EVA模型结合实物期权法在光伏企业价值评估中的应用研究-以TCL中环为例

摘要：太阳能光伏发电作为一种新能源环保发电形式在我国长期的能源战略中具有重要地位。但由于光伏企业易受政策变化、经济环境等的影响，且自身还具有一定的环保价值，若只是用单一的传统方法难以计算出较为精准的价值。故本文将使用EVA模型计算其现有显性价值，再用实物期权法对光伏发电项目的预期给企业带来的的潜在获利资产进行评估，以求更为客观地评估出光伏企业价值，也为光伏企业的价值评估起到一定的参考作用。关键词：企业价值评估；EVA模型；实物期权法；光伏企业ResearchontheApplicationofEVAModelCombinedwithRealOptionMethodintheValueEvaluationofPhotovoltaicEnterprises——Taking"TCLZhonghuan"asanexampleAbstract:Solarphotovoltaicpowergeneration,asanewformofenvironmentallyfriendlyenergygeneration,playsanimportantroleinChina'slong-termenergystrategy.However,duetothesusceptibilityofphotovoltaicenterprisestopolicychanges,economicenvironment,andotherfactors,andtheirownenvironmentalvalue,itisdifficulttocalculateamoreaccuratevalueusingasingletraditionalmethod.Therefore,thisarticlewillusetheEVAmodeltocalculateitsexistingexplicitvalue,andthenusetherealoptionmethodtoevaluatethepotentialprofitassetsthatthephotovoltaicpowergenerationprojectisexpectedtobringtotheenterprise,inordertoobjectivelyevaluatethevalueofthephotovoltaicenterpriseandprovideacertainreferenceforthevalueevaluationofthephotovoltaicenterprise.Keywords:Enterprisevalueevaluation;EVAmodel;Realoptionmethod;Photovoltaicenterprises1绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景2020年国家主席习近平针对自然环境愈发恶劣的现状，在多个重大场合提出了中国的“双碳目标”。为了落实碳达峰碳中和目标，我国将加大改革创新力度，深入实施大能源战略，光伏发电将由辅助性能源逐渐蜕变为支柱性能源，深化中国光伏清洁能源创新发展。十几年间，我国光伏产业从无到有，已发展成全球的巨无霸。光伏产业作为我国先进制造业的标志之一，既是推动我国能源变革的重要引擎，也是我国在全球取得领先优势的战略性新兴产业。可以预见，在政策扶持以及技术创新变革双轮驱动下，光伏行业将在逐步成熟中行稳致远。光伏产业在国家政策的引导与扶持下，全面驶向发展快车道。十年间，中国光伏市场规模持续扩大，新增装机量持续突破历史新高。2022年，我国光伏产业产值(不含逆变器)突破1.4万亿元，创下历史新高。近日，国家能源局发布的《2023年能源工作指导意见》提出，2023年风电光伏新增装机达到1.6亿千瓦，将继续创历史新高。中国光伏产业不断地发展，光伏企业的转让、并购等交易也逐渐增多。因此如何客观、精准地评估出光伏企业的价值也就愈发重要。在以往的评估案例中，通常只是是用单一的传统方法如收益法来评估光伏企业的价值，但由于光伏企业易受政策变化、经济环境等的影响，且自身还具有一定的环保价值，故其难以计算出较为精准的价值。综上所述，本文将使用EVA模型计算其现有显性价值，再用实物期权法对光伏发电项目的预期给企业带来的的潜在获利资产进行评估，以求更为客观地评估出光伏企业价值，也为光伏企业的价值评估起到一定的参考作用。1.1.2研究意义本文将通过评估模型构建和案例分析相结合的方法，以求寻找较为精准的光伏企业价值评估方法，其具体意义如下：（1）理论意义本文考虑了光伏行业的特点，打破以往常见的单一方法评估光伏企业价值的传统，使用使用EVA法联合实物期权法评估光伏企业的显性获利价值与潜在获利价值，能更为全面、客观、精准地评估光伏企业的价值，此举对我国光伏产业企业价值评估方面具有一定的理论意义。（2）现实意义光伏产业在国家政策的引导与扶持下，全面驶向发展快车道。如何更加精准地、全面地评估光伏企业的价值成为越来越关键的问题。本文对光伏企业评估方法的创新研究为光伏行业的投资者进行正确的投资决策等行为提供参考，也为光伏行业企业的兼并重组等市场行为提供借鉴，有利于光伏行业的健康持续发展。1.2研究方法、内容以及创新点1.2.1研究方法（1）文献研究法本文对国内外学者的企业价值评估、经济增加值理论以及实物期权理论等相关研究文献的大量阅读、梳理和分析；并查阅光伏行业的相关文献，了解光伏行业的行业政策、市场行情、企业动态等，从而确定研究方向。（2）比较分析法本文针对光伏行业的特点进行分析，并剖析比较各种传统评估方法的使用条件，最终分析得出使用EVA模型结合实物期权法才能更为精准、全面地计算出新能源光伏企业价值的结论。（3）案例研究法本文先通过文献研究法和比较分析法构建出光伏企业价值评估模型，再选取光伏行业上市公司的代表性公司TCL中环新能源科技股份有限公司作为本文的案例进行分析。通过查找公司财报、浏览同花顺等网站，搜索到所需数据，最终得出企业价值。最后对结果进行说明，以佐证评估模型的准确性。1.2.2研究内容本文第一部分是论文的绪论，通过阐述在如今减排目标下，光伏产业发展趋势较好，对光伏企业价值评估的精准度的要求提高，并且以往的评估方便客观度不高，由此引出本文研究意义。第二部分是对国内外的关于EVA企业价值评估、实物期权企业价值评估与新能源企业价值评估三方面的文献研究做出梳理，从而指出了利用经济增加值模型结合实物期权法对新能源光伏行业企业价值评估的创新性和适宜性。第三部分为了更好地理解光伏企业以及该行业的发展背景，本文使用SWOT模型对光伏行业进行了深入分析，解析了光伏企业的价值来源和特殊性。第四部分涉及到传统企业价值评估方法EVA法以及实物期权法在光伏行业中的适用性以及缺点。第五部分提出了将EVA模型和实物期权结合起来来降低企业被低估的风险，尝试提供一种更可靠、全面的评估方法，最后第六部分从案例分析的角度，展示了所构建的光伏企业评估模型。最后对其进行了评价和总结，指出存在的问题和获得的启示。1.2.3创新点在如今减排目标下，光伏产业发展趋势较好，对光伏企业价值评估的精准度的要求提高，并且以往的评估方便客观度不高。因此，如何更加精准地、全面地评估光伏企业的价值成为越来越关键的问题。并且鉴于尚未有大量针对光伏行业中企业价值评估的相关文献研究，本文采用创新方法进行应用案例研究，对于未来的光伏行业企业价值评估实证研究有着借鉴作用，也有利于光伏行业的健康持续发展。2文献综述2.1关于EVA模型企业价值评估的研究现状Stewart（1994）[1]分析提出经济增加值模型比传统的会计评价指标更直观，更能精准反应公司的经营业绩等。Larry（2001）[2]研究指出使用经济增加值模型对经营业绩的评价更能反映公司的实际经营情况。Stern（2012）[3]使用了三类指标及企业价值回归模型对企业价值进行检验。这三种指标分别是：EVA指标、自由现金流量和税后净营业利润。在进行对比后，Stern认为EVA指标最为准确，可以用它来更为客观、全面地衡量企业的价值。ZhuqingNie（2016）[4]分析得出当前可用的评估模型不能完全满足商业企业评估的需求。这可能由于其使用过于简单或缺少某些关键方面的考虑，或者只适用于特定类型的企业。对于已有的经济附加值模型，对于每一个主要参数进行必要的修正。这将确保这些参数以最佳方式反映当前的市场和商业环境，从而提高准确性。国内学者对EVA的研究相较于国外而言相对滞后。黄俊和李飞（2005）[5]经过对上海和深圳两个证券交易所上市的100家公司的财务报表进行回归分析后，得出了在税后净营业利润、经济附加值和营业利润三个指标与公司市值之间的相关性。结果显示，在这些指标中，税后净营业利润与公司市值的相关性最强，排在第二位的是EVA指标，而营业利润则与公司市值的相关性较弱。王霞和秦萍（2012）[6]应用EVA理论来进行川酒企业的价值评估。具体来说，通过收集该企业的财务数据和运营信息，并运用EVA计算公式来测算其超额利润的大小，进一步比较资本成本和预期获得利润的差异。温素彬等（2018）[7]在文章中肯定了EVA在企业价值评估领域的地位，提到其被广泛用于构建价值评估模型，并以云南白药为例进行应用，指出尽管EVA在进行会计调整时存在主观性，但是相较其他模型更关注到企业的成长性，估值是扣除了全部资本成本的企业内在价值的体现，对公司估值有重要的指导意义。刘守堂（2018）[8]在对某公司进行EVA估值后，发现其市值出现了下降。进一步探究后，发现这是由于该公司在战略选择和运营管理方面出现了失败。这些因素导致该公司未能达到其预期的业绩表现和财务目标，从而影响了投资者对该公司的看法和信心。贾未寰（2019）[9]用了实证检验方法，将2012年至2016年期间在创业板市场上已经上市的247家公司作为研究对象，对它们进行了统计分析，以验证研究假设是否成立。这项研究主要关注企业价值与企业市场价值之间的关系，表现出EVA与MVA之间存在显著的正相关关系。这意味着，经济附加值能够较好地解释企业市场价值的变化情况。吴小庆（2019）[10]使用EVA模型以广电计量2014-2017年的财务数据为基础进行企业价值评估，并对结果进行进一步解剖分析，证明了EVA模型的合理性。米绍杰（2022）[11]指出经济增加值的使用可以帮助企业管理者和投资者更好地了解公司的盈利能力、财务状况和效率，以便更好地做出投资和经营决策。EVA模型根据不同行业的会计调整情况来计算企业的经济增加值，从而得出相应的指标。2.2关于实物期权企业价值评估的研究现状Geske（1979）[12]表明通过扩展B-S模型，能够更好地应对各种不同类型的期权，并使用这些模型进行价格计算和风险分析。因此，这个新模型的出现将有助于投资者更加深入地理解市场并制定更优秀的投资策略。Kellogg和Charnes（2000）[13]指出在初创期，高新技术企业的未来发展非常不确定。因此，在进行企业价值评估时需要考虑到不确定性这一因素。实物期权法可以给予投资者更具弹性和保护性的投资方案，从而减少风险并提高投资收益率。结合二项式定价法和决策树可以更清晰地描绘出企业未来发展的不确定性。刘照德和张卫国（2009）[14]通过实证研究对比分析了国内外实物期权法在应用上的差异。结果表明，国内学者和企业高管对实物期权的研究不足，存在认知误区导致差距。其中一个误区是简单地将波动性增加等因素看作是带来更大风险的观念存在误区，这种错误的观念需要我们引起警惕。郭建峰等（2017）[15]为了拓宽企业价值评估的思路，采用平衡计分卡法来构建网络企业价值评价指标体系。在确定财务指标权重时，运用突变级数法来进行计算。这种方法不仅可以帮助全面掌握企业的价值情况，而且还可以对其进行更加细致的分析，有助于进一步提高企业的竞争力和市场占有率。龙文亮（2017）[16]基于实物期权法和收益法两种方法评估北京掌趣科技股份有限公司的企业价值。用实物期权法考虑到未来可能产生的多个不确定性因素，并允许在评估过程中进行调整。对于移动互联网企业而言，这种方法非常适用，因为移动互联网行业变化快速，新技术和商业模式层出不穷。实物期权法可以帮助评估者考虑这些变化，并预测未来的财务表现。同时，该方法还可以发挥杠杆作用，从而最大化经营者的收益。徐志伟（2019）[17]对博雅生物制药股份有限公司的企业价值评估采用了改进后的b-s模型。为计算无形资产的波动率，使用了蒙特卡洛模型，结果表明相比于使用股价历史波动率，该方法更加科学可靠，具备良好的可行性。张秀军（2019）[18]经过横向验证发现，实物期权法的估值结果更加接近每股实际价格，并且具有高准确性。最终结论表明，使用实物期权法可以提高对人工智能类企业价值评估的准确性。这是因为实物期权法考虑了控股股东多种权利的价值。2.3关于研究新能源企业的价值评估文献颜美华（2012）[19]提出中国是全球使用新能源最广泛的国家之一。由于对气候变化和能源安全问题的关注不断增加，越来越多的投资者开始将目光投向新能源领域，并密切关注新能源上市公司的发展情况。对于评估这些企业的价值，目前主流方法包括现金流折现法、经济附加值法和实物期权法等。魏成龙和陈俊枝（2017）[20]研究的目的是探究贵州茅台股份有限公司投资价值，并使用改进的DCF模型进行因素分析。得出结论改进的DCF模型可以很好地用于上市公司的内在价值研究，贵州茅台股份有限公司的价值具有较高的投资价值。左希（2019）[21]研究的对象是上市的新能源公司，主要通过对其独特的经营模式、技术应用以及商业模式等特征进行了详细分析和研究。在这个过程中，发现适用于新能源企业的一种有效的估值方法是EVA模型。这是基于该方法可以更好地反映企业真实的盈利水平和价值贡献，同时也可以考虑到不同阶段的成本、资本约束等因素，具有较高的适用性和可靠度。因此，左希建议新能源公司在计算自身的企业价值时可参考EVA的相关指标进行分析，以期获得更为客观准确的结果。Cesena和Mutale（2012）[22]利用实物期权方案进行价值分析，综合考虑市场需求、资源储备、投资成本等多个因素，了解风电项目的发展前景，识别并量化风险因素，减少不确定性带来的不利影响，更好地为企业决策提供依据，把握市场机遇。卜洪运（2014）[23]利用人工神经网络对B-S期权定价模型进行了改进，并选取某新能源上市公司作为案例进行验证。经过实验结果分析表明，改进后的B-S定价模型评估结果更加准确，具有更高的可靠性和可行性。柴雪（2017）[24]以新能源公司为研究对象，对其价值评估中的一些问题进行了分析，例如无法准确预测经济收益的数量以及行业生命周期对其价值的影响程度等问题，后根据研究结果提出了若干有益于产业发展的建议。李庆和周艳丽（2020）[25]研究发现，光伏发电投资者在享受增值税优惠政策后，可以获得额外的收益。据分析，每千瓦时可多获得0.007元的收益。这意味着，如果投资者对于该政策进行了有效的利用，将能够大幅提高其收入水平，并促进其对于光伏发电项目的持续投资和发展。因此，增值税优惠政策对于推动光伏发电产业的快速发展和繁荣具有重要的积极影响。2.4研究述评随着EVA模型理论的不断完善，其优势在实践中得到了证明。相比传统的企业价值评估方法，EVA可以更好地反映出企业真实的价值，并为决策者提供更精确的信息。除此之外，实物期权法作为一种新兴价值评估方法，主要应用于风险投资项目和企业并购。然而，在光伏企业价值评估领域，对实物期权法的研究较少，尚未形成科学、完整的企业价值评估理论与方法。因此，本文将应用实物期权法来计算光伏企业的潜在资产价值，以弥补传统企业价值评估方法不能完全反映企业整体价值的缺陷。进一步丰富光伏企业价值评估理论，为光伏企业的管理和发展提供更准确的指导和支持。3光伏行业分析3.1光伏行业概括3.1.1光伏行业发展发展现状及前景分析为响应习近平主席的“双碳”目标政策，国家能源局将积极推动“十四五”可再生能源发展规划的落地实施，根据发展新形势新要求加强政策供给：一是坚持集中式与分布式并举，在积极推进大型基地建设的同时，组织开展“千家万户沐光行动”“千乡万村驭风行动”。二是积极适应能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变的新要求，完善绿色电力证书制度，扩大绿证核发和交易范围，推动绿证核发全覆盖，推动形成绿色低碳的生产生活方式。三是推动修订可再生能源法，为可再生能源高质量跃升发展提供有力法治保障。这些政策都将极大推动光伏产业的持续健康发展。国家统计局发布《中华人民共和国2022年国民经济和社会发展统计公报》显示，新产业新业态新模式较快成长。太阳能电池（光伏电池）产量3.4亿千瓦，增长46.8%。并网太阳能发电装机容量39261万千瓦，增长28.1%。2023年4月23日，国家能源局发布1-3月份全国电力工业统计数据。其中，1-3月光伏新增装机量33.66GW，同比增长154.81%。值得重视的是，截至3月底，光伏累计装机也超越水电，成为全国第二大电源。随着我国能源电力绿色低碳转型的深入推进，光伏新能源行业已成为实现全球能源转型与绿色发展的重要保障，并成为主要的新增能源形式，行业迎来高速发展机遇。据预测，到2050年，光伏能源将成为中国的第一大能源。届时，其发电装机规模将占总发电规模的59%，发电量占全社会用电量的39%。同时，到2060年实现碳中和以前，风能和光伏发电量占比将超过50%。可见，光伏行业正在经历高速增长的阶段，并且未来前景广阔。这也意味着，光伏产业将成为中国能源转型的重要引领者之一，为国家的可持续发展做出积极贡献。3.1.2中国光伏行业发展特点中国光伏行业是全球最大的光伏市场之一，经历了多年的快速发展和变化，形成了独特的特点。政策支持。仅针对税收政策，我国对于光伏产业的政策就不仅包括大税种（企业所得税、增值税、关税等），还包括小税种（如土地增值税）等多种形式。这些税收优惠政策既有普惠性政策，也有专业性政策，以便更好地促进行业的发展和壮大。此外，税收优惠政策并非一成不变，既有全国范围内统一适用的政策，也有各地根据实情跟进的地方性政策。这些税收优惠政策将为光伏产业的快速发展提供必要的支持，有助于推动我国新能源领域的可持续发展。这些政策鼓励了企业投入更多资源和资本，扩大产能，推动了光伏行业的快速发展。产业链完整、规模化生产。中国光伏产业链十分完整，从硅片、电池片、组件到系统集成等环节都有企业参与，形成了一个完整的产业生态系统。这种完整的产业链不仅降低了生产成本，提高了生产效率，而且还带动了相关产业的发展，形成了产业协同效应。中国光伏企业本着规模效应的原则，大力推进生产线的扩建，不仅提高了产品的质量和性能，而且还降低了产品的成本，使中国光伏企业在国际市场上具有更强的竞争力。技术创新。随着国内外市场的竞争加剧，中国光伏企业不断进行技术研发和创新，提高产品性能、降低成本，以保持在市场上的优势。中国光伏企业在太阳能电池技术、组件生产技术、系统集成等方面都取得了重要的进展，有望在未来成为世界领先的光伏技术创新中心。高风险与高收益并存。光伏行业技术变革和市场竞争激烈，企业必须保持不断技术创新和优化升级才能在市场上立足；光伏行业资金需求大，前期投入较高，需要准确把握市场需求并进行长期规划；并且中国的光伏行业受政策影响较大。但同时国家政策支持力度明显，鼓励企业投入资源和资本，扩大产能，又能得到较高收益；光伏产业出口量占比较大，在国内市场上也占据一定份额，具有良好的发展前景；光伏行业与其他可再生能源的互补和协同，可以实现多元化发展。3.2光伏行业SWOT分析3.2.1优势分析政府在光伏领域实施了一系列的政策支持措施，例如国家补贴、税收优惠、土地优惠等。政策支持为光伏企业提供了资金和技术上的支持，鼓励企业加大研发投入，推动了光伏行业的快速发展。并且中国光伏行业完整的产业链、规模化的生产、技术的创新和出口的优势等多方面的优势，为行业的快速发展奠定了坚实的基础。3.2.2劣势分析光伏发电依赖于地理位置和气象条件，无法在任何条件下实现最大发电量。并且，行业在享受国家政策优惠的同时，也需要担心对政策依存度高的问题。如今全球光伏产业的发展需要国家对其发展的扶持。无论是欧洲、北美还是亚太等光伏市场，都需要国家在政策、资金、技术等方面的支持。近年来，各国纷纷对光伏产业的财政补贴政策进行了调整，特别是欧洲各国开始逐步减少对光伏产业的财政补贴，这对全球光伏市场产生了一定的影响。这些政策变化将对整个光伏产业产生影响，从而影响到自动化生产线成套装备的需求。因此，在全球光伏产业的发展中，国家政策的变化和调整都起着至关重要的作用，这也进一步彰显了光伏产业是一个政策敏感型产业的特征。3.2.3机会分析随着太阳能光伏组件产量和质量要求的提高，自动化生产线成套设备开始逐步得到重视和应用。未来，新进光伏企业将更多采用自动化生产线成套设备，而现有企业也会对旧生产线进行改造和升级，以增强其竞争力。目前，光伏组件自动化生产线成套设备的应用处于发展的初期阶段，但是未来的成长空间是广阔的。这彰显了自动化生产线成套设备在光伏产业中的重要作用，并预示着它们将成为光伏产业未来发展的重要驱动力。3.2.4威胁分析首先国内政策变动极易会导致行业的波动，投资环境具有不确定性。其次能源市场竞争激烈，来自传统能源、风力发电、水力发电等多个方面。最后，中国的光伏企业通过补贴和出口退税等手段，以低于市场价格的方式向外出口并占据了大量市场份额，欧盟和美国等国家对中国光伏产品进行反倾销调查。通过对中国光伏产品征税，一方面增加了中国光伏企业在国外市场上的成本，另一方面也降低了中国光伏企业在国外市场上的竞争力，加大了出口压力，影响行业的健康发展。3.3光伏企业价值的构成分析3.3.1显性获利能力企业的显性资产价值来源于企业有形资产的投入产出结果，通过生产加工和销售实现最终利润，从而创造企业价值。对于光伏企业来说，其显性获利能力本质上与其他企业相同，即依赖于企业的生产经营规模、技术水平、市场竞争力等方面的表现。因此，在进行光伏企业的显性资产价值评估时，需要考虑到这些因素的影响，并采用适当的估值方法进行分析。此外，光伏行业的显性资产价值基于公司目前发展趋势下的生产经营规模进行评估，不存在重大变化的基础上。3.3.2潜在获利能力光伏行业企业的潜在获利能力主要体现在政策、技术研发创新和环境效益带来的期权价值。政策支持将提高光伏企业未来的价值增值能力，其隐性的潜在期权价值将受到更高的重视。例如，国家对于光伏行业的补贴和税收优惠等政策支持，可以为光伏企业提供更多的发展机会，从而提高其未来的价值水平。此外，技术研发创新也是光伏企业提高市场竞争力的关键因素之一，其对企业的潜在期权价值产生积极影响。另外，虽然环境效益目前不构成投资可带来经济利益的资产，但随着政策支持和公众环保意识的提高，该效益将逐渐转变为投资主体的经济效益，实现企业外部价值向自身价值的转换。因此，在进行光伏企业的价值评估时，需要充分考虑这些潜在期权价值的作用，并采用适当的估值方法进行分析。但是，对于光伏企业来说，其研发投入回收期较长且获取准确数据较难，人力资源开发和企业文化建设的期权价值评估更为困难。因此，在进行光伏企业的潜在期权价值评估时，需要进行深入的研究和分析，以便更好地反映出这些潜在价值的真实水平。本文选择评估光伏企业的光伏发电站项目，将其环境效益价值视为一种环保资产作为潜在期权价值进行评估。通过对该项目的环境效益进行评估，可以更加客观地反映出光伏企业的潜在期权价值，并为企业的管理决策提供有力参考意见。4光伏企业价值评估方法的适用性分析4.1成本法成本法即资产基础法是一种对有形资产、无形资产和其他单独资产进行估价的方法。相对于其他估值方法，成本法适用于传统固定资产较大的企业，但对于未来价值创造很强、拥有较少实物资产的科技型企业并不适用。另外，成本法也无法衡量企业的无形资产和研发能力，没有考虑各项资产累加协同后的附加效益。4.2市场法市场法是一种常用的企业估值方法，它是参照证券市场的上市企业和交易案例进行估值。该方法利用市场替代原理选取同行业具有类似资本结构和规模的公司，并通过收集数据计算财务指标进行对比分析，以此为标准测算出目标公司的市场价值。然而由于光伏产业未被明确划分，企业之间的产业结构和发展背景差异较大，寻找可比企业难度较大。这就要求评估人员在运用市场法时，需要进行更加细致、全面的调查和分析，以尽可能减小误差，提高估值的准确性。此外，还需要结合其他估值方法，如收益法和成本法等，以取得更加客观、全面的估值结果。4.3收益法收益法基于现有投资机会和业务，根据现有资产产生的现金流及未来增长情况进行估值。但是，该方法忽视了公司潜在投资机会下的价值，对光伏上市公司的估值应用具有局限性。因为光伏公司未来收益存在较高的不确定性，且经常出现自由现金流为负的财务表现。此外，光伏公司的现金流量波动性大，使得收益法中最常用的现金流贴现法无法对其进行合理评估。因此，在实践中，需要注意使用多种估值方法综合考虑，以更好地反映出企业的真实价值。同时，还需要对光伏行业的特点和发展趋势进行深入研究，以提高估值的准确性和可靠性。4.4EVA模型经济增加值法是一种常用的企业估值方法，它通过对会计项目的调整解决了会计信息失真的问题，并考虑到了无形资产与权益资本。这种方法所计算出的企业现有资产价值更为真实、准确，可以更合理科学地评估光伏企业的现有价值。相比传统的利润计算方法，经济增加值法更具全面性和系统性，能够很好地反映出企业的真实经营状况和财务表现。此外，该方法可以对企业的管理绩效进行评估，对于提高企业的管理水平和推动发展具有重要意义。因此，在进行光伏企业估值时，经济增加值法是一个不可忽略的重要方法，可以为企业的投资决策和财务管理提供有力支撑。4.5实物期权法实物期权法主要用于评估具有期权性质的标的资产。该方法可以量化灵活决策所带来的企业价值，从而更加科学地进行企业估值。在光伏行业这样具有高风险和不确定性特点的行业中，实物期权法可以更好地反映出企业的潜在不确定性价值，为企业的投资决策提供支持。相比传统的企业估值方法，实物期权法能够更全面地考虑企业未来的发展前景和风险因素，并将其转化为可量化的价值。因此，在进行光伏企业估值时，实物期权法是一个非常有价值的方法，可以为企业的管理和投资决策提供重要参考意见。综上，光伏企业的本身就具有高风险和不确定性的特点，且前期的研发投入较大、拥有的无形资产也较多，因此，成本法、收益法以及市场法均不适合。而EVA法考虑到了无形资产与权益资本，提高了企业的内在价值的真实性、准确性，因此，对于光伏企业现有资产价值的评估可选用此方法；同时，实物期权法对传统估值法起到了补充的作用，它考虑到了风险和价值的不确定性，对于具有期权性质的投资项目进行评估，从而计算出企业的预期价值，最后再把这二者加总得到光伏企业的总体价值。、5光伏企业价值评估模型的选择与构建5.1EVA法评估TCL中环的现有资产价值5.1.1EVA法的模型选择光伏企业目前处于中高速发展阶段，虽然其未来的发展也将进入稳定期，但从长远来看，该类企业的发展仍然具有很大的潜力。对于这种类型的企业，在进行企业价值评估时，需要考虑到其两个阶段的特点。两阶段EVA增长模型认为企业的EVA是由快速增长期和稳定期共同组成的，符合大部分光伏企业的发展情况。在快速增长期内，光伏企业的EVA增长迅速，但随着市场竞争加剧和行业政策调整，企业的增长速度可能会逐渐放缓，进入稳定期。在稳定期内，企业的EVA增长相对缓慢但更为稳定，投资风险较小，因此需要采用不同的估值公式进行评估。本文认为对于光伏企业来说，使用两阶段EVA增长模型是更为合理的，可以更好地反映出企业的真实价值水平。其基本公式为：公式中：C0为期初的投入资本，g代表永续增长率，WACC代表企业的加权平均资本成本，EVAt代表未来第t年的EVA值，EVAn+1代表第n+1期的预测EVA值。5.1.2EVA法的因素调整（1）税后净营业利润：将该项科目调整为=净利润+利息费用+研发费用资本化支出+资产减值损失增加额+本年商誉摊销+递延所得税负债增加额+少数股东权益-研发费用摊销支出-递延所得税资产增加额-企业所得税（2）资本总额：将该项科目调整为=债务资本（短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款和应付债券）+权益资本（普通股权益和少数股东权益）+递延所得税贷方余额+本年度商誉摊销+资产减值损失+研发费用资本化支出-递延所得税借方余额-研发费用摊销支出-在建工程净额（3）加权平均资本成本（WACC）：WACC是以债务资本和权益资本的比重作为基础，再与对应的资本成本进行相乘，最后计算得到企业的资本成本。其中：1）税前债务资本成本：根据企业各类有息债务的利率，再通过加权平均来计算。2）企业所得税率：TCL中环公司所得税税率为15%.3）股权资本成本：本文选择资本资产定价模型来计算股权资本成本。其基本公式为：Ri=Rt+βi（Rm-Rr）其中，ri代表某种资产的预期收益率，rt为无风险投资报酬率，βi为反映某种资产的风险系数，rm代表市场的平均报酬率。债务资本与权益资本的权重确定：目前在市场中无法获得被评估企业的资本结构，因此，本文根据财务报表中的资本结构作为权重标准对企业进行价值评估。5.2B-S模型评估TCL中环的潜在资产价值5.2.1B-S的理论概述Black-Scholes期权定价模型的概念是由FisherBlack和MyronScholes于1973年提出的，主要通过五大参数来进行确定，分别是期权现行价格、期权行权价格、波动率、行权期限、无风险收益率。B/S模型促进了期权估值领域的发展，能有效弥补传统评估方法运用过程中的缺陷，充分考虑了企业价值中具有期权性质的或有价值，适用于评估科技型企业投资风险高、未来收益不明朗的在建项目，其主要是用来估算股票的欧式看涨期权价值，再利用该模型进行价值。5.2.1B-S的价值评估模型B-S模型其基本假设非常严格，然而，在现实生活中，这些假设并不完全符合实际情况，本文在放宽部分假设的前提下，仍然使用实物期权法中的B-S模型评估光伏企业的价值。这种方法考虑了光伏企业的潜在潜在价值，能够更好地反映出企业的真实价值水平。其计算公式为：公式中：VP代表实物期权价值：S0代表标的资产现值；N（d）代表累计正态分布函数；X代表期权执行价格；r代表无风险利率；T代表期权的执行期间；σ代表标的资产的波动率。（1）标的资产现值S0对于实物资产而言，在生活中往往不存在可以用于交易未来投资项目的平台。由于实物资产的预期收益通常是在未来得到，因此将这部分未来预期收益的价值作为标的资产现值是非常重要的。换句话说，根据未来预期收益的折现率，可以计算出标的资产现值，从而进行对实物资产的价值评估。期权执行价格X即对该项期权所付出的初始投资额即为期权执行价格。期权执行期间T该项期权从评估基准日到实物期权行权日的期间即为期权执行期间。（4）标的资产波动率σ波动率反映标的资产的波动情况，与收益的不确定性呈正相关。但是，因为投资项目的未来收益是不确定的，并且无法通过历史收益率来预测，因此，这里将该企业股票的历史收益率作为光伏企业的标的资产波动率。无风险利率r本文选用十年期国债利率3.28%为无风险利率。6光伏行业企业价值评估模型的应用6.1TCL中环新能源科技股份有限公司公司概况6.1.1TCL中环公司简介TCL中环创立于1958年，是全球领先的光伏材料制造商、光伏电池组件供应商和智慧光伏解决方案服务商。这家公司一直秉持着"为人类奉献蓝天和白云"的绿色生态理念，坚持创新驱动发展，引领行业技术和制造方式的产业化应用。在不断追求卓越的过程中，TCL中环致力于推动光伏行业技术革新，实现全球绿色能源产业的高质量、可持续、跨越式发展。作为一个具有社会责任感的企业，TCL中环不仅注重产品品质、技术创新和客户服务体验，同时也关注环境保护和社会福利等方面。通过实现科学的资源配置、精细的生产管理和良好的社会形象，该公司成为了全球最受欢迎的光伏企业之一。公司主要产品包括半导体材料、光伏硅片、光伏电池及组件；高效光伏电站项目开发及运营。产品的应用领域，包括集成电路、消费类电子、电网传输、风能发电、轨道交通、新能源汽车、5G、人工智能、光伏发电、工业控制等产业。6.1.2杜邦分析TCL中环成长能力分析表6-1博雅生物制药集团成长能力分析单位：百分比年份20182019202020212022营业收入137.56168.87190.57411.05670.10净利润8.7312.6114.7644.3570.73营业收入增长率42.63%22.76%12.85%115.70%63.02%净利润增长率27.82%44.44%17.05%200.47%59.48%企业的主营业务通常是其最主要的盈利来源，如果没有持续盈利的能力，企业就难以长期运作。为了更好地了解企业的经营状况，我们可以通过分析企业的营业收入、净利润和净利润增长率三个指标来研究企业的经营状况。净利润反映了企业的经营效益，而净利润增长率则显示了企业的经营能力和发展潜力。需要从公司运营收益来源出发，对其能否持续运行进行深入分析。表格5-1中可以看出，TCL中环总体发展态势良好，营业收入和净利润都以较高的速度增长，整体来看企业整体发展态势稳定且良好。（2）TCL中环盈利能力分析表6-2TCL中环盈利能力分析单位：百分比年度20182019202020212022销售净利率5.747.477.7410.7910.56净资产收益率5.066.587.5517.9719.74总资产收益率2.142.752.746.497.56企业盈利能力主要取决于净资产收益率、净利率、总资产收益率等与投资者财富密切相关的指标。其中，净资产收益率反映了企业利用所有者权益创造利润的能力；净利率则表示企业销售商品或提供服务获得的净收益占总销售收入的比例；总资产收益率也是衡量企业资产使用效率和经营水平的一项重要财务指标。通过对这些关键指标的深入分析，我们可以全面了解企业的盈利情况和利润水平，并更好地评估企业的发展潜力。从上表可以看出，博雅生物的各项盈利指标在2018-2022年呈上升趋势。因此，总体上看TCL中环有较好的盈利能力。（3）TCL中环偿债能力分析表6-3TCL中环偿债能力分析年度20182019202020212022流动比率0.811.040.931.201.38速动比率0.940.940.801.041.10企业的偿债能力是保证企业长期稳定发展的重要因素之一，通常可以通过流动比率、资产负债率等指标来进行判断。流动比率是指流动资产相对于流动负债的偿付比例，它是衡量流动资产偿付短期债务能力的重要指标。如表5-3所示，TCL中环流动比率和速动比率逐步超过1，表明其流动性逐渐变好，足以覆盖其短期债务，快速偿债能力压力逐渐变小。（4）TCL中环营运能力分析表6-4TCL中环营运能力分析年度20182019202020212022存货周转率6.778.338.3612.2111.52总资产周转率0.370.350.350.600.72应收账款周转率6.756.526.5315.9019.43营运能力指标是全面评估企业生产经营效率和资金周转速度的重要财务指标。投资者和管理者可以通过对这些指标进行深入分析，更加准确地评估企业的经营状况和未来发展前景。从表中可得出，TCL中环应收账款周转天数短，企业的资金周转速度越快。存货周转天数较低，则表明企业的资金周转效率高，经营效益良好。总资产周转率也越来越高，说明企业能够更充分地利用其资源，提高经营效益。6.2TCL中环显性资产价值计算6.2.1计算企业的历史EVA值本文以TCL中环公司2018年到2022年的资产负债表、利润表、现金流量表、财务报表附注及其它相关数据为基础，根据EVA的计算方法，得出该公司2018年到2022年的EVA。（1）计算税后净营业利润(NOPAT)税后净营业利润=息税前利润×(1−所得税率)

息税前利润(EBIT)=营业收入−营业成本−营业税金及附加−销售费用−管理费用根据TCL中环公司2018-2022年度的财务数据，对近五年内的NOPAT进行测算。具体计算过程及结果如表5-5所示:表6-5TCL中环2018-2022年税后营业净利润（NOPAT）计算表（单位亿元）年份2018年2019年2020年2021年2022年+营业收入137.60168.90190.60411.00670.10-营业成本-113.70-136.00-154.60-321.90-550.70-营业税金及附加-0.62-0.75-1.27-1.71-2.49-销售费用-1.71-1.43-1.59-1.31-2.77-管理费用-4.99-5.02-6.44-9.92-9.08所得税率15%15%15%15%15%=NOPAT14.0921.8522.7064.7489.30（2）计算资本总额TC总资产

TC=所有者权益+各类准备（坏账准备、存货跌价准备）+递延税项（借方余额为负）+短期贷款+本年到期的长期贷款+应付债务-建设项目根据TCL中环公司2018-2022年度的财务数据，对未来五年内的资本总额（TC）进行测算。具体计算过程及结果如表5-6所示表6-6TCL中环2018-2022年资本总额（TC）计算表（单位亿元）20182019202020212022股东权益157.20205.5280.80416.70470.60+短期借款39.5444.2316.9213.936.51+长期借款58.7876.8192.26126.30319.10+一年内到期的长期借款+应付债券14.5930.4419.99在建工程45.7951.2179.7991.11139.60-递延所得税资产0.79172.533.712.181.75+递延所得税负债1.793.745.436.357.98TC225.32306.98331.90469.99662.84（3）计算加权平均资本成本WACC本文采用资本资产定价模型CAPM计算，其公式为:R=𝑅𝑓+𝛽×(𝑅𝑚−𝑅𝑓)式中:𝑅𝑓——无风险收益率，由于TCL中环不存在长期债券，故选择10年期国债利率作为不恰当，综合考虑后本文采用央行一年期定期存款利率;𝛽——被评估企业的风险系数，本文直接从同花顺中获得;(𝑅𝑚−𝑅𝑓)——与大多数学者采取的方式一致，本文采用用当年的国家GDP增长率作为风险溢价表6-7TCL中环公司2018-2022年权益资本成本计算表20182019202020212022无风险收益率1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%𝛽0.990.990.991.031.00市场风险收益率6.7%6.1%2.2%8.1%3.0%权益资本成本8.13%7.54%3.68%9.84%4.50%该企业主要债务成本为短期借款，故本文采用中国人民银行一年期的贷款利率4.35%作为其债务资本成本。债务资本=短期借款+长期借款+长期应付款+应付债券表6-8TCL中环公司2018-2022年权益资本比重计算表（单位亿元）20182019202020212022资本总额427.00491.20587.20779.801091.00债务资本269.7285.7306.4363.1620.70债务资本成本比重63.16%58.16%52.18%46.56%56.89%权益资本成本比重36.84%41.84%47.82%53.44%43.11%WACC=权益资本成本×权益成本+债务资本成本×债务成本×(1−T)计算结果如下所示：表6-9TCL中环公司2018-2022年WACC计算表20182019202020212022权益资本成本2.20%5.57%5.26%9.30%10.94%权益/总资产36.84%41.84%47.82%53.44%43.11%债务资本成本4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%负债/总资产63.16%58.16%52.18%46.56%56.89%(1-T)85%85%85%85%85%WACC3.15%4.48%4.45%6.69%6.82%（4）TCL中环公司历史EVA的计算通过EVA的计算，可以得出2018-2022年度TCL中环公司历史EVA的价值。表6-10TCL中环公司参考5年EVA取值（单位亿元）会计年度2018年2019年2020年2021年2022年NOPAT14.0921.8522.7064.7489.30WACC3.15%4.48%4.45%6.69%6.82%TC225.32306.98331.90469.99662.84EVA6.998.107.9333.3044.096.2.2TCL中环公司未来五年预测EVA的计算从前文的描述中可知光伏企业目前处于中高速发展阶段，但随着市场的逐渐饱和，增长速度也会逐渐变慢，并进入稳定期，故本文使用两阶段EVA估值模型进行计算。通过分析已求得的历史五年EVA，排除掉极端情况下受疫情影响较大的2020年EVA，可得其他年份的EVA增长率均大于12%。故假设未来五年为中高速发展阶段，其EVA增长率分别为12%、10%、8%、6%、5%。稳定增长期阶段的增长率按照一般做法取不高于GDP的增长率，基于光伏行业的特点，选取3%作为永续增长率。在此情况下，我们基于网站上的资料，对2023-2027年的EVA进行了详细的预测。表6-11TCL中环公司预测5年EVA取值2023年2024年2025年2026年2027年52.9158.2062.8566.6369.966.2.3TCL中环公司EVA显性获利能力计算未来5年β值将取过去5年的平均值1.00，无风险收益率仍采用央行一年期定期存款利率1.5%。据此测算未来5年的平均权益资本成本:权益资本成本=𝑅𝑓+𝛽∗(𝑅𝑚−𝑅𝑓)计算得出未来5年的平均权益资本成本为表6-12TCL中环公司预测的资本成本无风险收益率贝塔系数市场风险溢价资本成本率1.5%1.006.8%8.30%用上述方法将上述数据引入到公司的整体市值中，公司的整体市值因此EVA现值=52.91/（1+8.3%）+58.20/（1+8.3%）2+62.85/（1+8.3%）3+66.63/（1+8.3%）4+69.96/（1+8.3%）5+72.05/（8.3%-3%）*（1+8.3%）5=1155.81（亿元）评估基准日为2022年12月31日，根据TCL中环2022年年报可得所有者投入资本额为公司所有者权益总额470.6亿元，据此对2022年末企业进行估值。V=470.6+1155.81=1626.41亿元最终计算得出企业的现有显性资产价值为1626.41亿元。6.3TCL中环潜在资产价值计算6.3.1B-S模型各参数分析由于TCL中环公司的研发投入回收期较长且专业性较强外部人员获取准确数据较难，人力资源开发和企业文化建设的期权价值评估更为困难，本文收集的资料有限，因此本文评估的实物期权价值主要是选择光伏企业的光伏发电站项目进行评估。(1)标的资产现值-光伏发电项目实物期权的未来收益现值光伏发电项目的潜在获利能力主要体现在其对环境的影响上，相比与传统火力发电项目，光伏发电能耗低、排放污染少，所以其环境效益主要表现为降低二氧化碳、硫化物以及氮氧化物等物质的排放。所以标的资产现值由两部分组成，一部分是光伏电站项目抵减的环境成本，另一部分是由于光伏碳减排而在碳交易市场中的潜在收益。因此可以得出标的资产价格公式：S=其中，C表示单位光伏发电项目抵减的环境成本；L表示单位碳交易带来的潜在收益；Q表示发电量。C=其中，C表示单位光伏发电减排费用，单位是元/kg；Q表示单位光伏发电减排量，单位是kg/千瓦时。光伏企业标的资产现值是指由投资项目所带来的现金流量的现值，在光伏发电项目中表示为光伏发电项目实物期权的未来收益现值。关于东方日升光伏电站的年发电量预测分析如下:对于1KW光伏装机容量，假设平均每天等效全功率运行时间为5.5h，光伏发电站系统整体的运行效率假设为为75%，则1KW光伏系统装机容量年发电量=1KWx5.5hx365x0.75=1505.63KWH。表6-13单位光伏发电抵减环境成本统计表数据指标二氧化硫二氧化碳氮化物烟尘灰渣Pi（元/