资本结构基本概念

资本结构基本概念优选资本结构基本概念2本章大纲16.1资本结构问题与馅饼理论（ThePieTheory）16.2公司价值最大化与股东利益最大化16.3财务杠杆与公司价值：一个例子16.4莫迪利安尼与米勒：MM定理（无税）16.5莫迪利安尼与米勒：MM定理（有税）R0为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）这一现金流的现值为VLROE(净利润/$1,200) 3.因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。VL=VUROE(净利润/$1,200) 3.命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）ROE(净利润/$1,200) 3.VL=VU+TCB当前资本结构下的EPS和ROE命题I(有公司税时)EBIT $1,000 $2,000 $3,000Thederivationisstraightforward:MM命题II(无税)16.1资本结构问题与馅饼理论公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值之和：

V=

B+S如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼——公司总价值尽可能大的负债—权益比。公司价值SBSBSBSB股东利益有两个非常重要的问题：为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？使股东利益最大化的负债权益比是多少？事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。

预计

$20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $5016.3财务杠杆,每股收益（EPS）与（权益收益率）ROE

当前 资产 $20,000 负债 $0 权益 $20,000 负债权益比 0.00 利息率 n/a 外发股数 400 价格 $50 假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）当前资本结构下的EPS和ROE

经济衰退 预期 经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 0 0 0净利润 $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA（资产收益率）

5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%当前外发股数=400股预期资本结构下的EPS和ROE

经济衰退 预期 经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 640 640 640净利润 $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 1.8% 6.8% 11.8%ROE 3.0% 11.3% 19.7%改变资本结构后的外发股数=240股财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债无债盈亏平衡点EBIT（美元，不考虑税）举债有利举债不利M&M模型的假定共同期望共同的风险现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司和者能以同样的利率进行资金借贷所有的决策相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税自制杠杆：一个例子 经济衰退 预期 经济扩张无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.50持有40股时的收益 $100 $200 $300减利息（本金$800，8%） $64 $64 $64净利润 $36 $136 $236ROE(净利润/$1,200) 3.0% 11.3% 19.7%我们使用$2000在市场上以$50的价格买回无杠杆公司40股，其中$800是借款。这时的ROE和杠杆公司的ROE一样。我们个人的负债权益比为：加利息（本金$800，8%） $64 $64 $64$874 $1,524 $2,174ROE 5% 10% 15%ROE(净利润/$1,200) 3.这就是M&M命题I:净利润 $100 $200 $300RB为利息率（负债的资本成本）这就是M&M理论基本着眼点。利息 640 640 640我们使用$2000在市场上以$50的价格买回无杠杆公司40股，其中$800是借款。当前外发股数=400股杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。命题II(有公司税时)所有的决策相关信息大家都能平等地获得自制杠杆：一个例子 经济衰退 预期 经济扩张杠杆公司的EPS $1.50 $5.67 $9.83持有24股时的收益 $36 $136 $236加利息（本金$800，8%） $64 $64 $64净利润 $100 $200 $300ROE(净利润/$2,000) 5% 10% 15%买入24股其他条件相同但使用了负债的杠杆公司（价值$1200），同时也买入$800的债券，使我们能得到与购入无杠杆公司时相同的ROE。这就是M&M理论基本着眼点。MM命题I(无税)我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：

VL=VUULVV=\

BrEBITB-receive

firm

levered

ain

rsShareholdeBrBreceive

sBondholderThederivationisstraightforward:BrBrEBITBB+-)(is

rsstakeholde

all

toflowcash

total

theThus,ThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVL

EBITBrBrEBITBB=+-)(ClearlyThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVU

16.4MM命题II(无税)命题II股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)RB为利息率（债务的资本成本）Rs为（杠杆公司的）权益或的期望收益率（权益的资本成本）R0为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）B为负债的价值SL为杠杆公司的权益价值MM命题II(无税)前式的推导很简单：MM命题II(无税)负债权益比值资本成本:R(%)R0RBRB我们使用$2000在市场上以$50的价格买回无杠杆公司40股，其中$800是借款。这时的ROE和杠杆公司的ROE一样。ROE(净利润/$1,200) 3.杠杆公司的EPS $1.RS为权益的期望收益率（权益的资本成本）这就是M&M命题I:5莫迪利安尼与米勒：MM定理（有税）税前利润 $1,000 $2,000 $3,000净利润 $100 $200 $300这时的ROE和杠杆公司的ROE一样。5MM命题I&II(考虑公司税)这就是M&M理论基本着眼点。ROE(净利润/$1,200) 3.改变资本结构后的外发股数=240股RS为权益的期望收益率（权益的资本成本）16.5MM命题I&II(考虑公司税)MM命题I(有公司税时)这一现金流的现值为VL

第一项的现值为VU

第二项的现值为TCB

MM命题II(有公司税时)根据有公司税时的MM命题I：由于资产负债表两边的现金流应当是相等的：两边同时除以S可化简为：财务杠杆的影响负债权益之比(B/S)资本成本:R

(%)R0RB者的全部现金流量

经济衰退 预期 经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息t 0 0 0税前利润 $1,000 $2,000 $3,000所得税(Tc=35%) $350 $700 $1,050股东的全部现金流 $650 $1,300 $1,950

经济衰退 预期 经济扩张EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息($800@8%) 640 640 640税前利润 $360 $1,360 $2,360所得税(Tc=35%) $126 $476 $826股东和债权人的 $234+640 $884+$640 $1,534+$640全部现金流量: $874 $1,524 $2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB