广钢气体深度报告：不断升维的电子大宗气体龙头迎来进阶式加速发展

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E金 78810472164187营业总收入1,8352,1032,4223,1084,140交易性金融资产0802802802802营业成本1,1921,5371,7612,2192,917应收账款及票据346490561728973税金及附加910121520存货185242278357479销售费用3938404862其他流动资产1,832862869885909管理费用160156170202261流动资产合计3,1522,4982,5822,9353,350研发费用89101103124166长期投资00000EBIT359260347509727固定资产2,2883,2494,1414,6605,235其他收益1617172229在建工程572875841676624公允价值变动收益07000无形资产及商誉957960927894860投资收益16768其他非流动资产283362311305299财务费用135384853非流动资产合计4,1015,4466,2206,5357,019减值损失-4-18-14-18-25总资产7,2537,9448,8029,47010,369资产处置损益-2-1000短期借款17176376476576营业利润345268309460673应付账款及票据3976187249121,199营业外收支10000169215387387387所得税2618213146其他流动负债162156181224289净利润320250288429628流动负债合计7451,1661,6692,0002,452少数股东损益02234长期借款5927399191,0191,119归属母公司净利润320248286426623应付债券00000租赁负债2121212121主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债129157172172172ROE(摊薄,%)5.6%4.3%4.8%6.9%9.5%非流动负债合计7429171,1121,2121,312ROA(%)5.8%3.3%3.4%4.7%6.3%总负债1,4872,0822,7813,2123,763ROIC(%)5.1%3.5%4.2%5.8%7.8%实收资本(或股本)1,3191,3191,3191,3191,319销售毛利率(%)35.1%26.9%27.3%28.6%29.5%其他归母股东权益4,4114,5054,6634,8975,240EBITMargin(%)19.6%12.3%14.3%16.4%17.5%归属母公司股东权益5,7305,8245,9826,2166,559销售净利率(%)17.4%11.9%11.9%13.8%15.2%少数股东权益3638394246资产负债率(%)20.5%26.2%31.6%33.9%36.3%股东权益合计5,7665,8626,0216,2596,606存货周转率(次)8.07.26.87.07.0总负债及总权益7,2537,9448,8029,47010,369应收账款周转率(次)5.95.14.74.95.0总资产周转周转率(次)0.30.30.30.30.4现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量1.71.72.92.52.2经营活动现金流5384208271,0521,367资本支出/收入60.1%71.3%55.0%29.8%29.4%投资活动现金流-2,766-1,229-1,263-919-1,207EV/EBITDA30.5526.2241.0331.4024.23筹资活动现金流2,936123405-41-137P/E(现价&最新股本摊薄)104.53134.73116.7578.3753.59汇率变动影响及其他00000P/B(现价)5.835.745.585.375.09现金净增加额709-686-319223P/S(现价)18.2015.8813.7910.758.07折旧与摊销205287507611731EPS-最新股本摊薄(元)0.240.190.220.320.47营运资本变动22-1352-49-65DPS-最新股本摊薄(元)0.080.090.100.150.21资本性支出-1,103-1,500-1,333-925-1,216股息率(现价,%)0.3%0.3%0.4%0.6%0.8%，目录自主控电大气综合务商 4电子宗体合务，服于成路核领域 4激励位公管与术核团经丰富 5业绩来点现流续优质 6电子宗体优业式+高入垒+高长的优赛道 9商业式现制为，盈持稳且高定性 9竞争局进壁极，国维“1+3”局 10成长：圆能幅建、术代体耗数增共振 氦气格持上，望提利弹性 15.16拥有子宗整方能力装取全市“通证” 16建立气主控整应链多化源局 18具备富目营验推进大心业地局 18特种子：力维延伸气务推综服务商力 20盈利测估值 215.1. 盈利测：26/27年母利润4.26/6.23215.2. 估值目价35.34元增持级 22风险示下半体商扩低期国局变动险等 23自主可控的电子大宗气体综合服务商电子大宗气体综合服务商，服务于集成电路等核心领域公司是国内领先的电子大宗气体综合服务商，主营业务是研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体，主要客户为集成电路、半导体显示行业龙头企业。根据公司官网，ppb图1：公司业务模式：现场制气、零售供气等综合服务公司官网公司拥有30年与世界一流气体公司的合作经验；2020年公司取得林德与普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务以及四家合资公司的控股权，加速向国内电子半导体领域龙头客户渗透。根据公司招股说明书，（1969-2014年30（204年至今220图2：公司经历三大发展阶段公司招股说明书，激励到位，公司管理与技术核心团队经验丰富控股股东为广州工控集团。20.66%8.61%3图3：公司股权结构：控股股东为广州工控集团，拥有三大员工持平平台、公司招股说明书， （截至2025三季度）公司核心管理与技术团队大部分来自国内外优秀气体公司（空气、梅塞尔等表1：公司核心管理与技术团队大部分来自国内外优秀气体公司邓韬 董邓韬 董事长，首席 1993年7月至1995年3月，就职于广钢集团机动处动力科；1995年3月至1998年3月，担任粤港科学家 气体设备部助理工程师；1998年4月至2000年12月，担任珠江气体技术工程部经理；2001年1月200412（技术工程部经理；2005120101月，历任广州广钢项目经理、销售经理、副总经理、办公室主任等职务；2010120148月，担任广州广钢林德气体有限公司副总经理。20148201810（20248月至今（2024年3月至今、首席科学家（20241月至今、核心技术人员。贲志山总裁，首席运营官1995719982月，就职于煤炭科学研究院上海分院；1998320014月，担任李（中国年5月至2018年12（中国投资有限公司（现“林德（中国））财务与控制总经理、效能管理总监、战略业务总经理等职务；2019120201月，担任盈德气体集团有限公司综合管理中心副总经理；20202月至今，担任广钢气体首席运营官；202410月至今，担任广钢气体董事；现任广钢气体董事、总经理（总裁、首席运营官。刘继雄副总裁，应用技术研发中心总经理007720124月，历任上海欧文斯科宁玻璃纤维有限公司工艺工程师、质量工程师、生产年4月至2013年7（上海年7月至2015年5月，担任梅塞尔应用技术工程师；2015年6月至2020年5月，担任林德气体（上海有限公司应用技术市场经理20206员。王开兵工程技术研发中心总经理2001920048月，担任珠江气体工艺工程师;2004820137月，历任广州广钢工;2013720154项目发展与执行及客户工程服务经理等职务;2015年4月至今，担任广钢气体工程技术研发中心总经理。李伟工艺技术研发中心总经理1996720021月，担任杭氧股份流程工程师;2002年1月至2010年10月，历任液化空气（杭州;2013420208月，担任上海宝钢气体有限公司工艺经理.2020年8月至今，担任广钢气体工艺技术研发中心总经理。许高坡项目发展中心总经理20061201010月，担任广州市粤港气体工业有限公司工艺工程师；2010201112月担任广州市粤港气体工业有限公司深圳华星光电项目经理；2012120154（深圳（（ROC25520202（广州3202412月，1理；现任广钢气体核心技术人员、项目发展中心总经理。，1.3. 业绩迎来拐点，现金流持续优质公司历年营收实现稳健增长，归母净利润于2025Q3迎来向上拐点。1）营业收入：公司营收实现持续稳健增长。2024/2025年前三季度分别实21.03/17.21+14.6%/+14.9%2025年度业202524.24+15.26%。2）2025Q32024/2025.42.0122.4+106204年中国瓶装氦气价格大幅弱于20232025Q3，公司业绩迎来向上拐点，实现归母净利润0.83亿元，同比+82.5%20252.86+15.39%。图公司2021~2025前三季度营收实现稳健增长 图公司2025年三季度迎来母净利润向上拐点25.00

2021 2022 2023 2024

40%20.0030%20.0030%15.0025%20%10.0015%5.0010%5%0.000%

3.503.002.502.001.501.000.500.00

2021 2022 2023 2024

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%营业收入（亿元，左轴） YOY（右轴） 归母净利润（亿元，左轴） YOY（右轴）， ，图6：2024年中国瓶装氦气价格大幅弱于2023年卓创资讯工业气体微信公众号2024年6225/2025Q3/+3.3pp/+5.0pp图7：公司毛利率、净利率整体稳健45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2021 2022 2023 2024 2025Q1~3毛利率 净利率，公司现金流表现优异，经营性净现金流持续大于归母净利润。221~0251.52025Q1~36.5+72.0%3.24。图公司2021~2025年前三季度经营性净现金流异 图公司2021~2025年前三度经营性净现金流归母净利润＞1.57.00100.0%3.506.0080.0%3.005.0060.0%2.504.0040.0%2.003.0020.0%1.502.000.0%1.001.00-20.0%0.500.0020212022202320242025Q1~3-40.0%0.002021 2022202320242025Q1~3经营性净现金流（亿元，左轴） YOY（右轴）

经营性净现金流/归母净利润， ，+高进入壁垒+优质赛道商业模式：现场制气为主，盈利持续稳定且具高确定性N2HO2H2A表2：电子大宗气体包括氮气、氦气等六大品种气体品种具体用途氮气氮气是电子半导体领域使用最广、用量最大的气体，用于营造半导体生产过程中的超净气体环境，作为环境气、保护气、清洁气和运载气等用途运用于电子半导体生产制造中的所有环节。和设施中其它气体组分、水分、氧分和细微颗粒等影响微观制程的成分；2）保护气：制造步骤间的等待时间，需使用氮气防止晶圆氧化或发生反应；3）清洁气：部分制造步骤（如酸碱处理等，需使用氮气清洗晶圆上的残留杂质；4）运载气：作为载体，将不同电子特种气体输送至对应工艺工序中氦气氦气因其更优的化学稳定性和导热性、更低的分子量和液化温度，广泛应用在集成电路制造、半导体显示、低温超导、光纤通信、科研实验等领域。在集成电路制造中，氦气在先进制程中的用量更大，被用于运载气、化学气相沉积制程用气、蚀刻机制程用气、泄露测试等用途氧气氧气可用于集成电路制造、半导体显示蚀刻环节的氧化气体，以及干法去胶、阵列溅镀机、尾气处理等氢气氢气可用于化学气相沉积环节和光刻环节。其中光刻环节，氢气主要用于与化学品锡反应，避免锡积聚在昂贵的光学器件上；化学气相沉积环节，氢气主要用于硅和硅锗的外延沉积和表面处理氩气氩气主要用于集成电路制造中的深紫外光刻激光器的沉积和蚀刻环节，以及清洗芯片结构中的碎屑；在半导体材料硅、锗的精炼和单晶的制备过程中，氩气被用作保护气来保护在硅片上形成的硅晶体公司招股说明书，从商业模式来看，电子大宗气可以分为现场制气与零售供气。现场制气：下游半导体客户的单个工厂/产线一般仅有一个电子大宗气15服务对象与收费方式：15表3：现场制气模式包括固定收费和变动气费收费方式 内容 定价原则固定收费每月收取的固定费用，系供气系统的整体收费，为现场制气项目提供稳定的收入来源变动气费根据客户使用量与各类气体单价确定公司招股说明书，

1.各项目根据客户所属行业及市场地位、技术要求、投资规模、预计回报率及回收期等因素综合确定2.固定收费每年根据上年CPI、PPI、地区人均工资等因素进行调整CPIPPI（氦气因市场价格波动较大，价格单议）/图10：电子大宗气体现场供气模式公司招股说明书收入确认：供气厂商生产的气体自通过双方指定的交付点后完成所有权转移。供气厂商在每月取得客户确认的供气结算单、已收竞争格局：进入壁垒极高，国内维持“1+3”格局电子大宗气体进入壁垒极高，国产化率仍然较低，国内维持“1+3”格局。2024制气项目的供气周期通常长达15年，在此期间客户极少更换供应商，能占比达到41%，外资厂商AP/Linde/AL中标产能占比分别为3%/3%/24%，广钢气体引领电子大宗气体国产化突破。图11：2024年电子大宗气体新增市场格局：维持“1+3”格局（按产能）3%3%3%29%24%41%AP Linde AL G-gas Others公司2024年年报，振我们认为，电子大宗气体作为晶圆制造核心材料之一，主要受益于两大驱动：一是晶圆厂产能扩建带来需求提升；二是晶圆制造技术迭代下气体单耗指数增长。在上述因素共振下，电子大宗气体市场有望呈现快速增长。受益于AISEMISEMI325日在SEMICONChina2026AI2026全球AI4500GPUHBMAIAI2026HBM58%546DRAM市SK70%可调配产能倾斜至HBMHBM50-60%。2nm及以下制程逼近物理极限，遭遇量子隧穿与栅极控制难题，GAA架构;2nm2507nm时代的32nm2020~2030SEMI300mm晶圆厂AI2026~2027年投资将实现两位数增长。300mm202618%1330亿14%1510AI20283%15501720图12：全球300mm晶圆厂设备支出将在26~27年实现两位数增长SEMI《300mm晶圆厂展望报告》2020~203020272029年2020~2030490141020%32%202810884座，472240202425%202842%。晶圆制造的技术迭代将带来电子气体需求增长。根据大象研究院发布的《2026电气体 》智咨的息：7nm及以3DNAND（200单个12英寸晶圆厂氮气用量可达5万立方米1212气用量可达5万立方米/小时，直接拉动电子大宗气体市场规模扩张。下游晶圆厂正大幅增加资本开支投向扩产。大幅上行。华虹公司2024~2025年资本开支维持在100+2021~20232024/2025197.82/129.31亿元，同比+209%/-35%；中芯国际2025年资本开支为599.51亿元，同比+10%。图13：华虹公司资本开支同增长 图14：中芯国际资本开支同增长50.00

2021 2022 2023 2024 2025资本开支（左轴，亿元） YOY（右轴

250%200%150%100%50%0%-50%

2021 2022 2023 2024 2025资本开支（左轴，亿元） YOY（右轴

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%， ，354.31/436.58/712.302023/2024+23%/+63%。（亿元投向存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目、DRAM存储器技术升级项目与动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目，以实现生产线的技术改造升级、加快DRAM产能建设等。图15：长鑫科技资本开支与同比增长

0.00

2022

2023

0%2024资本开支（左轴，亿元） YOY（右轴），表4：长鑫科技拟募资295亿元以实现生产线技术升级与加快DRAM产能建设等项目名称项目投资总额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目7575DRAM存储器技术升级项目180130动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目9090合计345295长鑫科技招股说明书（申报稿，随着中国半导体市场需求逐渐扩大，将对电子气体将继续形成支252025-20302030模达到298亿元，相比2024年的195亿元呈现较大成长空间。图16：中国电子气体市场规模及同比增长3503002502001501000

市场规模（亿元，左轴） YOY（右轴）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%广钢气体2025年半年报援引卓创资讯数据，海外市场来看，海外半导体大厂2025图17：华虹公司资本开支同增长 图18：中芯国际资本开支同增长140.00120.00100.0080.0060.00

60.00%40.00%20.00%0.00%

350.00300.00250.00200.00150.00

60.00%180.00100.00%450.00180.00100.00%450.0080.00%160.0080.00%400.0070.00%40.00%30.00%20.00%10.00%40.00-20.00%100.000.00%20.00-40.00%50.00-10.00%0.00FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025-60.00%0.00FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025-20.00%资本性支出（亿美元，左轴） YOY（右轴） 资本性支出（亿美元，左轴） YOY（右轴），图19：华虹公司资本开支与同比增长，图20：中芯国际资本开支与同比增长500.0015.00%250.00100.00%450.0010.00%80.00%350.00300.000.00%350.00300.000.00%150.00250.00-5.00%200.00-10.00%100.00150.00

5.00%

200.00

60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%100.00-15.00%50.00-40.00%50.00-20.00%-60.00%0.00FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025-25.00%0.00FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025-80.00%资本性支出（亿美元，左轴） YOY（右轴） 资本性支出（亿美元，左轴） YOY（右轴）， ，表5：海外半导体大厂提升2026年资本开支投向晶圆厂及先进封装扩建等公司名称2026年资本开支计划主要扩产计划/资本开支投向美光科技超过250亿美元爱达荷州：20262028年底之前投入运营。纽约Clay：DRAM20多年内将建设多达四座晶圆厂。2026年1月，已举行第一座纽约晶圆厂的奠基仪式，该工厂将在2030年及以后提供产能。台积电520~560亿美元242027年下半年进入大批量制造。第三个晶圆厂的建设已经开始；第四个晶圆厂和第一个先进的封装晶圆厂正在申请许可证。此外，完成在附近购买第二大块土地，以支持扩张计划，并为应对非常强劲的多年人工智能相关需求提供更大的灵活性。2024欧洲：台湾：2纳米晶圆厂，将在未来几年继续在台湾投资领先和先进的封装设施。三星电子超过110万亿韩元1）晶圆代工与先进封测HBM人工智能创新，如人工智能和先进机器人技术美光科技2026财年第二季度财报、台积电2025财年第四季度电话会纪要、三星电子官网，氦气价格：持续上涨，有望提供利润弹性2026年4月第2（206年4月9日127.4元18.83.2640929.5元/瓶，环比涨29.42%，同比涨41.5%。管束氦气价格（元/立方米）图21：管束氦气价格走势图 图22：高纯氦气价格走势图管束氦气价格（元/立方米）2021/3/252021/6/252021/3/252021/6/252021/9/252021/12/252022/3/252022/6/252022/9/252022/12/252023/3/252023/6/252023/9/252023/12/252024/3/252024/6/252024/9/252024/12/252025/3/252025/6/252025/9/252025/12/252026/3/25

高纯氦气价格（元/高纯氦气价格（元/瓶）2021/3/252021/6/252021/3/252021/6/252021/9/252021/12/252022/3/252022/6/252022/9/252022/12/252023/3/252023/6/252023/9/252023/12/252024/3/252024/6/252024/9/252024/12/252025/3/252025/6/252025/9/252025/12/252026/3/25卓创资讯工业气体微信公众号， 卓创资讯工业气体微信公众号，公司优势：竞争力凸显，兼具核心装置、氦链自主、丰富经验优势公司电子大宗气体业务形成从项目方案设计、项目建设到安全运营全方位的标准化体系，整体方案能力满足下游半导体等客户的发展与创新需求。根据公司招股说明书，2090表6：公司电子大宗气体方案能力满足下游半导体客户的发展与创新需求指标具体要求公司能力产品纯度随着电子半导体行业的不断发展，工艺制程不断微缩，特征尺寸的公司电子大宗气体产品纯度可达到9N缩小带来集成度的提高，从而提高芯片性能，降低单位制造成本，级，并且单个杂质含量均可控制在ppb但同时工艺参数亦随之缩小，致使集成电路制造工艺的难度成指数级。级的提升。目前国内集成电路制造特征尺寸覆盖0.35微米至14纳米，ppm级的电子大宗气体已无法满足生产的需要。供气可靠性、稳电子半导体客户要求长达15年供气期内的供气可靠性（连续供气公司经过多年的运营经验积累，研发形成定性不间断（了全时在线气体供应技术、高频脉冲测控过程中，环境温度、湿度、客户工况时刻在发生变化，容易影响气技术、数字化运行技术等，实现了气站长体的纯度、压力、流量等指标，需要进行及时的调节。期可靠、稳定的运营。全产品线的供对于下游半导体客户的单个工厂/产线来说，现场制气一般仅有一公司2020年起开始研发氦气相关技术，应能力形成了从上游气源端到下游客户应用端氦气进口依存度极高、且具备全球完整供应链的气体公司较少，市完整供应链的技术能力，系内资最大的氦场经常出现供不应求的情况。气供应商，能够为下游半导体客户提供稳定的氦气供应。产品应用创新随着半导体客户的制程的不断提高，对各类电子大宗气体的产品要公司根据客户晶圆清洗工艺升级的要求，能力求也在不断发生变化，电子大宗气体公司需掌握全部六大类气体的研发准超临界二氧化碳精准相控技术，用技术，并持续根据客户工艺需求不断创新气体的应用。以解决现有化学溶剂清洗成本高、安全风险高的问题。公司招股说明书，upeNatNppb我们认为，自主研发制氮装置是公司的核心装备优势，利于公司获取更多国1ppbvSuper-N5000Nm3/h及控制在1ppbv以内的氮气，较外资气体公司7000Nm3/h的最低供气量更具有宽容度，满足客户多样化的用气需求。图23：公司针对电子大宗气体不同规模现场制气需求布局系列制氮装置广钢气体2025年半年报20259月，Super-N50K30K50KSuper-N50K智能装备智造基地获ASME12ASME图24：公司智能装备智造基地现场图公司官方微信公众号建立氦气自主可控完整供应链，多元化气源布局公司是国内唯一同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气4K4K图25：氦气的生产工艺流程图公司招股说明书具备丰富项目运营经验，推进五大核心产业基地布局公司自业基地布局。表7：公司电子大宗气体部分项目列示：客户包括长鑫、青岛芯恩、晶合集成、华星光电等项目名称地点客户主要产品项目设计产能（Nm3/h）合肥长鑫二期合肥存储芯片75000长鑫集电二期北京存储芯片64000青岛芯恩二期青岛逻辑芯片60000晶合集成