【《财务杠杆效应研究》8500字（论文）】

财务杠杆效应研究【摘要】现在的时代是科技的时代，大到国与国之间的竞争、小到企业与企业的竞争，科技都是最核心的竞争力。因此，企业根据自身情况和市场需求进行研发创新，以增强在市场的竞争力，这是企业未来发展的一个重要方向。然而，融资难、偿还债务能力不足是中小企业面临的主要问题，这些都是企业发展路上的障碍。国内的资本市场与国外的资本市场相比较还显得不够成熟、法律和法规还存在许多不足、监管不足、企业管理者专业知识匮乏等因素共同制约着中小企业的成长。我国中小企业想要尽快脱离负债率过高的局面，需要让管理者掌握好财务杠杆的创新驱动效应，以债务为中心，灵活控制金融权益资本，才能有效规避风险。【关键词】研发创新;财务杠杆;创新驱动效应;财务风险TOC\o"1-2"\u一、绪论 3（一）研究背景及意义 3（二）文献综述 3二、企业财务杠杆相关概念与理论 4（一）概念 4（二）理论基础 4三、财务杠杆的创新驱动效应异质性分析 5（一）财务杠杆基本原理分析 5（二）税收屏蔽的异质性影响 6（三）企业生命周期的异质性影响 6四、我国企业财务杠杆运用现状及问题 7（一）我国企业部门杠杆率变化趋势 7（二）法制制度不完善 8（二）投资主体结构不合理 8（三）资本市场发展不平衡 8（四）债务资金内部结构失调。 8五、建议 9（一）政府要加大对企业创新的支持 9（二）企业要培育创新文化 9（三）企业要界定合理负债水平 9（四）企业要增强融资能力 9（五）建立企业风险控制机制 9参考文献 10

一、绪论（一）研究背景及意义二零二一年将是中国国家经济与社会发展第十四个五年计划纲要的开局之年，随着我国“动态清零”防疫措施的成熟和疫苗的大规模接种，中国经济也迎来了重要的战略机遇期,国民经济回升态势良好。高新技术是推动我国国民经济结构转型升级和经济增长的强大动能,大力发展中国的创新能力显然尤为重要,所以一定要把增强创新当作中国经济社会增长的关键着力点。企业作为我国国民经济的主体，将提升创新能力切实落实到企业身上是提升我国科技创新能力最为重要的一环。然而企业的科技创新投入不是一朝一夕的短期项目，从市场调研、产品研发、市场反馈到技术升级这段时间都需要有大量、稳定、不间断的资金投入，所以通过借债即加大财务杠杆的方式以较小的企业资金撬动较大的外来资金是一种行之有效的措施。但如果企业盲目地加大财务杠杆率则会增大企业还款压力，大量的企业债务有极大的可能性导致资金链断裂，这严重增加了企业经营风险和财务风险，使得企业管理者不得不变得更加畏手畏脚，对研发创新这种投资周期长、不确定性强的资金支出项目持更加保守的态度，从长远的角度来看反而不利于企业的科技创新。（二）文献综述在国外，上世纪六十年代已经对企业杠杆率与企业研发创新活动之间的关系展开了一系列的研究。Modigliani和Miller(1963)[1]在分析企业价值的决定因素时，发现企业融资的方式能在一定程度上提升企业价值，因为企业的债务有税盾的作用，所以适当提升企业杠杆率可以提升企业价值。Kraus和Litzenbenger(1973)[2]认为上市企业可以在股权成本与债权成本中通过系统的计算方式找到最低的企业代理成本。Ross(1977)[3]发现了信息传递效应，研究表明企业拥有一定的企业债务有助于企业向外部环境传递企业正在快速发展的良好信号，从而提升企业的形象以便于更好的获得外部投资。企业在获得更多资金后，将更有能力把企业资金投入市场调研、产品研发、市场反馈和技术升级等项目。Long和Malitz(1985)[4]认为由于企业债务需要企业定期还息，这要求企业必须确保有稳定充足的库存现金和银行存款，而研发创新是不确定性强的风险项目，这限制了企业的创新活动。Jensen(1986)在前人的研究基础上进一步提出了负债控制效应，他认为适度的杠杆率能给企业带来一定的还款压力，使得管理者更加审慎地考虑对企业有利的项目，从而提升企业价值。但是当企业杠杆率超出合理的限度时，企业的财务风险会大幅提升，管理者则会对高风险项目的投资意愿下降，进而抑制了企业的创新能力。Hadlock和Pierce(2010)[5]通过大量的研究调查，证明了负债控制效应，企业当拥有大量负债时将面临巨大的还款压力和项目支出约束，这其中就包括了企业创新活动。Laeven和Valencia(2012)[6]认为逐渐成熟的银行信贷体系可以最大限度地减少信息不对称所带来的选择风险，减少外部环境对企业创新投入的顾虑，这无疑有助于企业的创新。在国内，由于我国的宏观经济杠杆率常年居高不下，因此国内学术界对企业杠杆率的运用也更加关注，对企业杠杆率对企业研发创新活动的驱动效应也有更全面的研究。李维安(2003)[7]调查数据证明，企业杠杆率的提升会降低企业的绩效，因此得出结论：企业的高杠杆率将对企业的创新活动形成阻碍作用。乐娜(2010)[8]通过对国内A股市场内的企业进行分析，发现在一定的杠杆率时，提高杠杆率可以显著提升企业的业绩。于晓红和卢相君(2012)[9]从产业环境的稳定性的角度出发，认为当创业环境处于比较稳定的状态时提高杠杆率能促进企业的创新活动，当产业环境处于不稳定的状态时提高杠杆率则会阻碍企业的创新活动。李军奕(2016)[10]通过考察得出结论：企业财务杠杆率的提高对企业的创新项目投资有约束作用，这一点在成长性企业中表现得尤为明显。刘一楠(2016)[11]认为在企业的杠杆率处于较低水平的时候，提高企业杠杆率能明显促进企业的创新活动，并且这一效应在民营企业中表现得更为显著。张璇等(2017)[12]认为当企业的主要债务来源是银行贷款时，企业对研发创新项目持积极态度。陈威和周友(2019)[13]认为企业的研发创新活动对提高企业杠杆率有反促进作用，负债融资又能促进企业的研发创新活动，这一点在新兴产业的企业中表现得更为显著。郭文伟和王文启(2020)[14]通过对大湾区城市企业数据的调查研究表明，发达地区的城市虹吸效应使得大量的资源涌入，不仅在资金上给予企业足够的支持，先进的管理理念和优质人才都能对企业的研究创新起到正面促进作用。总结国内外文献，本文将使用控制变量法对一下问题进行进一步研究：其一，企业财务杠杆的创新驱动效应在同一企业的不同生命周期是否存在异质性特征？其二，企业财务杠杆的创新驱动效应在不同企业的同一生命周期是否存在异质性特征？其三，是否存在最优企业财务杠杆区间既能有效促进企业研发创新又能最大限度避免企业经营风险和财务风险？上述问题将构成本文主要研究方向。二、企业财务杠杆相关概念与理论（一）概念杠杆原理最早来自物理学，它的指的是利用做能量守恒原理，做功量=力×距离，杠杆离支点较远处由于运行轨迹更长因此用更少的力即可撬动另一边。在经济学中引申为用更少的成本创造更大的经济效益，对于财务杠杆的定义学术界大致有以下观点，其一：认为财务杠杆是“企业在规划资本结构时债务融资在资本结构决策中的运用”。其二：认为财务杠杆是指企业在后续经营活动中，在融资过程中通过借款所带来的额外收入。如果企业的每股利润因负债经营而减少，则称为负财务杠杆，否则称为正财务杠杆。（二）理论基础1.啄食顺序理论啄食顺序理论源自美国。最早由美国经济学家梅耶通过调研得出结论，啄食顺序理论是指在一个企业筹资时优先选择的筹资顺序是：内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资、股票融资。即，在内源融资与外源融资中优先选择内源融资，在间接融资与直接融资中优先选择间接融资，在债券融资与股权融资中优先选择债券融资。琢食顺序理论依据不同性质对不同的资本进行分类排序，总结了企业管理者对企业融资的偏好选择。但是啄食顺序理论是基于理想状态下的一种理想理论，如果在比较发达的市场中，如果各方的信息是完全对称的且税收和破产等风险并不减少企业的价值，那么啄食顺序理论里的融资方式对企业来说没有差别，啄食顺序理论无效。2.融资成本论融资成本论由我国学者王桂堂提出，企业在融资过程中主要有两种方式，一是内源融资，二是外源融资。由于内源融资是将企业内部的资金直接提出用作投资项目的资本，在这种方式下企业几乎不产生成本。但是现实中由于企业内部储蓄一般存量较小，不能满足企业的融资筹资需求，因此对企业而言，外源融资会是更好的选择。外源融资通过将其他经济主体的资本聚合起来，形成一股数额巨大的经济资本，往往投资于较大的项目，从而形成推进企业发展的强劲动力。但由于“外源融资”的资本来源与外界，从聚合到转换再到使用将产生聚合成本、价格成本、转换成本、制度成本等一系列“融资成本”。3.企业生命周期理论企业生命周期源自美国。该理论由美国学者伊查克·爱迪斯通过实证考察得出，用于描述企业发展的动态轨迹。而现在衡量企业生命周期的主流方法有现金流模式法、财务指标综合法和单一变量分析法。由于现金流模式法运用现金流净额的正数负数来描述企业不同生命周期，这可以最大限度地保证对企业生命中的不同周期划分的非主观性，同时降低了分析成本。因此，本文将采用现金流模式法，并将企业划分为初创期、成熟期、衰退期三个阶段。详见表1。表1企业不同生命周期现金流组合情况现金流初创期成熟期衰退期经营现金流净额-++投资现金流净额筹资现金流净额++-4.信号传递理论传递理论认为，企业的内部人员拥有着外界人员所不知道的内幕信息，投资者只能通过管理者的一些公开决策来间接判断企业的市场价值。一般认为当企业价值被低估即企业的实际价值更高时会增加债权资本，反之则会倾向于增加股权资本。因此当管理者对企业的发展预期越看好，其债务融资比重就越大，当管理者对企业的前景越不看好，其债务融资比重就越小。并且现在对经营不善破产的企业的管理者加上惩罚机制，因此企业的债务融资比率是相较于其他公开信息来说较为可靠。三、财务杠杆的创新驱动效应异质性分析（一）财务杠杆基本原理分析当企业用于项目支出的资金中存在债务时，由于企业总资本利润率是税后利润与资本总额的比值，股东权益利润率是税后利润与所有者权益的比值，股东权益利润率的变动率将大于总资本利润率的变动率。假设A企业现有150万的企业资本，且没有负债，企业所得税为30%。目前企业正考虑筹资150万，甲方案为发行普通股，乙方案为增持长期债务，其年利息为12%。现假设企业的息税前利润率分别为10%、12%、14%，分析结果如表2所示。表2A公司甲、乙方案对比单位：元息税前利润率10%息税前利润率12%息税前利润率14%甲乙甲乙甲乙资本总额300000030000003000000300000030000003000000负债融资150000015000001500000息税前利润300000300000360000360000420000420000债务利息180000180000180000税前利润300000120000360000180000420000240000所得税90000360001080005400012600072000税后利润21000084000252000126000294000168000股东权益利润率7.00%5.60%8.40%8.40%9.80%11.20%由表2可知，当息税前利润低于12%时，采用乙方案的股东权益利润率相较于甲方案更低。当息税前利润高于12%时，采用乙方案的股东权益利润率相较于甲方案更高。当息税前利润等于12%时，两种方案的股东权益利润率相等。因此我们可以初步得出结论：当息税前利润率的数值大于债务利息时，财务杠杆对企业起到正面的促进作用。为了使结论更加准确，接下来将修改上述数据重新进行测算。假设B企业现有600万的企业资本，且没有负债，企业所得税为25%。目前企业正考虑筹资700万，甲方案为发行普通股，乙方案为增持长期债务，其年利息为15%。现假设企业的息税前利润率分别为14%、15%、16%，分析结果如表3所示。表3B公司甲、乙方案对比单位：元息税前利润率14%息税前利润率15%息税前利润率16%甲乙甲乙甲乙资本总额130000001300000013000000130000001300000013000000负债融资700000070000007000000息税前利润182000018200001950000195000020800002080000债务利息105000010500001050000税前利润1820000770000195000090000020800001030000所得税455000192500487500225000520000257500税后利润136500057750014625006750001560000772500股东权益利润率10.50%9.63%11.25%11.25%12.00%12.88%由表3可知，当息税前利润低于14%时，采用乙方案的股东权益利润率相较于甲方案更低。当息税前利润高于16%时，采用乙方案的股东权益利润率相较于甲方案更高。当息税前利润等于15%时，两种方案的股东权益利润率相等。因此我们可以得出结论：当息税前利润率大于债务利息时，财务杠杆对企业起到正面作用。但实际上由于其他因素对财务杠杆产生的作用也存在影响，财务杠杆的放大效应在不同企业存在异质性特征，因此对财务杠杆的作用不可一概而论。（二）税收屏蔽的异质性影响债务利息在税法中可以按财务费用从税前利润中扣除，表现为企业可以少交所得税额，企业的资本相对而言增加。其抵税额=借债额×借债利率×所得税税率，因此税收屏蔽的异质性影响表现为相同规模、相同类型的企业由于借债规模不一致而导致其财务杠杆产生的作用存在差异，或相同借债规模、相同借债利息的企业由于企业类型不一致因此所得税税率不一致最终导致其财务杠杆产生的作用存在差异从而进一步影响到财务杠杆的创新驱动效应。（三）企业生命周期的异质性影响一般认为财务杠杆的创新驱动效应以企业的生命周期为变量呈“倒U型”，原因在于处于初创期的企业，首要任务是在行业中立足，企业刚起步很多制度还不完善、经验也不够丰富，因此企业经营风险处于较高水平，并且融资渠道窄，企业管理者的创新意愿和能力并不高。处于成熟期的企业已经在行业立足脚跟，对提升创新能力并通过财务杠杆的放大效应、税收屏蔽效应、信号传递效应来提升企业的竞争力有着更强烈的诉求。处于衰退期的企业由于企业陷入“死海效应“或者没有准确把握市场需求，创新能力严重下降，财务杠杆的创新驱动效应也随之弱化。但是也有个别处于衰退期的企业出现反向翘尾的特征，对此的解释是处于衰退期的企业占据着可观的市场规模，企业管理者意识到企业处于衰退期时冒险意愿会增加，例如诺基亚。（四）地理位置的异质性影响数据表明，越发达地区创新能力越强，发达地区的城市虹吸效应使得大量的资源涌入，先进的管理理念和优质人才都能对企业的研究创新起到正面促进作用，使得财务杠杆的创新驱动效应被放大。表42020年四省申请专利情况单位：件浙江广东福建安徽江西专利申请数507050967204174867202298109738人口64567588126012510415400866102717145188635人均专利申请数0.0078530.00767550.004210.0033150.002428数据来源：国家知识产权局、中国国家统计局图12020年四省人均专利数示意图四、我国企业财务杠杆运用现状及问题（一）我国企业部门杠杆率变化趋势截止到2021年第二季度，我国各部门宏观杠杆率基本稳定，在2021年呈下降趋势，其中企业部门下降幅度最大。一方面由于我国经济正逐渐摆脱疫情的影响正逐渐回暖，另一方面由于“去杠杆”政策的宏观调控使得企业部门的杠杆率正趋于平和。表52016年以来我国宏观杠杆率情况单位：%年份201620172018201920202021Q12021Q2住户部门52.25760.565.172.572.172政府部门36.73636.438.645.744.544.8非金融企业部门159.8159152.2152.1161.2160.3158.1总杠杆率248.6252249255.9279.4276.8274.9数据来源：中国国家统计局图2我国宏观杠杆率情况示意图（二）法制制度不完善由于我国在相关方面的法律制度并不完善，总有一些不法分子钻法律法规的漏洞，虽然我国对融资这方面的管控正逐渐规范化，但是违法、违规行为仍然时有发生。并且市场规范化还是做得不够全面，市场上仍然存在许多空壳企业和低质量企业，这些严重搅乱了市场的正常生态环境。这些都严重打击了投资者的信心，对中小企业的信任程度下降，使得他们在选择投资对象时更加倾向于那些大型企业。这造成了我国中小企业融资的困境。（二）投资主体结构不合理在我国金融市场上，个人投资者往往并不专业且获得金融市场的企业信息渠道狭窄，个人投资者通常根据个人的投资偏好或者外界影响对项目进行不合理的投资。企业而言，中小企业的信用度不如大企业，这使得在个人投资者的投资偏好中不占优势，并且中小企业缺少资金对项目进行宣传，因此许多个人投资者往往对中小企业的投资项目并不知情。而机构投资者拥有完善的分析团队以及更合理的投资理念，并且由机构投资者的投资额往往数额巨大，因此他们对投资项目的可靠性要求更高，虽然中小企业目前发展势头良好，但是由于其体量小，承受风险的能力不足，因此想要取得机构投资者的信任并不容易。（三）资本市场发展不平衡股票市场和债券市场发展的不平衡在一定程度上加大了我国中小企业融资的困难程度，实际上中小企业发展迅速，对中小企业而言使用债务融资发挥财务杠杆的放大效应对企业成长有着不小助力。随着我国经济的发展，债券市场发展迅速，有数据表明截至2020年末，仅在交易所的债券市场储蓄规模就已经达到16.33万亿元，其中非金融企业的债券储蓄规模达到9.18万亿元。但是相较于股票市场而言发展仍然滞后。并且目前市场投资者更倾向于政府债券。（四）债务资金内部结构失调。由于中小企业在金融市场上的信誉不如大型企业，因此中小企业往往很难获取长期债务，而短期债务缺乏弹性，并不利于中小企业发展长期项目。企业通常会选择在金融市场发行企业债券或者向行业贷款来获得资金。不过由于在金融市场企业债券的信用普遍不如政府债券，因此企业通过发行企业债券来筹集的金额通常数额较小，不能很好地满足企业的需求。而银行贷款的条件苛刻，银行贷款需要提供大量担保，对于中小企业来说显然太苛刻了。五、建议（一）政府要加大对企业创新的支持政府应该出台政策积极支持中小企业的研发创新活动，除了在税收上给予更多优惠，还可以打造良好的行业环境，促进科研成果市场转化能力。一是引导中小企业与国内科研所、大学的科技合作，充分发挥科研院所、大学的研发能力和企业的市场敏感度的优势，形成优势互补，有机结合创新链和产业链的要素，促进产学研的协同共生。二是给予企业更多参加科技展览会、展览会和产业沙龙等，为企业创造学习先进理念和技术的机会。三是打造产业孵化平台，最大限度地减少企业研发创新的其他支出。（二）企业要培育创新文化企业应该大力培育企业创新文化，在企业内部形成良好的以市场的需求为目标的创新风气。创新文化有助于企业员工在工作中思考学习和成长，这对提升整个企业的创新能力来说至关重要。企业可以通过开展对企业员工的培训、活动和比赛等来在员工中树立创新思维，营造良好的氛围。同时建立有助于提升企业创新能力的人员调动机制，确保每个人都可以在适合自己的岗位上发挥自己所学，通过股权激励等激励制度鼓励员工积极创新，努力研发新的产品、新的技术。（三）企业要界定合理负债水平根据以上分析得出结论，企业拥有合理的负债规模不仅是企业运行良好的表现，同时也能促进企业的发展，增强企业的竞争力。然而必须要明确，企业负债必须在合理的范围内，否则当项目失败或其他原因导致资金链断裂将会给企业带来严重后果甚至破产。因此企业首先要合理明确负债规模，然而企业的异质性使得每个企业的负债最优标准都不一样，因此企业需要根据自身资本结构、收入水平、企业战略和所处行业环境等因素综合考量。总体而言，是否增持负债的考量因素最终表现为是否有利于企业的价值，如果在项目风险高的情况下，当期望收益为负数时就不适合增持负债，如果企业的经营前景良好，项目风险低，项目期望期望收益为正时可以合理增持负债，通过财务杠杆的放大效应提升企业的价值。总而言之，合理利用财务杠杆，在财务杠杆的正面效应和负面效应中寻找最优点，既能有效促进企业创新又能有效避免财务风险是完全可以实现的。（四）企业要增强融资能力企业是在不断发展的、外部经济环境也是时刻在变化的，这要求企业必须拥有能够一个能随时调整的资本结构。企业可以采取以下措施加强资本结构的调整能力：（1）依据企业内部环境和外部环境的各种能对企业价值产生影响因素建立财务杠杆效应的预测机制，通过科学的预测机制对企业的项目和负债进行合理预测，对能增加企业价值的项目应该合理借入负债，扩大规模。对于不利于企业价值的风险项目，企业应该审慎考虑。（2）企业可以积极使用灵活性强的企业债券，例如可转换债券，一旦企业出现资金短缺无力偿还债务时可以将可转换债券转换为企业的普通股来降低企业的杠杆率。（3）企业可以通过增加不动产和固定资产来作为未来抵押、质押的资产，在不影响企业价值的情况下加强了企业在未来的融资能力，一旦在在需要增持负债时，可以通过现有的资产抵押、质押借入负债。（五）建立企业风险控制机制充分发挥财务杠杆的积极作用，为企业增值。特别是对于资本机构不合理的企业，健全的风险预警机制对企业而言有很大的好处。风险预测机制对企业的经营和发展有着重要的影响。随着企业经济的不断发展，企业对财务风险也有了更全面的认识。然而，风险并不与实际产生的损失划等号。如果企业能够提前预测并巧妙地化解这些不确定因素，就可以在最大程度上减少企业损失。另外，风险与效益是正相关关系，效益越大，隐藏的风险越大。企业要根据具体的分类、调查、分析，制定各种方案，预防企业可能发生的各种风险，平衡好风险与收益的关系，降低企业的财务风险发生的概率。参考文献[1]ModiglianiF,MillerM.H.CorporateIncomeTaxesandtheCostofCapital:ACorrection[J].TheAmericanEconomicReview,1963,53(3).[2]KrausA,LitzenbergerRH.AState-preferenceModelofOptimalFinancialLeverage[J].TheJournalof