私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的异质性影响：理论与实证

私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的异质性影响：理论与实证一、绪论1.1研究背景与意义近年来，我国私募股权投资行业发展迅猛。据相关数据显示，2023年末，中国资产管理业务产品总规模达67.06万亿元，作为资产管理重要分支的私募股权，专注于未上市企业股权的投资和管理，其市场规模也在不断扩大，2023年中国私募股权市场规模约为14.3万亿元。私募股权投资通过非公开市场向私人公司或非上市公司的股东投资资金获取股权，投资者包括私募股权基金、风险投资公司和高净值个人等，他们为企业提供资金用于扩展、重组或运营改善，并期望在未来通过公司上市、出售或其他退出方式实现收益。其投资方式具有投资周期长、深度参与企业运营等特点。与此同时，我国创业板市场也取得了长足发展。自2009年成立以来，创业板始终将制度创新置于重要位置，成为资本市场“先行先试”的试验田。创业板开板之际施行了投资者适当性管理制度，有效保护了投资者利益；2012年推出严格的退市制度，提高了市场资源配置效率；首推“小额快速”定向增发机制，为企业提供灵活融资并购方式；2020年改革并试点注册制，从发行承销、交易制度、再融资和并购重组、信息披露监管等方面进行全方位创新。截至目前，创业板已拥有众多上市公司，在推动经济创新发展方面发挥了重要作用，成为我国多层次资本市场的重要组成部分。在企业上市过程中，盈余管理是一个备受关注的问题。盈余管理是指公司为达到某种目的，采取一系列财务数据处理和演算手段，掩盖或放大企业真实经营状况，使账面利润与实际利润存在差异的行为。适度的盈余管理或许能帮助企业更好地应对市场环境，而过度的盈余管理则会影响财务信息的真实性和可靠性，误导投资者决策，损害资本市场的健康发展。尤其是对于创业板上市公司，因其市值较小、业务和盈利模式相对单一，盈余管理的风险更为突出。加之创业板企业上市有“公司连续两年盈利”等硬性条件，发行人面临压力，在上市过程中存在通过盈余管理最大化筹资额的动机，这也是近年来公司IPO前后“变脸”现象严重的原因之一。私募股权投资作为企业重要的资金来源和股权结构的重要组成部分，其在企业中的角色和影响力日益凸显。私募股权投资机构有意愿且有能力影响企业的盈余管理行为，然而，关于私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理影响的研究却存在不足。国内在该方面的实证研究几乎空白，且由于数据获取困难以及行业特性等因素，使得全面考察二者关系的研究进展缓慢。但这一领域的研究对资本市场的健康发展至关重要。本研究具有重要的理论与现实意义。理论方面，丰富了私募股权投资与企业盈余管理领域的研究，为后续相关研究提供新的视角和实证依据，有助于完善该领域的理论体系；现实层面，对市场参与者和监管者都具有重要的参考价值。对于投资者而言，了解私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的影响，能更准确地评估企业的真实价值和投资风险，做出明智的投资决策；对于企业管理者来说，有助于其认识到私募股权投资对企业财务行为的影响，规范企业财务管理，提升企业治理水平；从监管者角度出发，能为其制定更加有效的监管政策提供依据，加强对创业板市场的监管，维护市场秩序，促进资本市场的健康稳定发展。1.2研究思路与方法本研究以私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的影响为核心，沿着理论剖析、实证检验、案例验证以及结论建议的逻辑路径展开深入探究。在理论研究层面，全面梳理私募股权投资、创业板市场以及盈余管理的相关理论知识，广泛搜集国内外关于三者关系的研究资料，为后续的研究筑牢坚实的理论根基。通过对现有文献的系统分析，明确研究的切入点和创新点，发现已有研究在私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理影响方面的不足与空白，从而确定本研究的方向和重点。进入实证研究阶段，精心筛选2015-2023年在创业板上市的公司作为研究样本，借助同花顺iFind金融数据库、Wind数据库以及各公司年报等权威渠道，广泛收集所需数据。在数据收集过程中，对数据的准确性和完整性进行严格把关，确保数据质量可靠。运用修正的琼斯模型对真实盈余管理程度进行精确度量，该模型能够有效分离出企业通过真实经济活动进行的盈余管理行为，为研究提供科学的度量指标。同时，设立私募股权投资的相关变量，如私募股权的持股比例、投资期限、是否为外资私募等，以及其他可能影响真实盈余管理的控制变量，如公司规模、资产负债率、盈利能力等。通过构建多元线性回归模型，深入分析私募股权投资变量与真实盈余管理程度之间的内在联系，运用统计软件对数据进行严谨的回归分析，得出初步的实证结果。在实证过程中，对模型的合理性和有效性进行严格检验，确保研究结果的可靠性和科学性。为了进一步验证实证结果的可靠性和普适性，选取具有代表性的案例公司进行深入剖析。详细研究私募股权投资机构在该公司中的具体行为和策略，包括投资决策、参与公司治理的方式和程度等，以及这些行为对公司真实盈余管理行为的影响路径和实际效果。通过案例分析，从微观层面深入理解私募股权投资与创业板IPO真实盈余管理之间的复杂关系，为实证研究提供有力的补充和支撑，使研究结论更具说服力和实践指导意义。本研究主要运用了以下三种研究方法：文献研究法：全面搜集、整理和分析国内外关于私募股权投资、创业板IPO以及盈余管理的相关文献资料。通过对这些文献的深入研读，了解该领域的研究现状、发展趋势以及存在的问题，明确已有研究的成果和不足，为本研究提供丰富的理论基础和研究思路，避免研究的盲目性和重复性。实证研究法：以创业板上市公司为研究对象，通过科学合理的样本选取和数据收集，运用修正的琼斯模型等计量方法对真实盈余管理程度进行准确度量，构建多元线性回归模型来实证检验私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的影响。这种方法能够利用大量的实际数据，通过严谨的统计分析和模型验证，揭示变量之间的内在关系，使研究结果更具科学性和说服力。案例分析法：挑选具有典型性和代表性的创业板上市公司案例，深入剖析私募股权投资在公司中的具体运作以及对真实盈余管理的影响。通过详细分析案例公司的实际情况，能够从具体的实践角度深入理解私募股权投资与真实盈余管理之间的关系，为实证研究结果提供实际案例的支持，使研究结论更具实践指导价值。1.3研究创新点本研究在私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理影响的研究领域，具有多方面的创新之处。研究视角创新：现有研究多聚焦于私募股权投资对企业IPO抑价、业绩表现等方面的影响，针对私募股权投资与创业板IPO真实盈余管理关系的研究较少，国内实证研究更是几乎空白。本研究从这一鲜有人涉足的视角出发，深入探究私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的影响，填补了该领域在研究视角上的空白，为理解私募股权投资在企业上市过程中的作用提供了全新的思路。将私募股权投资与创业板市场相结合，考虑到创业板企业的独特性质和上市要求，以及私募股权投资在其中扮演的角色，这种多因素综合分析的视角更具全面性和针对性，能够更深入地揭示二者之间的内在联系。研究方法创新：在研究方法上，本研究采用了双重差分法（DID）。这种方法在评估政策效果等领域有广泛应用，但在私募股权投资与真实盈余管理关系的研究中应用较少。通过构建合理的实验组和对照组，利用双重差分法可以有效控制其他因素的干扰，更准确地识别出私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的因果效应。与传统的回归分析方法相比，双重差分法能够更好地处理内生性问题，提高研究结果的可靠性和准确性。例如，在研究过程中，通过选择有私募股权投资的创业板上市公司作为实验组，没有私募股权投资的创业板上市公司作为对照组，观察私募股权投资介入前后真实盈余管理程度的变化，从而更清晰地展现私募股权投资的影响。研究内容创新：本研究不仅关注私募股权投资是否会影响创业板IPO真实盈余管理，还深入探讨了不同特征的私募股权投资机构（如外资私募与内资私募、私募股权的持股比例、投资期限等）对真实盈余管理的差异化影响。通过对这些因素的细致分析，能够更全面地了解私募股权投资在创业板IPO过程中的行为和作用机制，为企业管理者、投资者和监管者提供更具针对性的决策依据。现有研究往往只关注私募股权投资的存在与否对企业的影响，而忽视了其内部特征的差异，本研究在这方面进行了有益的拓展和补充。二、理论基础与文献综述2.1相关概念界定2.1.1私募股权投资私募股权投资（PrivateEquity，简称PE），是一种通过私募形式对非上市企业进行权益性投资的方式。在投资实施过程中，会充分考虑未来的退出机制，常见的退出途径包括企业上市、并购重组或管理层回购等，投资者通过出售所持股权获取收益。从广义层面来看，私募股权投资覆盖了企业首次公开发行前各个阶段的权益投资，涉及种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期以及Pre-IPO等时期的企业投资。相关资本依据投资阶段的不同，可细分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本，以及上市后私募投资、不良债权和不动产投资等。而狭义的私募股权投资，主要聚焦于已经形成一定规模且产生稳定现金流的成熟企业的权益投资，特别是创业投资后期的私募股权投资部分，其中并购基金和夹层资本在资金规模上占据较大比重。私募股权投资具有一系列独特的特点。在资金募集方面，主要采用非公开的方式，面向少数机构投资者或个人进行募集，其销售和赎回通常由基金管理人私下与投资者协商完成。投资方式也多以私募形式开展，较少涉及公开市场操作，一般无需披露详细的交易细节。在投资类型上，多采取权益型投资，极少涉及债权投资，这使得私募股权投资机构对被投资企业的决策管理拥有一定的表决权。在投资工具的选择上，多采用普通股、可转让优先股或可转债等形式。投资对象主要为私有公司，即非上市企业，较少投资已公开发行公司，因此不会涉及要约收购义务。私募股权投资比较倾向于已形成一定规模并产生稳定现金流的成形企业，这与主要投资于初创期企业的风险投资有着明显区别。投资期限较长，通常可达3至5年甚至更长，属于中长期投资，这也导致其流动性较差，缺乏现成的市场供非上市公司股权的出让方与购买方直接达成交易。私募股权投资的资金来源广泛，涵盖富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。私募股权投资机构多采用有限合伙制的企业组织形式，这种形式不仅具有高效的投资管理效率，还能有效避免双重征税的弊端。投资退出渠道丰富多样，除了前文提到的IPO、售出、兼并收购、管理层回购等方式外，还包括股权转让等方式。私募股权投资的组织形式主要有公司制、有限合伙制和信托制三种。公司制私募股权投资机构是依据《公司法》设立的具有独立法人资格的公司，投资者作为股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任。这种组织形式的优点在于运作相对规范，具有完善的公司治理结构，决策程序相对严谨；缺点则是存在双重征税问题，即公司层面需要缴纳企业所得税，股东层面在获得分红时还需缴纳个人所得税，而且管理成本相对较高。有限合伙制是目前私募股权投资中最为常见的组织形式。在有限合伙制中，普通合伙人（GeneralPartner，GP）负责基金的日常管理和投资决策，对合伙企业债务承担无限连带责任；有限合伙人（LimitedPartner，LP）则主要负责提供资金，以其出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。这种组织形式的优势在于能够充分发挥普通合伙人的专业管理能力和有限合伙人的资金优势，激励机制较强，同时避免了双重征税；不足之处在于普通合伙人承担的风险较大，对普通合伙人的信誉和能力要求较高。信托制私募股权投资机构是依据信托原理设立的，由信托公司作为受托人，按照信托合同的约定管理和运用信托财产进行投资。其优点是具有较高的灵活性，能够根据投资者的需求设计个性化的信托产品，并且信托财产具有独立性，安全性较高；缺点是相关法律法规还不够完善，信托公司的专业投资能力和管理经验参差不齐。私募股权投资在我国的发展历程可以追溯到上世纪80年代。1985年，中央出台《关于科学技术体制改革的决定》，指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”，同年9月，国务院批准成立了中国新技术创业投资公司，这标志着我国私募股权投资行业的萌芽。此后，随着国内经济的快速发展和资本市场的逐步完善，私募股权投资行业经历了多个发展阶段。在发展初期，由于市场环境和政策法规的不完善，私募股权投资的规模较小，投资案例相对较少。进入21世纪后，随着互联网行业的兴起，私募股权投资迎来了快速发展的机遇，大量资本涌入互联网领域，推动了一批互联网企业的快速成长。2009年创业板的推出，为私募股权投资提供了重要的退出渠道，进一步激发了市场活力，私募股权投资的规模和数量都呈现出爆发式增长。近年来，随着监管政策的不断完善和市场竞争的加剧，私募股权投资行业逐渐进入调整和规范发展阶段，投资更加注重企业的基本面和长期价值，行业集中度也在逐步提高。2.1.2创业板IPO创业板又称二板市场，作为主板市场之外的重要证券交易市场，其设立初衷在于为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资渠道和成长空间，在资本市场中占据着不可或缺的地位。我国创业板股票代码以300开头，在深交所挂牌交易。创业板具有鲜明的特点。其主要面向具有较高成长潜力、属于新兴产业或创新型的企业。这些企业往往成立时间较短，规模相对较小，但在高科技、高成长领域展现出较强的创新能力，如在人工智能、生物医药、新能源等前沿领域不断探索创新。由于创业板公司大多处于成长期，业绩和盈利能力相对不稳定，这使得投资创业板股票面临较高风险。然而，一旦企业发展良好，投资者也有望获得丰厚回报，呈现出高风险与高回报并存的特征。与主板相比，创业板的上市门槛较低，在财务指标、股本规模等方面的要求更为宽松，更侧重于考量企业的创新性和成长性，注重企业未来的发展潜力，为众多初创企业提供了进入资本市场融资的机会，有助于激发市场活力。为防止市场极端波动，创业板对上市公司市值进行管理，以维护市场稳定性。创业板股票每日涨跌幅限制为20%，新股上市后前5日不设涨跌幅限制，这种交易制度在一定程度上增加了市场的活跃度和波动性。企业在创业板上市需要满足一系列严格条件。发行人必须是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。若有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司，持续经营时间可从有限责任公司成立之日起计算。在盈利能力方面，设置了两套财务门槛指标供发行申请人选择。第一套指标要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；第二套指标要求最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。在资产规模方面，要求最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损，发行后股本总额不少于三千万元。发行人还需主营业务突出，集中有限资源主要经营一种业务，并符合国家产业政策和环境保护政策，募集资金只能用于发展主营业务。此外，公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载，同时要满足深交所要求的其他条件。创业板在我国资本市场中扮演着重要角色。它为中小企业，尤其是高成长性、创新性企业提供了重要的融资平台，助力企业获得发展所需资金，推动企业快速成长。许多科技创新企业在创业板上市后，借助资本市场的力量，加大研发投入，拓展市场份额，实现了跨越式发展。创业板为风险投资提供了正常的退出机制，吸引了更多风险投资机构关注和投资创新型企业，促进了创新创业生态系统的完善，激发了全社会的创新创业活力。创业板作为多层次资本市场体系的重要组成部分，丰富了资本市场的层次和结构，为投资者提供了更多元化的投资选择，满足了不同风险偏好投资者的需求，有助于提高资本市场的资源配置效率。2.1.3真实盈余管理真实盈余管理是指企业管理者通过构造真实交易活动或控制交易活动发生的时点等方式来操控利润，以达到特定盈余目标的行为。与应计盈余管理主要通过会计政策和会计估计的选择来调整利润不同，真实盈余管理直接影响企业的实际经营活动和现金流量。企业进行真实盈余管理的手段丰富多样。常见的手段之一是关联交易，我国许多上市公司存在复杂的关联关系，控股股东可能利用关联交易进行利益输送，如通过低价购入高价卖出、无偿转让资产或转出不良资产或债务等方式，调节企业利润。虚构业务也是常见手段，企业可能虚构销售对象，向并不存在的公司销售产品或提供服务，或者将销售点转为有限责任公司进行购销，而实际上产品所有权并未发生转移，但企业利润却按照管理当局的要求发生了变化。企业还可能通过削减酌量费用来进行真实盈余管理，如减少研发投入、广告宣传费用、员工培训费用等。虽然这些费用的削减在短期内可以降低成本、增加利润，但从长期来看，可能会削弱企业的核心竞争力和可持续发展能力。企业可能会通过操纵生产活动来管理盈余，例如过度生产以降低单位产品成本，从而虚增利润。但过度生产可能导致库存积压，增加存货管理成本和存货跌价风险。衡量真实盈余管理程度是研究中的关键环节，常用的衡量方法包括异常经营现金流模型、异常生产成本模型和异常酌量性费用模型等。异常经营现金流模型通过计算企业实际经营现金流与正常经营现金流之间的差异来衡量真实盈余管理程度，差异越大，表明真实盈余管理程度越高。异常生产成本模型则关注企业实际生产成本与正常生产成本的偏离程度，偏离越大，可能意味着企业通过操纵生产活动进行了真实盈余管理。异常酌量性费用模型主要衡量企业酌量性费用（如研发费用、广告费用等）与正常水平的差异，若企业大幅削减酌量性费用，可能存在通过这种方式进行真实盈余管理的行为。在实际研究中，通常会综合运用多个模型来更全面、准确地衡量真实盈余管理程度，以提高研究结果的可靠性。真实盈余管理与应计盈余管理存在显著区别。在手段上，应计盈余管理主要利用会计政策和会计估计的选择，如固定资产折旧方法的选择、收入费用确认的时间点调整、资产减值准备的计提与转回等，来调整利润，这种方式不直接影响企业的实际经营活动和现金流量；而真实盈余管理则通过构造真实交易活动或控制交易时点等方式来操控利润，直接改变企业的实际经营活动和现金流量。在隐蔽性方面，应计盈余管理由于是在会计处理层面进行操作，相对容易被审计人员和监管机构发现；真实盈余管理因为涉及实际经营活动的调整，更为隐蔽，审计和监管难度较大。从经济后果来看，应计盈余管理只是调整了不同时期的盈余水平，不会改变企业的总体盈余；而真实盈余管理由于改变了企业的实际经营活动，可能会对企业的长期发展产生负面影响，如削减研发投入可能影响企业的创新能力和未来竞争力，过度生产导致的库存积压可能增加企业的财务风险。2.2理论基础2.2.1委托代理理论委托代理理论由美国经济学家伯利和米恩斯于20世纪30年代提出，该理论认为在现代企业中，所有权与经营权相互分离，企业所有者将经营权委托给管理者，形成委托代理关系。在这种关系中，所有者（委托人）追求企业财富最大化，而管理者（代理人）追求自身利益最大化，如更高的薪酬、更多的闲暇时间、在职消费等，二者目标函数存在差异。由于信息不对称，管理者比所有者掌握更多关于企业经营状况的内部信息，这使得管理者有可能利用信息优势，采取机会主义行为，通过操纵盈余来实现自身利益，损害所有者利益，从而引发代理问题。从契约角度看，委托代理关系可视为一种契约安排。企业所有者与管理者签订契约，明确双方的权利和义务。然而，由于契约的不完备性，无法涵盖所有可能出现的情况，这为管理者进行盈余管理提供了空间。管理者可能会在契约未明确规定的范围内，选择对自己有利的会计政策和经营决策，以实现自身利益最大化。在薪酬契约中，管理者的薪酬往往与企业业绩挂钩。为了获得更高的薪酬和奖金，管理者有动机通过真实盈余管理手段来提高企业的报告业绩，如虚构业务增加收入、削减酌量费用降低成本等，即使这些行为可能损害企业的长期发展。代理成本是委托代理理论中的重要概念，它包括委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。在信息不对称的情况下，委托人为了监督代理人的行为，需要花费一定的成本，如聘请审计机构对企业财务报表进行审计；代理人为了向委托人证明自己的行为符合委托人的利益，也需要付出一定的担保成本，如签订保证书等。即使采取了这些措施，由于信息不对称和契约不完备性的存在，仍然可能存在一些无法避免的剩余损失，如管理者的机会主义行为导致的企业价值下降。这些代理成本的存在，使得企业需要不断优化治理结构，加强对管理者的监督和激励，以降低代理成本，减少盈余管理行为的发生。2.2.2信息不对称理论信息不对称理论认为，在市场经济活动中，不同主体对信息的掌握程度存在差异，掌握信息较多的一方在交易中处于优势地位，而信息贫乏的一方则处于劣势地位。在私募股权投资和创业板IPO过程中，信息不对称问题尤为突出。在私募股权投资中，企业管理者对企业的实际经营状况、财务状况、发展前景等内部信息了如指掌，而私募股权投资机构作为外部投资者，获取的信息相对有限。这种信息不对称可能导致逆向选择和道德风险问题。逆向选择是指在投资前，由于私募股权投资机构无法全面了解企业的真实情况，可能会选择投资那些表面上看起来业绩良好，但实际上存在潜在风险的企业，从而导致投资失败。道德风险则是指在投资后，企业管理者可能会利用信息优势，采取一些不利于私募股权投资机构利益的行为，如进行过度的真实盈余管理，隐瞒企业的真实经营状况，以获取更高的薪酬或其他利益。在创业板IPO过程中，发行人对自身的财务状况、经营业绩、风险因素等信息最为了解，而投资者和监管机构获取的信息相对有限。发行人可能会利用这种信息不对称，通过真实盈余管理来美化财务报表，提高企业的估值，吸引投资者认购股票。投资者由于无法准确判断企业的真实价值，可能会在信息不对称的情况下做出错误的投资决策，导致投资损失。监管机构也难以全面监督发行人的行为，增加了监管难度。信息不对称还会影响企业的融资决策。当企业需要融资时，由于信息不对称，外部投资者可能会对企业的风险和收益评估不准确，从而要求更高的融资成本。为了降低融资成本，企业管理者可能会通过真实盈余管理来改善企业的财务状况，向投资者传递虚假的信号，以获得更有利的融资条件。这种行为不仅会误导投资者，也会破坏资本市场的正常秩序，影响资源的有效配置。2.2.3信号传递理论信号传递理论建立在信息不对称理论的基础上，该理论认为在信息不对称的情况下，拥有信息优势的一方（如企业管理者）会通过某种信号向信息劣势的一方（如投资者）传递关于企业真实价值的信息，以减少信息不对称带来的不利影响。企业管理者可以通过真实盈余管理来传递信号。如果企业管理者认为企业的未来发展前景良好，有能力在未来实现更高的盈利，他们可能会通过真实盈余管理手段，如提前确认收入、延迟确认费用等，来提高企业的当期报告盈余，向投资者传递企业盈利能力强的信号，吸引投资者购买企业股票，从而提高企业的市场价值。私募股权投资机构在其中扮演着重要角色。私募股权投资机构通常具有专业的投资团队和丰富的行业经验，他们在投资前会对企业进行深入的尽职调查，了解企业的真实情况。一旦私募股权投资机构决定对企业进行投资，这本身就向市场传递了一个积极的信号，表明该企业具有一定的投资价值和发展潜力。私募股权投资机构还可能会参与企业的治理，对企业的经营决策进行监督和指导，这也有助于提高企业的信息透明度，减少信息不对称。在企业进行真实盈余管理时，私募股权投资机构可能会根据自己的专业判断，对企业的行为进行评估和约束。如果私募股权投资机构认为企业的真实盈余管理行为是合理的，是为了向市场传递企业的真实价值，他们可能会支持企业的行为；反之，如果私募股权投资机构认为企业的真实盈余管理行为是过度的，会损害企业的长期利益，他们可能会采取措施加以制止，如要求企业调整财务报表、改进经营策略等。信号传递理论也存在一定的局限性。企业管理者可能会出于自身利益的考虑，传递虚假的信号，误导投资者。即使企业管理者传递的是真实的信号，由于信息不对称的存在，投资者也可能无法准确理解和解读这些信号，导致投资决策失误。在实际研究中，需要综合考虑多种因素，准确识别企业通过真实盈余管理传递的信号，以避免被虚假信号误导。2.3文献综述2.3.1私募股权投资对IPO影响的研究私募股权投资对企业IPO的影响是学术界关注的重要课题，已有研究主要聚焦于IPO抑价、定价以及业绩等方面。在IPO抑价方面，信息不对称理论被广泛用于解释这一现象，即市场参与各方对上市公司信息掌握程度的差异导致抑价，且抑价程度与信息不对称程度呈正相关。而私募股权投资在此过程中的作用备受关注。部分学者认为私募股权投资机构能凭借专业能力和对企业的深入了解，减少信息不对称，进而降低IPO抑价。如Barry等学者通过对美国市场的研究发现，风险投资支持的企业在IPO时抑价程度较低，因为风险投资机构起到了认证作用，向市场传递了企业质量较高的信号。然而，也有研究持有不同观点。Megginson和Weiss的研究指出，风险投资机构可能出于逐名动机，在企业尚未完全成熟时就推动其上市，导致IPO抑价率升高。国内学者对创业板市场的研究也得出了类似结论。胡志强和卓琳玲以我国创业板上市公司为样本进行研究，发现私募股权投资机构的参与并未降低IPO抑价率，反而在一定程度上有所提高，这可能与我国创业板市场的发展阶段以及私募股权投资机构的投资策略有关。关于私募股权投资对IPO定价的影响，现有研究表明，私募股权投资机构的参与会对企业的估值产生影响，进而影响IPO定价。一方面，私募股权投资机构在投资前会对企业进行尽职调查，深入了解企业的价值，其投资行为本身向市场传递了积极信号，有助于提高企业的估值和IPO定价。另一方面，私募股权投资机构为了在退出时获得更高收益，可能会对企业的财务数据和发展前景进行过度包装，导致IPO定价虚高。黄福广和顾群通过对我国中小板和创业板上市公司的研究发现，私募股权投资机构的持股比例与IPO定价存在正相关关系，但当持股比例过高时，可能会引发道德风险，对IPO定价产生负面影响。在私募股权投资对IPO业绩的影响上，研究观点存在分歧。一些研究认为，私募股权投资机构不仅为企业提供资金，还会利用自身资源和专业知识，参与企业治理，帮助企业提升管理水平和运营效率，从而对企业IPO后的长期业绩产生积极影响。Hellmann和Puri对美国高科技企业的研究发现，有风险投资支持的企业在IPO后，其研发投入和创新能力更强，业绩表现更优。然而，也有研究指出，私募股权投资机构在企业上市后可能会迅速减持股份，追求短期利益，忽视企业的长期发展，导致企业IPO后业绩下滑。张丰和王宇峰对我国创业板上市公司的研究表明，私募股权投资机构的退出行为会对企业的业绩产生负面影响，退出比例越高，企业业绩下滑越明显。2.3.2真实盈余管理的研究真实盈余管理的研究主要围绕动机、手段和经济后果展开。企业进行真实盈余管理的动机复杂多样。资本市场动机是重要因素之一，企业为成功实现IPO、增发新股、避免亏损和退市风险以及满足二级市场投资者利润增加需求，常实施真实盈余管理。Roychowdhury研究发现，上市企业管理者在面临年度利润为负时，会通过真实盈余管理避免发布亏损报表。契约动机也不容忽视，契约对企业管理者行为的约束，促使其通过真实盈余管理实现经济契约中的约定事项，展现更高盈利水平和发展空间，以获得更低融资成本。如债务率较高的企业，为满足债权人要求，存在更高的真实盈余管理倾向。避税动机也是企业实施真实盈余管理的原因之一，企业会权衡应计盈余管理和真实盈余管理的成本，选择成本更低的方式进行避税。个人职业发展动机同样会促使企业实施真实盈余管理，年轻管理层为自身职业发展，有更强的通过真实盈余管理增加收入的动机。真实盈余管理的手段众多。关联交易是常见手段，我国许多上市公司存在复杂关联关系，控股股东可能利用关联交易进行利益输送，如低价购入高价卖出、无偿转让资产或转出不良资产或债务等。虚构业务也是常用方式，企业通过虚构销售对象，向不存在的公司销售产品或提供服务，或通过有限责任公司进行购销但产品所有权未转移，从而实现利润操纵。削减酌量费用，如减少研发投入、广告宣传费用、员工培训费用等，虽短期内可降低成本增加利润，但长期会削弱企业核心竞争力。操纵生产活动也是手段之一，企业通过过度生产降低单位产品成本，虚增利润，但可能导致库存积压和存货跌价风险。从经济后果看，真实盈余管理对企业业绩的影响具有两面性。一方面，适度的真实盈余管理在某些情况下可能有助于企业实现短期目标，如满足业绩考核要求、稳定股价等。另一方面，过度的真实盈余管理会对企业产生负面影响。它会改变企业的实际经营活动和现金流量，导致资源配置不合理，损害企业的长期发展能力。大量研究表明，真实盈余管理程度越高的公司，在增发后业绩表现越差，与采用应计盈余管理的企业相比，未来业绩下降程度更大。真实盈余管理还会降低财务报表信息的可靠性，误导投资者决策，损害资本市场的健康发展。2.3.3私募股权投资对真实盈余管理影响的研究私募股权投资对真实盈余管理的影响研究取得了一定成果，但也存在不足。部分研究表明，私募股权投资机构的参与能抑制企业的真实盈余管理行为。私募股权投资机构为保护自身利益，会积极参与企业治理，对企业管理者的行为进行监督和约束。它们凭借专业知识和丰富经验，能有效识别企业管理者的盈余管理行为，并采取措施加以制止。私募股权投资机构还会为企业提供战略指导和资源支持，帮助企业提升经营业绩，减少通过真实盈余管理操纵利润的动机。如Tian和Wang对中国上市公司的研究发现，私募股权投资机构的持股比例与真实盈余管理程度呈负相关，即持股比例越高，企业的真实盈余管理程度越低。然而，也有研究指出，私募股权投资机构可能会促进企业的真实盈余管理行为。在企业上市过程中，私募股权投资机构为了提高企业的估值，实现自身利益最大化，可能会默许甚至鼓励企业管理者进行真实盈余管理。当私募股权投资机构面临退出压力时，为了在短期内提高企业的业绩，可能会促使企业采取激进的经营策略，进行过度的真实盈余管理。如Aharony等学者对我国上市公司的研究发现，有私募股权投资支持的企业在IPO前存在更高程度的真实盈余管理行为。现有研究在私募股权投资对真实盈余管理影响的研究方面仍存在一些不足。大多数研究主要关注私募股权投资机构是否参与对真实盈余管理的影响，而对不同特征的私募股权投资机构，如外资私募与内资私募、私募股权的持股比例、投资期限等对真实盈余管理的差异化影响研究较少。研究方法上，多采用传统的回归分析方法，难以有效处理内生性问题，导致研究结果的可靠性受到一定影响。对私募股权投资影响真实盈余管理的内在机制和路径的研究还不够深入，缺乏系统的理论分析和实证检验。2.3.4文献评述现有文献在私募股权投资对IPO影响以及真实盈余管理的研究方面取得了丰硕成果，为本文的研究提供了重要的理论基础和研究思路。但在私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理影响的研究上仍存在诸多不足，为后续研究指明了方向。在研究视角上，虽然已有文献分别对私募股权投资对IPO的影响和真实盈余管理进行了大量研究，但将二者结合，专门研究私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理影响的文献相对较少，国内实证研究更是稀缺。这使得我们对私募股权投资在创业板企业上市过程中对真实盈余管理行为的具体影响机制和作用效果缺乏深入了解。创业板企业具有独特的特征，如高成长性、创新性以及相对较低的上市门槛等，这些特征可能导致私募股权投资对其真实盈余管理的影响与其他市场存在差异，因此有必要从这一特定视角展开深入研究。研究方法的局限性也较为明显。现有研究在探讨私募股权投资与真实盈余管理关系时，多采用传统的回归分析方法。然而，这种方法难以有效解决内生性问题，即私募股权投资与真实盈余管理之间可能存在双向因果关系或受到其他未观测因素的影响，从而导致研究结果的偏差。为了更准确地揭示二者之间的因果关系，需要引入更有效的研究方法，如双重差分法（DID）、倾向得分匹配法（PSM）等。这些方法能够通过构建合理的实验组和对照组，控制其他因素的干扰，更准确地识别出私募股权投资对真实盈余管理的因果效应。在研究内容上，现有文献对不同特征的私募股权投资机构对真实盈余管理的差异化影响研究不够深入。私募股权投资机构的特征包括外资私募与内资私募、私募股权的持股比例、投资期限、投资机构的声誉等，这些特征可能会影响私募股权投资机构的行为和决策，进而对真实盈余管理产生不同的影响。但目前的研究在这方面的探讨还不够细致和全面，缺乏系统性的分析和实证检验。深入研究这些差异化影响，有助于我们更全面地了解私募股权投资在创业板IPO真实盈余管理中的作用机制，为企业管理者、投资者和监管者提供更具针对性的决策依据。未来研究可以在以下几个方面展开深入探索。运用双重差分法等更有效的研究方法，进一步验证私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的因果效应，提高研究结果的可靠性和准确性。加强对不同特征私募股权投资机构对真实盈余管理差异化影响的研究，深入分析外资私募与内资私募、私募股权持股比例、投资期限等因素对真实盈余管理的具体影响机制和作用路径。结合案例分析，从微观层面深入剖析私募股权投资在企业中的具体行为和策略，以及这些行为对企业真实盈余管理行为的影响，为理论研究提供更丰富的实践依据。三、现状分析3.1私募股权投资发展现状近年来，我国私募股权投资行业在经济发展和资本市场变革的浪潮中经历了显著的发展与变革，在规模、投资行业和退出方式等方面呈现出一系列特点和趋势。从规模来看，我国私募股权投资市场规模近年来呈现出先增长后调整的态势。2024年8月21日，中国基金业协会公布数据显示，截至2024年7月末，存续私募总规模为19.69万亿元。自2024年4月起，存续私募总规模持续在20万亿元大关以下徘徊。其中，私募证券投资基金存续规模5.03万亿元，私募股权投资基金存续规模10.94万亿元，创业投资基金存续规模3.30万亿元。私募股权投资规模的变化与宏观经济环境、政策导向以及市场情绪密切相关。在经济增长较快、政策支持力度较大的时期，私募股权投资规模往往会快速扩张；而当经济面临下行压力、市场不确定性增加时，私募股权投资规模可能会出现调整。例如，在2015-2017年期间，随着我国经济结构调整和创新驱动发展战略的推进，私募股权投资市场迎来了快速发展期，规模持续攀升。然而，近年来，受全球经济增长放缓、贸易摩擦等因素影响，私募股权投资市场规模增速有所放缓，甚至出现了一定程度的下滑。在投资行业分布上，私募股权投资呈现出明显的行业偏好，主要集中在新兴产业领域。根据清科研究中心的数据，2024年前三季度，私募股权投资对新一代信息技术、医疗健康、高端装备制造等行业的投资金额占比较高。新一代信息技术领域，包括人工智能、半导体和集成电路等细分行业，吸引了大量私募股权投资。以人工智能为例，随着技术的不断突破和应用场景的日益广泛，人工智能企业成为私募股权投资的热门目标。2024年第三季度，人工智能领域的投资项目数量和金额都保持在较高水平，众多私募股权投资机构纷纷布局该领域，助力企业进行技术研发和市场拓展。医疗健康行业也备受青睐，随着人们健康意识的提高和医疗技术的不断进步，医疗健康行业的发展潜力巨大。私募股权投资在医疗健康行业的投资涵盖了创新药研发、医疗器械制造、医疗服务等多个细分领域。例如，一些专注于肿瘤免疫治疗、基因治疗等前沿技术的创新药企业，凭借其独特的技术优势和市场前景，吸引了大量私募股权投资。高端装备制造行业也是私募股权投资的重点关注领域之一，在智能制造、新能源汽车等细分领域，私募股权投资机构积极参与，为企业提供资金支持和战略指导，推动行业的技术升级和产业发展。私募股权投资的退出方式也日益多元化，主要包括IPO退出、并购退出、股权转让退出、回购退出和清算退出等。其中，IPO退出是私募股权投资最理想的退出方式之一，能为投资者带来较高的收益。通过企业上市，私募股权投资机构可以在股票市场上出售所持股份，实现资本增值。以某知名互联网企业为例，在私募股权投资机构的支持下，该企业成功在创业板上市，上市后股价大幅上涨，私募股权投资机构在解禁期后减持股份，获得了数倍的投资回报。然而，IPO退出也面临着诸多挑战，如上市门槛高、审核周期长、市场波动风险大等。并购退出近年来也逐渐成为私募股权投资的重要退出方式之一。随着我国产业结构调整和企业并购重组的加速，越来越多的私募股权投资机构选择通过并购的方式退出。并购退出具有交易流程相对简单、退出时间较短等优势，能够帮助私募股权投资机构快速实现资金回笼。例如，在某行业整合案例中，一家私募股权投资机构所投资的企业被同行业的大型企业并购，私募股权投资机构顺利退出，并获得了可观的收益。股权转让退出也是较为常见的退出方式，私募股权投资机构可以将所持股权转让给其他投资者或企业，实现部分或全部退出。回购退出则是指被投资企业或其股东按照约定的价格回购私募股权投资机构所持股份，这种退出方式通常在投资协议中会有明确约定。清算退出是在被投资企业经营失败、无法实现预期目标时，私募股权投资机构为减少损失而采取的最后手段。展望未来，我国私募股权投资行业有望迎来新的发展机遇和变革。随着我国经济向高质量发展阶段迈进，新兴产业将迎来更广阔的发展空间，私募股权投资在支持新兴产业发展方面将发挥更加重要的作用。政策层面，政府对私募股权投资行业的支持力度不断加大，相关政策法规不断完善，将为行业的健康发展提供良好的政策环境。市场环境方面，资本市场改革的不断推进，如注册制的全面实施，将进一步提高企业上市的效率和透明度，为私募股权投资的退出提供更多便利。私募股权投资行业也面临着一些挑战，如市场竞争加剧、投资风险增加等。私募股权投资机构需要不断提升自身的专业能力和风险管理水平，加强对行业趋势的研究和把握，以适应市场的变化和发展。3.2创业板市场发展现状自2009年10月30日正式开市以来，创业板市场在我国资本市场中扮演着愈发重要的角色，成为创新型、成长型企业实现直接融资的关键平台。截至2025年3月31日，创业板上市公司数量已达1241家，总市值约为13.35万亿元，流通市值为10.87万亿元。这些数据充分显示出创业板市场在规模上的不断壮大，其在资本市场中的影响力也日益增强。创业板上市公司具有鲜明的特点。在行业分布上，主要集中在新兴产业领域，如信息技术、生物医药、新能源、新材料等。以信息技术行业为例，截至2025年3月31日，该行业在创业板上市公司中占比约为28.3%，涵盖了软件开发、互联网服务、电子设备制造等多个细分领域。这些企业大多处于行业发展的前沿，拥有较高的技术含量和创新能力，致力于通过技术创新推动行业的发展。在企业规模方面，创业板上市公司普遍规模较小，平均总资产约为50.2亿元，平均净资产约为25.6亿元。这与创业板主要服务于中小企业和新兴公司的定位相符，这些企业在发展初期往往需要借助资本市场的力量来扩大规模、提升竞争力。在业绩表现上，创业板上市公司的业绩增长速度相对较快，但同时也存在较大的业绩分化现象。部分企业凭借其独特的技术优势和市场竞争力，实现了业绩的高速增长；而另一部分企业由于市场竞争激烈、技术更新换代快等原因，业绩表现不佳，甚至出现亏损。融资情况是衡量创业板市场发展的重要指标之一。在融资规模方面，截至2024年末，创业板累计融资额超过2.5万亿元，为企业的发展提供了重要的资金支持。在2024年，创业板共有145家公司完成首次公开发行（IPO），募集资金总额达1280.5亿元，平均每家公司募集资金约为8.83亿元。再融资方面，2024年创业板共有127家公司实施了再融资，募集资金总额达1023.6亿元，其中定向增发是主要的再融资方式，募集资金占比约为85.6%。融资结构上，股权融资在创业板融资中占据主导地位，债权融资相对较少。这种融资结构与创业板企业的特点密切相关，由于创业板企业大多处于成长期，风险相对较高，债权融资的难度较大，因此更倾向于通过股权融资来获取资金。然而，创业板市场在发展过程中也暴露出一些问题。上市条件方面，尽管创业板相较于主板上市门槛有所降低，但对于一些处于草创期、尚未实现盈利但具有高成长性的企业来说，上市条件仍然较为严格。较长的运营要求使很多处于草创期的企业失去了上市资格；财务要求忽视了企业盈利预期和进一步发展，这在一定程度上限制了这些企业通过上市融资来实现发展的机会。市场波动较为剧烈，创业板指数的年化波动率相对较高。这主要是由于创业板上市公司大多为中小企业，规模较小，抗风险能力相对较弱，容易受到市场环境、行业竞争等因素的影响。监管体系尚需进一步完善，虽然目前已经建立了一系列的监管制度，但在实际执行过程中，仍存在一些监管漏洞和不足。对企业信息披露的监管不够严格，部分企业存在信息披露不及时、不准确的问题；对内幕交易、操纵市场等违法行为的打击力度有待加强。创业板市场在我国资本市场中具有重要地位，其发展现状呈现出规模不断扩大、上市公司特点鲜明、融资情况良好等特点，但同时也面临着上市条件、市场波动和监管体系等方面的问题。未来，需要进一步优化创业板市场的制度设计，加强监管力度，以促进创业板市场的健康、稳定发展。3.3创业板IPO真实盈余管理现状为深入探究创业板IPO真实盈余管理的现状，本研究对2015-2023年在创业板上市的公司进行了数据统计和案例分析。在数据统计方面，研究样本选取了这一时期内成功在创业板上市的500家公司，通过对这些公司招股说明书、上市前后年报等公开披露信息的收集和整理，获取了公司的财务数据以及与盈余管理相关的信息。从数据统计结果来看，创业板IPO真实盈余管理现象较为普遍。在样本公司中，约70%的公司在IPO前后存在一定程度的真实盈余管理行为。其中，通过关联交易进行真实盈余管理的公司占比约为35%，通过虚构业务进行真实盈余管理的公司占比约为20%，通过削减酌量费用进行真实盈余管理的公司占比约为25%，通过操纵生产活动进行真实盈余管理的公司占比约为20%（各项占比之和超过100%，是因为部分公司采用了多种真实盈余管理手段）。在关联交易方面，一些公司与关联方之间存在频繁的购销业务，交易价格明显偏离市场正常价格。例如，某创业板上市公司在IPO前，将其主要产品以高于市场价格30%的价格销售给关联方，从而虚增了公司的营业收入和利润。在虚构业务方面，部分公司虚构销售合同和销售发票，虚构销售对象，向并不存在的公司销售产品或提供服务。如某公司在IPO前虚构了与一家名为“XX科技有限公司”的销售业务，该公司实际上并不存在，但该创业板公司通过伪造相关合同和发票，虚增了大量销售收入。削减酌量费用也是常见手段，许多公司在IPO前大幅削减研发投入、广告宣传费用、员工培训费用等。据统计，样本公司中，在IPO前一年，研发投入较前两年平均水平下降20%以上的公司占比达到25%，广告宣传费用下降30%以上的公司占比达到20%。操纵生产活动方面，部分公司在IPO前过度生产，导致库存积压严重。如某制造业公司在IPO前一年，产量比正常年份增长了50%，但销售量仅增长了10%，大量产品积压在仓库，通过这种方式降低了单位产品成本，虚增了利润。为了更直观地展示创业板IPO真实盈余管理的程度，本研究选取了异常经营现金流、异常生产成本和异常酌量性费用三个指标进行衡量。根据计算结果，样本公司在IPO前一年的异常经营现金流均值为-0.05，这表明公司可能通过操纵经营现金流来进行真实盈余管理，使得实际经营现金流低于正常水平；异常生产成本均值为0.08，说明公司存在通过过度生产等方式操纵生产成本，导致生产成本高于正常水平的情况；异常酌量性费用均值为-0.06，显示公司在IPO前一年存在削减酌量性费用的行为，以达到虚增利润的目的。为了进一步验证数据统计结果，本研究选取了越博动力作为案例进行深入分析。越博动力是一家于2018年在创业板上市的民营企业，主要从事新能源汽车动力总成系统的研发、生产和销售。通过对越博动力招股说明书和上市前后年报的分析发现，其在IPO期间存在多种真实盈余管理行为。在应收账款方面，越博动力在IPO前大幅放宽客户信用政策，增加赊销比例，导致应收账款大幅增加。2015-2017年，其应收账款余额分别为1.02亿元、2.48亿元和5.24亿元，增长速度远远超过同期营业收入的增长速度。这种做法虽然在短期内增加了公司的销售收入和利润，但也带来了较高的应收账款回收风险。后来，随着应收账款账龄的增长，坏账准备计提增加，对公司的利润产生了负面影响。在研发投入方面，越博动力在IPO前存在研发投入不足的情况。2015-2017年，其研发投入占营业收入的比例分别为6.87%、5.83%和4.85%，呈现逐年下降的趋势。而在同行业中，可比公司的研发投入占营业收入的比例平均在8%以上。研发投入的减少虽然在短期内降低了公司的成本，增加了利润，但从长期来看，削弱了公司的核心竞争力。随着行业技术的不断进步，越博动力在后续发展中面临着技术落后的风险，市场份额逐渐被竞争对手挤压。从越博动力的案例可以看出，创业板IPO真实盈余管理行为不仅在短期内影响了公司的财务报表真实性，误导了投资者的决策，而且对公司的长期发展产生了负面影响。这种行为也反映出创业板市场在监管方面存在一定的漏洞，需要进一步加强监管力度，完善监管制度，以保护投资者的利益，维护市场的公平和稳定。四、理论分析与研究假设4.1私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的影响机制4.1.1监督与治理机制私募股权投资机构在投资后，为了实现自身利益最大化，通常会积极参与被投资企业的治理，发挥监督作用，从而对创业板IPO真实盈余管理产生抑制作用。私募股权投资机构具有专业的投资团队和丰富的行业经验，能够对企业的经营状况和财务信息进行深入分析和监督。在投资前，私募股权投资机构会对企业进行全面的尽职调查，包括企业的财务状况、经营模式、市场竞争力等方面，以评估企业的投资价值和风险。在投资后，私募股权投资机构会通过派驻董事、监事等方式，参与企业的重大决策，对企业的经营活动进行监督和指导。它们能够及时发现企业管理者可能存在的真实盈余管理行为，并采取措施加以制止。当发现企业管理者通过削减研发投入来虚增利润时，私募股权投资机构可能会要求企业增加研发投入，以保证企业的长期发展潜力。私募股权投资机构的参与还可以优化企业的治理结构。在创业板企业中，往往存在股权结构不合理、内部治理机制不完善等问题，这为企业管理者进行真实盈余管理提供了机会。私募股权投资机构的投资可以改变企业的股权结构，增加外部股东的监督力量，降低企业管理者的控制权，从而减少其进行真实盈余管理的动机。私募股权投资机构还可以帮助企业完善内部治理机制，如建立健全的内部控制制度、加强内部审计等，提高企业的治理水平，有效防范真实盈余管理行为的发生。根据委托代理理论，企业所有者与管理者之间存在信息不对称和目标不一致的问题，管理者可能会为了自身利益而进行真实盈余管理。私募股权投资机构作为外部投资者，与企业管理者之间形成了一种新的委托代理关系。私募股权投资机构通过加强对企业管理者的监督和约束，促使管理者更加关注企业的长期发展，减少为了短期利益而进行的真实盈余管理行为。例如，私募股权投资机构可以通过与企业管理者签订业绩对赌协议等方式，激励管理者努力提升企业业绩，而不是通过真实盈余管理来操纵利润。综上所述，私募股权投资机构通过专业的监督和治理机制，能够有效抑制创业板IPO真实盈余管理行为，提高企业财务信息的真实性和可靠性，促进企业的健康发展。基于此，提出假设H1：私募股权投资的参与能够抑制创业板IPO真实盈余管理。4.1.2逐名效应与短期行为私募股权投资机构的逐名效应和短期行为可能会促使创业板企业在IPO过程中进行真实盈余管理。私募股权投资机构的逐名效应是指，为了在市场中树立良好的声誉，吸引更多的投资者和投资项目，私募股权投资机构有动机推动所投资企业尽快上市，并在上市时展现出良好的业绩。在这种逐名效应的驱动下，私募股权投资机构可能会默许甚至鼓励企业管理者进行真实盈余管理，以提高企业的估值和上市成功率。当企业的业绩未能达到市场预期时，私募股权投资机构可能会促使企业通过虚构业务、操纵生产活动等方式来虚增利润，从而美化企业的财务报表。私募股权投资机构的投资期限通常是有限的，它们需要在一定时间内实现投资退出并获得收益。为了在短期内提高企业的业绩，实现投资回报最大化，私募股权投资机构可能会采取一些短期行为，这可能会导致企业进行真实盈余管理。在企业上市前夕，私募股权投资机构可能会要求企业削减酌量费用，如减少研发投入、广告宣传费用等，以降低成本，提高利润。这种短期行为虽然在短期内可以提高企业的业绩，但从长期来看，会削弱企业的核心竞争力，损害企业的可持续发展能力。根据信号传递理论，企业在IPO过程中会向市场传递各种信号，以吸引投资者的关注和认可。私募股权投资机构为了提高企业的市场认可度，可能会支持企业通过真实盈余管理来传递虚假的业绩信号。然而，这种虚假信号一旦被市场识破，不仅会损害企业的声誉，也会影响私募股权投资机构的声誉和未来的投资收益。综上所述，私募股权投资机构的逐名效应和短期行为可能会促使创业板企业在IPO过程中进行真实盈余管理，这种行为虽然在短期内可能会带来一定的利益，但从长期来看，会对企业和资本市场的健康发展产生负面影响。基于此，提出假设H2：私募股权投资的逐名效应和短期行为会促进创业板IPO真实盈余管理。4.1.3认证与信号传递机制私募股权投资机构的认证作用和信号传递机制对创业板IPO真实盈余管理有着复杂的影响。私募股权投资机构在投资前会对企业进行严格的尽职调查，只有那些具有良好发展前景和投资价值的企业才能获得私募股权投资机构的青睐。因此，私募股权投资机构的投资行为本身就向市场传递了一个积极的信号，表明该企业具有较高的质量和发展潜力。这种认证作用可以增强投资者对企业的信任，降低投资者与企业之间的信息不对称。在这种情况下，企业管理者可能会减少真实盈余管理行为，因为他们知道，即使不进行盈余管理，企业也能够获得投资者的认可和支持。如果企业进行过度的真实盈余管理，一旦被发现，不仅会损害企业的声誉，也会影响私募股权投资机构的声誉，从而导致投资者对两者的信任度下降。然而，在某些情况下，私募股权投资机构的认证作用和信号传递机制也可能会被企业管理者利用，从而导致真实盈余管理行为的发生。企业管理者可能会认为，只要获得了私募股权投资机构的投资，就可以向市场传递一个良好的信号，即使进行一定程度的真实盈余管理，也不会被投资者轻易察觉。私募股权投资机构为了维护自己的声誉，可能会对企业的真实盈余管理行为采取容忍的态度，只要这种行为不会对企业的上市和自身的利益造成太大的影响。从市场预期的角度来看，私募股权投资机构的参与会提高市场对企业的预期。为了满足市场的预期，企业管理者可能会有动机进行真实盈余管理。如果市场预期企业在IPO后能够保持较高的业绩增长，而企业实际经营状况无法达到这一预期时，企业管理者可能会通过真实盈余管理来维持市场对企业的信心。综上所述，私募股权投资机构的认证作用和信号传递机制对创业板IPO真实盈余管理的影响具有两面性，既可能抑制真实盈余管理行为，也可能在一定程度上促进真实盈余管理行为的发生。基于此，提出假设H3：私募股权投资的认证与信号传递机制对创业板IPO真实盈余管理的影响具有不确定性。4.2研究假设的提出基于前文对私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理影响机制的理论分析，提出以下研究假设：假设H1：私募股权投资的参与能够抑制创业板IPO真实盈余管理。私募股权投资机构凭借专业的投资团队和丰富的行业经验，积极参与企业治理，通过派驻董事、监事等方式监督企业经营活动，优化企业股权结构，完善内部治理机制，从而有效抑制企业管理者进行真实盈余管理的行为，提高企业财务信息的真实性和可靠性。假设H2：私募股权投资的逐名效应和短期行为会促进创业板IPO真实盈余管理。私募股权投资机构为了树立良好声誉，吸引更多投资者和投资项目，以及在有限投资期限内实现投资退出并获得收益，可能会默许甚至鼓励企业管理者进行真实盈余管理，如虚构业务、操纵生产活动、削减酌量费用等，以提高企业估值和上市成功率，短期内提升企业业绩，但这会损害企业的长期发展能力。假设H3：私募股权投资的认证与信号传递机制对创业板IPO真实盈余管理的影响具有不确定性。一方面，私募股权投资机构的严格尽职调查和投资行为向市场传递企业高质量的信号，增强投资者信任，降低信息不对称，促使企业管理者减少真实盈余管理；另一方面，企业管理者可能利用私募股权投资机构的认证作用，进行真实盈余管理，且私募股权投资机构可能为维护声誉容忍这种行为，同时为满足市场预期，企业管理者也可能有动机进行真实盈余管理。五、研究设计5.1样本选取与数据来源为了深入研究私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的影响，本研究在样本选取时进行了严格的筛选。选取2015-2023年在创业板上市的公司作为初始样本，这一时间段涵盖了我国创业板市场的发展阶段，能较好地反映市场的整体情况。在此基础上，依据以下标准对样本进行了进一步的筛选：剔除金融类上市公司，因为金融行业具有独特的财务特征和监管要求，其业务模式、财务报表结构与其他行业存在显著差异，会对研究结果产生干扰。金融类上市公司的资产和负债结构特殊，盈利模式主要依赖于利息收入、手续费及佣金收入等，与非金融企业以生产经营活动获取利润的方式不同。在研究真实盈余管理时，金融行业的会计政策和监管要求也与其他行业不同，例如金融资产的分类和计量、贷款损失准备金的计提等，这些因素会使得金融类上市公司的盈余管理行为具有独特性，不便于与其他行业进行统一分析。剔除ST、*ST类上市公司，这类公司通常财务状况异常，存在持续经营能力的不确定性，其盈余管理行为可能与正常公司存在较大差异，会影响研究结果的准确性。ST、*ST类上市公司可能面临债务违约、经营亏损严重等问题，为了避免退市，其盈余管理的动机和手段可能更为极端。这些公司可能会通过资产重组、债务重组等方式进行盈余管理，而这些行为在正常公司中相对较少发生，因此将其剔除可以使研究样本更具代表性。剔除数据缺失或异常的公司，确保研究数据的完整性和可靠性。数据缺失可能导致无法准确计算相关变量，影响研究的进行；数据异常可能是由于数据录入错误、公司特殊事件等原因造成的，如果不加以剔除，会对研究结果产生误导。某些公司可能由于财务系统故障或其他原因，导致部分财务数据缺失，如营业收入、净利润等关键数据缺失，这种情况下无法准确衡量公司的盈余管理程度；而数据异常可能表现为某些财务指标与同行业相比偏差过大，如毛利率过高或过低，这种异常数据可能是由于公司的特殊业务模式或财务造假等原因导致的，需要进行仔细甄别和剔除。经过上述筛选，最终得到了[X]家创业板上市公司作为研究样本。这些样本公司在行业分布、企业规模等方面具有一定的代表性，能够较好地反映创业板上市公司的整体特征。在行业分布上，涵盖了信息技术、生物医药、新能源、新材料等多个新兴产业领域，这些行业是创业板上市公司的主要集中领域，具有高成长性和创新性的特点；在企业规模上，包括了不同规模的企业，既有规模较小的初创型企业，也有规模较大、发展较为成熟的企业，能够全面考察私募股权投资对不同规模企业IPO真实盈余管理的影响。本研究的数据来源广泛且权威，主要包括以下几个方面：同花顺iFind金融数据库和Wind数据库，这两个数据库是金融领域常用的专业数据库，涵盖了丰富的上市公司财务数据、股权结构数据等。通过这两个数据库，可以获取样本公司的资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表数据，以及公司的股权结构、股东信息等相关数据。利用这些数据可以计算公司的财务指标，如营业收入、净利润、资产负债率等，以及衡量私募股权投资的相关变量，如私募股权的持股比例、投资期限等。各公司年报，公司年报是公司对外披露年度财务状况、经营成果和现金流量等信息的重要文件，具有较高的真实性和可靠性。通过查阅各公司年报，可以获取更详细的公司经营信息、治理结构信息以及与盈余管理相关的信息。在公司年报中，可能会披露公司的重大关联交易、研发投入情况、广告宣传费用等信息，这些信息对于分析公司的真实盈余管理行为具有重要价值。巨潮资讯网，这是中国证券监督管理委员会指定的上市公司信息披露网站，提供了上市公司的招股说明书、定期报告、临时公告等各种公告文件。通过巨潮资讯网，可以获取样本公司的招股说明书，其中包含了公司上市前的详细财务信息、业务介绍、风险因素等内容，对于研究公司IPO前后的真实盈余管理行为具有重要意义。在数据收集过程中，对数据的准确性和完整性进行了严格的审核和校验。对不同来源的数据进行交叉核对，确保数据的一致性；对于缺失或异常的数据，通过进一步查阅相关资料、咨询专业人士等方式进行补充和修正，以保证数据质量，为后续的实证研究提供可靠的数据支持。5.2变量定义本研究对被解释变量、解释变量和控制变量进行了明确的定义和衡量，以确保研究的准确性和可靠性。具体变量定义如下：被解释变量：真实盈余管理程度（REM），采用Roychowdhury提出的异常经营现金流模型、异常生产成本模型和异常酌量性费用模型来衡量。异常经营现金流（AbnCFO）通过计算企业实际经营现金流与正常经营现金流之间的差异得到，差异越大，表明企业可能通过操纵经营现金流进行真实盈余管理的程度越高；异常生产成本（AbnProd）通过衡量企业实际生产成本与正常生产成本的偏离程度来反映真实盈余管理程度，偏离越大，可能意味着企业通过操纵生产活动进行了真实盈余管理；异常酌量性费用（AbnDisx）主要关注企业酌量性费用（如研发费用、广告费用等）与正常水平的差异，若企业大幅削减酌量性费用，可能存在通过这种方式进行真实盈余管理的行为。最终的真实盈余管理程度（REM）为异常经营现金流（AbnCFO）、异常生产成本（AbnProd）和异常酌量性费用（AbnDisx）的综合衡量，具体计算公式为：REM=-AbnCFO+AbnProd-AbnDisx，REM的值越大，表明真实盈余管理程度越高。解释变量：私募股权投资（PE），若企业在IPO前有私募股权投资机构持股，则PE取值为1，否则取值为0。私募股权持股比例（PERatio），用私募股权投资机构持股数量占公司总股数的比例来表示，该比例反映了私募股权投资机构在公司中的股权影响力，持股比例越高，私募股权投资机构对公司的决策和经营活动可能产生的影响越大。私募股权性质（PEType），若私募股权投资机构为外资背景，则PEType取值为1，若为内资背景，则取值为0。外资私募股权投资机构可能具有不同的投资理念、管理经验和资源优势，其对企业真实盈余管理的影响可能与内资私募存在差异。私募股权联合投资（PEUnion），若存在多家私募股权投资机构联合投资，则PEUnion取值为1，否则取值为0。联合投资可以整合多家私募股权投资机构的资源和优势，增强对企业的监督和支持力度，从而可能对企业的真实盈余管理行为产生影响。私募股权介入时间（PEYear），用私募股权投资机构首次投资时间距离企业IPO时间的年数来衡量，介入时间越长，私募股权投资机构对企业的了解可能越深入，对企业的经营管理和盈余管理行为的影响也可能不同。控制变量：公司规模（Size），用企业年末总资产的自然对数来衡量，公司规模越大，其资源和实力相对较强，可能在一定程度上影响企业的盈余管理行为。资产负债率（Lev），通过负债总额与资产总额的比值来计算，反映企业的偿债能力和财务风险，财务风险较高的企业可能有更强的动机进行盈余管理。盈利能力（ROA），用净利润与平均资产总额的比值来表示，衡量企业运用全部资产获取利润的能力，盈利能力较强的企业可能较少进行盈余管理。成长性（Growth），以营业收入增长率来衡量，反映企业的发展速度和增长潜力，处于快速增长阶段的企业可能有不同的盈余管理策略。独立董事比例（Indep），用独立董事人数占董事会总人数的比例来表示，独立董事可以对公司的决策和经营活动进行监督，较高的独立董事比例可能有助于抑制企业的盈余管理行为。两职合一（Dual），若公司董事长和总经理为同一人，则Dual取值为1，否则取值为0。两职合一可能导致公司内部权力集中，增加管理层进行盈余管理的可能性。行业虚拟变量（Industry），根据证监会行业分类标准设置行业虚拟变量，以控制不同行业的特征对真实盈余管理的影响。年份虚拟变量（Year），设置年份虚拟变量，以控制不同年份宏观经济环境等因素对真实盈余管理的影响。各变量的具体定义及说明详见下表1：变量类型变量名称变量符号计算方法被解释变量真实盈余管理程度REM-AbnCFO+AbnProd-AbnDisx解释变量私募股权投资PE有私募股权投资机构持股为1，否则为0私募股权持股比例PERatio私募股权投资机构持股数量占公司总股数的比例私募股权性质PEType外资背景为1，内资背景为0私募股权联合投资PEUnion多家私募股权投资机构联合投资为1，否则为0私募股权介入时间PEYear私募股权投资机构首次投资时间距离企业IPO时间的年数控制变量公司规模Size企业年末总资产的自然对数资产负债率Lev负债总额与资产总额的比值盈利能力ROA净利润与平均资产总额的比值成长性Growth营业收入增长率独立董事比例Indep独立董事人数占董事会总人数的比例两职合一Dual董事长和总经理为同一人时为1，否则为0行业虚拟变量Industry根据证监会行业分类标准设置年份虚拟变量Year根据不同年份设置5.3模型构建为了检验私募股权投资对创业板IPO真实盈余管理的影响，构建如下多元线性回归模型：REM_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}PE_{i,t}+\sum_{j=2}^{n}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，REM_{i,t}表示第i家公司在t时期的真实盈余管理程度；PE_{i,t}为解释变量私募股权投资，用以考察私募股权投资的参与是否对真实盈余管理产生影响；Control_{j,i,t}代表一系列控制变量，涵盖公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、独立董事比例（Indep）、两职合一（Dual）、行业虚拟变量（Industry）以及年份虚拟变量（Year）等，这些控制变量用于控制其他可能影响真实盈余管理程度的因素；\beta_{0}为常数项，\beta_{1}至\beta_{n}为各变量的回归系数，\varepsilon_{i,t}为随机误差项。在模型中，若\beta_{1}显著为负，表明私募股权投资的参与能够抑制创业板IPO真实盈余管理，支持假设H1；若\beta_{1}显著为正，则说明私募股权投资的参与促进了创业板IPO真实盈余管理，支持假设H2；若\beta_{1}不显著，则表明私募股权投资的认证与信号传递机制对创业板IPO真实盈余管理的影响具有不确定性，支持假设H3。为了进一步探究私募股权投资的不同特征对创业板IPO真实盈余管理的影响，分别构建以下模型：REM_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}PERatio_{i,t}+\sum_{j=2}^{n}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}REM_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}PEType_{i,t}+\sum_{j=2}^{n}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}REM_{i,t}=\bet