海西新药创新启航攻坚眼底病口服小分子

投资案件投资评级与估值我们预计2026-2028年总营收分别为7.51/8.84/9.73亿元，同比增速分别29.0%/17.7%/10.1%，2026-20281.88/2.18/2.476.1%/15.9%/13.12029（FCFF）进行绝对估值测算，得到公司目标市值为234.77亿港元，较2026年4月23日市值有40%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点公司现有收入源于仿制药业务，假设几大核心仿制药品种2026-2028年收入保持202640%25%2027-2028在毛利率端，2026-2028年生产销售的均为仿制药，我们预期毛利率将保持稳定，假设为83%。基于以上假设，我们预计2026-2028年总营收分别为7.51/8.84/9.73亿元，同比增速分别29.0%/17.7%/10.1%。在创新药部分，我们预计公司首款创新药C019199将于2029年在中国上市，重磅眼底病小分子创新药HXP056预计2029年在中国上市。有别于大众的认识到了兑现前期：首款创新药C019199有望在2026H1进入III期临床阶段，此前数据2025ASCO上披露过；重磅创新药HXP056直击现有治疗痛点，已进入II期临床阶段，即将获得数据验证。股价表现的催化剂HXP056临床进展、数据披露；潜在的对外授权合作等。核心假设风险研发失败风险或进度不及预期风险；集采导致业绩波动的风险；竞争恶化风险。目录海西药：制药筑，以药致远 5公司基本情况介绍 5仿制药为基，实稳定盈利 6创新药致远，聚焦全球新炎症及免疫调节小分子药物 8HXP056：首创口眼底分子药物 9眼底病市场广阔注射给药是核心痛点 9突破给药方式困，HXP056即将迎来临床数据验证 12创多靶点肿瘤调节剂将进入III期临床阶段 盈利测与值 15盈利预测 154.2估值 16风险示 18图表目录图1：公司发展历程 5图2：公司管理团队介绍 5图3：公司股权结构（截至2025年10月20日） 6图4：公司营业收入及其增长情况 7图5：公司净利润及其增长情况 7图6：公司毛利率及净利率情况 7图7：公司费用率情况 7图8：公司创新药研发靠前的四款产品 8图9：眼睛解剖图及血眼屏障 9图10：中国主要视网膜疾病的流行病学情况 11图11：中国眼底抗VEGF疗法市场规模 11图12：法瑞西单抗历年销售额 11图13：HXP056的优势 12图14：HXP056在C57小鼠血液和眼球的PK暴露 12图15：HXP056在BN大鼠眼底和其它组织的分布 12图16：HXP056在hVEGFA-转基因小鼠模型的药效作用 13图17：C019199通过免疫抑制肿瘤微环境的作用机制 13图18：全球骨肉瘤药物市场规模 14图19：中国骨肉瘤药物市场规模 14图20：Ib期骨肉瘤临床结果-DCR 15图21：Ib期骨肉瘤临床结果-mPFS 15表1：公司已获批15款仿制药产品情况 7表2：收入拆分 16表计算关键假设及测算结果 16表4：绝对估值关键假设 17表5：FCFF估值过程（单位：百万元） 17表6：FCFF绝对估值结果 18图1：公司发展历程

海西新药：以仿制药筑基，以创新药致远福建海西新药创制股份有限公司，在福建省、福州市两级政府及有关部门的大力支持2012313202062026315MultiSel-Opt小分子创新药物研发平台，首款C0191992026IIIHXP056I/II期临床试验阶段，创新管线将逐步兑现。公司官网

PTCTherapeutics，Inc.FengYan2230%士或硕士学位，覆盖广泛的科学领域。图2：公司管理团队介绍公司演示材料

FengYan2025102032.69%9.65%、6.35%。图3：公司股权结构（截至2025年10月20日）康心汕康心汕展鸿达投资 泰瑞和投FengYan 华兴创业 福州创投 金东泓创投 金东石创投 华鑫悦投资新余鸿壤投资韵睿投资福建医药集团华泰资本 其他投资者海西新药海西福州（中国）企查查

自2020年首款仿制药上市，2021年实现盈利，截至202552022年的2.12亿，增长至2025年的5.82亿，年复合增速达到40%，净利润从2022年的6,898万元，增长至2025年的1.77亿，年复合增速为37%。图4：公营收及增长况 图5：公净润其长情况0

2022 2023 2024 2025营业收入 YoY

60%百万元50%百万元40%30%20%10%0%

0

2022 2023 2024 2025净利润 YoY

80%百万元70%百万元60%50%40%30%20%10%0%海西新药高效运营，净利率稳定在30%80%30%年销售费用率为34%，公司拥有专业的销售团队，具备强大且高效的商业化能力，销售团20252,0003.8%202512.6%。图6：公毛率净率情况 图7：公费率况90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2022 2023 2024 2025毛利率 净利率

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2022 2023 2024 2025研发费用率 销售费用率 管理费用率2026315款仿制药获批上市，多款产品中选国家或省级联盟集（莫沙必利片（氨氯地平阿托伐他汀钙片（酸西那卡塞片2024名第二（25.7%）、第一（59.3%）、第二（16.7%）。我们认为公力创新药研发。通过一致性评价顺序首次获批时间国家级/省级纳入VBP时间通过一致性评价顺序首次获批时间国家级/省级纳入VBP时间适应症仿制药名称治疗领域 商品名消化系统安必力枸櫞酸莫沙必利片功能性消化不良2021年2月国家级2020年6月17日同类首款安立定瑞巴派特片急性胃炎、慢性胃炎的急性加重期胃粘膜病变2024年12月省级2024年4月24日心血管系统海慧通氨氯地平阿托伐他汀钙片高血压、冠心病及高胆固醇血症2023年4月国家级2022年1月30日海必平缬沙坦氨氯地平片(I)高血压2022年6月省级2022年4月19日海可喜缬沙坦片高血压2024年5月省级2022年6月28日/尼麦角林片急性或慢性脑血管疾病或脑代谢不良2023年11月28日同类第二款海惠宁比索洛尔氨氯地平片高血压2024年12月1日海立平盐酸贝尼地平片高血压2025年7月30日内分泌系统瑞安妥盐酸西那卡塞片SHPT2021年6月国家级2021年3月16日神经系统安优凡草酸艾司西酞普兰片抑郁症、广泛性焦虑、惊恐障碍2022年9月省级2021年3月23日炎症安妥飞塞来昔布胶囊包括（）骨2021年10月11日赛西福硫酸羟氯喹片2024年12月国家级2023年10月27日同类第二款安飞平双氯芬酸钠肠溶片消炎镇痛2024年6月28日同类首款盈安可腺苷钴胺胶囊贫血及各种神经炎症2024年8月5日免疫及舒宁盐酸西替利嗪口服溶液过敏性鼻炎、过敏性结膜炎2025年11月省级2025年6月20日同类第二款公司招股书，公司官网，米内网人体免疫系统是涵盖多重途径与机制协同作用的复杂结构。公司的小分子创新药物平台（MultiSel‑Opt平台）专注于通过选择性地锁定多个蛋白质靶点来调节炎症与免疫反应，并充分发挥小分子化合物的特性，用单一药物分子实现多重机制协同作用。MultiSel‑Opt平台的另一特色在于专注于优化药物在疾病部位的分布，例如如何设计最佳药物化合物以实现适当穿透血视网膜屏障或血脑屏障。基于该平台，目前公司处于临床阶段的产品包括一款口服治疗视网膜病变相关疾病的小分子HXP056，一款靶向调节免疫抑制性肿瘤微环境的小分子C019199，以及尚处于临床前阶段，用于治疗肿瘤、呼吸系统疾病的创新候选药物。图8：公司创新药研发靠前的四款产品公司官网

HXP056：全球首创口服眼底病小分子药物-房水屏障和眼后段的血-网膜屏障（BRB）。BRB通过严格控制视网膜与血液循环间的物质交换保护视网膜神经组图9：眼睛解剖图及血眼屏障论文《新型眼部药物递送系统的研究进展糖尿病性黄斑水肿年龄相关性黄斑变性视网膜静脉阻塞）是三种截然不同但均属严重的视网膜疾病，若未能及时治疗，可能导致不可逆转的视力丧DMEAMD（wAMD、DMERVO疾病的患病率在稳步提升，主要2024年wAMD、DMERVO410万人、770万人、750万人。VEGF是一类调节血管生成的细胞因子，主要由血管周围的细胞产生，并通过旁分泌机制作用于内皮细胞，在促进血管形成、抑制内皮细胞的凋亡及提高血管通透性等方面发挥重要作用。病理性视网膜血管疾病主要是由过度的VEGF信号驱动，VEGF水平升高促VEGF药物可有效阻断新生血管形成、减少血管渗漏并恢复视网膜稳定性，从而保护中心视力。5VEGFVEGF50203555624.4%。2024年全球抗VEGF疗法市场规模为198亿美金，预计2034年将达到319亿美金，年复合增长率为4.9%。图10：国要网病的行学况 图国底抗VEGF疗法场模百万人十亿人民币30 60百万人十亿人民币期间 年复合增长率2020-202415.9%期间 年复合增长率2020-202415.9%2024-2035E 24.4%20401510 305 20RVO DME wAMD mCNV弗若斯特沙利文 弗若斯特沙利文VEGF根据CGVEGF类药品眼科渗透率仅1.15%%-7%VEGF4年的真实世界研究中，接VEGF6个月开始随时间推移逐渐下降。患者平均年注射17.526.736.646.4VEGF注射对患者而言治疗负担重，依从性逐渐降低，最终导致真实世界中治疗效果不及预期，长期视力维持效果与临床研究结果存在差距，临床未满足需求较大。目前多数在研创新药主要针对单靶点抗VEGF药物半衰期较短，为达到治疗目的或维持视力需多次进行玻璃体腔注射的痛点进行研发，通过双靶点、延长半衰期的方式降低给药频次，并未在给药方式上进行创新。全球唯一一款获批上市的双靶点VEGF注射液法瑞2022149.59亿美金，体现出患者亟需一款能改变当下治疗困境的药物。图12：瑞单历售额 百万美元4,959百万美元4,9594,3792,6286205,0004,0003,0002,0001,00002022

2023

2024

2025美国 欧洲 日本 其他丁香园数据库HXP056即将迎来临床数据验证HXP056MultiSel‑Opt,wAMDDME以及RVO又要同时在系统暴露上优化实现患者用药安全性的这些业界周知的极大的技术挑战，有望成为全球首款的口服治疗上述眼底病的新药，是一款兼具技术颠覆性，及全球市场爆发力的原创创新药。图13：HXP056优势 公司演示材料HXP05610mg/kgHXP056，观察到在大鼠体内可快速分布，给药后24小时各脏器组织及血浆中HXP056定量下限，但视网膜-脉络膜+HXP056浓度仍有其峰浓度的~15%。PK和组织分布动物数据提示HXP056性问题。图14：HXP056在C57鼠血和的PK暴露 图15：HXP056在BN鼠眼和它织分布公司官网 公司官网③在hVEGFA-1310mpk剂量下均可显著抑制hVEGFA-转基因小鼠模型动物的眼底渗漏，并呈现量效关系，且对比阿柏西普也有明显优势。图16：HXP056在转基因鼠模的作用 公司官网wAMDI期/III期临床已完成单次给药剂量递增与多次给药剂量递增阶段的所有患者招募工作，并在连续给药四周后完成剂量限制性毒性（DLT）评估及药代动力学（PK）数据收集。初步疗效评估亦同步wAMDI期临床研究初步数据显示，该药物具备良好安全IwAMD经治患者中，均可观察到眼底形态与视网膜功能有初步改善。基于这些令人鼓舞的初步成2025III期剂量递增研究仍在进行中。我们预计针对wAMD的II期临床将在今年底或明年初结束，并有望在2027年启动III期临床，在此期间或许有初步临床数据公布，验证HXP056在人体中的疗效与安全性。C019199IIIC019199CSF-1R/DDR1/VEGFR2，调节免疫抑制性肿瘤微环境的原创新药，通过多机制协同作用：①抑制CSF-1RTTT对DDR1的抑制作用解除肿瘤组织胞外基质的“物理屏障”，进一步增加免疫细胞和药物VEGFR2Treg免疫抑制，从而协同增进肿瘤免疫治疗的疗效。图17：C019199通过免疫抑制肿瘤微环境的作用机制公司演示材料

C019199于2020年在北京肿瘤医院和厦门大学附属第一医院两个中心同时开展I期临床研究。Ⅰ期数据显示药物的人体吸收良好，不良反应明显少于同类药物，疗效初步显2022年上半年已完成Ⅰa2023年上半年联用免疫检查点抑制剂的Ⅰ/IND202312月完C0191992026年上半年开展Ⅲ期临床研究。骨肉瘤是一种高级别、产生骨样物质的间叶细胞起源恶性肿瘤，是最常见的原发性骨癌，占所有原发性骨肿瘤约11.7%，特征是侵袭性强且预后不良，具有高度远处转移的倾向，尤其是肺部，通常在短时间内发生。全球骨肉瘤的发病率由201823.1202424.6203227.2千人，复合年增长率为1.3%。中国的骨肉瘤发病率于2018年至2024年间保持平稳。预计骨肉瘤患者人数将轻微上升，复合年增长率为0.2%，至2032年将达到4.4千人。涉及完全肿瘤切除且手术切缘阴性。术后辅助化疗可能会根据对初始治疗的反应继续作出20181.3620241.58亿美元，复2.6%20322.264.6%。中国骨20181.5820241.85亿元，复合年增长20322.42亿元。图18：球肉药场规模 图19：国肉药场规模 灼识咨询 灼识咨询2025年ASCO大会上公司以口头汇报形式公布了C019199在骨肉瘤中的Ib期临床期中分析数据，在一线化疗失败的复发或难治性骨肉瘤患者中，C019199展现出良好的安全性和疗效，≥3（TRAE）23.3%（DCR）73.3%，中位无进展生存期（PFS）6个月，显著长于标准治疗（化疗）2-3个月。图20：Ib期肉临果-DCR 图21：Ib期肉临果-mPFS 美国临床肿瘤学会

公司演示材料C019199有望成为同类首款的创新肿瘤药物，也将成为公司首款商业化的创新药。盈利预测与估值盈利预测2026-2028年收入保持稳定，202640%25%的2027-2028年五大仿制药产品增速均会放缓。目前公司持续推进在研仿制药的一致性评价，根据公司招股书，预计未来5年每年将获得3-5款仿制药的上市批准，伴随着在研仿制药陆续获批，其他仿制药品种会快速增长。在毛利率端，2026-2028年生产销售的均为仿制药，我们预期毛利率将保持稳定，假设 为83%。 2026-20287.51/8.84/9.73亿元，同比增速29.0%/17.7%/10.1表2：收入拆分%。百万元202420252026E2027E2028E营业收入467582751884973YoY47%25%29%18%10%营业成本7997125147162毛利率83%83%83%83%83%医药产品462581746879968YoY48%26%28%18%16%——海慧通/氨氯地平阿托伐他汀钙片187292409470470YoY82%56%40%15%0%——安必力/莫沙必利片146162179196206YoY0%11%10%10%5%——瑞安妥/西那卡塞4838383838YoY19%-21%0%0%0%——赛西福/羟氯喹4436363636YoY-18%0%0%0%——海必平/缬沙坦氨氯地平片2128353939YoY71%35%25%10%0%——其他162550100180YoY55%58%100%100%80%服务收入515551%-75%0%0%0%公司公告4.2估值我们预计2026-2028年总营收分别为7.51/8.84/9.73亿元，同比增速分别29.0%/17.7%/10.1%，2026-2028年归母净利润分别为1.88/2.18/2.47亿元，同比增速为6.1%/15.9%/13.1%。2029WACC：经测算得到公司WACC值为6.10%。表3：WACC计算关键假设及测算结果加权资本成本 中美十年期国债收益率加权（中债权重按港股通交易量占香港市场交易总量的比例计算）股票市场溢价3.92%香港市场交易总量的比例计算）股票市场溢价3.92%恒生指数隐含ERP（1/恒生指数PE-无风险利率）Beta1.08股权成本(Ke)8.03%CAPM公式名义债务成本(Kd)3.25%参考央行1-5年贷款基准利率公司处于快速发展期，预计远期资产负债率接近行业中成公司处于快速发展期，预计远期资产负债率接近行业中成熟企业45.00%资产负债率WACC6.10%加权平均有效税率 15.00% 高新技术企业，享受企业所得税优惠税率WACC6.10%加权平均FCFF估值关键假设估值阶段年数收入增长率ROICEBITMarginFCFF估值关键假设估值阶段年数收入增长率ROICEBITMarginWACC少数股权PB显性阶段10———6.10%1半显性阶段310.00%15.00%40.00%递减过渡阶段5递减趋于稳态趋于稳态永续After18年2.00%6.10%15.00%

显性阶段（2026-2035）关键假设：公司首款创新药C019199预计2029年在中国上HXP0562029510和HXP056半显性关键指标假设：2035性阶段的复合增速为10%，考虑到公司商业化产品均为小分子药，参考港股盈利的创新药ROIC15%在当前仅依靠仿制药业务产生收入和利润的情况下，EBITMargin就能维持在30%我们预计收入结构转换为以创新药为主后，EBITMargin40%。递减过渡阶段（2039-2043）关键假设：此阶段公司业务逐步过渡至平稳态，收入增速、ROIC、EBITMargin均递减至永续阶段水平。永续阶段关键假设：此阶段公司业务模式已成熟，假设永续阶段公司营收年增速维持2%的低速增长（参考成熟经济体GDP增速），ROIC回归至WACC水平，EBITMargin维持15%水平。申万宏源研究

FCFF261.45298.28234.77202642340%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表5：FCFF估值过程（单位：百万元）公司公告表6：FCFF绝对估值结果FCFF估值结果单位:人民币百万元价值比率显性半显性递减过渡价值2,617.0712.96%终值16,208.8180.24%核心企业价值18,825.8893.20%加：非核心长期投资43.670.22%现金及现金等价物645.053.19%交易性金融工具净值685.423.39%企业总价值20,200.02100.00%减：付息债务108.670.54%非控股权益价值0.000.00%非控股权益0.00少数股权PB1.00股权价值20,091.3599.46%总股数78.71每股价值255.27最新每股价值2026/4/23261.45公司公告风险提示研发失败风险或进度不及预期风险：尽管早期临床的数据良好，但后续的大规模III期临床试验中仍存在疗效不及预期或新的安全性问题，从而导致临床试验失败的风险。有可能导致业绩大幅波动。疗法，则会成为公司未来新药销售的强劲对手。合并利润表202420252026E2027E2028E营业收入467582751884973主营收入467582751884973营业成本-79-97-125-147-162销售和管理费用-187-220-283-299-329研发费用-68-74-