德国股市50年及对中国的启示：全球浪潮中的制造业映射

德国股市50年及对中国的启示：全球浪潮中

的制造业映射

1.德国股市50年：90年代长牛，科技消费跑赢，中盘逆

袭

1.1.整体：90年代大牛市，DAX指数年化收益20%

我们在策略专题《德国制造，何以强势——德国系列一》

(2021/8/18)中，将德国战后的经济主要分成四个阶段：

1950-1973年的战后繁荣期，1974-1990年石油危机后的经济

转型期，以及1991-2010年全球化带来的出口扩张时代，以及

2011年以来工业互联网的推进。考虑到数据可得性的原因，

我们重点观察1973年以来德国股市的变化。

长牛行情，1990-1999年收益率最高。以蓝筹指数

DAX30(成分股市值占比约70%)的走势来看，德国资本市

场近50年处于长牛行情，大致可以分为4个阶段：1973-1989

年，稳步上行，年化涨幅10%；1990-1999年，长牛行情，年

化涨幅20%；2000-2008年，横盘震荡,年化涨幅-4%；2009-

2020年，震荡上行，年化涨幅9%。其中1990-1999年化收益

率最高，处于牛市行情。

§1:DAX30指数199L2010年均涨幅较高

12行业：科技、消费长期跑赢，制造业表现平平

横跨50年，科技、消费跑赢，制造业股价表现一般。

1973-2020年，德国股市36个行业指数中，31个跑赢DAX指

数，科技类行业如通讯设备、计算机、航空/国防行业指数分

别设立于2000年、1989年、2006年，自上市以来的年化收益

率分别达到19%、18%、15%,领先所有行业。完整覆盖

1973-2020年妁行业中，长期年化收益居前的行业多集中于消

费领域，包括个护/药店/超市、个人商品、消费服务、家居用

品等，主要得益于德国个人消费规模的长期增长，个人消费/

名义GDP比重持续上升的1970年代，消费股价表现最优。

而高端制造作为德国最耀眼的名片，但其中的优势产业包括一

般工业品（主要包括西门子）、化工、电气设备、汽车指数

近50年的年化收益率分别居第15、16、18、21名，表现并不

突出。

§3:德国个人消费规模持续增长

13风格：中盘的逆袭

2000年：大小盘风格的分水岭。2000年之前，大盘蓝筹

跑赢：2000年底DAX30相对1988年涨幅543%,而中小盘指

数MDAX、SDAX同期涨幅分别为368%、207%；但此后中

盘指数MDAX的表现相对更优：DAX30、MDAX、SDAX自

2001年初至2021年7月底分别涨142%、652%、438%,中小

盘表现远优于大盘蓝筹。这可能与中小盘指数中工业、可选

消费占比相对更高，而DAX30指数中金融占比相对更高有关,

德国工业、可选消费中的中小企业表现出更高的成长性。

2000年后中小盘占优原因：相对宽松的货币环境和隐形

冠军上市意愿提升。在一般认知中，2000年后发达国家基本

处于低增长状态，存量经济下，大市值的行业龙头受益于集中

度提升，具备稳增优势。但德国股市的大小盘风格表现与此认

知相悖，原因可能有三:

6:MDAX中工业、可选消费占比相对更高

MDAX（中盘）成分股行业分布（2021年）

能源，3.0%

必选消费,

通信,3.0%

3.0%

医疗保健，

6.0%工业，26.9%

基础材料,

6.0%

房地产，7.5%

科技，10.4%可选消费，

22.4%

金融，11.9%豆亲@来尧皆厚

第一，相对宽松稳定的货币环境更利好中小盘。德国货

币政策以币值稳定为首要目标，并在历次危机中都采取相对

克制的货币政策，这也为德国的制造业发展营造了稳定的金融

环境。但在2000年后的经济稳定发展阶段，德国的货币环境

是相对宽松的，若以M2同比与名义GDP同比的差来刻画剩

余流动性，2000年后德国M2同比-名义GDP同比由负转正,

并在此后长期大于0；国内也类似,2008-2010年、2013-2015

年的小盘股占优行情中，M2同比-名义GDP同比同样迅速上

行或处于相对高位。

第二，政策层面完善资本市场结构，以支持中小企业上

市融资。德国政府从发展新兴产业、解决中小企业融资的角

度，从90年代开始致力于发展资本市场。最为著名的举措是

于1997年开设法兰克福“新市场”，目的即为科技型中小企业

提供直接融资场所。但随后波及全球的科网泡沫破灭，德国

科技股未能幸免，上市条件过低、企业信息不透明、监管不

力以及缺乏明确的退市机制，导致上市公司造假丑闻曝光、市

场形象受损，2003年6月“新市场”以关闭告终。两年后，德

国在原油基砧上在此设立新的创业板，即“公开市场”，机制

进一步完善之下，新兴产业直接融资在此得到提振。

第三，隐形冠军上市意愿提升，增强中小盘股吸引力。

德国隐形冠军自90年代末期开始，上市意愿提升，由此中小

盘股的创新性和竞争力都有所提升。根据赫尔曼・西蒙对德国

国内隐形冠军的广泛调研，隐形冠军一直以来对上市融资持怀

疑态度，但1995年起有所缓和，隐形冠军上市公司的数量占

比从1995年2%提升至2019年10%0从MDAX最新成分股

的上市时间也可以看到，1998年后上市公司家数占比达到

60%,并大多分布于计算机、化工、医疗保健设备、传媒、

生物医药等行业，相较1998年之前上市的成分股分布行业以

个人商品、建筑建材、保险等传统行业而言，更具科技创新

属性。

到7:200()年后德国GDP增速稳定且货币相对宽松

2.不同阶段的领涨行业：全球浪潮的缩影

市值占比变化和股价涨跌幅可以作为观察德国股市近50

年行业变迁的两个维度。市值占比提升，一方面来自存量公

司的自身成长或外延并购，另一方面来自新增公司的IPO上

市，体现相关行业在资本市场和宏观产业中的重要性提升。股

价涨跌幅则直接衡量投资收益率，长达10年甚至更长周期的

收益率领先，可以表征资本市场对相关行业前景的认可。我

们从德国股市近50年的变迁中总结出如下几个结论：

(1)1973-2010年，全球化和信息技术革命是德国资本

市场最为重要的主题；但2010年后，新的时代主题可能已经

开启，例如仍在推行中的“工业4.0”。(2)金融地产和高技

术产业在特定时代背景下表现出更高弹性，传统制造业很难获

得资本市场定价。

（3）股价收益最高、同时市值扩张居前的行业，一般与

时代背景高度契合。1973-1990年的保险、1991-1999年的计

算机，分别对应1980年代的金融全球化浪潮、1990年代的科

技革命。

（4）德国作为内需市场有限、出口导向特征明显的国家,

全球的行业发展比国内逻辑更重要。2000-2008年国内存量经

济下传统行业的收并购并未带来股价收益，全球移动通讯发

展和房价、大宗商品走牛带来通讯设备、REITS、工业金属的

股价领涨。

（5）传统行业龙头的存量扩张逻辑难以获得资本市场的

长期估值溢价。1991-1999年的汽车、2000-2008年的天然气、

化工，在全球化加速进程中推进海外并购和建厂，在德国出

口中的占比上升、市值也明显扩张，但股价表现乏力，主要原

因在于对比消费、成长类行业，净利润增速偏低，且缺乏中长

期增量逻辑，难以获得资本市场定价。

59:德国资本市场优势行业变迁

消费者服务、

航空/国防、

硬件、个人商品、

股价涨幅:保险、计算机、：通讯设备、

：房地产服务、

居前；、个护/药店/超市；房地产服务；REITS

'、势算机_______.

*t

1973-19901991-19992000-20082009-2020

市值占比汽车、天然气、计算机、房地产

银行、保险:汽车、计算机

扩张居前化工：服务、交运

19731990199920082020

:汽车、天然

市值占比i汽车、化工、；银行、化工、1汽车、保险、:计算机、汽：

最大行业银行；保险；银行；气、化工

（6）资本市场的市值变迁映射宏观产业趋势°截至2021

年，德国资本市场占比最高的行业：可选消费（主要是汽车,

市值占比长期维持在60-80%）、工业（电气设备&一般工业

品为主）、科技、医疗保健，基本对应德国二战后制造业的长

期支柱：汽车、机械设备。科技，医药市值扩张最快的阶段

1991-1999年、2004-2020年，对应制造业中计算机、电子和

光学占比从6.6%升至7.7%,医药品占比从2.1%升至2.9%O

另一方面，金融市值2005年后市值占比持续萎缩，金融在

GDP中的占比也从2004年底5.2%降至2021年底3.4%。

2.1.1973-1989年金融VS支柱产业：长期逻辑比短期扩

张更重要

宏观背景：石油危机后的经济恢复和全球化的开启。

1973年石油危机是德国战后经济增速换挡的拐点，德国实际

GDP平均增速由1961-1973年4.4%降至1974-1983年1.7%。

宏观经济下行带来股市的表现疲弱：1975-1982年底，DAX指

数从563点到553点。直至1982年科尔政府上台采取一系列

产业变革，机器、汽车、电气等需求导向的传统优势制造业

扩张，经济回暖之下，股市也开始走牛，各行业指数1982-

1989年化收益基本达10%以上。与此同时，随着1970年代

布雷顿森林体系解体，国际货币体系出现多元化发展趋势，

国际间资本的流动性增强，金融行业率先开启全球化扩张，为

后续的经济全球化奠定基础。

图14:1970-1985年机器、汽车、电气扩张

重要工业部门在工业就业总人数中所占比重（%）

宏观经济引擎的股市表现：涨幅居中，跑赢市场。电气

设备、工业品、汽车行业，1982-1989年化涨幅分别为19%、

15%、14%,在18个行业里表现居中，但均跑赢DAX指数

(12%)o电气设备、工业品、汽车作为第二次工业革命的产

物，虽然在德国战后重建和石油危机后的经济修复中，都扮

演了经济驱动引擎的角色，但资本市场理解传统支柱产业的

需求景气度是阶段性现象，对其长期景气度存疑，相应给予的

估值修复空间也有限。而供给导向的食品、采掘、钢铁等传

统行业即使得到政策的直接扶持，但在整体经济中的占比下

降，被资本市场抛弃，食品、工业金属和采矿行业股市表现

也垫底。

全球化的先锋：金融行业市值占比和收益均领先。1973-

1989年，德国资本市场最亮眼的行业是金融：保险、银行市

值占比分别从5%、12%上升至14%、15%,提升幅度9pct、

3pct,在所有细分行业中居前；保险在此期间年化涨幅达17%,

领先所有行业。背景在于，电脑技术的应用使全球金融市场

一体化得以实现；与此同时，西方主要国家进行一系列金融

改革，放松或取消了对资本流动、金融交易的限制，例如美国

于1981/12开放国际银行信贷业务。金融市场全球化浪潮下，

德国的金融巨头在全球范围内开展大规模的收并购。以保险

行业为例，1988年之前德国保险行业仅安联和慕尼黑再保险

两家上市公司。安联作为龙头，1980-90年代持续收购意大利、

法国、美国、瑞士、英国等国保险公司，其中不乏当地龙头,

例如意大利第二大保险公司RAS、法国第三大寿险AGF保险

集团、美国第11大财产险公司的消防队员基金保险等。通过

收并购，安联的海外业务占比从1970年3.2%升至1989年

40%o以德意志银行为代表的商业银行一方面积极设立境外

分行，另一方面也通过收并购拓宽业务，1988年德银吞并老

牌投行MirganGrenfell,是其历史上最重要的收购之一，此后

德银得以进入投行领域。

图16:1982年后市场上行，强势部门收益率居中

行业指数年化收益率(％,1973-1982)

■行业指数年化收益率(％,1982-1989)

221990-1999年信息技术革命VS全球化：新故事比旧

逻辑更重要

宏观背景：全球化的延续和信息技术革命的兴起。1990

年代，一方面，始于80年代的全球化进程在美苏冷战结束后

进一步加速，但亚洲和拉美国家加入全球化行列，成为最大

的边际变化；另一方面，信息技术革命兴起，并引发了席卷全

球资本市场的互联网泡沫。两大宏观背景带来汽车和计算机

行业市值明显扩张，1990-1999年二者市值占比分别提升

4.4pct、3.2pct；但股价表现来看，计算机一骑绝尘，汽车则相

对平庸。

计算机行业股价和市值齐升：全球科技革命催生的互联

网泡沫。1990年代万维网和Windows的出现，引发席卷全球

的信息技术革命高潮。德国股市也不例外，1990-1999年最为

亮眼的是计算机，市值占比提升3.2pct,年化收益率高达57%。

一方面，美股主导的科网泡沫行情对全球资本市场产生扩散

效应，德国科技、电信行业指数走势与美股纳指走势在1991-

2010年高度相关；另一方面，德国政府在90年代也加大对科

技领域的投资，制定“未来信息技术计划”、“神经网络计算机

计划”、东部地区“2000年通信技术长期计划”等一系列以微电

子、计算机、人工智能技术为发展重点的产业政策。其中最

为典型是计算机软件龙头SAP,1992年SAPR3系统问世，成

为商务企业计算机领域的巨大突破；1996年随着互联网迅猛

发展，SAP推出支持Internet的新版R33.1；1998年推出全新

CRM和SCM解决万案。突破性产品的推陈出新，叠加全球

互联网行情的催化，1990-2000年高点，SAP股价上涨64倍,

年化涨幅46%o

图19:1990-1999计算机、房地产年化收益居前

55■行业指数年化收益率(％,1990-1999)

45J

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房地产服务：海外房价上行和全球股市泡沫化行情的共

同推动。德国房地产服务行业指数走势与德国房价关联不大。

德国房价指数1995年见顶后长期下行，但房地产服务行业指

数自1997年初257点升至1999年高点2738点，不到3年涨

幅超过10倍。背后原因更多天自房地产补贴机制变革带来的

房地产服务企业基本面变化：德国政府1990年代后期住房政

策调整，由供给方补贴转向需求方，并逐步退出住房市场。房

地产服务企业相应承接，如德国房地产龙头DeutscheReal

Estate在1998年，TAGIMMOBILIEN,YMOS在1999年分

别出售或退出原有业务，进入房地产租赁市场，并获得业绩

大幅增长。以TAGIMMOBILIEN为例，1999年净利润同比

增速达61%,并在此后持续保持高增。

汽车：扩张的市值和失落的股价。汽车&汽车零部件行

业市值占比从1990年8.4%升至1999年12.8%,领先所有行

业；但行业年化收益率12%,在当时的26个行业中仅排名

11,跑输DAX指数。

市值扩张：汽车在德国支柱产业地位进一步体现的股市

映射。德国汽车行业1990年代充分受益于美苏冷战结束后的

全球化加速泡潮，机械和运输设备是德国出口的主力，1990

年占德国出口额的比重近50%,且仍然持续提升。以德国汽

车巨头大众和戴姆勒为例，其外销占比分别自1990年60%、

57%升至1999年68%、81%。这一方面得益于德国汽车生产

技术全球领先，另一方面也与德国汽车巨头90年代开展的大

规模跨国并购也密不可分：大众90年代先后收购斯柯达（捷

克）、宾利（英国）、兰博基尼（意大利）、布加迪（法国）

等海外汽车厂商；戴姆勒则在1998年收购美国克莱斯勒，当

年外销占比从前值54%骤升至81%o

图21:1990-2000年SAP（计算机）股价表现亮丽

股价跑输：业绩增速偏低，全球化主角更替。德国汽车

行业虽在国内重要性提升，但股价并未获得投资者认可，可

能来自以下几方面的原因：第一，信息技术革命浪潮下，代

表新兴产业的计算机、医疗器械表现出更高的成长性，1991-

1999年计算机行业代表公司SAP净利润复合增速51%、医疗

器械公司费森尤斯52%、慕尼黑再保险54%,相关行业股价

1991-199年涨幅同样居前；而汽车龙头大众、宝马1991-1999

年复合盈利增速仅1、-5%,汽车零部件龙头大陆集团1%,

增速在DAX指数成分股中基本垫底。频繁的收并购和海外建

厂，并没有带来汽车相关行业的业绩增长。第二，90年代外

国投资者净增投资额在德国股市整体投资额中的占比持续提

升，1998年外资净增额占比超过40%,全球逻辑对于德国股

市配置的重要性凸显。而在此阶段，全球化的边际变化主角

更替：以亚洲四小龙和中国为代表的亚洲以及拉美发展中国家

加速崛起，在全球贸易中的占比持续上升，而美国、德国等

发达国家出口额占全球的比重则相应下降。以微型客车为例，

虽然德国出口增速自1994年后持续保持正增长，但1991-

1999年化复合增速6%,远不及韩国同期20%。

2.3.2000-2008年通讯设备和周期VS传统行业：全球逻

辑比国内更重要

宏观背景：经济衰退背景下的震荡市。互联网泡沫破灭

后，德国经济陷入衰退，GDP持续下行至负增。疲弱的基本

面下，德国股市长期震荡，2000-2008年DAX指数中长期收

益为负。汽车、天然气、化工等传统行业龙头凭借其相对占优

的市场份额和现金流，持续开展收并购。但资本市场所青睐

的，是在全球范围景气高增、弹性更大的小市值行业，通讯

设备、REITS股价涨幅领先。

图31:2000-2008通讯设备、REITS年化收益居前

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■行业指数年化收益率(％,2000-2008)

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汽车、天然气、化工等传统行业龙头积极并购，但股价

乏力。2000-2008年，德国国内经济疲弱、全球化最后的辉煌

阶段，机电、汽车、化工等传统行业龙头借机进一步积极并

购行业内的小公司，同时寻求海外建厂以降低成本。2001年

兰博基尼、布加迪正式并入大众报表，2002年劳斯莱斯正式

并入宝马集团报表，由此带来大众、宝马当年的业绩高增。

此外，天然气和化工龙头也加入到大规模收并购的行列：天然

气龙头E.ON于2004年完成对鲁尔天然气的收购，占据德国

天然气60%市场份额；化工龙头巴斯夫一方面在全球范围内

开展收并购，对象包括日本武田药品的维生素业务、拜耳的

杀虫剂业务等，另一方面在美国、马来西亚、中国等地合资建

厂，2001年巴斯夫成为中国化工行业最大的外国投资商。

龙头收并购，对于行业的市值扩张起到明显贡献：化工、

天然气和水务、汽车行业2000-2008年市值占比分别增长

6.5pct、5.8pct、5.6pct,远远领先所有行业。但2000-2008年

的宏观经济衰退期，存量市场下的传统行业龙头扩张并不受

资本市场认可，从股价收益率的角度，上述行业的年化收益率

仅6.3%、5.3%、0.4%,表现一般。主要原因仍在于业绩表现

相对一般，宝马、大众自并表后计算净利润复合增速仅11%

(2001-2008年)、5%(2002-2008年),2000-2008年天然

气龙头E.ON净利润复合增速8%,化工龙头巴斯夫4%。

涨幅居前的通讯设备、REITS,工业金属：移动通信的

普及和海外房价上涨。德国通讯设备和REITS行业并未涌现

出伟大的公司，行业市值在德国资本市场占比仅不到0.1%。

但这两个行业在2000-2008年股价表现优异，对德国国内宏观

经济脱敏。究其原因，可能来自全球市场相关行业的大发展:

通讯设备得益于全球移动电话进入从I到10的发展阶段，内

置摄像头、内置MP3、可外接数据线、可上网的手机在2000

年后密集推出，智能手机也在2000年由爱立信首次推出，全

球移动电话使用人数从1999年底4.9亿升至2008年40.3亿。

值得一提的是，通讯服务行业在此期间表现较弱，主要由于

德国通信运营商兼有大量的固定电话业务，此消彼长之下，受

益相对有限。此外，全球房价和大宗商品的大牛市在此期间

开启，由此带来德国REITS和工业金属涨幅领先，其中，

REITS上市公司2000-2008年化收益达27%,远超房地产服务

行业-12.5%,德国房地产制度改革对相关公司的业绩提振效应

随着德国房价的长期低迷逐步消退，但以英美为代表的主要

发达国家房价正处于1998年金融危机至2007年次贷危机爆

发之前的繁荣阶段，德国股市房地产服务行业的上涨让渡于可

持有境外房产的REITS机构股价优异表现；此外全球商品的

超级牛市于2001年开启，CRB金属现货指数从2001年低点

177涨至2010年高点1084,涨幅超过5倍，德国的钢铁、铜

业等工业金属公司股价也随之上涨C

]36:1998-2007年，德国房价跌、英美房价涨

一OECD实际房价指数:季调:美国

2.4.2009-2020年科技和房地产：“工业4.0”时代的新变化

“工业4.0”的股市映射：计算机、硬件收益居前，建筑、

能源等传统行业一般。德国2010年《德国高技术创新战略

2020》出台，“工业4.0”变革开始推进。虽然到目前为止，

“工业4.(r在落地层面仍然面临各种困难，但根据德国企业咨

询管理专家赫尔曼・西蒙的调轩，化工、能源、建筑等重资产

的传统行业，以及软件、服务等数字化系统提供商推行数字

化转型的成功率较高。

房地产和消费股价收益领先：移民潮下的人口增长。除

了受益于“工业40”的计算机、硬件板块，房地产服务市值占

比上升4.2pct,同时股价涨幅也在所有行业中居前，2009-

2020年复合增速达12.2%,在36个细分行业中居第5,背后

是东欧国家移民政策限制放开后，移民潮带来人口增长，开

启房价的新一轮上行。此外，移民涌入和国际旅游在此期间

兴起，也带来消费服务、个人商品等消费板块股价的优异表现,

尤其涵盖酒店、餐饮服务的消费服务板块，2009-2020年复合

收益高达26.5%,领先所有行业。

国40:2009-2020年消费服务、航空年化收益居前

30n

■行业指数年化收益率(％,2009-2020)

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与股价齐飞的市值扩张：收并购是重要力量。值得一提

的是，2009-2020年计算机、房地产服务行业股价领先的同时,

市值扩张幅度也领先所有行业，这一方面来自德国国内计算

机龙头在“工业4.0”的历史机遇下再度崛起、德国和全球房价

同步上行，另一方面也不得不提龙头公司持续大幅的收并购。

以计算机行业的软件服务商龙头SAP为例，2009年后在云服

务、平台、行业解决方案领域，均开展大量收并购，并将收并

购公司集成到SAP的产品体系中，以加强或拓宽其自身产品

线。与之类似，房地产龙头Vonovia在2013年上市后也通过

收并购规模较小的竞争对手，包括奥地利、瑞典等境外房地

产公司，得以发展壮大。

3.A股的启示

3.1.能源转型和数字经济大背景下的A股投资逻辑

长期逻辑比短期扩张重要：能源转型和数字经济。德国

石油危机后的经济修复中，扮演经济驱动引擎的传统支柱产

业汽车、机器、电气股价获得阶段性超额收益。与此同时

1980年代全球化开始兴起，以安联、德意志银行为代表的金

融行业率先开启海外收并购，即将持续30-40年的全球化长

期逻辑更受资本认可，相关行业市值扩张、股价一骑绝尘。

2022年国内政策层释放明确的稳增信号，基建成为稳增长的

重要抓手，在驱动经济企稳的过程中可能获得阶段性超额收

益，但中长期视角下，能源转型和数字经济是中长期的时代

主题，电力改革、智能驾驶、产业互联网仍处于发展初期，新

的故事仍有迭代演绎空间。国内产业发展来看，动力电池、

光伏产业链、云计算等相关产业都已具备全球优势，宁德时

代、隆基股份、阿里巴巴等相关行业的全球龙头已经成长起

来，在能源转型和数字经济的新故事中，有望带动国内资本市

场走向成熟。

新故事里的传统行业：能源转型里的旧周期和数字经济

中的传统行业。1990-2010年代，全球化进入高潮，但全球贸

易的增量更多来自发展中国家，以1990年代亚洲四小龙和

2000年后中国的崛起为代表。德国的传统支柱产业，汽车、

化工积极推进海外并购和建厂步伐，对国内经济重要性上升,

但在全球出口中的占比下降，相关行业股价表现亦乏力。能

源转型背景下，钢铁、化工、有色、建材、煤炭等旧周期行业

可能尝试向绿电转型；传统产业数字化的过程中，工程机械、

家电等国内的传统制造业也可能通过数字化转型