2026年公用环保行业中期策略：十五五开年：绿色转型和能源安全中寻找机会

1行业评级行业评级推荐（维持）投资要点：我们认为能源电气化和清洁化是未来产业发展的必然趋势，看好板缩带来的派息改善。霍尔木兹海峡封锁影响全球约五分之新奥能源、华润燃气、中国燃气、香港中华煤也将带来分红能力的逐年提升：2016-2024年，垃圾焚烧（长江）板块现金分红总额环境、伟明环保、海螺创业、光大环境；建议关注绿色动力、永兴股份2前分别有19/20台已核准待投产机组，将陆续于2025年底-2030年间实现投产，未来生产商嘉泽新能、电投绿能、复洁科技、佛燃能源3 7 7 8 9二、公用事业：建议关注低估值新能源运营商以 （五）核电：政策引导下电价端开始修复，核电价值走上 三、环保：垃圾发电价值持续释放，绿色燃料 （二）生物柴油：强混政策落地驱动需求高增，SAF产业链景气周期开启43（三）绿色甲醇：航运减排打开绿醇商业化场景， 7 8 9 9 4 5 图85、《IMO净零框架》碳排放合 表2、公用事业行业各子板块单季度归母 6表12、2012-2026年《政府工作报告》中对于我 7图1、公用事业及环保行业年初至今涨幅均位列行业35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%通信综合煤炭石油石化建筑材料电力设备基础化工环保有色金属机械设备公用事业建筑装饰纺织服饰国防军工轻工制造通信综合煤炭石油石化建筑材料电力设备基础化工环保有色金属机械设备公用事业建筑装饰纺织服饰国防军工轻工制造钢铁医药生物房地产家用电器计算机汽车传媒交通运输社会服务食品饮料银行农林牧渔美容护理非银金融商贸零售9.39%820%15%10%5%0%-5%-10%沪深300中证500公用事业(申万)环保(申万)走势偏弱，年初至今行业累计上涨2.80%。950%40%30%20%10%0%-10%沪深300——中证500——SW火电SW水电SW光伏SW风电SW燃气跑沪深300，且涨跌趋势与大盘基本一致。期内子板35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%沪深300 SW环保设备SW综合环境治理SW固废治理SW大气治理SW水务及水治理100%80%100%80%60%40%20%0%480%360%240%0000%——PE（TTM，整体法）PE分位数（右轴）————PE（TTM，整体法）PE分位数（右轴）表2、公用事业行业各子板块单季度归母净利润变化（亿元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1火电14.7929.2330.03-132.5591.05181.25266.87-57.67196.86217.49199.6632.41212.06228.46270.7239.64211.66yoy水电64.06153.87147.5932.8773.95115.93215.3774.8788.63148.39259.6966.38113.38149.00250.8499.05132.92yoy绿电73.3582.0151.0020.9385.0783.5751.8434.6877.9660.8145.658.2777.3857.8751.70-28.1867.48yoy核电57.3656.0654.7921.5465.0964.9260.2623.2266.6363.2859.266.7461.6354.5649.6024.9148.05yoy燃气30.7327.2033.3444.1143.1930.7727.2256.2638.9538.5929.8817.7539.3834.8528.2428.3131.46yoy120%100%80%60%40%20%PE（TTM，整体法）PE分位数（右轴）86420120%100%120%100%80%60%40%20%0%——PB（整体法）PB分位数（右轴）表3、环保行业各子板块单季度归母净利润变化（亿元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1环境治理49.2265.0580.9010.2655.7771.5070.418.8368.7168.5984.81-22.3874.3367.4279.07-11.3891.81yoy大气治理1.974.120.29-6.520.660.950.40-1.690.680.290.14-4.220.52-0.22-0.263.003.48yoy水务及水治理yoy26.5333.0755.7630.3527.0740.9642.962.2633.9331.5354.51-1.7834.5033.2039.494.3635.98固废治理23.3026.9825.0019.8728.8531.6629.528.5032.9938.6238.3411.6339.3237.9741.197.1252.30yoy环保设备8.369.4910.673.187.9711.6411.044.929.0412.3910.13-6.359.727.237.83-7.248.13yoy5.6%4.8%4.0%3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%19Q120Q121Q121Q322Q323Q324Q325Q326Q119Q120Q121Q121Q322Q323Q324Q325Q326Q1—O—A股市值中公用占比—O—基金持仓市值中公用占比1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%—O—A股市值中环保占比—O—基金持仓市值中环保占比数据来源：Wind，表4、我国电量平衡测算表2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E总装机量（万千瓦）237692256405291960334857389128424868457863490490523232555849总发电量（亿度）83768869419288799128104165108347113223118318123642129206全社会用电量（亿度）8312886372922419852110368210834711322311831812364212920610.68%3.90%6.80%6.81%5.00%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%火电发电量（亿度）56463573076101962069617195997660009603056092761792yoy（%）9.12%1.49%6.48%1.72%-0.56%-2.82%0.05%0.49%1.03%1.42%67.40%65.91%65.69%62.62%59.25%55.36%53.00%50.97%49.28%47.82%火电装机量（万千瓦）1296781332391390321444451539041609041649041689041729041769045161356157935413945970004000400040004000 54.56%51.96%47.62%43.14%39.55%37.87%36.02%34.44%33.05%31.83%火电利用小时数测算（小时）4442435944824379413738103684361335653533水电发电量（亿度）13401135501283614239146351497615071151661526115356-1.11%1.11%-5.27%10.93%2.78%2.33%0.63%0.63%0.63%0.62% 16.00%15.59%13.82%14.36%14.05%13.82%13.31%12.82%12.34%11.88%水电装机量（万千瓦）3909241350421544359544802458024680247802488024980220762258804144112071000100010001000100036394579509458696594769487949894109941209449094051511001100110011001100 16.45%16.13%14.44%13.02%11.51%10.78%10.22%9.75%9.33%8.96%水电利用小时数测算（小时）35223369307433213311330632553206315931153700370037003700370012001200120012001200核电发电量（亿度）407541784341446948145096576463886915743911.28%2.53%3.90%2.96%7.70%5.86%13.11%10.83%8.25%7.57% 4.86%53264.86%4.81%55534.81%4.67%56914.67%4.51%60834.51%4.62%62484.62%4.70%69884.70%5.09%79835.09%5.40%86105.40%5.59%93525.59%5.76%99695.76%337227138392165995626618 核电利用小时数测算（小时）2.24%79012.17%76811.95%77211.82%75921.61%78081.64%77001.74%77001.76%77001.79%77001.79%7700风电发电量（亿度）655676248858996811274140001640018800212002360040.54%16.29%16.19%12.53%13.10%24.18%17.14%14.63%12.77%11.32% 7.83%8.77%9.54%10.06%10.82%12.92%14.48%15.89%17.15%18.27%风电装机量（万千瓦）328483654444134520686400176001880011000011120011240014695369675907934119331200012000120001200012000 13.82%14.25%15.12%15.55%16.45%17.89%19.22%20.39%21.41%22.31%风电利用小时数测算（小时）2149219721962072194320002000200020002000光伏发电量（亿度）32704276583383831172414299159791765919339210193390%4492%628%36.41%628%8846%111126%131320%141411%141493%151564%1627%8.69%1627%光伏装机量（万千瓦） . 30656 . 39261 . 60949 . 88666 . 120173 . 135173 . 150173 . 165173 . 180173 . 195173531386052168827717315071500015000150001500015000 光伏利用小时数测算（小时）12.90%116815.31%122320.88%116426.48%112130.88%112331.82%112032.80%112033.68%112034.43%112035.11%1120府工作报告》首提算电协同，提出“实施超大规模智算集群、算电协同等新基建年9月，国家发改委发布《关于完善价格机制促进新能源发电就近消表5、国家层面绿电直连政策《关于有知》月发展基金的前提下开展绿电直连；有降碳刚性需求的出口外向型企业利用周边新能源资源探索存量负荷绿电直连。支持尚未开展电网接入工程建设或因新能源消纳受限等原因无法并网企业）可投资绿电直连项目。项目电源可由负荷投资，也可由发电企业或双方成立的合资公运行地区可采取整体自发自用为主，余电上网为辅的模式；现货市场未连续运行地区，不允许向公共电网反送。项目整体新能源年自发自用电量占总可用发电量的5、按照负荷是否接入公共电网分为并网型和离网型两类。《关于完的通知》月量电费＋所在电压等级现行电量电价标准×平均负荷率×730小时×接入公共电网容量。其测算、经省级价格主管部门审核后公布；接入公共电网容量为项目同时使用的受电变压器容按照市场规则执行；现货市场未连续运行地区，原则上不向公共电网反向送电、不开展送电结算。项目新能源上网电量不纳入新能源可持续发展价格结算机制。项目用电时，应当直接参与市场交易，不得由电网企业代理购电，并按照下各省可再生能源消纳责任权重中，对于国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费相应比例，高耗能行业面临绿色消费强制考核，可以通过购买绿证或绿电直连等实际消纳的方式实现。而相较于绿证交易，绿电直连具备强物理溯源性，绿色属图11、2024-2025年各省非水消纳责任权重与电解铝2025年非水可再生能源消纳责任权重28.9%28.9%27.9%28.1%25.6%30.0%25.1%30.0%30.0%10.7%20.2%15.1%24.3%14.5%22.4%36.2%22.3%25.7%10.8%11.9%24.1%30.0%30.0%30.0%21.4%12.9%23.1%23.8%19.6%28.7%2025年钢铁行业绿色电力消费比例30.60%29.70%29.20%29.40%26.20%30.70%28.40%39.00%38.60%33.10%27.50%26.10%26.50%25.20%33.90%36.20%2025年非水可再生能源消纳责任权重28.9%28.9%27.9%28.1%25.6%30.0%25.1%30.0%30.0%10.7%20.2%15.1%24.3%14.5%22.4%36.2%22.3%25.7%10.8%11.9%24.1%30.0%30.0%30.0%21.4%12.9%23.1%23.8%19.6%28.7%2025年钢铁行业绿色电力消费比例30.60%29.70%29.20%29.40%26.20%30.70%28.40%39.00%38.60%33.10%27.50%26.10%26.50%25.20%33.90%36.20%42.80%50.50%34.20%70.00%30.10%53.60%70.00%34.20%29.70%31.60%50.80%27.20%41.30%70.00%2025年水泥行业绿色电力消费比例30.60%29.70%29.20%29.40%26.20%30.70%28.40%39.00%38.60%33.10%27.50%26.10%26.50%25.20%33.90%36.20%42.80%50.50%34.20%70.00%30.10%53.60%70.00%34.20%29.70%31.60%50.80%27.20%41.30%70.00%2025年多晶硅行业绿色电力消费比例30.60%29.70%29.20%29.40%26.20%30.70%28.40%39.00%38.60%33.10%27.50%26.10%26.50%25.20%33.90%36.20%42.80%50.50%34.20%70.00%30.10%53.60%70.00%34.20%29.70%31.60%50.80%27.20%41.30%70.00%非水电消纳责2025年电解任权重同比变铝行业绿色电化（pct）力消费比例5.130.60%6.729.70%4.229.20%1.629.40%6.126.20%3.030.70%4.128.40%北京天津河北辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西河南湖北湖南重庆甘肃青海新疆广东广西海南贵州云南23.8%22.2%23.7%26.5%19.5%27.0%21.0%30.0%30.0%8.0%16.1%12.3%20.3%11.5%18.0%28.0%17.5%22.5%9.0%9.5%20.5%27.5%30.0%30.0%13.5%9.0%16.5%17.5%16.5%18.1%39.00%38.60%0.00.02.733.10%4.127.50%2.826.10%4.026.50%3.025.20%4.433.90%8.236.20%4.842.80%50.50%3.21.834.20%2.470.00%3.630.10%53.60%2.570.00%34.20%0.00.07.929.70%3.931.60%6.650.80%6.327.20%3.141.30%10.670.00%表6、绿电供应模式梳理《欧盟电池和废可电池法案等均不认可单独的绿证图13、中国信通院对我国算力中心用电量预测值（亿度）700050004000300020000202520262027202820292030低情景中情景高情景要针对增量项目，存量高耗能行业需通过购买绿证完成绿电消项目规模可期。此外数据中心等新型产业对于全社会用电量的带维度亦有望加速电力供需格局改善，底部抬升新能源电站市场表7、绿电直连电价机制电站余电上网作为发电主体参与市场竞争，上网电价由市场形成，不纳入新能源机制电价。电站通过专用直连线路供给负荷侧从大电0.1600.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000辽宁黑龙江河南海南山东陕西辽宁黑龙江河南海南山东陕西山西吉林安徽广西甘肃浙江湖南广东新疆蒙东天津江苏四川福建河北南网上海蒙西湖北青海贵州重庆宁夏云南冀北江西北京8000060000600004000020000200002.30.70.60.657.89700201720182019202020212022202320242025绿证交易量（万个）--0绿证当月交易量（万个）——绿证单独交）（减碳政策问责力度提升，未来电碳协同有望进一步扩大绿电消费需求。2026年4和发电量，力争年度新增清洁能源电量逐步覆盖全社会新增用电量；此外明确考核结果直接送中央纪委国家监委，并作为干部选拔任用、监督管理的重要参考。电力产生的间接排放（范围二排放）在传统的碳核算中仍按区域电网平均排放因子计算，导致绿证的环境属性未能有效转化为企业在碳履约层面的实能耗双控可再生能源消纳权重2024年，国家发改委等出台绿证与节能降碳衔接政策113号文，购买跨省绿证可扣除化石能源消费能耗双控可再生能源消纳权重2024年，国家发改委等出台绿证与节能降碳衔接政策113号文，购买跨省绿证可扣除化石能源消费量，纳入省级政府节能目标评价核算。部分省区明确要求重点用能单位超过化石能源消费预算部分，购买绿证绿电抵消。2024年对电解铝提出绿色消费比例并用绿证核算基础上，将对钢铁、有色、建材、石化、化工、数据中心等更多行业和重点用能单位提出绿证强制消费要求，国家枢纽节点新建数据中心绿色消费比例在80%基础上进一步提升，国家通过先监测再考核，逐年提升绿色比例。正在研究纳入碳排放双控碳排放双控绿证市场作为与碳市场并绿证市场作为与碳市场并行的企业碳排放调控工具，在地方碳考核、碳预算管理等方面发挥绿证作用。明确绿证纳入工业、城乡建设、交通等领域碳排放及产品碳足迹核算规则，推动发布扣减绿证后的电力平均碳排放因子。北京、上海、深圳等多地碳市已明确绿电碳排放核减方法。当前港股新能源运营商估值已较为充分反映基本面压力136号文后绿电全面入市&竞价水平下行等基本面压力，当前港股绿电运营商估均处于破净状态。但“双碳”承诺背景下风光发站在目前节点我们已经看到补贴发放提速、电网消纳能力建设推进、绿色消费体系逐步完善等利好因素逐步累积，在此背景下我们认为需要重视港股低估值绿电图18、2025年初至2026年2月底港股主要绿电运营商市场走势50%40%30%20%10%0%-10%-20%龙源电力H大唐新能源新天绿色能源京能清洁能源恒生指数2102020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-022026-01-02受阻。霍尔木兹海峡是全球最关键的石油运输航道之一，同时卡塔尔和阿联酋的基本持平50——中国LNG到岸价美国亨利港现货价欧洲TTF现货价2014-012014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02进口管道气价格（元/方）——布伦特油价（右）美国天然气价格相对平稳，长协利润空间走阔，拥有美国长协资源的贸易商显著受益。美国资源自给率高且全国性管网成熟，其价格更多取决于本土天然气供需页岩油气革命后美国2026年2月极端寒潮拉动气价，3天然气价格中枢下行月逐步回落，美伊冲突影响较小2022年夏季高温+冬季暴风雪，气价大幅上行Jan-99Nov-99Sep-00Jul-01MayJan-99Nov-99Sep-00Jul-01May-02Mar-03Jan-04Nov-04Sep-05Jul-06May-07Mar-08Jan-09Nov-09Sep-10Jul-11May-12Jan-14Sep-15Jul-16May-17Jan-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24Nov-24Sep-25美国天然气产量（亿方）——亨利中心天然气价格（右）（美元/百万英热）86420中石油年度管道气合同与上一年度基本持平，若国际油气价格将在采暖季或后续年度定价中对进口成本上行逐步传导，从而抬升国内管道气价产量进口LNG进口管道气50%45%40%35%30%25%20%5%0%表9、中石油管道气定价政策销售季气源类型2025-2026年2026-2027年气量比例门站价上浮比例气量比例门站价上浮比例非采暖季管制气60%18.50%60%18.50%非管制气固定气量浮动气量33%70%33%70%7%联动CLD7%联动CLD采暖季管制气55%18.50%55%18.50%非管制气固定气量浮动气量38%70%38%70%7%联动CLD7%联动CLD调峰气量90%90%注：新甘青宁陕蒙黑吉云贵川渝非管制气固定气量上浮比例不低于80%牵头健全居民气成本疏导机制以来，各省市推动成本监审和联动机制落地，理顺居民顺价比例达到69%、71.6%、90%，若上游购气图25、部分城市燃气公司销气毛差情况（昆仑能源香关注全国性城燃公司资本开支下行带来的派息提升。经历了二十余年城市燃气行业以及全国城镇化的快速发展，全国性城燃公司未来资本开支有望逐步放缓，2025年昆仑能源/新奥能源/华润燃气/港华智慧能源/香港中华煤气资本开支分别2028年分红计划，承诺年派息率不低于当年归母利润的50%以及派息总额于2025年派息总额；华润燃气提出2026年将提高派息率。0.350201720182019202020210.350201720182019202020212022202320242派息额（元/股）派息率（右）55%50%45%40%35%30%1.2 0.80.60.40.20201720182019202020212022202320242025派息额（港元/股）派息率（右）70%60%50%40%30%20%0.30.20.10.30.20.1香港中华煤气323.52.5 0.50201720182019202020212022202320242025派息额（港元/股）——派息率（右）50%45%40%35%30%25%20%数据来源：公司公告，新能源大量并网，2025年风光发电量同比增长4648亿千瓦时，覆盖同期社会用投产高峰，例如江苏、安徽、浙江预计于2025-2026年分别投产煤电机组约组利用小时呈下行趋势，2025年机组平均利用小时数同比下降254小时至4147图30、“十四五”各省区光伏装机梳理（万千500040003000北京天津河北北京天津河北甘肃青海辽宁吉林黑龙江江西河南湖北湖南重庆贵州西藏上海江苏浙江安徽福建广东广西海南华北西北东北华中西南华东华南“十四五”光伏装机规划“十四五”光伏装机增量0080%60%40%20%0%风光用电量增量全社会用电量增量——风光用电量增量/全社会用电量增量（右轴）全社会用电量增量——风光用电量增量/全社会用电量增量（右轴）数据来源：中国电力知库，兴业证券经济与金融研究院整理理装机增速预计放缓，火电投产高峰期亦即将结束，故“十五五”时广东蒙东安徽辽宁浙江青海冀北河北南网上海甘肃北京吉林云南天津蒙西-0.100-0.076-0.066-0.061-0.133-0.043-0.041-0.033-0.019-0.018-0.019-0.015-0.048-0.012-0.063-0.031-0.0250.0090.4030.3030.2020.3470.2880.3800.2580.2630.3990.4070.4120.4280.2530.3840.3400.2720.3870.320370231330330330231-0.080-0.059-0.050-0.046-0.037-0.028-0.026-0.021-0.002-0.001-0.0010.0040.0080.0080.0130.0180.0180.0240.0200.0170.0150.0150.0960.0150.0150.0120.0170.0170.0190.0190.0560.0200.0760.0490.0440.0150.0470.0410.0360.0360.1290.0350.0360.0700.0410.0410.0580.0450.0790.0470.1060.0930.0740.0360.0270.0240.0210.0210.0330.0200.0210.0580.0240.0240.0400.0260.0230.0270.0300.0440.0300.021省区前4月代理购电均价（元/度）容量电价补偿额度（元/千瓦年）度电容量电价测算（元/度）测算综合电价变动20252026yoy2025202620252026yoy幅度（元/度）0.5040.3790.2680.4080.4210.4230.2990.2960.4180.4250.4310.4430.3010.3960.4030.3030.4130.31120%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%9734.26399.24177.19734.26399.24177.1均核准规模均核准规模火电核准容量风电光伏绿电新增装机容量同比（右轴）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016-2025区间值2024——202520263,0002,5002,00050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202520242023——202220212026理2200020000广州港澳洲(5500)广州港印尼(4200)广州港印尼(5500)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月广州港澳洲(5500)广州港印尼(4200)广州港印尼(5500)2023——20242025——2026广州港山西优混(5500)电厂具有坑口优势，今年起产区月度长协煤价引入浮动机制（全国性火电龙头&高股息标的：火电龙头企业非煤成本节省空间较大（如资表11、容量电价度电补偿额度测算（元/度）0.021843638503950405041504250435044504550465047504850495030%0.0260.0250.0240.0240.0230.0230.0220.0220.0210.0210.0200.02040%0.0340.0330.0330.0320.0310.0300.0300.0290.0280.0280.0270.02750%0.0430.0420.0410.0400.0390.0380.0370.0360.0350.0350.0340.03360%0.0510.0500.0490.0480.0470.0460.0440.0440.0430.0420.0410.04070%0.0600.0580.0570.0560.0540.0530.0520.0510.0500.0490.0480.04780%0.0690.0670.0650.0640.0620.0610.0590.0580.0570.0560.0540.05390%0.0770.0750.0730.0720.0700.0680.0670.0650.0640.0630.0610.060100%0.0860.0840.0810.0800.0780.0760.0740.0730.0710.0690.0680.067注2：用于计算容量电价的煤电机组固定成本为每年每千瓦330元；20右，部分煤电功能转型较快的地方为50%左06.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0.0%0-150-300财务费用财务费用率（右轴）-6.18-82.07-138.83-131.23-374.51大唐发电平均上网电价华电国际平均上网电价数据来源：华电国际公司公告，兴业证券经济与金融研究数据来源：大唐发电公司公告，兴业证券经济与金融研究80%70%60%50%40%30%20%0%国电电力华电国际华能国际大唐发电广州发展皖能电力2024年分红比例2025年分红比例发布的研究报告《全球宽松，类债资产迎来长牛时代》中对于类债资产进行了重新定义：不同于市场普遍认知的类债资产值高股息资产，我们认为类债资产的本质在于资产端的现金流回报特征类似于债券，即在建设期一次性高投入（对应购图44、类债资产定义为现金流回报特征类似于建设期一次性高投入（类债：本金投入）（类债：YTM）运营期稳定的现金流回报（类债：利息收入）因此类债资产的定义关键在于运营期每年产生稳定的现阶段收入、现金流均较稳定。收入的稳定意味着资产拥有较为稳定的产品定价模式，而现金流的稳定还需资产的成本等保持稳定。分别分解水电的收入与成本：水电收入稳定来自于多年平均视角下的来水稳定和较为固定的定价模式，成本稳标杆电价成本加成标杆电价成本加成倒推减价市场定价E.装机容量F.利用小时数E.装机容量F.利用小时数C.发电量=E*F来水情况市场消纳能力来水情况市场消纳能力B.上网电量=C*DD.1-厂用电率-线损率影响因素影响因素水电站成本简式枢纽工程营业成本折旧度电成本约0.06-0.07元管理费用其他销售费用其他电站成本发改委、物价局制定财务费用度电成本约枢纽工程营业成本折旧度电成本约0.06-0.07元管理费用其他销售费用其他电站成本发改委、物价局制定财务费用度电成本约0.03-0.05元水资源费用发电量每度0.005-0.008元库区维护基金上网电量每度0.0088元装机成本融资能力盈利能力装机成本融资能力盈利能力故从资产属性出发，对水电行业的定价其实可看作基于盈利能力对于资产本身进行的定价，并受到分红程度和未来成长性的影响。我们曾对比过2美国样本公司的趋势线。我们认为造成估值差异的原因主要在于分红率的高低与增长期，无法进行高额分红；而美国公司普遍已进入成熟运营期。因此中国样本公司中只有长江电力一家得益于成熟稳健的经营和70%的承诺分红率位于美国4.54.04.54.0新纪元能源XCELENERGYFIRSTENERGYPPLEDISONINTLPPLDUKEENERGYDUKEENERGYEXELONEXELON深圳能源ROE0%2%4%0%2%4% 线性趋势线（美国）线性趋势线（中国）资产的盈利能力通过分红分享至股东，这是资本市场关注分红指标的底层逻辑，进行分红也是类债资产转变为以分红能力为基础进行定价的前提条件。在市场风4%3%2%1%0%长江电力预期股息收益率-10年期国债收益率12%8%4%0%-4%201820192020202120222023华能水电预期股息收益率-10年期国债收益率4%2%0%-2%-4%201620172018——国投电力预期股息收益率-10年期国债收益率2%1%0%-1%-2%201620172018川投能源预期股息收益率-10年期国债收益率2026年第一季度部分水电公司发电数据亮眼，期待主汛期来水情况及水电发电040%30%20%0%-10%-20%中的占比需要达到20%左右，与当前OCED国家的平均水平相当”表12、2012-2026年《政府工作报告》中对于我国核电发展的政策表述----8665430000核准核电机组数量（台）014%12%10%8%6%014%12%10%8%6%4%2%0%装机容量（万千瓦）同比增速（右轴）020%15%10%5%0%装机容量（万千瓦）数据来源：公司公告，短期受市场化电量及电价扰动核电公司业绩有所波动，政策端已开始引导核电电主要因核电电价下跌及新能源板块归母贡献降低拖累；中国广核归母净利润同比下滑9.41%至27.41亿元，主要因市场电价下滑影响。着眼当下，广东电力交易于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，其中明确市场化电价波动的影响。若全国其他省份核电机制电价政策陆续出台，则有望大幅平移核电电价波动幅度，核电资产估值也有望走上重20%0%-20%20%0%0000-40%归母净利润（亿元）同比增速（右轴）归母净利润（亿元）同比增速（右轴）数据来源：wind，数据来源：wind，阔2016年中央生态环境保护督察首轮实施后我国垃圾焚烧行业进入投建高峰期，0焚烧设施（座）同比增速（右轴）40%30%20%0%040%30%20%0%图60、至2024年我国生活垃圾无害化处理量中050%0%焚烧处理量（万吨）44%80%34%39%44%54%66%75%78%66%75%78%81%20%0%截至2021年底我国在运生活垃圾焚烧产能已超“十四五”规划，行业生活垃圾焚烧处理能力的同比增速已由2018-2021年的20%以上回落至2024年图62、当前我国已超额完成“十四五”规划的生活垃圾焚烧处理能力目标040%30%20%0%伴随投建高峰已过，垃圾焚烧板块公司现金流及分红情况均圾焚烧（长江）板块作为研究对象，发现20090%60%30%0%-30%00mm经营活动净现金流（亿元）投资活动净现金流（亿元）企业自由现金流（亿元，右轴）数据来源：wind，数据来源：wind，05030%20%30%20%60%40%20%0%0%0%现金分红总额（亿元）现金分红总额（亿元）数据来源：wind，数据来源：wind，从发展趋势看，垃圾焚烧发电资产未来现金流入及其稳定性有望得到显著改善。电费国补退坡、应收账款拖欠、产能利用率波动等方面。站在当前时点来看有望垃圾处理费上调可弥补因国补退坡带来的收益率损可通过与政府协商上调垃圾处理费来保障项目收益，由于垃圾焚烧特许经营平均垃圾处理费（元/吨）全面化债背景下，垃圾焚烧应收账款问题有望得到解则，国补名单发放前的项目将不确认国补电价收入，因此使得新盈利水平被低估；另一方面本身政府付费拖欠使垃圾焚烧公司形款并造成信用减值损失。预计在全面化债背景下，垃圾焚图70、垃圾焚烧（长江）板块20250-10-3.62-3.08-5.60对于仍处于补贴期内的垃圾焚烧项目可在直供电价保持当前电价水平（最高20%蒸汽用于对外供热，则可将单吨入厂图71、处理费为150元/吨、电价补贴项目模型测算结果0.7元/度的无补贴项目模型测算结果图75、对外供热/发电比为20%/80%垃圾焚烧项图76、2023-2024年主要生活垃圾焚烧公司对外供热销售量（万吨）0瀚蓝环境伟明环保海螺创业绿色动力旺印尼政府推动生活垃圾焚烧发电设施建设，20家中资企业入选合作伙伴最终名圾围城问题为中资环保企业带来出海良机，关注后续项目招标流程推进。表13、印尼垃圾焚烧合作伙伴名单中中资企业占据绝大多数伟明环保，光大环境，海螺创业，瀚蓝环境康恒环境，湖南建工，城发环境，中国天楹，锦以高增速为主要特征。从行业逻辑来讲，伴随我国处置生活垃圾的政策倾向由填期，行业格局逐步形成。在此期间，垃圾焚烧（长江）板块归母净利润总额伴随高资本开支金额快速上升，2016-2021年CAGR达29.67%。图77、2016-2021年全国生活垃圾焚烧处理能力图78、伴随高额资本开支板块归母净利润总额快00资本开支（亿元）归母净利润总额（亿元）2020年以后生活垃圾焚烧行业逐步进入成熟运营阶段，但因现金流入的不确定营阶段。但一方面受政府欠费、可再生能源基金拖欠等影响板块形成大量应收账款，经营性净现金流未能反映项目经营水平；另一方面市流已转正，市场仍未给予资产合理的估值水平。立足当下，全面化债背景下应收升垃圾焚烧发电资产的盈利能力，板块自由现金流有望持续提升并最终提高板块的整体分红能力，同时垃圾焚烧出海有望为部分企业重新业逻辑重塑后板块估值有望全面提升，持续推荐行业龙头及股息回报确定性强的120%100%80%60%40%20%0%——2021年以来PE分位数——2021年以来PB分位数政策驱动需求放量，欧洲引领全球SAF消费。多国积极推进（不列颠哥伦比亚省）），8642024年出口量25年出口量澳马来西亚工厂HVO+SAF项目（产能42万吨/年）司技斯，；SAF中国FOB-低端价SAF中国FOB-高端价SAF欧洲FOB-低端价SAF欧洲FOB-高端价餐厨废油UCO普低端价餐厨废油UCO普高端价餐厨废油UCO优低端价餐厨废油UCO优高端价家能源局在氢能试点工作通知中强调，要“开展规模化可再生能源制氢、核电制可再生能源就地消纳。氢能或将成为消纳风光富余电力、提升新能源利用率的重绿色氨醇场景落地条件较为成熟、市场空间相对广