运用成本法无法把握一

个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间与有机组合因素可能产生出

来的整合效应。因而，在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。

②市场法最大的优点在于具有简单、直观便于懂得、运用灵活的特点。特别是当目

标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限制，而市场法

受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或者通常作为运

用其他评估所获得评估结果的验证或者。但是运用市场法评估企业价值也存在一定的局限

性：首先，由于评估对象与参考企业所面临的风险与不确定性往往不尽相同，因而要找到

与评估对象绝对相同或者者类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市

场法及为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验与较强的技术能力。

③收益法以预期的收益与折现率为基础，因而关于目标来说，假如的收益为正值，

具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。

通常，处于成长期与成熟期的企业收益具有上述特点，可用收益法。基于收益法的条件,

有下述特点的企业不适合用收益法进行价值评估：处于逆境中的企业、收益具有周期性特

点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稔固与风险难以合理衡量的私营企业。

总之，企业价值评估是以一定的科学方法与经验水平为根据的，但本质上是一种主

观性很强的推断。

3.价值评估方法选择的原则

价值评估方法的选择不是主观随意、没有可循的，不管是哪一种方法，评估的最终

目的是相同的，因而各类方法之间有着内在的联系，结合前文对价值评估方法的比较，能

够出企业价值评估方法选择的一些原则：

（1）根据有关准则、规范的原则

企业价值评估的有关准则与规范是由管理部门颁布的，具有一定的权威性与部分强

制性。如在2005年4月1日实施的《企业价值评估指导意见书（试行）》二十三条中规定:

“注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等有关条件，分析收益法、

市场法、与成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本

方法”；第三十四条中指巴：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法通常不应当

作为唯一使用的评估方法”；第二十五条中指出：“注册资产评估师应当根据被评估企业

成立时间的长短、经营情况，特别是经营与收益稳固状况、未来收益的可预测性，恰当考

虑收益法的适用性”。显然，这些条款对选择企业价值评估方法具有很强的指导意义。

（2）借鉴共识性成果的原则

价值评估方法选择的一些共识性研究成果是众多研究人员共同努力的结果，是基于

价值评估实践的一些上的提炼，关于选择合理的方法用于价值评估有较大的参考价值。如

在涉及一个仅进行投资或者仅拥有不动产的控股企业,或者所评估的企业的评估前提为非

持续经营，应该考虑使用成本法。以持续经营为前提进行企业价值评估，不宜单独使用成

本法。在企业的初创期，经营与收益状况不稳固，不宜使用成本法进行价值评估。通常来

说，收益法更适宜于无形资产的价值评估。此外，假如企业处于成长期或者成熟期，经营、

收益状况稳固并有充分的历史资料为根据，能合理的预测企业的收益，这时使用收益法较

好。在参考企业或者交易案例的资料信息较完备、客观时，从成本效率的角度来考虑，适

合选择市场法进行价值评估。

（3）客观、公正的原则

客观性原则要求评估师在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上，坚持

以客观事实为根据的态度，尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际，尽可能排除人为的

主观因素，摆脱利益冲突的，根据客观的资料数据，进行科学的分析、推断，选择合理的

方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见，不偏不倚的对待各利益主体。客观、公

正这•原则不仅具有方法选择上的指导意义，而且从评估人员素养的角度对方法选择做了

要求。

（4）成本效率的原则

评估机构作为独立的主体之一，也需要获取利涧以促进企业的生存、，因而在评估方

法选择时，要考虑各类评估方法耗用的物质资源、时间资源及人力资源，在同意的范围内

及满足委托企业评估要求的前提下，力求提高效率、节约成本。

（5）风险防范的原则

企业价值评估的风险能够界定为：“由于评估人员或者者机构在企业价值评估的过

程中对目标企业的价值作了不当或者错误的意见而产生的风险”。显然，企业价值评估方

法的选择作为价值评估中的一个环节,可能会由于方法选择的不当带来评估风险。基于此,

在选择评估方法的时候要有强的风险防范意识，综合考虑各类因素，分析可能产生的评估

风险，做出客观、合理的价值评估方法选择。

（二）企业价值评估中的风险识别与规避

1.企业价值评估的风险识别

（1）宏观层面的风险

宏观经济风险：国民经济运行趋势直接影响企业价值评估结果。假如不能准确预测

宏观经济指标的变化，也许就会使评估结果变得亳无意义；

政治风险：每个企业都处在一个特定的政治环境之中，政治环境包含政府的经济政

策，政府对企业所处行业的支持度等，通过政府大力进展被评估企业所属行业，给予政策

与经济上支持，企业价值会明显升高。

社会风险：社会环境包含居民的传统习惯、消费结构、消费水平、社会对企业的期

望等。社会环境影响着被评估企业的价值，因此企业要考虑社会因素；

（2）中层面的风险

行业风险：企业所处行业决定了企业的利润水平，因此能否正确评价行业也很重要。

竞争风险：企业都处于一个竞争环境中，因此要充分的考虑企业在竞争中所处的地

位与公司的核心竞争力；

市场风险：企业要时刻审视自己的产品在市场上的竞争能力，要不断进行更新换代。

要密切凝视替代产品的进展动向根据市场需求生产有竞争力的产品。

（3）公司层面风险

财务指标：企业盈利能力指标，资产运营能力指标，偿债能力指标，公司成长能力

指标，它们是评估企业价值最直接的因素，每一个指标微小的变化都会引起评估结果打的

波动，财务指标中蕴含的评估风险最大；

非财务指标相对来讲是比较定性的指标，很难量化，因此受评估人员个人影响较大。

（4）评估过程风险

现金流及贴现率预测风险：企业的获利能力是企业价值高低的决定因素，其直接表

现是现金流量的大少，现金流量是对企业未来进展前景的预期，而未来的预期就是一个综

合因素作用的过程，每一个因素的变化都会引起企业经营环境的变化，继而影响企业的现

金流量。另一方面，贴现率的高低表达了企业未来所面临的风险，也是诸多因素作用的结

果，因此要充分考虑企业背后的价值驱动因素；

无形资产评估风险：无形资产是企业资产的重要构成部分，由于特殊性，企业会计

核算无法记录入账，从而造成评估结果产生差异；

评估方法风险：评估同一个企业，不一致的评估方法会产生不一致的结果。企业价

值评估的要紧根据应该是企业未来的获利能力，而非现行市价；

税收问题：税收也是影响企业价值评估的重要因素。

2.企业价值评估方法的风险规避

(1)宏观层面评估风险规避

密切关注国民经济的运行趋势，搜集大量的经济信息标，进行数据分析，发现并总

结其中的规律性。通过大量分层次分结构调查，研究人们的消费水平与消费习惯，对人们

的消费情况做出合理的评价。熟悉先进技术进展情况，熟悉国内先进的生产工艺，对行业

技术水平与标准有一个准确的认识。

(2)中层面评估风险规避

很多研究机构与咨询公司都出具各行各业的研究报告，在经验积存的基础上参照多

家公司的行业报告基本上能够对公司所属行业做出一个比较合理的推断;充分研究公司的

核心竞争力之所在，推断核心竞争力的在行业中的地位与自身连续性；进行市场调研，取

大量样本进行统计分析，消除数量中的变异因素，科学的预测市场。

(3)企业层面评估风险规避

财务指标方面，全面熟悉被评估企业所使用的会计核算方法，熟悉公司财务人员的

业务水平，根据实际情况，消除因方法与人员影响而产生的财务指标差异。

非财务指标方面，通过各个方面熟悉全面情况再做合理的推断。

(4)评估过程风险规避

根据公司的实际情况确定要紧使用的价值评估方法，结合其原理与步骤，利用科学

的方法消除差异影响，在评估过程中，做到利用大样本，全面细心周到，在使用要紧的评

估方法的同时，也使用其他评估方法评估以验证评估结果的准确性。

三、企业价值评估方法的有用性分析

（-）企业价值评估目标公司的选择背景

内蒙古伊利实业集团股份有限公司（简称伊利集团）成立于1993年，现有液态奶冷

奶奶粉酸奶与原奶五大事业部构成，所属企业130多个，旗下拥有1000多个产品品种。

作为行业领军者，伊利以振兴中国乳业为己任，在率先完成产业升级之后，正致力于推动

乳业进展从“又快又好”向“又好又快”转型。最新的权威机构调查数据说明，伊利集团

的品牌价值至2009年已达205.45亿，并以绝对优势第6次蝉联乳品行业首位，

（二）伊利集团进行企业价值评估的必要性

1.乳制品行业竞争加剧，伊利集团需要进行价值管理

乳制品市场竞争猛烈。我国乳品行业尚属于幼稚型行业，其规模、技术、产品质量

方面同发达国家存在较大差距。而入世以后，许多外国的乳品品牌打人中国市场，如达能、

帕玛拉特、雀巢等，给国内乳品企业造成很大冲击。另外，国内各品牌也将进行着面对面

的竞争与交锋。

大型企业进展迅速，奶制品企业兼并、整合的速度加快，集中度在提高。一些乳品

加工企业通过股份制改造与强强联合等整合方式形成了一批有实力的奶业集团，众多中小

乳品企业与实力较强的企业联合或者并人大型乳品企业、企业集团。

目前的国内乳业市场的格局，伊利、蒙牛、光明等少数品牌已经走出了地域限制，

正在全速向全国市场扩张；达能、雀巢、卡夫等国外乳业巨头通过入股、收购、兼并等方

式正逐步攻占国内各级乳品消费市场；还有一些盘踮着当地市场的中小企业也正等待时

机，蓄势待发。各乳业集团你争我夺，寸土不让，同时在促销、价格、品种与目标市场细

分上都展开了针对性的争夺。而乳业企业在央视的广告争夺战，无疑就是这种争斗的最显

著征兆。在这种形势下，各乳品企业通过有效的品牌经营，来提升企、也品牌价值从而获得

持久的竞争优势，就显得格外重要与紧迫了。

2.伊利集团的战略进展需要进行企业价值评估

通过十几年的快速进展，伊利集团已经聚集了大量的生产与人力资本，国家政策的

支持也促进了伊利集团的腾飞。

进展目标：成长为国际一流乳制品集团公司。

进展战略：以市场为导向，坚持人性化管理原则，充分利用人才，产品与设备优势，

加强公司制度建设，不断扩大销售，保持与扩大再国内同行业中的领先地位。

重点进展方向：把产品打入国际市场，促进产品外销，为公司成为一流国际公司打

下坚实基础。

3.公司上市需要对其进行价值评估

作为一个上市公司，公司面临很多利益有关者，公司的每一项决策都要考虑到各方

的要求，都要考虑各方价值的增长，只有公司价值不断增长，才能制造良好的段票业绩，

否则公司将不可能得到广大股民的支持。因此，公司上市要求公司进行企业价值评估与价

值管理。

（三）伊利集团价值评估分析

1.竞争优势分析

（1）伊利集团作为中国乳制品行业的第一品牌，拥有美好的进展前景。

（2）伊利集团作为中国乳制品的龙头企业，满足了消费者不一致口味的需求，同时

在乳制品方面也做出了巨大奉献，作为行'业的领导者，占据了制定行业标准的优势。

（3）伊利集团有优质的奶源基地，带动了有关产品的生产，实现了乳制品低成本运

作。

（4）伊利集团在乳制品市场上确立了牢固的品牌地位，随着消费者的生活水平提高,

消费者的消费观念及消费质量也在不断提高，综观国际乳制品进展的轨迹来看•，健康的乳

制品将成为必定进展方向，伊利集团牢牢抓住了品牌的发现功能，树立了“100%安全，100%

健康〃的理念，这一理念已经深入人心，迎合了消费者的健康消费需求。

（5）伊利率先在行业内制造了全过程、全方位、全员的“三全”质量管理体系，对

生产过程实施严格的技术监控，并在生产过程中率先使用国际上最先进的超高温灭菌技

术、无菌灌装技术，充分保证产品的安全、健康。

与此同时，伊利不断通过技术创新提升品质标准。目前，伊利拥有中国唯一的乳业

研究院，中国唯一的乳业专利信息平台，每年研发新品数百种）其先进的生产设备与工艺

师其他小作坊式的乳制品厂无法比拟的。

2.伊利集团产品结构及盈利能力分析

伊利集团现由液态奶、冷饮、奶粉、酸奶与原奶五大事业部构成，所属企业130多

个，旗下拥有雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、无菌奶、酸奶、奶酪等1000多个产品品种。

在15年的进展过程中，伊利始终致力于生产100%安全、100%健康的乳制品、输出最适合

中国人体质的营养与健康理念，并以世界最高的生产标准为消费者追求健康体魄与幸福生

活服务。

如今，伊利雪糕、冰淇淋产销量已连续13年居全国第一，伊利超高温灭菌奶产销量

连续多年在全国遥遥领先，伊利奶粉、奶茶粉产销量自2005年起即跃居全国第一位。

目前，伊利已拥有中国规模最大的优质奶源基地，优质牧场近200个，可控良种奶

牛超过200万头，由此进一步保证了高晶质原奶的稳固供应。

（四）伊利集团的企业价值评估过程

1.伊利集团价值评估方法的选择

账面价值法由于其种种弊端，难以准确预测公司的未来盈利能力，故不使用账面价

值法。市场价值法要求有与目标公司非常相近的上市公司，由于国内同行业上市公司比较

少，且经营内容与经营规模有着比较大的区别，收益率与风险也差异较大，评估伊利集团

价值不宜用相对估价法。公司有比较稳固的现金流，因此公司自由现金流量折现方法较为

合适评估伊利价值。

2.伊利集团绩效预测

今天的伊利集团，面对全球经济一体化的挑战，提出“用全球的资源，做中国的市

场”，推行“以人为本”的管理理念，以“效率、团队合作、创新、忠诚/诚信、服务”作

为自己核心的企业文化，以不断创新、追求人类健康生活为己任，力争在2012年进入世

界乳业20强，并实现销售收入与自由现金流的动态平衡，成为中国最有价值的上市公司。

3.预测伊利集团的价值

对伊利集团历史数据的分析要紧目的是比较全面地熟悉公司过去的经营状况，为判

定与评价对今后绩效的预测提供根据，历史数据分析要紧是对集团的历史会订报表进行分

析。

（1）营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析

内蒙古伊利实业集团股份有限公司是全国乳品行业龙头企业之一，是全国151家农

业产业化龙头企业之一，它是中国最具价值品牌之一，由此可见它具有较强的实力，近几

年伊利的营业收入持续增长，主营业务收入增长率2306年是36.2%,2007年是16.8%,

2008年是11.9队尽管保持增长，但是增长速度明显下降，三年的平均减少率是12.15%。

这是由于2008“三聚氟胺事件”对中国乳业造成巨大冲击，消费信心受到很大影响，致

使乳制品市场需求大幅下滑。

现金流与营业收入有着相似的变化，尽管都有增长的趋势，但随着三聚鼠胺事件影

响的降低，伊利将完全走出该事件的影响，再由于牛奶是人们饮食的必需品，2009年伊

利公司的主营业务收入与现金流将会持续增长，同时会保持一段时间的高速增长，这种增

长是恢复性的增长，在初期会增长迅速。由于中国乳制品行业的品牌众多，竞争猛烈，保

持较高速度的增长之后，这种恢复性的增长率会降低，通过持续一段时间的降低之后，会

保持正常的较低的速率增长。

因此我们预测伊利集团适合三阶段公司自由现金流贴现模型，企业的增长速度经历

三个阶段：高度增长阶段、增长率递减阶段与永续增长的稳固阶段。

（2）营业收入与盈利的年度预测

从2006年到2008年，伊利的主营业务收入呈增长的趋势，但增长幅度逐年降低，

这说明伊利的销售能力在降低，这也直接表现在伊利的盈利上面。从下图就能够看出伊利

的净资产收益率是逐年下降的也下降的幅度较大，也在2007年与2008年都是负值，这也

说明伊利在这两年都是处于亏损状态，且在2008年亏损额较大。

图4-1主营业务收入变化趋势图

伊利营业收入增长率的下降、亏损的增长都与三聚富胺事件对全国乳制品行业带来的

前所未有的生存危机直接有关，另一方面，全球金融危机对全球消费的影响也I,瓦接影响了

伊利的盈利。伊利要想在2009年度东山再起，面临着很大的困难。但是随着国家经济刺

激计划的出台与实施，三聚鼠胺事件的影响的减弱，与伊利自身加强产品多样化的努力,

相信伊利会在2009年度有一个华丽的转身，估计伊利会在2009会扭亏为盈，实现盈利。

下面就伊利产品结构角度分析伊利营业收入与盈利能力的变化。

(1)液体乳

2006年2007年2008年

主营业务收入11,650,134,624.1913,254,754,018.9714,441,795,238.87

主营业务收入增率30.17%13.77%8.96%

(2)冷饮产品系列

2006年2007年2008年

主营业务收入2,280,834,646.112,735,149,822.543,320,230,325.50

主营业务收入增长率46.84%19.92%21.39%

(3)奶粉及奶制品

2006年2007年2008年

主营业务收入2,008,519,072.092,720,034,505.543,233,306,270.78

主营业务收入增长率50.22%35.42%18.87%

(4)混合饲料

2006年2007年2008年

主营业务收入399,497,523.76498,498,212.34542,790,126.38

主营业务收入增长率18.80%24.78%8.89%

由表分析可知伊利适合三阶段公司自由现金流贴现模型，第一阶段2009〜2014年主

营业务收入以18%的速度增长，第二阶段2015〜2017年增长率以每年3%的速度递减，

2018年以后为第三阶段保持12%的速度稳固增长。

（3）成本资本的预算

其中：权益资本成本测算

确定增长率与预测期：

伊利集团2008年的营业收入增长率为11.9%,伊利集团所属的乳品业属于竞争猛烈

的行业，伊利集团是行业中的领跑者。但是2008年“三聚象胺”事件对公司销售造成严

重影响，前二季度销佶收入同比增长29.45%,第四季度销佶收入同比下降44.86%,而且

造成存货报废8.85亿元与计提存货跌价准备2.38亿元，使得（）8年公司发生巨额亏损。

估计09年亏损情况转好，收入会超过预期增长。估计09年营业收入增长率不低于

11.9%,约为15%。

[3=（某项资产的总收益率一无风险收益率）/（市场组合的总收益率一无风险收益率）

风险是由系统风险与非系统风险构成的，风险溢价也即对投资者承担风险的回报指的

是对系统风险的回报，非系统风险在金融经济学意义上是不能获得回报的。在开放条件下，

投资组合的系统风险从国家范围内扩展到了世界范围，国家范围的系统风险显然低于世界

范围的系统风险，因此风险溢价会低于不开放条件下的风险溢价。

决定风险溢价收益率的因素有下列三点：

（a）宏观经济的波动程度：假如一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市场

的风险溢价收益率就较高，新兴市场由于进展速度较快，经济系统风险较高，因此风险溢

价水平高于发达国家的市场。

（b）政治风险：政治的不稳固会导致经济的不稳固，继而导致风险溢价收益率较高。

（c）市场结构：有些股票市场的风险溢价收益率较低是由于这些市场的上市公司规

模较大，经营多样化，且相当稳固（比如德国与瑞士），通常来说，假如上市公司普遍规

模较小而且风险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。

风险溢价是指市场投资组合的预期收益率减去无风险收益率，我们能够用股市的月平

均回报率与一年整存整取的存款的利率来拟合。进展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨

西哥）风险溢价平均为7.5%

估计伊利集团的风险溢价为5%左右，由于我国的宏观经济波动较小，政治较稳固，

市场结构多样且稳固，且伊利集团是乳品业中进展较成熟的企业，因此风险溢价收益率会

略低于平均值。

1j•-孑।jJXLIV京用=

权益资本成本计算

项目2004年2005年2006年2007年2008年

短期借款874,620,866.12,656,000,0001,521,000.0001.941,000.0002,703.000.000

长期负债10,605.000164.729.000184,729,000204,629,00054,629.000

权益资本4,816,862,9053,318,435,0783,048,286,4042,906,158,9172,789,262,810

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债务资本成本测算

债务资本成本要紧有长期借款成本与债券成本。影响债务成本的因素有现行利率水

平、公司的违约风险与债务的税后利益。伊利集团既有长期借款成本也有债券成本。

税前债务成本二长期借款利率*长期借款权重+短期借款利率*短期借款权重

=7%*3,5%+6%*96.5%=6.035%

税后债务成本:税前债务成本*(1一所得税税率)

=6.035%*(1—20%)=4.828%

债务与权益资本权重比率测算

由伊利集团2004^2008年的报表得知，伊利乳业一直以较好的趋势进行进展，即使

2008年因“三聚鼠胺”事件造成销售额巨大亏损，2009年估计营业收入增长会呈转好态

势。因此，伊利集团在近几年内不可能有较大的负债变动，因此能够预测伊利集团的资本

结构不可能发生较大的变化，预测未来伊利集团的资产负债比为72哈权益比重为28%。

基于股权现金流的公司价值计算

在确定了目标资本结构之后，根据上面两步计算得到的权益的资本成本与债务的资本

成本来确定公司的加权资本成本，根据加权资本成本公式，能够得到预测期与稳固增长阶

段的WACC即为现金流的赃现率。

加权平均资本成本预测

2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年稳固期

WACC0.050.050.050.050.050.050.050.050.05

自由现金流量预测

公司自由现金流(FCFF)高速进展

2009201020112012

营业利润633278376.07744660118.10855724183.93957485488.69

力口：财务费用74717336.3656462042.0142855854.8331768245.83

=息税前利润707995712.43801122160.11898580038.76989253734.52

全部所得税144738956.69167537221.75190097347.48210897517.24

加:利息费用减税13607484.48II578831.349308156.787848388.97

减：息税前利润所得税15834644109199405504.27218745906.21

息前税后利润549649271.26622006IC7.01699174534.50770507828.31

力口：固定资产折旧522430955.39572462444.99624724122.78679538713.85

力口：其他长期资产摊销10319379.5810514811.6910710243.8010905675.91

=营业现金流量1082399606.231204983363.691334608901.081460952218.07

流淌资产16474782439.5116939191217.1117592008628.7718913680479.90

减：无息流淌负债4570733005.495185807082.245839042539.086560510