【风投机构投资绩效影响因素的相关研究文献综述4300字】

VII风投机构投资绩效影响因素的相关研究文献综述目录TOC\o"1-3"\h\u25238风投机构投资绩效影响因素的相关研究文献综述 15845一、风投机构自身特征层面 120950二、风投机构投资策略层面 230597三、初创企业自身特征层面 410381参考文献 6风投机构投资绩效的影响因素大致可以分为风投机构的自身特征、投资策略和网络嵌入性，以及企业自身特征这四类，其中特征和策略都是理性选择视角下的因果分析，属于微观层面；而网络嵌入性则是社会网络分析视角下的因果分析，属于中观层面。为充分阐释与本文研究主题相关的研究基础，笔者将投资绩效影响因素中的风投网络嵌入性放至第二节展开介绍，投资策略下的地理邻近性则放至第三节介绍。至于宏观层面的影响因素，如年份、市场行情、地区创业环境等属于最基本的控制变量，在此略去不做介绍。一、风投机构自身特征层面风投机构自身特征主要指的是其投资经验和行业声誉，一般用累计投资轮次、累计退出企业数、经营时长、管理资金规模、管理基金数等变量衡量；此外还涉及机构类型、所在地区等因素。这些因素会影响风投前期筛选出的项目的优劣以及提供增值服务的能力，最终影响风投的投资绩效。Sorensen（2007）[17]把投资经验的作用进一步区分成风投的直接作用和市场的排序作用，其中风投的直接作用即认为经验丰富的风投能够提供更全面更高质量的增值服务，就比如风投对金融市场的经验能帮助企业在市场估值高峰附近推动企业上市（Lerner，1994）[2]；而市场的排序作用则认为经验丰富的风投往往会匹配到更优质的初创企业。Sorensen（2007）[17]用累计投资轮次来衡量风投经验，并使用双边匹配经济模型证实两类作用的效果均显著。国内刘伟等（2013）[18]实证研究发现联合投资中领投机构的投资经验、历史投资绩效都会与投资回报水平显著正相关。另外，风投机构在某行业的历史投资业绩会形成行业声誉，进而吸引该行业的初创企业并获得投资折扣。Hsu（2004）[19]的研究发现，在第一轮融资中，控制风投机构其他特征的情况下，高声誉风投的报价被接受的可能性要比低声誉风投高出三倍，并且高声誉风投能享有14%左右的折扣收购初创企业的股权。即风投的行业声誉能帮助提高项目成交率并降低股权成本，从而有利于投资绩效。关于风投机构类型方面的研究，Chemmanur等（2014）[20]研究发现企业型风险资本（CVC）支持的初创企业比独立型风险资本（IVC）支持的企业要更具创新性，但同时风险更高、利润更低，即投资绩效表现较差。造成这一结果的主要原因是CVC的投资更多地受到母公司战略布局而非投资增值的驱动，因此对低投资绩效拥有更大的容忍度。国内刘伟等（2013）[18]根据风险投资行业的发展历史、出资主体以及政策待遇的不同，将中国风投机构分为国有、私人和外资三类，不同类型的风投机构在资源获取、资源控制、投资偏好、提供增值服务等方面都存在较大区别，例如国有风投机构进行投资时带有培育、孵化地方产业并引导更多资本进入的使命，由于制度和使命的特殊性导致人才管理方面存在问题，行业经验不足，提供增值服务能力较弱，因此投资绩效与其他两类风投存在较大差距。刘志阳和江晓东（2010）[21]也发现外资机构的投资绩效好于本土机构。最后，关于风投机构成立时长，Gompers（1996）[22]研究发现创立时间较短的风投有强烈的动机推动所投企业更快的上市退出，因为风投会为了快速建立声誉而试图构建优异的历史业绩来增加下一轮基金募资成功的概率；也就是说，自身创立时间较短的风投，从投资项目退出的时间也更短。这与Lerner（1994）[2]的结论是一致的，因为成立时长较短的风投机构一般也是缺乏经验，为了向后续基金的潜在投资者表明自己的实力，可能不会等到市场估值达到最佳状态才将企业上市，即IPO时机把握不好。国内聂富强等（2016）[23]的研究进一步表明，成立时长较短的风投机构为快速建立声誉会有短期套现动机，此时如果风投机构与企业的关系嵌入性越强，则越不利于初创企业深化自己的价值链和护城河。二、风投机构投资策略层面投资策略指的是风投机构关于选择某地域、某阶段、某行业的决策，以及是否要联合投资等的考虑。此处只提及投资行业和投资阶段部分的研究，涉及投资地区的内容将在下文地理邻近性的相关研究中重点介绍。投资阶段和行业的专业化能够在一定程度上衡量风投机构与初创企业的默契程度（匹配度）。专业知识不仅有利于风投机构更好地理解初创企业的信息（问题与需求），也有利于企业理解风投提供的增值服务的价值，从而更好地接受风投的帮扶。在探讨投资策略时，大多数研究都是以知识的专业化（集中化）程度来进行分类讨论的。比如Dimov和Clercq（2006）[24]就探讨了风投机构在行业和阶段两方面积累专业知识对投资绩效的影响，其研究发现专注于某一投资阶段可以降低投资失败率，而行业的专业化程度对投资绩效的影响却不显著。与之类似，李严等（2012）[25]的研究同样表明，集中投资某一固定融资轮次的初创企业能提高风投机构的成功退出率，但是当投资的行业过于集中会降低风投的整体投资绩效，除非初创企业所处的行业刚好是风投所擅长的行业。另外关于投资阶段，Davila等（2003）[26]研究美国硅谷的创投网络发现，由于初创期的企业信息不对称问题更为突出，风投的监督压力更大，导致了投资绩效要比成熟期企业差。一般来说，风投机构为了有效应对风险投资市场的不确定性、分散投资风险、实现资源互补、增强对企业提供增值服务的能力会进行联合投资。除了以上联合投资的形成原因，罗家德等（2014）[13]研究发现中国情境下风投机构选择联合投资伙伴时主要考虑的是彼此过去的合作经历和伙伴的行业声望，实证检验了联投伙伴的网络位置中心性、彼此过去的合作次数以及共同好友数都与未来合作的可能性正相关；并结合访谈发现，中国的风投机构更加注重维护长期社会关系。Lerner（1994）[27]的研究发现，风投机构对某家企业进行首轮投资时往往会选择联合投资，并且会选择具有类似经验和声誉的机构作为合作伙伴；而在随后的几轮投资中，经验丰富的风投机构则既会联合相同档次的机构，也会联合经验不足的机构。其研究还指出，通过联合投资可以确保风投机构所占股份在企业后续的融资中保持稳定。关于联合投资对投资绩效的影响，目前实证研究结论中正反两面都有支持者。其中，Tian（2011）[28]的研究证实了，联合投资不仅能有效地提高风险投资机构的成功退出率，还能让创业企业获得更高的IPO估值、更少的IPO折价，投资收益率显著高于单独投资。另外也有部分研究实证检验发现联合投资对投资绩效存在负面影响。如Dimov和DeClercq（2006）[24]的研究发现，联合投资与投资失败率具有正相关关系，其重点关注的是风投联盟成员间动态的合作关系以及代理成本问题。国内李严等（2012）[25]也发现联合投资不利于被投企业上市，其主要原因在于风投联盟内部会产生分歧和冲突，尤其是在企业经营状况恶化可能面临破产时，联盟内会发生毁约和社会惰化现象，即联合投资弱化了每个风投的责任感；此外跟投者们会明哲保身尽力止损。联盟成员数量越多时，上述现象发生的概率越高。DeClercq和Dimov（2008）[28]的实证结果也表明了，联盟成员数量与投资绩效成倒U型关系，管理协调众多合作伙伴的成本会高于知识增长带来的收益。因此在选择联合投资的伙伴时，风投要更注重彼此在专业知识、技能方面的互补程度（Casamatta和Haritchabalet,2007）[29]；领投者要与合作风投及时沟通保持协作；被投企业也要在业绩下滑时保持警惕，避免风投的责任感下降。三、初创企业自身特征层面目前研究风投机构投资绩效影响因素时，基本都会考虑所投企业的特征，如企业创新能力、高管特征、成立时间、所在地、发展阶段、所处行业等。毕竟风投的投资绩效依附于企业的发展情况，而企业成功与否很大程度上取决于自身实力。初创企业的创始人和高管团队是企业发展战略的制定者、核心使命的提出者和企业文化的引领者，因而管理团队特征最终能够影响风险投资绩效的因素。Beckman等（2007）[30]就对美国硅谷高科技公司的高管团队特征进行了研究，发现高管的学历背景越多元、工作经验越丰富，则公司IPO的概率越高。而Gompers等（2010）[31]其研究表明，投资连续创业者更有利于风投机构未来的成功退出。之所以有创业成功记录的企业家比首次创业者和以前一直失败的企业家更容易创业成功，因为他们总是选择合适的行业和时间来开始新的创业，他们对市场时机更有把握，由此更受供应商和客户的信任并能获取更多的资源，当然也更受资本市场的青睐。一般接受风险投资的初创企业都具有较高的科技含量，因此一家初创企业的创新能力与投资绩效的关系也值得重点关注。Cockburn和Macgarvie（2009）[32]以美国1990年代中期软件专利法案修订导致软件专利数大幅增加为契机，研究了软件行业专利的申请与授权数量对行业中初创企业融资和上市的影响；其结果表明，拥有更多专利的公司更有可能获取风险投资的注入，也更有可能随后通过IPO或被收购而实现创业成功，即风投更愿意投资创新能力强的初创企业，且企业的创新能力有利于提高投资绩效。其中，作为创新能力的代表，专利申请量对投资绩效的正向影响比专利授权量更加显著。参考文献[1]GormanMichael,SahlmanWilliamA..Whatdoventurecapitalistsdo?[J].Elsevier,1989,4(4):25-34.[2]LernerJoshua.Venturecapitalistandthedecisiontogopublic[J].JournalofFinancialEconomics,1994.35(3):293-316.[3]付雷鸣,万迪昉,张雅慧.VC是更积极的投资者吗?——来自创业板上市公司创新投入的证据[J].金融研究,2012.(10):125-138.[4]HellmannThomas,PuriManju.Venturecapitalandtheprofessionalizationofstart-upfirms:Empiricalevidence[J].TheJournalofFinance,2002.57(1):169-197.[5]BakerMalcolm,GompersPaulA..Thedeterminantsofboardstructureattheinitialpublicoffering[J].TheJournalofLawandEconomics,2003.46(2):569-598.[6]BygraveWilliamD..Thestructureoftheinvestmentnetworksofventurecapitalfirms[J].JournalofBusinessVenturing,1988,3(2):66-80.[7]SorensonOlav,StuartTobyE..Syndicationnetworksandthespatialdistributionofventurecapitalinvestments[J].AmericanJournalofSociology,2001.106:1546-1588.[8]CasamattaCatherine,HaritchabaletCarole.Experience,screeningandsyndicationinventurecapitalinvestments[J].JournalofFinancialIntermediation,2007,16(3):133-150.[9]GompersPaul

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