2025年度证券行政处罚报告【天册】

天册律师事务所T&CLAWFIRM2025年度证券行政处罚报告天册（深圳）律师事务所证券团队2026年4月2025年度，我国资本市场法治建设与监管执法迈入提质增效的关键阶段，证监会部署资本市场做好金融“五篇大文章”实施意见，明确要求强化资本市场违法违规惩戒、健全投资者保护机制、推动资本市场高质量发展，为监管执法工作划定核心方向。证监会同步出台系列监管新政，不仅于2025年3月正式施行第225号令《行政处罚裁量基本规则》，统一执法尺度、规范裁量标准，更在2025年度系统工作会议中明确“快、准、狠打击违法违规，既抓早、抓小、抓苗头，更打大、打恶、打重点”的执法导向，强化科技赋能监管，推进境内外、场内外、期现货联动监测，构建起“规范裁量、精准执法、科技赋能、全链追责”的监管新格局。在此背景下，2025年度作为各项新政落地实施的关键年份，证券监管部门始终秉持“零容忍”的坚定立场，以雷霆手段整治市场乱象，对信息披露违规、内幕交易、操纵市场、中介机构未勤勉尽责及各类交易违规行为开展精准打击，行政处罚的数量、力度、广度与精准度均创下新高，形成了“惩首恶、打帮凶、全追责、重震慑”的执法新格局，切实落实国务院与证监会的监管部署，为资本市场高质量发展筑牢法治天册（深圳）律师事务所证券团队长期深耕资本市场合规与监管执法领域，始终密切跟踪国务院、证监会最新监管政策迭代与执法实践动态，深度参与上市公司合规治理等相关实务工作。在执业过程中，我们深刻感知到，随着2025年度国务院资本市场高质量发展部署的落地及证监会一系列监管新政的全面实施，监管执法力度持续加码、监管手段不断创新，大数据穿透式监管广泛应用，行政处罚裁量更加规范，上市公司、控股股东、实际控制人、董监高、中介机构及各类市场参与主体，均面临着更为严峻的合规挑战——不仅需精准把握新型违法形态的监管边界，更要妥善应对现场检查、监管调查、行政处罚等全流程合规风险，精准适配新政下的裁量标准与执法要求。基于此，我们立足2025年度证券监管部门公开披露的行政处罚文件等公开资料，结合自身执业经验，系统梳理全年证券行政处罚的核心情况、执法趋势与典型案例，撰写本研究报告，旨在帮助市场主体清晰认知监管红线、明确合规义务、防范法律风险，助力资本市场规范健康发展。2025年度证券行政处罚紧密契合国务院、证监会最新政策导向，呈现出高发领域集中、新型违法露头就打、责任追究精准、惩戒力度空前的鲜明特征，执法覆盖上市公司、控股股东、实际控制人、董监高、中介机构及各类市场参与主体，实现违法类型、责任主体、惩戒手段的全维度覆盖。信息披露违法作为资本市场最核心、案发频次最高的违规类型，全年监管部门作出258项行政处罚决定，稳居各类违法类型首位，严格落实证监会“强化信息披露真实性监管”“落实财务造假综合惩防工作意见”的要求。财务造假、关联交易披露不规范、资金占用披露不规范等事由占据违规主流，体外循环纾困式造假、诱空型虚假陈述、无利型虚假陈述等新型违规形态得到关注，监管打破传统执法边界，即便无直接牟利动机，只要破坏信息披露真实性便坚决追责。处罚力度实现质的飞跃，上市公司罚款区间80万元至5.83亿元，平均罚款1793万元，百万元级、千万元级处罚成为常态；责任人员罚款最高达5.89亿元，平均罚款323万元，对主观过错大、危害后果严重的违法行为依法从重处罚。市场禁入惩戒同步加码，全年89人次被采取市场禁入措施，其中17人次终身禁入，实际控制人、董事长、财务负责人等“关键少数”成为追责核心。同时，相关单位严格落实证监会“健全投资者保护机制”的部署，先行赔付、特别代表人诉讼等投资者保护机制落地见效，北交所首单先行赔付、锦州港特别代表人诉讼等案例，构建起行政处罚、民事赔偿、刑事追责的立体化维权体系，让投资者损失得到切实弥补。内幕交易与操纵市场作为资本市场典型的交易类违法，是监管部门重点打击的领域，严格呼应证监会“打大、打恶、打重点”的执法要求。2025年度内幕交易行政处罚决定书达134份，处罚对象164人，并购重组、控制权变更信息成为内幕交易重灾区，合计占比67.07%。监管对避损型内幕交易秉持“数量少、处罚重”原则，高额处罚集中度显著高于获利型交易，“联络接触+交易异常”的推定规则广泛适用，穿透打击多级信息传递链条，内幕交易窝案频发成为执法重点，契合新政下“全链追责”的导向。2025年度以“没一罚三”为主流，最高顶格处以6倍罚款，即便交易亏损仍施以最低50万元罚款。操纵市场领域全年出具16份行政处罚决定书，涉及27名当事人，交易型操纵与信息型操纵交织，“伪市值管理”、配合减持、股权质押避险等多元化操纵动机被精准识别，对敲、虚假申报、尾市拉抬等传统手法与信息操纵相结合的违规行为无处遁形，严格落实证监会“打击恶意操纵市场”的工作要求。监管坚持“亏损不免责、无所得仍处罚”，罚没金额最高超3亿元，市场禁入措施得到常态化适用。中介机构作为资本市场“看门人”，其履职质量直接关系信息披露真实性，2025年度监管对中介机构的追责力度持续加码。全年中介机构行政处罚共64件，其中会计师事务所50件，占比78.13%，成为监管核心对象。以对会计师事务所的处罚为例，审计程序缺陷、未保持合理职业怀疑、审计证据不充分成为高频违规问题，函证管理、收入审计、风险评估等核心环节失效是审计失败的主要诱因。监管全面落实“双罚制”，所有案件均同步处罚机构与责任人员，128名签字注册会计师被追责，占从业人员处罚总数的79.01%，项目负责人、质控复核人等管理岗位亦被纳入追责范围。罚没以“没一罚二”为主流，永拓会计师事务所因系统性违规被处以“没一罚七”高额惩戒，1名从业人员被终身市场禁入，彰显对中介机构违法违规行为的严厉震慑。更具突破性的是，监管部门将配合造假的供应商、客户等第三方“帮助犯”纳入直接追责范围，越博动力、*ST高鸿等案例实现“追首恶与打帮凶”并重，既厘清中介机构责任边界，又倒逼全链条主体恪守合规底线，推动中介机构从被动合规向主动履职转变，契合证监会“压实中介机构‘看门人’责任”的工此外，对于短线交易、限制期交易、从业人员违规买卖证券等其他违规行为，监管部门也予以了关注。2025年度短线交易处罚16起，监管借新政落地实现穿透式监管，明确主体范围、统一认定标准、细化豁免情形，对复合型违规合并处罚；限制期交易处罚8起，千万级罚单频出，“责令购回+上缴价差”成为强威慑工具，有效遏制违规减持、限制期交易乱象；从业人员违规买卖证券处罚20起，“借名炒股”、利用未公开信息交易等隐蔽手法被穿透识别，亿元级罚单划出行业红线，彰显对从业人员背信行为的零容忍态度。2025年度证券行政处罚的实践充分证明，我国资本市场监管已进入法治化、精准化、立体化、常态化的新阶段，监管手段从传统核查向大数据穿透式监管升级，责任追究从单点处罚向全链条追责延伸，惩戒体系从财产罚向“财产罚+资格罚+刑事追责”协同发力，执法裁量更加规范、执法效能持续提升。展望未来，天册（深圳）律师事务所证券团队将持续深化证券合规与监管执法领域的研究，不断优化研究产品、丰富实务指引，依托自身专业能力，为上市公司、中介机构及各类市场参与主体提供全方位的法律服务，助力市场主体精准适配新政要求、筑牢合规经营底线、构建长效风险防控机制。我们坚信，在监管部门的严格监管、市场主体的主动合规与专业机构的积极助力下，我国资本市场将逐步构建起规范、透明、开放、有活力、有韧性的良好生态，实现更高质量、更可持续的发展，为实体经济发展注入更强动力。注：本报告基于中国证监会及派出机构、证券交易所等监管部门公开披露的行政处罚文件、监管信息等公开资料撰写，相关内容仅为证券市场合规研究的客观呈现，不构成任何法律意见、投资建议，亦不针对任何主体作出针对性评价。本所及研究团队对任何主体依据本报告内容作出的决策及产生的相关后果，不承担任何法律如需沟通交流，请联系：天册（深圳）律师事务所曾斌博法学博士，特聘教授，团队负责人，合伙人中国政法大学法学博士，曾长期参与资本市场理论研究与公司合规治理、控制权争夺、违规处罚应对等方面具有丰富经兼任深圳国际仲裁院仲裁员，西北政法大学民商法学院特聘教授，南开大学中国公司治理研究院研究员、中上协董事会评价专家委员，多家A股上市公司独立董事，深圳市高层次人才（后备级）；公司治理、证券监管领域知名授课讲师，曾受邀为资本市场学院、各政府机构、高等院校授课超百场；在国内外核心期刊发表论文四十余篇，著有《资本治理的逻辑》《强责任时代：新证券法时代的上市公司监管与治理》《对话方荣杰主办律师诉讼组副组长曾代理多起欺诈发行和信披违规、内幕交易、操纵市场和限制期交易股票等行政处罚申辩、行政复议和刑事案件，成功取得多起行政责任减免和不予处罚结果；代理多起证券虚假陈述责任纠纷案件，取得驳回原告全部诉讼请求效果。经办案例包括：注册制下科创板紫晶存储财务造假第一案、某非上市公司人员内幕交易案、深主板HM公司证券虚假陈述责任纠纷案。曾参与中国证监会、中国上市公司协会和中国保险学会等机构的课题研究。在《证券市场导报》（CSSCI核心期刊）《清华金融评论》等核心期刊发表论文10余篇，并在《董事会》杂志设月度专栏。参编《强责任时代》《上市公司治理》朱瑶瑶合规顾问持有法律职业资格、董事会秘书资格及证券从业资格；曾任职于某主板国有控股上市公司九年，熟知国资管控上市公司模式，主导过控制权转让、定向增发、股权激励等多个重大资曾为多家上市公司提供证券合规咨询服务，参与现场检查、行政处罚应对等项目，在上市公司信息披露合规、交易合韩振亚承办律师韩振亚律师主要执业领域为上市公司合规治理及争议解决。在内幕交易、证券虚假陈述以及强制执行等领域具有丰富的实务经验。曾代理多起内幕交易行政处罚申辩和复议案件，律师助理毕业于郑州大学，专注于上市公司合规治理与民商事争议解决，在内幕交易、信披违规、操纵市场等方面有较丰富的理论与实践经验，曾参与多个上市公司证券合规项目、业绩承诺纠纷、虚假陈述纠纷、经销合同纠纷等；并深度参与深交所、中国上市公司协会、深圳、湖南、湖北上市公司协会的相关课经办案例包括：某非上市公司人员内幕交易案、沪主板上市公司证券虚假陈述责任纠纷案、创业板上市公司业绩承诺纠覃一丹律师助理毕业于湖南师范大学，专注于上市公司合规治理与资本运作。在信息披露、虚假陈述、再融资、股权激励等方面拥有较丰富的理论基础和项目经验。深度参与多起再融资、并购重组等项目；为多家上市公司提供股权激励法律服务。曾参与深圳、湖南、湖北等地上市公司协会的相关调研与白皮书撰写工（实习生李彦奇对本报告亦有贡献） 1 6 11 20（五）重大欺诈发行等案件落地，新旧法规适用差异明显，投资者保护体 24（六）自愿性披露风险上升，合规标准有待完善，误导性披露被罚常态化 25 27 29 29 29 31 34 35 37 38 41 41 42 43 43 44 55 55 56 57 60 63 68 77 77 85在证券行政法治体系中，信息披露违法行为是案发频次最高、涉案范围最广的核心风险领域。其长期稳居各类证券行政违法案件的首位。在2025年度的监管实践中，监管部门继续对信息披露违法行为保持了零容忍的高压态势。违法行为既包括虚假记载、重大遗漏、误导性陈述等传统违法样态，也涌现出体外循环纾困式造假、诱空型虚假陈述、无利型虚假陈述等新型违规形态；违法场景覆盖定期报告披露、临时信息公告、公司治理运作、重大事项决策等全链条环节；责任追究范围延伸至上市公司、控股股东、实际控制人、董监高及中介机构，实现了全主体、全链条、全方位的惩戒。此举充分彰显了监管层净化市场生态、保护投资者合法权益的坚定决心。（一）信披违规事由高度集中，财务造假与新型违法打击力度持续强化1、2025年度信披违规处罚整体概况2025年度，监管部门针对上市公司信息披露违法行为作出了258项行政处罚决定，稳居各类违法类型之首。在罚款层面，针对上市公司及发行人的处罚区间为80万元至58,324万元，平均罚款高达1,793万元。相较以往，小额处罚显著减少，百万元级、千万元级处罚已成为常态。对责任人员而言，处罚区间为50万元至58,854万元，平均罚款高达323万元。单案处罚力度屡创新高：涉及欺诈发行的单案上市公司最高罚款达58,324万元，普通信息披露违法单案最高罚款约2.29亿元，处罚金额与违法危害性高度匹配。顶格处罚的适用频次大幅提升，较2024年上升约23%，针对财务造假、实际控制人指使造假等恶性违法行为，监管部门基本适用顶格或接近顶格处罚，打破了违规成本低、守法成本高的市场困境。2025年度证券行政处罚个人罚款最高纪录由东某集团有限公司实际控制人李某廷创下。12017年东某光电不符合股票发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，违法募集资金75.65亿元；2018年东某集团不符合公司债券发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，违法募集资金35亿元。2015至2019年期间，东某集团虚增收入累计478.25亿元，虚增利润累计130.01亿元，虚增货币资金447.9亿元；东某光电虚增收入累计167.6亿元，虚增利润累计56.27亿元。李某廷因组织、指使上市公司实施欺诈发行、信息披露违法及财务造假，主观恶性极强、违法情节极其恶劣、市场危害极大，被处以警告及罚款58,854万元，创下全市场个人罚款最高纪录；同期，东某集团有限公司被处以罚款58,324万元。该案成为2025年度处罚力度最大、社会影响最为恶劣的证券违法案件之一，释放出首恶必办、从严追责的强烈信号。在市场禁入层面，2025年度信息披露违法适用市场禁入总计89人次，形成了资格罚与财产罚的立体惩戒体系。其中，终身市场禁入17人次，主要针对系统性财务造假、实际控制人组织指使造假、屡查屡犯、拒不整改等情节特别恶劣的主体；5–1人次，重点适用于董事长、财务总监、实际控制人等核心决策与操盘人员；3–5年市场禁入36人次，主要针对直接主管人员、积极参与造假的高级管理人员。从市场禁入人员岗位结构来看，实际控制人/控股股东约占28%，董事长占24%，财务负责人占22%，董事会秘书占15%，其他董监高占11%。核心岗位从严惩戒、关键人员重点追责的特征十分鲜明。在东某集团、元某股份2、东某通3等重大恶性信息披露违规案件中，相应上市公司及实际控制人罚款金额均超过2,000万元。上述“关键少数”责任人员中，除主动指使或参与上2浙江证监局行政处罚决定书〔2025〕43北京证监局行政处罚决定书〔202市公司信息披露违法行为外，还存在因信披合规意识淡薄、相关专业能力欠缺等原因导致的违规行为。此外，共有18名独立董事因信息披露违规受到行政处罚。在紫某退4、广某数字5等案件中，因定期报告存在虚假记载，独立董事未能采取有效措施督促公司正确核算，未勤勉尽责，是定期报告虚假记载的其他直接责任人员。2、高频违规事由排序2025年度，信息披露违规事由呈现出高度集中特征。数据显示，财务造假、关联交易披露不规范、资金占用披露不规范、对外担保披露违规四大类违规事由，凭借其极高的案发频次，占据了信披违法的绝对主流地位。首先，财务造假的主要表现形式包括虚构交易、伪造凭证、体外循环、跨期调节、不当会计处理等。监管部门普遍采取顶格处罚、市场禁入、刑事移送等多措并举的策略，形成了强大的震慑效应，例如前文提及的东某集团，以及诺某生物6、远某智能7、沈阳某工8、广某数字9等案件。其中，广某数字连续6年财务造假，大幅虚构营业收入，深圳证监局对该公司及其实际控制人予以顶格处罚，并对全部现任董监高在内的10余名责任人进行罚款。另外，沈阳某工案系全资子公司为迎合母公司（国企）的业绩考核压力而进行的系统性舞弊，提醒要警惕国企中因内部治理缺陷和考核压力而诱发的财其次，关联交易披露的主要违规行为包括未按规定识别关联方、4福建证监局行政处罚决定书〔2025〕37辽宁证监局行政处罚决定书〔202未完整披露关联交易金额与定价依据、未履行关联交易审议程序、隐瞒关联关系与非公允关联交易等。其中，三某互娱10在2018至2021年年报中存在重大遗漏关联交易以及虚假记载股东持股情况，持续多年实施虚假信息披露，监管部门对其从严作出处罚。此外，宁波某正11、嘉某制药12等公司的关联交易行为亦遭遇监管严厉处罚。其中，嘉某制药的董事长系湖南药某能医药有限公司（药某能）实际控制人，药某能系嘉某制药的法定关联方。嘉某制药通过子公司以月初转出、月末转回的短期拆借模式向其提供资金。金额占嘉某制药当时最近一期经审计净资产的28.83%，构成重大关联资金往来，属于对公司财务状况和经营成果有重大影响的信息，未及时披露使得投资者无法基于完整信息作出投资决策，破坏了证券市场的信息公平原则。再次，资金占用披露不规范主要表现为控股股东、实际控制人及其关联方非经营性占用上市公司资金，未及时、完整披露占用金额与偿还安排；或通过虚构交易、拆借、担保等方式变相占用资金且未如实披露。此类行为严重侵害了上市公司法人财产的独立性，破坏了公司的资产安全。最后，对外担保披露违规同样高发，主要表现为未按规定披露对外大额担保、关联方担保、质押股份及预警线/平仓线等信息。此类违规导致上市公司隐性负债与或有风险无法被市场及时识别，极易引发流动性危机与控制权变动风险，严重威胁公司的持续经营能除上述四大高频违规事由外，2025年度并购重组、股权激励、股份减持等重大事项披露违规，风险提示、经营状况等信息披露不充分，定期报告未按期披露、诉讼仲裁披露不规范等违规行为也时有发生。这些违规行为覆盖了信息披露的全流程、全场景，反映出部分上市公司在信披合规意识薄弱、内控机制缺失等方面依然存在突出问题。3、新型违法形态被重点打击2025年度，资本市场信息披露违法呈现出区别于传统财务造假的新型形态。监管部门针对这些新兴违法行为快速响应、精准打击，实现了对新型违法的有效规制，填补了监管空白。一是体外循环纾困式造假。如ST东某13未将关联方代垫资金采购的原材料入账，少确认研发费用和营业成本，虚增2022年年度报告、2023年半年度报告利润总额。此类行为未向上市公司披露资金真实来源，也未按规定进行会计处理，导致定期报告存在虚假记载。该模式呈现出纾困式资助、体外循环、隐蔽性强、会计处理扭曲的特征，属于无直接牟利动机的虚假陈述。即便实际控制人未通过股价波动、减持套现获利，仍因严重破坏信息披露真实性被认定为违二是诱空型虚假陈述。诱空型虚假陈述指信息披露义务人通过虚减业绩、隐瞒利好、夸大风险、制造虚假利空等方式向下扭曲信息，诱导投资者低位卖出，以实现相关人员低价增持、回购、压低重组对价等目的。依据行为方式可分为虚假利空型、虚减业绩型、隐瞒利好型、误导性偏空型四类，与传统诱多型造假形成双向信息操纵。监管明确重大性标准不区分信息方向，重点打击与增持、回购、定增挂钩的诱空行为和业绩洗澡等操纵行为。如绝某食品14五年间未确认加盟门店装修业务收入合计达7.24亿元，被湖南证监局下三是无利型虚假陈述。指行为人实施虚假陈述，但不直接谋取交易利益，未直接通过股价波动、减持、套现等方式获利的行为，如实际控制人财务资助公司，掩盖经营风险，未披露资金来源与性质，导致财务信息失真。该类型违法因规模性不足、无明确利好/利空性，行政责任与民事责任的判断存在本质差异。监管在行政处罚中坚持实质认定标准，明确即便无直接获利，只要破坏信息披露真实性，相关人员仍需承担行政责任。（二）违规主体覆盖全面，责任认定更趋精准，差异化惩戒特征显著1、涉案主体结构2025年度，对于信披违规的处罚，监管部门坚持过罚相当、精准追责原则，严格区分行为性质、情节轻重、危害程度及主观过错，对不同责任主体实施差异化惩戒。责任认定愈加精细，处罚裁量更加科学，调整了过去一刀切的粗放式执法模式。具体而言，上市公司/发行人作为信息披露义务的核心主体，其涉案数量居全年之首，是信披违法的主要责任载体；实际控制人、控股股东作为公司决策的核心与利益的最终归属者，往往是财务造假、资金占用、违规担保等恶性违法行为的组织者与指使者，其责任极其重大；董监高，其中，董事长与财务负责人作为核心高管，涉案频次与责任程度最高；四是中介机构及相关从业人员，作为资本市场看门人，未勤勉尽责行为被纳入追责范围，成为全链条追责的重要环节。从岗位分布来看，实际控制人/控股股东、董事长与财务负责人三大主体，占据了市场禁入总人数的74%，构成了信披违法的核心责任群体。2、各主体罚款数据与责任层级2025年度，资本市场监管部门在信披违法责任追究方面，形成了清晰的责任层级与罚款金额匹配机制，呈现出责任越重、罚款越高、惩戒越严的鲜明特征。监管部门构建了由实际控制人/控股股东→上市公司→核心高管→一般高管→中介机构构成的梯度责任体系。该体系强调主观恶性与履职权限的匹配原则：即主观恶性越强、履职权限越大、违法作用越突出的责任主体，承担的责任越重、处罚越严厉。这一梯度化的责任划分，实现了权利与义务、过错与惩戒的高度匹配。上市公司/发行人作为信息披露的第一责任人，其罚款区间为80万元至58,324万元，平均罚款高达1,793万元。在欺诈发行、系统性财务造假等严重违法案件中，罚款金额动辄上亿元，承担了最主要的财产罚责任；作为违法的主导者和组织者，实际控制人/控股股东的罚款金额极高。例如，李某廷案中，单个实际控制人的罚款金额近5.9亿元，远超普通高管的处罚标准，充分体现了追首恶的追责原则；对于董事、高级管理人员等核心责任人，平均罚款为323万元，其中董事长、财务负责人的罚款金额显著高于其他高管，体现了对核心岗位的严厉监管；董事会秘书、监事会成员等辅助决策人员，罚款金额相对较低。3、精准追责、过罚相当的执法特征2025年度，信披违法责任认定全面贯彻精准追责、过罚相当原则，监管部门在执法过程中充分考量主客观因素，细化责任划分标准，避免盲目扩大追责范围与惩戒力度。一是区分主观过错，对组织、指使、参与造假的主观故意行为，从重处罚；对因履职疏忽、专业能力不足导致的过失违规，从轻、减轻处罚；对勤勉尽责、未参与违法的人员，依法不予处罚。二是区分行为作用，对违法策划者、决策者、主要执行者重罚，对被动参与、作用较小的人员轻罚，明确责任大小与违法贡献度挂钩。三是区分危害后果，对财务造假、欺诈发行等严重扰乱市场秩序、损害投资者利益的行为，适用顶格处罚、市场禁入；对轻微违规、未造成市场波动的行为，适用较低额度罚款。四是区分整改情况，对主动自查、积极整改、赔偿投资者损失的主体，依法调减处罚幅度；对拒不整改、隐瞒违法事实的主体，从重处罚。通过精准追责，监管部门既避免了连带追责、一刀切的粗放执法，又确保了惩戒力度的有效性，实现了法律效果与市场效果的统2025年度，监管部门进一步明确了“关键少数”勤勉尽责的边界，为董监高履职提供了清晰的指引，并强化了对关键岗位人员的责任约束。实际控制人、控股股东作为上市公司最终的控制方，负有保证信息披露真实、准确、完整的核心义务。监管部门明确规定，实际控制人、控股股东不得组织、指使、协助上市公司实施信披违法行为；董事长作为公司法定代表人与经营决策核心，对信披违法承担首要管理责任，需全面把控信息披露质量；财务负责人作为财务信息直接主管人员，对财务数据真实性、准确性负直接责任，是财务造假防控的关键岗位；董事会秘书作为信披工作直接负责人，需确保信息披露流程合规、内容及时完整；独立董事、监事需履行监督职责，对发现的违法违规行为及时制止、报告。监管明确，勤勉尽责并非形式上履行程序，而是需尽到合理关注、审慎核查、有效监督的实质义务。仅参与会议、签署文件而未实质核查的，不能认定为勤勉尽责；积极履职、发现问题并及时纠正的，可依法减轻或免除责任。勤勉尽责边界的明晰，既强化了“关键少数”的责任意识，又保护了合规履职人员的合法权益，推动上市公司治理水平提升。（三）当事人申辩比例保持高位，部分合理申辩依法被采纳2025年度，随着《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）处罚力度持续强化，信披违规案件中当事人陈述申辩比例保持高位，申辩理由呈现趋同性特征，监管部门对合理、有据的申辩意见依法采纳，充分保障当事人合法救济权利，体现监管执法的公正性与规范性。1、主要申辩理由梳理2025年度当事人申辩理由主要集中于以下几类：一是主观无过错，对违规事项不知情、未参与。当事人主张未参与财务造假、资金占用等违法活动，对相关事项不知情，不存在主观故意或过失，不应承担责任。二是已履行勤勉尽责义务。当事人主张按照公司章程、监管规则履行了核查、监督、决策等职责，履职行为合规，不存在失职情形。三是违规情节轻微、未造成严重市场影响。当事人主张违规行为性质较轻、涉及金额较小、未引发股价异常波动、未损害投资者利益，请求从轻处罚。四是已积极整改、赔偿投资者损失。当事人主张已完成违规事项整改、偿还占用资金、赔偿投资者损失，主动消除违法后果，请求减轻责任。五是认定事实不清、证据不足、法律适用有误。当事人对监管部门认定的违法事实、证据链条、法律依据提出异议，主张责任认定不当。此外，也有部分申辩理由体现个案化特征，如部分当事人提出个人履职能力与发现造假能力不匹配、不能以结果推定责任、无罚款支付能力等。此外，*ST苏某15实际控制人申辩主张监管部门基于其董事身份和实际控制人身份实施双重罚款，违反了《中华人民共和国行政处罚法》（以下简称“《行政处罚法》”）中“一事不二罚”2、申辩采纳情况与典型情形在部分案件中，当事人的陈述申辩得到了不同程度的采纳。如广道数字案件中，深圳证监局对独立董事现场履职，尽职尽责的申辩予以采纳。但更多的《行政处罚决定书》中大多未披露当事人的申辩意见，如沈阳某工16、*ST元某17、爱某科技18、越某动力19等，皆用一句“当事人及其代理人提出相关申辩意见，经复核，除依法采纳当事人的部分意见并已在本决定书中调整外，对当事人的其他（四）重点领域违规高发，典型模式与涉案主体呈现集中化特征2025年，信披违规在重点领域持续高发，财务造假、关联交易、资金占用、违规担保等传统领域违规模式固化，新型业务与交易场景下违规频发，涉案主体与违规模式呈现高度集中化特征，监管部门聚焦重点领域精准发力，有效遏制违规蔓延态势。1、财务造假典型模式财务造假作为最恶劣的信披违法，2025年度呈现多种典型模式，隐蔽性与复杂性持续提升：一是体外循环造假。通过体外资金流转、虚构交易闭环，伪造经营回款、虚增收入利润，资金不进入上市公司正常经营体系，难以被常规核查发现。二是虚构交易造假。伪造业务合同、发货凭证、收款单据，虚构上下游客户与供应商，无真实业务背景却确认营业收入与利润，是最传统也最常见的造假模式。三是跨期调节利润。通过提前确认收入、延后确认成本、不当计提减值等方式，调节不同会计期间利润，粉饰经营业绩，规避退市或业绩承诺风险。四是会计处理违规。违反会计准则进行会计核算，滥用会计政策、会计估计，导致财务报表失真，属于技术性造假。上述造假模式均以虚增业绩、掩盖风险为目的，严重破坏市场秩序，监管部门通过大数据核查、穿透式监管、全链条调查，实现对财务造假的精准打击。2、关联交易、资金占用、违规担保等高发领域特征关联交易披露违规核心特征为隐蔽化、非公允化，上市公司通过隐瞒关联关系、虚构非关联交易、不合理定价等方式，向关联方输送利益，损害公司利益，且披露不及时、不完整，投资者无法识资金占用违规呈现常态化、变相化特征，控股股东、实际控制人通过拆借、预付款、委托理财、虚构交易等方式变相占用上市公司资金，金额大、周期长，且不按规定披露，严重侵蚀公司资产。例如，人某医药20同时存在关联交易与资金占用的情况。人某医药在2020年至2022年期间主要存在四方面违法事实。首当其冲的便是民企普遍存在的资金占用。2020年至2022年3月，在当某集团要求和安排下，人某医药与当某集团非经营性资金占用累计发生额127.85亿元。2020年、2021年及2022年1月至3月，当某集团对人某医药非经营性资金占用金额分别为25.02亿元、81.79亿元及21.04亿元，分别占对应最近一20湖北证监局行政处罚决定书〔2025〕10期经审计净资产的17.58%、62.97%及13.44%。第二项违规事实则牵涉关联交易。2022年3月，人某医药下属4家子公司分别以5.11亿元、4.68亿元、3.90亿元、2.77亿元向武汉珂某立德生物医药有限公司购买物业资产，交易金额合计16.45亿元，占人某医药2022年年度报告记载的净资产的9.17%。而当某集团与珂某立德关系密切，能够对其施加重大影响。按照相关规定，珂某立德是人福医药案涉期间的关联人，但因当某集团未及时向上市公司报送关联人关系，故人某医药未在定期报告中披露，致使其2022年年报存在重大遗漏。此外，据湖北证监局调查，人某医药还通过体外公司调节净利润，公司2020年年度报告、2021年年度报告、2022年半年度报告均存在虚假记载。第四项则系当某集团隐瞒关联关系。2022年3月，人某医药以1亿元收购遥某医药持有的人某药辅40%股权，而遥某医药的实际控制人即为当某集团，遥某医药的自然人股东均系为当某集团代持股份，当代集团故意隐瞒关联人关系，导致人某医药难以识别并及时披露该关联交易。基于上述违法事实，湖北证监局拟对当某集团、人某医药分别处以罚款900万元、850万元，并对相关责任人分别处以罚款50万元至390万元不等。违规担保披露违规主要为暗保、隐性担保，上市公司未履行内部决策程序、未及时披露对外担保事项，担保金额巨大，一旦发生风险，公司将承担连带赔偿责任，引发流动性危机。三大领域违规均与公司治理失效、内控缺失直接相关，是上市公司治理薄弱的集中体现。3、新型业务与交易场景下的信披违规新型业务与交易场景成为信披违规新高发区，典型场景包括并购重组、实际控制人资助、跨界投资等：并购重组场景下，标的公司财务造假、关联交易未披露、股权代持隐瞒等违规频发。如富某钢构21收购中某视界案中，标的公司虚增营业收入和利润、未披露关联交易及股权代持，上市公司与标的公司均被重罚，责任人被追责。中某视界财务数据造假、未披露关联交易、未披露股权代持的三重违规行为，严重误导投资者对重组价值的判断，损害市场公平交易秩序。富某钢构作为收购方，未对标的资产财务数据、关联关系及权属状况履行充分核查义务，董监高未勤勉尽责；中某视界作为标的公司，主动实施造假与隐瞒，双方均违背信息披露义务。此案暴露上市公司在并购重组中可能存在尽职调查谨慎性不足、内控监督失效的共性问题。实际控制人资助场景下，实际控制人通过体外资金为上市公司输血，掩盖经营风险，未披露资金来源与性质，导致财务信息失真，属于新型无利型虚假陈述。这种虚假陈述主要情形有：1.微小误差类：财务数据（如收入、利润）的差错比例较小（如低于10%尤其是低于5%时，通常不具重大性。除非该误差导致公司盈亏性质、偿债能力等发生根本改变；2.短暂迟延类：信息披露的短暂延迟（如定期报告延迟少于10个交易日，临时报告延迟少于2个交易日且延迟期间未出现与所涉信息内容相符的股价异动；3.股东关系类：涉及股东持股比例、一致行动关系、股份代持等信息的虚假陈述。这类信息本身不直接关联公司价值，其利好或利空性不明确，除非能证明其导致了控制权变动或市场信誉发生显著变化。近年来监管部门对此类行为的处罚加强，但其民事可责性存疑；4.投资交易类：包括普通投资、关联交易等信息。投资行为的结果具有不确21安徽证监局行政处罚决定书〔2025〕5定性，其披露本身难言必然利好或利空；关联交易亦可能有益或有害。因此，除非能具体证明其利好/利空性，否则应视为中性信息。跨界投资、热点概念炒作场景下，上市公司披露信息不准确、不完整，蹭热点、炒概念，误导投资者决策，此类违规虽无直接造假，但同样破坏信披秩序，被纳入监管重点。（五）重大欺诈发行等案件落地，新旧法规适用差异明显，投资者保护体系完善重大欺诈发行、财务造假等恶性案件陆续落地，新旧《证券法》适用差异直接导致处罚力度悬殊，监管部门同步推进先行赔付、特别代表人诉讼等机制，构建起行政处罚、民事赔偿、刑事追责立体化的投资者保护体系，投资者合法权益得到全方位保障。1、重大欺诈发行案件处罚力度创历史新高多起重大欺诈发行案件尘埃落定，处罚力度创历史新高。以东旭集团欺诈发行案为代表，上市公司被罚款5.83亿元，实际控制人被罚款5.89亿元，多名核心责任人被采取终身市场禁入措施，部分涉嫌犯罪人员被移送公安机关追究刑事责任，形成全方位惩戒。此类案件均以财务造假为核心手段，在IPO、再融资过程中虚构业绩、隐瞒风险，骗取发行资格，严重破坏发行秩序，监管部门坚持零容忍，从重从快查处，形成强力震慑。2、先行赔付、特别代表人诉讼等投资者保护机制实践2025年，投资者保护机制常态化落地，先行赔付、特别代表人诉讼成为保护中小投资者的核心工具。先行赔付机制下，中介机构、上市公司等责任主体设立专项基金，对适格投资者先行赔付，快速弥补投资者损失，避免漫长诉讼22参见缪因知：《论无利型证券虚假陈述之民事无责性》，当代法学，2025[6].程序。在广某数字的案件中，五某证券有限公司发表声明，拟成立2.2亿元的先行赔付专项基金，用于赔付投资者因深圳市广某数字信披违法违规而遭受的损失。这是北交所上市公司的第一例先行赔付特别代表人诉讼由投服中心代表中小投资者提起集体诉讼，实现“默示加入、明示退出”，大幅降低投资者维权成本，提升维权效率。锦某港案23中，2025年10月，刘某等13名投资者提起普通代表人诉讼；后投服中心获65名投资者授权申请转换，同年12月19日沈阳中院发布特别代表人诉讼权利登记公告，案件进入相应审理多起重大案件中，投资者通过先行赔付、集体诉讼获得全额赔偿，维权成功率显著提升，投资者保护从事后追责向快速赔付的转（六）自愿性披露风险上升，合规标准有待完善，误导性披露被罚常态化随着上市公司自愿性披露积极性提升，自愿披露违规风险持续上升，因缺乏统一完善的规则体系，选择性披露、误导性陈述、蹭热点等违规频发，2025年度自愿性披露被罚案例增多，监管部门明确自愿披露并非随意披露，误导性披露被罚成为常态。1、自愿性信息披露监管规则现状目前，我国资本市场自愿性披露规则体系尚不完善，仅科创板出台专门的自愿信息披露监管指引，鼓励上市公司建立自愿披露管理制度，其他板块未建立统一、细化的自愿披露规则。《证券法》第84条仅进行了原则性规定，自愿披露信息不得与法定披露信息冲突、不得误导投资者，缺乏具体操作标准。规则缺失导致上市公司自愿披露无明确遵循，披露内容、时机、方式、流程均由公司自行把握，易引发违规风险。如海南华某24全资子公司海南华某大黄蜂建筑机械设备有限公司与杭州X公司签署的证监会《行政处罚事先告知书》，经查明，海南华某涉嫌违法的事实关键条款未披露：2025年3月子公司签署的36.9亿元《算力服务协议》中，甲方（采购方）有权随时单方面解除订单且无需承担责任的关键条款未在公告中披露，导致临时公告不完整。合同进展未及时披露：协议原定2025年4月底交付，子公司未按期完成，双方于6月、8月两次签署延期变更函，但公司未及时公告，直至9月30日直接披露合同终止。2025年10月9日，海南华某因主动终止36.9亿元算力服务协议，股价开盘一字跌停，封单金额超14亿元，引发市场对订单真实性及信披合规性的质疑。10月9日复牌后，股价跌停至8.71元/股，市值蒸发至173.89亿元，超300万手卖单封板，22.4万股东面临损失。2、自愿披露违规主要类型自愿性信息披露违规主要集中于四类：一是蹭热点、炒概念。借助市场热点概念，披露模糊信息，夸大业务关联，误导投资者；二是选择性披露。仅披露利好信息，隐瞒风险信息，进行片面披露；三是表述误导、内容失真。披露信息不准确、不完整，措辞模糊、概念混淆，致使投资者产生错误认知；四是披露不持续、不一致。自愿披露信息缺乏连续性，前后矛盾，破坏信息可信度。24浙江证监局行政处罚事先告知书浙处罚〔2025〕23、自愿性信息披露合规风险提示上市公司进行自愿性披露需严守合规底线：一是建立完善的自愿披露管理制度，明确披露标准、流程、审核机制；二是坚持公平披露，不进行选择性披露、私下披露；三是确保信息真实、准确、完整，表述清晰无歧义，不蹭热点、不误导；四是保持披露持续性、一致性，前后信息不矛盾；五是强化内部审核，重点核查披露信息的合规性、真实性，防范违规风险。（七）上市公司信披合规体系建设迫在眉睫，刑事合规风险需重点防控在信披强监管常态化背景下，上市公司信披违规仍高发，核心原因在于合规体系缺失、内控机制失效、刑事合规意识薄弱。2025年，构建全流程信披合规体系、防控刑事合规风险，已成为上市公司生存发展的必修课。1、强监管常态化趋势与法规完善当前，信披强监管已成为资本市场长期趋势，监管部门持续完善法规体系，出台《上市公司信息披露管理办法》等配套规则，细化监管标准；创新大数据、穿透式监管手段，提升违规发现能力；坚持严的主基调，从严查处信披违法，违规被查处概率大幅提升。同时，最高检开展检察护企专项行动，严厉查处证券犯罪，推动形成法治化市场环境，信披合规已从监管要求转变为企业刚需。2、上市公司信披内控与合规体系建设要点上市公司需构建全方位、全流程信披合规体系：一是完善内控制度。制定明确的信披标准、流程、责任分工，覆盖定期报告、临时报告、自愿披露全场景；二是强化合规培训。对董监高、财务人员、信披人员开展常态化培训，提升合规意识与专业能力；三是建立信息共享与审核机制。打通各部门信息壁垒，确保披露信息全面、准确，强化多层级审核；四是加强风险监测。建立信披风险预警机制，及时发现并化解潜在违规风险；五是落实责任追究。对内部违规行为严肃追责，压实各岗位合规责任。3、证券犯罪刑事合规风险提示2025年，证券犯罪刑事追责力度持续加大，财务造假、欺诈发行、违规披露、不披露重要信息等均属于高发证券犯罪，上市公司及董监高、实际控制人面临极高刑事风险。刑事合规风险核心提示：一是财务造假、欺诈发行极易构成刑事犯罪，将被追究刑事责任；二是实际控制人、核心高管是刑事追责重点对象；三是行政违法与刑事犯罪衔接紧密，涉嫌犯罪的行政案件将快速移送；四是中介机构未勤勉尽责也可能构成刑事犯罪。4、合规整改与风险防控建议上市公司应主动做好合规整改与风险防控：一是开展全面合规自查，排查信披、公司治理、资金使用等领域风险，及时整改；二是构建刑事合规体系，制定刑事风险防控预案，避免行政违法升级为刑事犯罪；三是积极配合监管，发生违规后主动自查、整改、赔偿，争取从轻处理；四是聘请专业机构，借助律师、会计师等专业力量，提升合规水平；五是强化公司治理，完善内控机制，规范关联交易、资金占用、对外担保，从源头防范违规。（一）整体处罚情况2025年度内幕交易行政处罚案件总量高位企稳，监管部门对内幕交易的严查严处已步入常态化、高强度阶段。具体而言，2025年度全年内幕交易案件处罚决定书为134份，较2023年（103份）、2024年（132份）增长幅度分别为30.10%、1.52%；2025年度处罚对象总数为164人，较2023年（137人）、2024年（182人）变动幅度为增长19.71%、下降9.89%。2025年度处罚案件中仅1例适用旧2005年《证券法》，表明执法标准已全面过渡至新法体系。0（二）违规类型1、内幕交易占绝对主导，复合型违法凸显在违规类型分布上，按照“内幕交易”“泄露内幕信息”“建议他人买卖”“复合行为”四大类别进行统计，2025年度单纯的内幕交易占绝对主导（合计142人，占比86.59%）地位，单纯泄露内幕信息处罚的比例较低（合计10人，占比6.10%单纯此类情形仅实施泄露而未自行交易，单纯建议他人买卖仅1人（占比0.61%复合型违法突出（合计11人，占比6.71%其中，4人为泄露内幕信息+内幕交易、2人为泄露内幕信息+内幕交易+建议他人买卖、1人为建议他人买卖+短线交易，2人为内幕交易+短线交易，2人为建议他人买卖+内幕交易。泄露内幕信息、建议他人买卖的处罚数量远低于内幕交易，主要原因在于监管部门对内幕交易可以采取认定+推定两种规则打击违法交易者，而对泄露或建议行为，因证明标准更高（需要通过客观证据直接证明当事人存在泄露内幕信息或者建议买卖的行为不能采用推定规则，故处罚数量相对较少。2、获利型内幕交易仍为主流，避损型交易占比低但呈从重处罚趋势在违法类别方面，获利型案件占据绝对多数（合计128人，占比78%避损型案件依然占比小（合计21人，占比13%呈现“数量少、处罚重”的鲜明特征。其中，避损型最高为郎某平案的5,518.42万元（重大经营/财务异常获利型最高为赵某海案的7,396.95万元（重大投资及重大合同/重大事项的进展但赵某海案属于“泄露+交易+建议他人买卖”的复合型违法且涉及两项内幕信息，具有特殊性。从分布区间看，避损型案件处罚金额在1,000万元以上的5人，占23.8%，而获利型1,000万元以上的14人，仅占10.94%，避损型高额处罚的集中度明显更高。这一数据差异反映出监管部门对利用财务造假、退市风险等重大负面信息进行避损的行为持更为严厉的打击态度，其中很大一部分原因或许是因为该等避损人员通常是上市公司法定内幕信息知情人，在“知法犯法”的背景下，监管部门将此类行为认定为“恶性避损”而从重处罚。（三）处罚对象1、自然人被处罚占多数，单位犯罪则为“双罚制”从处罚对象上看，2025年度合计处罚164人中，自然人（160人）仍占绝大多数，单位违法案件共出现4起，主要涉及“上海道机构或实业公司。监管部门均采取“双罚制”，既处罚单位，也处罚直接负责的主管人员。在认定责任人员时，监管部门不仅需证明或推定相关人员知悉内幕信息，往往还需证明其实际决策交易，而非仅与身份挂钩，体现了执法的审慎与精准。例如，新某海集团内幕交易华某精工股票案25中，段某飚（新某海集团控股股东、执行董事、法定代表人）系华某精工控制权变更事项知情人，“决策人员”张某林（新某海集团小股东、监事）在内幕信息公开前与段某飚联络、接触，在敏感期内新某海集团控制使用3个账户买入“华某精工”股票1,062,700股，买入金额14,013,310.09元，共计亏损875,638.44元。最终对新某海集团罚款200万元，张某林作为直接负责的主管人员被罚款50万元。在另外2起案例中，尽管直接责任人员具有董事、法定代表人等身份，但处罚决定书中，仍强调了该等人员在交易中的决策地位，如“内幕信息敏感期内，阿某丁集团时任董事长阳某强与时某存在多次通话等联络、接触情况……阳某强指令阿某丁集团公司员工具体操作”26“郎某平与李某国于2023年7月27日进行联络……北京朗某投资有限公司账户的交易决策由郎某平作出”。27而在上海道某案28中，处罚决定书未强调陈某芹的交易决策地位，陈某芹作为上海道某董事长兼总经理、法定代表人这一与单位经营决策密切关联的角色而被处罚。25安徽证监局行政处罚决定书〔2025〕26湖北证监局行政处罚决定书〔2025〕28湖南证监局行政处罚决定书〔2025〕2、传递型内幕交易仍占绝对主导，知情人内幕交易占比较低从人员类型上看，传递性内幕交易仍占据绝对主导地位，非法获取内幕信息人员占比高达69%，远超知情人直接内幕交易（23%）。监管机关对“传递链条”的打击极为坚决，不仅覆盖直接交易者，还向上追溯至信息泄露源头。例如，在“盈某微”并购案29中，监管穿透了三重传递链条，对从公司董监高（徐某）到二级、三级传递者（何某祥、梁某苹、范某龙、朱某渊等）共计8人全部予以处罚。这充分说明，任何在敏感期内与知情人存在异常联络接触并进行异常交易的主体，都将面临极高的法律风险。对于内幕信息知情人而言，其在敏感期内的任何不当言行都可能成为引爆自身及他人法律责任的导火索。而且，监管部门大量适用“联络接触+交易异常”的推定规则，举证责任倒置效果明显，具体而言，云南证监局在王某梅案30中明确：“不能排除其基于联络接触获知内幕信息的可能”即可认定为内幕交易。29上海证监局行政处罚决定书沪〔2025〕33-330云南证监局行政处罚决定书〔20（四）内幕信息类型本文对164人次涉及的内幕信息类型31进行了统计：并购重组、控制权变更合计占比67.07%，构成内幕交易的绝对重灾区。这类事项涉及复杂的交易结构、漫长的决策链条和多方的参与人员，信息外泄风险极高，违法主体不仅涵盖公司内部人员，还包含交易对方、中介机构等人员。重大经营/财务异常类信息20人次（通常表现为业绩亏损的定期报告、非标审计报告等负面信息）占比11.98%，与避损型交易占比形成呼应，反映出业绩变脸、退市风险等负面事件增多，相关知情人员利用信息优势提前出逃的动机增强。0（五）处罚力度1、违法所得金额分布从违法所得金额分布来看，亏损及微利（50万元以下）人数合计占比高达67.68%。这意味着大部分内幕交易者并未获得实际收益，甚至亏损。2、罚款金额分布对合计111人有罚款金额的分析来看，罚款50万元的最低门槛人数35人，占比31.53%；50万元（不含）-100万元人数30人，占比27.03%；100万元（不含）-200万元区间35人，占比31.53%；超过200万元的重罚11人，占比9.91%，其中最高罚款达500万元，潘某东作为内幕信息知情人进行内幕交易且存在躲避推脱等不配合执法人员询问等情形，虽然亏损但最终仍被处以500万元顶格处罚。32由此可见，亏损及微利并非免责金牌，50万元的最低罚款确保了“零收益”违法者的基本惩戒，50万元—200万元是主要处罚区间，体现了监管对交易金额、异常程度等因素的综合考量，而200万元以上的重罚则针对知情人违法、大额交易或抗拒调查等恶劣情节。这一分布传递出明确信号：内幕交易的处罚依据在于利用信息优势的不正当交易行为本身，而非获利结果，任何触碰红线的行为都将面临严厉制裁。3、没一罚三仍为主流，高倍罚没时有发生对53名获利50万元以上当事人的罚没倍数进行统计分析：罚款为6倍的有2人（占比3.77%5倍8人（占比15.09%4倍5由此可见，3倍罚没是最主流区间，占比高达66.04%，符合《证券法》规定的“一倍以上十倍以下”的从轻处罚阶次，体现监管部门在多数案件中的审慎裁量。5倍及6倍的顶格处罚案件合计10人，占比18.87%，其中6倍案件2起，包括赵某海交易永某科技股票案、赵某交易兴某智通股票案，33均涉及知情人大额内幕交易等严重情节，监管从重处罚以儆效尤。总体而言，罚没倍数分布呈现“中间高、两头低”的特征：绝大多数案件在3倍以内，这体现监管在处罚幅度上仍较为谨慎，而高额处罚个案也传递出信号，监管在内幕交易类案件中，仍有较大的加大处罚空间。（六）申辩情况从处罚对象的申辩情况来看，2025年度共有130名处罚对象进行申辩，申辩率近八成；其中，5名处罚对象的部分申辩意见被采纳，申辩采纳率3.85%。其中3名34在申辩后，监管部门基于违法情节等相应调减处罚金额，占比2.31%，另2名仅调整了文字表述或部分具体事实认定但未调整处罚结果。35上述5起部分采纳的案例中，无一例改变违法事实的根本认定。经分析，申辩理由主要围绕内幕交易行为的法定构成要件展开，集中在以下类型：内幕信息形成日或知悉日认定不准确、联络接触过程中未获悉内幕信息、内幕信息不具有重大性、交易行为基于个人判断等正当理由、基于既定交易计划、交易不具有异常性等。33江苏证监局行政处罚决定书〔2025〕7号、中国证监会行政处罚决定书〔20235江苏证监局行政处罚决定书〔2025〕5号、中国证监会行政处罚决定书〔202（七）前沿问题1、内幕交易“窝案”频发，执法重点明确内幕交易“窝案”的核心特征在于违法主体的群体性与违法事实的同一性，反映出证券违法行为往往涉及多人共谋及复杂的信息传递链条，需要监管部门穿透形式、整体认定以实现全链条追责。监管处罚主要呈现“一书多罚”与“多书同因”两种形式：前者如李某波、赵某海案，监管部门在同一行政处罚决定书中对三名及以上责任人员作出处罚，其中赵某海因泄露、交易及建议他人买卖被重罚没一罚六；后者如“黄某胶囊”及“盈某微”案，虽分别作出多份决定书，但基于同一时间、事实和信息源，实质上构成完整窝案，其中“黄某胶囊”案因控制权变更内幕信息牵连出12名处罚对象，呈现出“分书同案”的结构性特征。2025年度，“窝案”频发暴露出部分上市公司治理的深层次缺陷，尤其在并购重组、控制权变更内幕交易案件中频频出现，内幕信息传导链条呈现多级多向特征，导致证据获取与法律定性难度加大，前述窝案的重罚可见，此类“一拖多”案件将持续构成执法重点。2、刑事处罚数量上升，立体追责进一步压实2025年度，监管部门对达到刑事移送标准的内幕交易案件坚持“应移尽移”，行刑衔接机制持续深化。依据2024年“两高一部一会”意见，涉嫌犯罪案件及时移送公安机关从严查处，据公开渠道不完全统计，2025年度以来，共有27家上市公司及退市公司公告公司及（或）相关人员涉嫌证券犯罪的进展情况，较往年呈明显上升趋势，并与证券行政处罚数量逐年增长的态势形成“联动”。36量刑从严态势显著，最高法官方数据显示，372021年至2025年全国法院审结内幕交易犯罪案件204件，判处五年以上有期徒刑重刑率达21%，且缓刑适用日趋严格，彰显对资本市场违法犯罪从严惩处的坚定决心。司法认定标准进一步明晰，最高检检例第221号明确了内幕信息实质认定、普通员工知情人员属性及避损型违法所得计算规则。赣某锂业案成为行刑衔接典型范例，赣某锂业及董事长因2020年内幕交易先遭行政处罚，后于2025年度因涉嫌单位犯罪被移送起诉。该案不仅引发刑事追责，更因行政处罚导致赣某锂业三年内不得分拆子公司上市，触发16亿元股权回购条款，深刻体现了立体化追责对上市公司资本运作的深远影响。3、民事追责加速闭环，执法文书呈简化新趋势民事追责体系加速完善，内幕交易民事赔偿司法解释制定已进入快车道。2026年3月，最高人民法院明确表示将加快进度，争取年内出台相关司法解释，此前该事项已被列为2026年重点推进工作。此举旨在破解内幕交易案件中投资者“取证难、认定难”问题，通过举证责任分配和证明标准的特殊制度安排，减轻投资者维权负担。36参见《2025证券监管处罚及司法实践综述》，载于《中伦37参见最高人民法院：《严格规范：依法严惩38随着司法解释落地，内幕交易行政、刑事、民事三维立体追责体系将正式形成闭环，对内幕信息知情人及交易者构成全方位法律震慑。执法文书呈现简化趋势，监管处罚逻辑更为聚焦。2025年度部分行政处罚决定书不再详细描述内幕信息形成过程及联络接触情况，转而重点认定交易异常性与账户控制关系。这一变化虽提升了执法效率，但也可能增加当事人的申辩难度，要求被处罚对象在应对监管调查时需更侧重于交易行为合理性的举证。4、内幕交易处罚延伸至衍生品，跨市场“闭环”打击形成内幕交易处罚呈现向证券衍生品延伸的新趋势，2025年度首次出现3起涉场外期权交易案件，如湖南证监局2025年8月处罚的朱某宇案则首次明确适用《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称“《期货和衍生品法》”认定重大资产重组信息对场外期权合约价格产生重大影响构成内幕信息，当事人被处以80万元罚款。另外，林某鹏因内幕交易“华某科技”股票，被没收违法所得40.29万元并处以160万元罚款；同时因其内幕交易该股票场外期权合约，依据《期货和衍生品法》被处以50万元罚款。整体而言，监管执法已将衍生品作为内幕交易的高发领域和重点打击对象，通过《证券法》与《期货和衍生品法》的联动适用，对利用股指期货、ETF、场外期权等工具实施的内幕交易行为实施精准打击，罚没金额从数十万到数亿元不等，并伴随终身市场禁入等资格罚，形成强有力震慑。/zixun/xiangqing/492第4l页共87页（一）违规类型关于操纵市场行为的类型化，理论界对此进行了充分研究，形成了较多划分思路。39在不同的划分思路中，将操纵市场行为划分为“信息型操纵”和“交易型操纵”两类的二分法，在我国业界和理论界处于主导地位。但是，该种分类方法并非我国证券法律实践原生形成，而系自域外引入。l992年，一位美国学者将操纵市场行为分为三大类，第一类为信息型操纵（information-basedmanipulation指通过传播虚假或误导性信息，诱导市场形成错误预期，从而使资manipulation指通过特定交易方式（如集中买卖、对倒、虚假申报等）直接影响价格或交易量，从而实现操纵目的；第三类为行为型操纵（action-basedmanipulation指通过实施交易以外的行为（如公司经营决策、资产处置等在未充分披露或具有误导性的情况下，改变资产的实际价值或市场认知。40在证券监管实践中，由于行为型操纵通常与信息披露违法或内幕交易行为交叉，实务中多采用信息型与交易型的二分结构对操纵市场行为进行分析，而将行为型操纵置于其他违规类型下（如信息披露违规或内幕交易等）。所谓信息型操纵，即指行为人凭借对证券市场价格具有重要影响信息的“话语权”优势，不正当地影响市场潜在参与者的交易决策，以影响股票交易价格和交易量。而交易型操纵，即指行为人利用资金量、持股比例或技术优势进行欺诈性的证券买卖行为。但这一分类存在模糊之处，在信息型操纵中依然存在交易型操纵的相关39参见孙宝玲：《操纵市场类型化认定的理论审思与制度构造》，载《财经法学》2ll6-l30页。40FranklinAllen,DouglasGale,Stock-PriceManipulation,TheReviewofFina要素。在我国证券市场背景下，信息型操纵事实上是交易型操纵演化而成的结果。在早期，利用信息优势仅是交易型操纵的辅助手段，当时的监管者的注意力集中在对敲、拉抬、洗售等违法性明显的交易手法上，客观上忽视了在这些案件中利用信息优势进行操纵的违法性。41近年来，市值管理得以登堂入室，虽然相关的配套制度与细则尚未发布，但事实上为上市公司通过信息披露稳定股价提供了政策依据，导致信息型操纵的违法性的判断难度增加。在具体行为模式方面，交易型操纵的手法包括对敲、洗售、虚假申报、力量型操纵、拉抬&打压、特定交易时间型操纵等。对敲即指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易，影响证券、期货交易价格和证券、期货交易量的行为。对倒，指在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约，影响证券、期货交易价格和证券、期货交易量的行为。虚假申报，指行为人通过在盘口挂出大额买单或卖单，制造市场供需错觉，并在成交前迅速撤单，诱导其他投资者跟随交易，并随后在挂单的相反方向成交。拉抬（或打压指通过持续大量买入或卖出，在一段时间内人为推动价格。特定交易时间型操纵，即指在关键时间窗口进行集中交易，从而达到四两拨千斤的效果，例如尾盘、开盘，或年度报告披露前后一段时间等。信息型操纵在包含前述手法之外，一般具备两类特征，一是上市公司为满足某种目的的需要，控制信息发布的内容和时机，二是编造传播虚假信息。42但是，也存在仅在信息披露方面存在问题，并无交易类违法情形的信息型操纵行为样态。43（二）处罚力度41参见高海涛：《试论信息型操纵的违法性及防控对策》，载《证券法苑》第二十二卷，第45642参见缪因知：《操纵证券市场行为的类型重构》，载《金融法苑》总第一百43如彩某案，见证监会行政复议决定书〔2017〕167号、证监会行政复议决定书〔2017〕1682025年度监管部门对市场操纵行为持续保持高压态势，针对股票市场上的市场操纵行为共出具了16份行政处罚决定书，涉及当事人共27名。“没一罚一”是主要处罚标准，但在情节严重的案件中，罚没倍数最高达3倍，单笔罚款金额最高超过3亿元。同时，对主要责任人员采取市场禁入措施已成为常态，禁入年限集中在3年至5年。在罚款金额方面，2025年度监管部门针对市场操纵行为的罚款区间在3.12亿元至10万元之间，平均罚款金额为4977.53万元；在罚款倍数方面，适用“没一罚一”的当事人占比最多，达55.5%，适用“没一罚二”的当事人占比最少，为3.7%，适用“没一罚三”的当事人占比为18.5%，另有22.2%当事人仅被课以罚款，不涉及没收违法所得；在市场禁入方面，有3名当事人被处以市场禁入5年，另有3名当事人被处以市场禁入3年，以及1名当事人被处以市场禁入4年，整体呈U型分布。（三）处罚对象在2025年度监管部门查处的27名操纵市场行为人中，非上市公司人员占比达88.89%，而上市公司人员仅有三名，均系某上市公司的实际控制人，属同案当事人，其中两人被采取市场禁入措施。可见，处罚对象以游资为主，占比近九成，上市公司内部人则鲜少（四）申辩情况在2025年度监管部门查处的16件操纵市场案件中，25%的案件当事人未提出申辩，在提出申辩的案件中，仅有1起案件中的申辩意见被部分采纳（只涉及个别账户认定问题，不影响案件定性其余案件中申辩意见均未被监管部门采纳。由于操纵市场行为认定较为复杂，监管部门在作出行政处罚之前往往已建立完整的证据链，因此这类案件申辩成功率不高，即使获得部分采纳的案例，也多涉及责任划分或情节轻微的量罚调整，而非事实认定的根本性改变。（五）前沿问题1、操纵市场的动机操纵市场行为的动机是其主观故意的重要组成部分，也是监管部门和司法机关认定行为违法性的关键因素之一。与传统的“坐庄”模式旨在通过二级市场买卖价差获利不同，随着市场的发展和交易机制的复杂化，操纵者的动机也日趋多元化和隐蔽化。总体而言，操纵市场行为人的动机可以归纳为以下几大类：（1）直接交易获利动机这是最传统、最直接的操纵动机，即通过操纵行为影响证券价格，进而通过低买高卖赚取价差收益。一是二级市场价差获利。操纵者通过在低位建仓，然后利用资金、持股或信息优势拉抬股价，制造交易活跃或利好的假象，诱导其他投资者跟风买入，待股价上涨至目标价位后，再反向卖出获利。这种模式在“坐庄”模式和短线操纵中均十分常见，如通过连续交易、对倒、虚假申报等方式实现。典型案例包括徐某案、鲜某案等，其中以上两案的行为人通过控制上市公司发布利好消息与二级市场交易相配合，实现高位减持获利。二是“抢帽子”交易获利。行为人（通常是具有市场影响力的证券分析师、财经媒体人士等）先买入或持有某证券，随后公开对该证券或其发行人作出评价、预测或投资建议，利用其影响力诱导投资者跟风买卖，待股价波动后迅速反向卖出获利。汪某中案、廖某强案是此类动机的典型代表。三是做空获利。与拉抬股价相反，行为人通过发布负面信息或进行其他操纵行为打压股价，并事先通过融券等方式建立空头头寸，待股价下跌后平仓获利。这类动机在境外市场较为常见，如香某公司做空恒某地产案。44在中国市场，44参见王彦光：《做空报告监管的“南橘随着融资融券等做空机制的完善，此类动机亦应引起关注。（2）基于外部利益的操纵动机操纵者的获利并非或不完全来源于二级市场的直接交易价差，而是与证券价格挂钩的其他经济利益。此类动机更为隐蔽，危害性一是配合一级市场发行。上市公司或其控股股东为顺利实施定向增发、配股等再融资计划，或为提高发行价格、降低融资成本，有强烈的动机在发行前拉抬股价。操纵者可能通过控制信息披露或进行二级市场交易来维持或推高股价。二是影响并购重组与股权转让。在重大资产重组、上市公司收购或股权转让过程中，交易价格通常与标的公司的股价挂钩。操纵者可能通过拉抬或打压股价，来影响交易对价、促成交易或在交易中获取更有利的地位。例如，上市公司实际控制人可能在资产收购过程中，通过信息披露操纵，使本公司股价上涨以减少股份支付，或使标的公司股价下跌以降低收购成本。三是避免股权质押爆仓。当大股东、实际控制人将所持上市公司股份进行高比例质押融资时，若股价下跌至警戒线或平仓线，将面临追加保证金或被强制平仓的风险。为避免这一结果，其有强烈动机通过操纵市场来维持股价。执法实践中，“金某农”“中某数据”“金某华电”等案均反映了这一动机。45四是满足股权激励行权条件。为激励管理层，上市公司会设立股权激励计划，行权价格和行权条件通常与公司股价挂钩。为使激励对象（通常是内部高管）能够顺利行权或获得更高收益，行为人可能通过操纵手段推高行权期的股价。五是满足特定监管要求或维持上市地位。例如，为达到新三板创新层对市值的硬性要求，或为避免因股价持续低于面值而45参见缪因知：《利用信息优势操纵市场之执法案例解析》，载《金融法苑》（2020）第一百零一触发退市风险，挂牌公司及其实际控制人有动机通过操纵股价来满足监管指标。（3）市值管理与维持公司形象动机市值管理本应是上市公司基于价值管理，实现公司价值最大化的战略行为。然而，在实践中，它常被异化为短期股价操纵的工具，即“伪市值管理”。其动机在于，通过人为控制信息披露的内容和时点，或配合二级市场交易，来拉升或稳定股价，以达到以下目的：一是配合大股东、高管减持。这是“伪市值管理”最常见的动机之一。大股东或高管为在高位减持套现，会与外部机构合谋，控制上市公司发布利好消息，拉抬股价，然后利用大宗交易等方式减持获利。蝶某资管与恒某医疗案、徐某案均是典型。46二是维护公司市场形象。公司管理层可能希望通过股价的良好表现来证明其经营能力，提升公司在资本市场上的声誉，从而吸引更多投资者、融资或人才。这种动机虽不如直接获利强烈，但同样可能催生操纵行为。（4）规避损失或风险动机一是避免平仓或止损。除前述股权质押外，在结构化信托、资产管理计划或配资交易中，劣后级投资者或实际操盘人为了应对股价下跌、避免被强制平仓或承担更大亏损，可能通过尾盘拉抬、虚假申报等方式人为维持或抬升股价。二是转嫁风险。操纵者通过操纵行为在股价高位将自身持有的大仓位股票出清，将价格下跌的风险转移给了在高位跟风买入的投资者。（5）其他特定动机上述四大类构成了我国股票市场中主要的操纵市场行为的动机，但结合国际市场的执法实