地产会不会成为宏观交易的预期差

上期观点复盘

5月4日，我们外发了《宏观交易双月报》的第一期一《未来两个月的五个宏观交易

线索》，提出了5月和6月值得关注的五条宏观交易线索，我们在此对其迸行简单的复盘。

宏观线索一：稳增长政策有望推动基建持续发力，基建投资增速或继续保持高位。5

月23日国常会提出支持发行3000亿元铁路建设债券，6月1号国常会要求调增政策性银

行8000亿元信贷额度，6月17日水利部提出年水利投资争取达到1万亿元。在疫情影响

施工的情况卜，5月单月基建增速仍然达到了7.9%的较高水平,6月可能进一步上行至12%

左右。基建投资增速数据与我们的预测吻合，不过受到市场风格和地产投资卜滑拖累，建

筑建材产业进资产表现并不突出。

图1：基建投资炳速单月同比

2021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-06E

Wind预测注：电月烟速是根据累计增速测算得来

2）上海等地有望陆续复工复产，汽车等疫情受损行业或将修复。上海等地复工，叠

加国务院提出阶段性减征部分乘用车购置才兑600亿元，汽车行业生产和销售快速复苏。汽

车产量同比增速从4月的-43.5%快速回升至5月的-4.8%。6月前三周，乘联会统计的乘

用车厂家批发销量同比增长26%、70%和50%。汽车和零部件板块在5、6月也领涨A股，

其中新能源汽车相关公司表现尤其亮眼。交运、旅游、酒店等其他疫情受损行业也实现了

不错的涨幅，

图2：乘用车厂家批发销量同比增速图3：汽车产汽同比增速

3）中美利差倒挂带来一定的外资流出压力，债市的票息策略或优于久期策略。5、6

月份银行间市场流动性较为充裕，DR007利率中枢维持在1.55%左右的低位。但是美国加

息预期不断强化，中美利差持续倒挂。而且国内方面经济复苏逐步兑现和专项债也在加速

发行，限碍了长端利率的下行。5、6月10年期国债利率在2.75-2.85%之间运行，整体波

动不大。

图4：中国和美国10年期国债收益率

-----中国10年期国债收益率——美国10年期国债收褴率（右轴）

Wind

4）俄乌冲突、局部疫情等因素可能推动CPI上行，粮食安全主题值得关注。生猪期

货活跃合约价格从5月初的18.3元/公斤上涨至6月末的20.6元/公斤，涨嗝约12.6%。

生猪现货价格同样明显上涨，22个省市生猪平均价从4月中旬的12.5元/公斤上涨至6月

下旬的16.3元/公斤。玉米、小麦等国际和国内粮食价格在此期间先升后降，总体上看略

有下降。

图5：生猪连续合约期加价格图6：人民币兑美元汇率中间价

20,000

19,000

18,000

17,000

16,000

15,000

14,000

13,000

12,000

11,000

10,000

Wind

5）基于当前汇率水平，我们认为超配中国将有双重中长期收益。人民币兑美元汇率

结束了4月以来的较快贬值，5月和6月稳定在6.7左右。股票市场的外资恢复净流入，5

月和6月北上资金分别净买入189.5亿元和524亿元。同时上证指数从5月5口开盘时的

3045点上涨到了6月30日3399点，涨幅3.5%。

以下则是我们认为未来两个月最值得关注的五个交易逻辑。

I宏观交易线索一：地产可能出现超预期反弹

截止目前，本轮地产周期放松力度已经接近2014-2015年时期。4月29日，政治局

会议表示，支持各地从当地实际出发出台政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房

预售资金监管。此后，各地进一步因城施策出台放松政策。目前，已有南京、杭州、苏州、

成都、武汉和郑州等强二线城市明显放松限购限售等政策。如杭州市5月17日提出，非

本市户籍家宓提供12个月社保证明可购房；符合条件的三孩家庭，在本市限购范围内限

购的住房套数增加1套。再如武汉市6月2。日起，本市户籍居民在限购区或已有2套住

房的可新增购买一套。回顾2014-2015年时期的地产政策，许多二线城市完全取消限购。

当前虽然未出现大量二线城市取消限购，但是限购3套甚至4套的政策也基本上覆盖了大

多数潜在购房人群的需求。

表1：部分城市放松楼巾管控政策

增址的支持一线工=S6

措施上广郑青南天苏杭长成武厦沈石哈兰合长东佛珠徐泰

海州州岛京津州州沙都汉门阳家尔州肥春莞山海州皇

庄滨岛

放松限贷JJJJVV

放松限购VVJ7V7VVVv

放松限售JJJJJJ

公积金支持VVVJ4JJJJ

父母投靠7VJ

最低4.25%JJJJJJJJJJJJJ

首贷利率

各地政府官网，中信证券研究部。数据截至6月13日，城市统计可能不完全

部分地区提出"房票”模式，可能会起到类似于棚改货币化安置的效果，加快新房去

化。所谓“房票”模式，是相对于实物安置和货币化安置的另一种拆迁补偿模式，即政府

向被征收人发放购房凭证(“房票”)，被征收人可以用“房票”在未来一段时间内抵扣购

房款，开放商在收到“房票”后再与地方政府进行结算。相对于实物安置模式，“房票”可

以更好地起到加速新房去化的作用，因为拿到“房票”的居民需要在指定时间内购房，而

非等待数年后的回迁房，在这个意义上与货币化安置的效果类似。相对于货币化安置，

“房票”可以缓解地方政府当期的现金压力。目前，已有河南郑州、许昌、信阳，江苏南

京、江阴、常熟等地区提出了“房票”政策。

从去年9月的高点起至今年6月，全国首套房平均按褐利率已经累计下降132bps,

降低利息负担的效果十分明显，后续还存在继续下调的可能性。5月15口，人民银行和

银保监会联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，将首套房按揭利率

下限从之前的LPR调整为LPR-20bps°5月20日，5年期LPR报价下调15bps,1年期

LPR不变。这是LPR改革以来首次5年期下调幅度大于1年期，定向支持房地产市场的

作用明显。去年9月以来，全国的房贷利率便开始出现下调的趋势，5月的政策调整后，6

月的房贷利率出现了更加明显的下降。根据贝壳研窕院统计，6月103个重点城市主流首

套房按揭利率平均为4.42%,环比回落49bps.二会利率为5.09%,环比回落23bps.首套

房利率从去年9月的高点累计降低132bps,若按30%首付、20年等额本息还款计算，月

供可以降低12.2%左右，利息负担下降十分明显。2014年9月-2016年9月，全国个人住

房贷款加权平均利率从6.96%降低至4.52%,累计卜.降244bps。当前，贝壳研究院统计的

首套房平均利率为LPR-3bps,离理论下限仅剩17bps。不过，我们认为5年期LPR本身还存

在进一步下调的空间。LPR改革至今，1年期LPR累计比5年期LPR下调幅度多15bps,

未来可能继续通过非对称式降息的方式缩小甚至拉平两者的差距。

由7；贝克研究院统计的103个重点城市主流按揭利率图8；人民银行统汁的个人住房贷款全国加权平均利率

Q

——首套平均房贷利率c

d5

——全国二套房贷平均利率

7.

----贷款市场报价利率(LPR):5年7$..O

.Q5

$

55

5..5O

44.

.O886s888S8SE

0。cococo,0LO

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4，z7e

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、eeeee

。

Wind.贝壳研究院，中信证券研究部Wind

从高频数据看，地产销售已经开始回暖，随着疫情的进一步好转，地产销售可能出现

超预期的上行。从30个大中城市商品房销隹面积来看,4月和5月的同比增速分别为-53.8%

和-48.3%,而6月开始销售面积快速上升，6月中下旬的销售面积已经基本与2021年和

2020年同期持平。这•数据固然存在上海等地疫情期间积压需求释放，青岛单个城市大

幅高增等因素扰动，但是仍可以看到多数城市的地产错售确实是山现了明显好转迹象的。

从二手房交易和新房带看人数等数据也能侧面反映出房地产市场的回暖。这在很大程度上

是前期政策放松的效果显现。我们认为随着疫情的进一步好转，地产销售的降幅将逐步收

窄，甚至可能出现超预期的上行。

图9：30个大中城市商品房成交面积

-------2020-------2021--------2022

9。1万平米

Wind

表2：部分大中型城市地产箱售面枳增速

单位：％北京上海广州深圳杭州南京武汉成都青岛苏州福州济南

2022-06-32.97-30.50-12.07-23.37-38.33-43.90-40.97-29.59126.0929.06-66.58-38.76

2022-05-18.39-78.25-31.57-32.11-52.63-50.71-46.4618.77-8.75-45.69-56.76-50.88

2022-04-16.21-93.74-68.94-4.78-50.54-61.30-50.71-27.88-44.74-54.62-55.91-54.75

2022-03-29.41-52.14-54.61-22.27-50.69-60.99-40.16-21.80-33.76-23.48-46.6620.56

2022-02•24.0830.82•15.88•24.28-48.6533.91-31.23■3.42-8.43-5.88■36.39•11.76

2022-01-21.02-7.17-48.08-45.6633.146.87-30.9714.92-25.46-15.089.87-21.12

Wind,中信证券研究部注：6月数据截止至6月28日

I宏观交易线索二：高景气行业的半年报业绩兑现

7、8月是半年报业绩发布期，在二季度经济受到疫情较大冲击的情况下，市场对于

半年报业绩情况将会格外关注。2020年初的疫情对上市公司业绩产生了明显冲击。30个

中信一级行业中，2019年全年和2019年四季度分别有18个行业净利润增速为正，但是

受新冠疫情冲击，2020年一季度净利润增速为正的行业只有4个。今年，沪深主板、创

业板和科创板的半年报最后披露日期都是8月31日。此外，如果沪深主板的上市公司出

现半年度净利润为负值、净利润扭亏为盈、盈利且净利润同比±50%以上等情况，还需要

在7月15日之前发布业绩预告，创业板和科创板则为自愿披露业绩预告。

表3：2020年季度，疫情影响卜多数行业净利润下滑

行业2019全年2020Q1单季度

农林牧渔303.5%526.0%

国防军工37.3%173.2%

银行6.5%5.5%

食品饮料14.1%0.2%

眼药-11.8%-15.4%

行业2019全年2020Q1单季度

电力设备及新能源21.8%-16.0%

电子16.8%-17.4%

非银行金融65.6%-24.0%

建筑6.8%-27.3%

煤炭0.4%-27.5%

电力及公用耳业14.2%-28.1%

轻工制造8.4%-31.7%

建材5.1%-36.2%

钢铁-42.4%-41.9%

基础化工-76.6%-43.1%

机械72.9%-44.1%

通信-42.0%-44.5%

房地产9.7%-46.7%

有色金属-54.5%-50.6%

家电19.3%巧1.8%

传媒-38.7%-52.7%

综合375.5%-62.8%

纺织服装-11.3%-65.2%

综合金融-32.5%■70.7%

商贸零售-4.0%-71.6%

汽车-31.4%-84.0%

计算机-25.8%-117.8%

交通运输12.6%-124.6%

消费者服务29.5%-141.7%

石油石化-4.3%-204.0%

Wind注：剔除新股后的可比口径，中信证券研究部策略组统计

从宏观数据上看，二季度经济体现为工业生产>商品消费>接触性服务业消费的特征。

从四五月的经济数据来看，外需明显好于内需。虽然4月出口增速因为疫情导致的上海港

物流不畅而下滑至3.9%,但5月迅速反弹回16.9%的高增速。生产方面，工业明显好于服

务业。工业制加值同比4月为-2.9%,在5月便实现转正，达到0.7%。而服务业生产指数同

比在4月为-6.1%,5月仅略上升至-5.1%,仍然有一定程度的同比收缩。消费方面，实物

商品消费明显好于以餐饮为代表的接触性服务业消费。4月和5月商品消费同比增速分别

为-9.7%和-5.0%,而餐饮消费同比增速分别为-22.7%和-21.1%。这一方面是因为疫情期间

的收入下滑限制了居民的消费能力和消费意愿，另一方面是因为疫情防控政策限制了居民的

消费场景，尤其是餐饮、旅游等接触性服务业消费，以及服装等出行相关的商品消费。

图10：4.5月主要经济数据都出现•定程度的下滑

20%

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

出口固定资产投资工业增加值服务业生产指数商品消费餐饮消费

Wind

我们认为以下三个板块的二季报业绩可能会更具有确定性：

第一，新能源车和光伏等高景气"赛道”板块。2022年4月和5月，新能源乘用车

产量分别同比增长52.6%和123.2%,销量分别同比增长91.2%和78.5%。增速虽然较一

季度略有下降，但是仍然保持了非常高的景气度，且目前还在处在回升态势。2022年4

月和5月，全国光伏新增装机量分别为4.023W和5.32GW,同比增长118.5%和103.8%；

风电新增装机量分别为1.74GW和1.1GW,同比增长109.6%和1.9%。光伏风电装机基

本和一季度增速相当。且海外光伏项目建设速度进一步加快，国内风电招标量持续超预期。

图11：新能源乘用车产量和销量图12：光伏和风电装机通同比增速

----零售销量:新能源乘用车当月同比光伏装机同比----风电装儿同比

----产量:新能源乘用车:当月同比200

第二，toG业务占比较高的军工和基建行业。按照客户类型看，疫情斯间toG>toB

>toCo为应对上海等地疫情对经济的冲击，今年财政支出靠前发力。1-5月全国一般公

共预算支出累计同比增长5.9%,其中4月和5月分别同比增长-2.0%和5.7%。1-5月全

国政府性基金预算支出累计同比增长32.8%,其中4月和5月分别同比增长12.5%和

24.0%。在企业和居民普遍缩减开支的情况下，政府担负起了逆周期调节的职能，保持开

支强度。如基建投资在疫情严重影响施工的情况下，仍然实现了4月3.6%和5月7.9%的

同比增速，预计建筑类企业的新增订单情况可以更好地反映基建项目的快速落地。

图13：今年以来财政支出增速•直较高

-------般公共预算支出:当月同比-----政府性基金支出:当月同比

Wind

第三，价格明显上涨的传统能源品行业。俄乌冲突发生后，国际原油价格持续维持高

位。二季度WTI现货平均价格约为108.6美元/桶，高于一季度94.7美元/桶的平均价格，

更是大幅高于去年同期约66.2美元/桶的平均价格，同比涨幅约为64.0%。另外，国内煤炭

价格也持续在高位徘徊，二季度4500大卡动力煤平均价格约为930.1元/吨，略高于一

季度的874.7元/吨，同样大幅高于去年同期的666.6元/吨，同比涨幅约为39.5%。从工

业企业利润来看，今年1-5月采矿业利润累计同比增长130.9%,其中4月和5月单月分

别同比增长141.5%和92.2%,主要由煤炭开采和油气开采业拉动。

图14：原油和煤炭价格保持高位图15：采旷业利润高速增长

-------采矿利润累计同比

——市场价:普通混煤全国

（Q4500）:%一电力热力生产供应业利制累汁同比

----现货价:原油:WTI（右釉）250­一采矿利润累计同比（2或3年平均）

200•-•电力热力利涧累计同比（2或3年平均）

150♦

100­

50•

0

-50■

-100•

gtocoCMmT-CMIOCOT-CMin

o•oJ^•-o•o•OOOOO

666600

T-T-LCMCMCMCMCMCMCXJ

Wind

当然市场对这些板块的业绩也有一定预期，预计未来业绩与预期的赛跑以及资金行为

将共同驱动估值修复。5月是情绪平复期，行情由市场风险偏好从底部快速修复驱动，体

现为超跌反弹，复工复产主线领涨。预计6月至8月进入第二阶段的估值修复期，行情由

稳增长政策集中起效、政策合力推升基本面预期快速修复驱动，节奏上受中报业绩分化和

科创板解禁高峰影响，结构上成长制造、消费、医药有望轮动重估。

宏观交易线索三：黄金的配置性机会

黄金的价格与美国实际利率负相关。黄金本身并不创造价值，实际利率是持有黄金的

机会成本。当实际利率较高时，投资实体经济，或者投资股票、债券的收益率更高，因此

投资者会卖出黄金，金价下跌。当实际利率较低时，进行其他投资的收益率下降，因此黄

金的相对吸引力提高，金价上升。从下图中可以看出，黄金价格和美国的实际利率具有比

较明显的负相关关系。因为黄金以美元标价，所以美元的汇率变化也会影响黄金价格。当

然，美元汇率（美元指数）的变动，也经常是实际利率驱动的。另外，黄金具有保值、抗

通胀的特征，因此在通胀较高时，黄金也倾向于升值。但是这一规律仅在货币超发导致的

通胀中表现的较为明显，在供给冲击导致的通胀中并不十分明显。

图1金黄金价格和美国10年期国债实际利率负相关图17：黄金价格和美元指数也有一定负相关关系

实际利率黄金价格（右轴）

%美元/盎司「2,500

WindWind

实际利率己经充分反映了今年的加息预期，但是没有充分反映美国衰退的预期，实际

利率之后可能会见顶回落。最近一段时间，11于美国5月CPI数据再创新高，打破“通胀

见顶论”，所以市场认为美国将会更快的加息，美债实际利率也出现了一定幅度的上涨。

目前根据CME统计，利率期货市场隐含的今年12月美国联邦基金利率为3.5-3.75%,这

意味着美联储下半年要继续加息200bps.当前市场隐含的加息节奏是美联储在7月、9

月、11月和12月的议息会议上分别加息75bps、50bps、50bps和25bps.我们的预测

与这一市场预期较为接近，我们预计下半年美联储将累计加息175bps,到年底加息至

3.25-3.5%。即，我们认为当前的美债定价中已经较为充分地反映了今年的加息预期。但

是，我们认为市.场对于美国衰退的预期可能是不充分的。尽管关于美国能否熨现软着陆的

讨论早已充斥市场，但是在6月的美联储议息会议上，鲍威尔主席坚持认为美国需求仍然

强劲，没有迹象显示经济增长在更大范围内放缓。这也在很大程度上代表了一部分政府和

市场人士的观点。与这种观点不同，我们认为，美国企业盈利持续走低将影响资本开支的

增速，同时高通胀也打击了美国居民部门的消费者信心，这两者作为贡献美国经济增长的

重要支柱，逐渐走弱将拖累经济运行，美国经济整体在未来也存在转入衰退的风险，且衰

退风险在美联储大幅加息下渐行渐近。因此，我们认为美债实际利率进一步上行的空间已

经不大，在美国经济衰退的信号进一步明确后，美债实际利率很有可能开始转而回落。

图18：利率期货市场隐含的今年12月美国联邦基金利率概率分布

CME注：数据统计时间为6月29日

上一轮美国加息周期结束前，实际利率便开始出现了下降，背后同样是对经济衰退的

担忧。在上一轮美国加息周期中，美国10年期国债收益率在2018年11月初就见顶，而

2018年12月20口美联储还在继续加息25bps,到2019年8月才进行首次降息。这主要

是因为美联储的政策利率是隔夜的短期利率，而10年期国债是长期利率。当美国经济前景

转差时.，市场会认为即使短期仍会加息，但不久的将来可能就需要转为降息，因此对长期利

率的判断会降低。上一轮的实际利率掉头向下是在加息的末期，但是本轮实际利率的拐点可

能提前到加息的中段。因为在过去三十年的美国经济周期中，由于通胀都相对稳定，就业前

景在美联储的货币政策决定中占据更加重要的地位。一般在美国经济明显地出现衰退迹象前,

美联储便放缓或停止加息。但是本轮周期美轶储已经大幅落后于曲线，通胀居高不下，美联

储需要冒着打压需求的风险来抑制通胀。因此当前的加息预期更多地是从抑制通胀的角度出

发，衰退迹象可能在几次快速加息后便更加明显地出现。

图19：美国上一轮加息结束前10年期国债实际利率就己经见顶

----美国:联邦基金目标利率——美国:国债实际收益率:10年期

%

2.61.4

2.4-1.2

2.2-1.0

2。0.8

L0.6

I-0.4

1.40.2

1.2--0.0

1.0-0.2

S©

校◎心心£*9e公心砂砂

Wind

通胀也可能会比市场想象的更加持久。美国CPI的住宅项中的业主等价租金和租金占

美国CPI的30%左右，是主要的组成成分。从美国房价与租金的历史数据看，房价增速一

般领先住房租金增速约15-16个月，本轮美国房价增速的阶段性顶部在2021年7月，按

照滞后15-16个月计算，住房租金增速上涨或将持续到2022年10月-11月。出行相关的

二手车、新车以及机票等价格在供应链修复和出行需求回升的共同影响下，预计整体呈现

先升后降的走势。美国劳动力的缺口仍然巨大，美联储收紧货币政策抑制需求的努力需要

一段时间才能使这一缺口弥合，短期仍有工资上涨的压力。预计2022年末美国CPI增速

还将处于5.5%-6.0%左右的较高水平。

在高通胀的背景下，美国衰退预期的进一步发醵可能推动黄金价格出现上涨。

图20：2022年下半年美国CPI同比增速预测

食品・能源住宅■二手车■其他核心商品和服务一O-CPI同比

2020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-9

Wind,中信证券研究部预测（2022-6月及之后为预测值）

I宏观交易线索四：国内消费循环开启

预计7、8月开始，国内的疫情复苏将进入到第二阶段，复苏斜率最快的部门从工业

变为消费。从历史经验看，疫情后的经济活动复苏结构性特点是：工业生产七固定资产投

资,商品消费〉市内服务业消费,跨区服务业消费。因为对于工业企业和固定资产投资项

目而言，疫情期间员工工资依然要支出，闲置设备也要折III,因此一旦具备复工条件，工

业企业和固定资产投资项目恢复较快。而消费类经济活动既受到居民收入下滑的拖累，也

受到疫情管控措施没有完全放开的限制，恢复更加缓慢。2020年疫情后，工业增加值和

固定资产投资同比增速2个月转正，商品消费同比增速6个月转正，餐饮消费同比增速8

个月后转正，

图21:2020年疫情后的经济恢复结构性差异

Wind

4月以来，常态化核酸筛查制度逐渐普及有望较好地平衡疫情防控和正常生产生活，

疫情再次大规模爆发的风险降低。4月以来，深圳、大连、合肥、杭州、上海等地陆续开

展常态化核酸检测，作，检测频率在2至10天不等。输入风险较高的省会城市以及人口

T•万级的城市建立常态化核酸检测机制是下一阶段疫情防控的重要手段。以最早建立常态

化核酸筛查城市之-----深圳为例，在疫情最严重的2022年3月份，深圳地铁日均客运

量较去年同期下降50.0%,而2022年6月地铁日均客运量较去年同期上升3.4%,已经基

本恢复到疫情前的正常水平。深圳的拥堵延时指数也从2022年3月的1.39提高到了6月

的1.62,与前些年的同期水平基本一致。由此可以看出，常态化核酸筛杳制度虽然要求具

有一定期限内核酸阴性证明的居民才能乘坐公共交通工具和出入公共场所，但是没有显著

地降低人员流动性。6月18日—6月29日，全国单日新增本土阳性病例数量已经连续12

天低于50例，疫情防控措施展现出良好效具。

图22：深圳市地铁客运量图23：深圳市拥堵延时指数

--------2019年-----2020年-----2021年-----2022年2019隼----2020-I：--------2021-I--------2022■1

8000万人次

700

600

500

400

300

200

1UU

0

1月1日3月1日5月1日7月旧9月1日”月1日1月旧3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日

WindWind

近期也出现了一些疫情防控措施放松的迹象，包括缩短入境人员隔离时间和取消行程

卡"星号"等。6月28日，国家卫健委发布了《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，较

前一般缩短了风险人员的隔离期限。将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集

中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整M7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，

密接的密接管控措施从“7天集中隔离医学观察”调整为“7天居家隔离”。并且取消了封

控区、管控区、防控区的分类，统一为中高低风险地区。6月29日，工信部网站发布消息，

即日起取消通信行程卡“星号”标记。

目前疫情再次大规模爆发的风险已经降低，7-8月消费有望回暖，叠力呱基数，反弹

力度可能超出市场预期。新的疫情防控措施针对奥密克戎传播速度快、隐蔽性强的特点做

r针对性调整，预计可以有效降低疫情再次大规模爆发的风险，后续各地区政府对人员流

动的限制有望进一步放松，促进消费回暖。2021年暑期南京等地发生了散点疫情，7月和

8月的社零两年平均增速只有3.6%和1.5%。在低基数下，今年下半年的消费反弹力度可

能超出市场预期。

I宏观交易线索五：基本面和资金面对峙下的利率震荡

基本面延续快速复苏态势，6月PMI重回扩张区间。6月份制造业PMI较前值回升了

0.6个百分点，结束了连续三个月的收缩趋势，重回扩张区间至50.2%。从结构上看，6月

份的供需指标都出现了积极的变化，其中，生产指数为52.8%,较前值回升了3.1个百分

点，并且略好于过去五年的季节性平均水平（2016-2021年6月份生产指数平均值为

52.7%）,充分体现了目前生产端的强劲复苏势头：从我国此前几轮疫后复苏的经验来看，

需求端的复苏斜率往往略弱于生产端,国家统计局的6月PMI数据也显示，目前仍有49.3%的

企业反映订单不足，市场需求偏弱依然是目前制造业面临的主要问题，因此6月份新订单指

数略弱于过去五年同期平均水平（2016~2021年6月份新订单指数平均值为51.6%）,但也较

前值网升了2.2个百分点至50.4%。预计随着供需循环的进一步复苏，新订单指数有望保

持加速扩张的态势。

图24：6月份PMI重回扩张区间图25：6月份生产指数略好了•季节性平均水平

----制造业PMI——非制造业PMI本月PMI主要指标—近五年该月平均

供货商配送时

间

从业人员原材料库存

WindWind

实体经济信贷融资需求出现好转迹象。今年前5个月，社融增速呈.现“W”形走势,

回升趋势并不稳固，信贷结构里中长期贷款的占比也偏低。不过，6月起上海等地陆续复

工复产，前期积压的信贷需求集中释放。同时，专项债发行速度进一步加快，6月单月新

增专项债发行额近1.3万亿，料也会拉动基建相关贷款。30城地产销售和百强房企的销售

数据均反映出新房销售回暖，二手房回暖幅度更加明显，因此预计6月居民贷款投放加快。

6月票据转贴现利率一路上行，下旬时3月期国股银票转贴现利率升至1.8%左右，高于5

月末1.3%左右的水平，票据贴现的占比可能出现下降。

图2&今年以来社融增速为“W”形图27：6月下旬票据转贴现利率回升

----国股银票转贴现利率曲线:3个月

----存款类机构质押式回购加权利率:7天

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