中国白酒投资风险及建议

中国白酒投资风险及建议

虽然近几年白酒行业快速发展，但是在发展的过程中留下了很多

隐患，就目前来看，风险大于机遇。

首先，白酒作为情感沟通的主要工具，与中国固定资产投资密切

相关。在房地产“调控方向不动摇、调控力度不放松”的背景下，工

程类投资很有可能大幅下降。同时，制造业设备投资受出口影响明显,

如果全球经济陷入衰退，那么制造业投资高速增长的态势也将难以维

持。届时，白酒行业很有可能结束之前快速发展的“黄金十年”，进

入行业调整期。

其次，在需求增长的推动下，各地区、各企业纷纷大规模新建产

能，但是受白酒传统工艺的影响，新建产能短期很难达到优质白酒的

要求，而决定短期供给的基酒储量明显不足。于是，基酒外购、年份

酒虚假宣传等问题，很可能引发白酒行业出现类似“达芬奇”家具这

样的事件，从而出现信用危机。

再次，目前白酒行业的发展过度依赖营销，大部分企业将上一年

50%以上的利润投入到下一年的广告当中，有的企业甚至达到

120%-130%o这对企业下一年的经营造成极大的风险，一旦下一年的

销售没有达到预期目标，将使企业陷入资金链断裂的危险。

另外，虽然2009年国家要求税务机关对白酒企业核定消费税

税基，但是由于伸缩性较强，部分地区龙头企业的纳税标准并没有达

到预期的高度。如果未来消费税进一步从严征收，同时地方政府的保

护力度减弱，消费税的突然增多，可能会影响部分企业的短期业绩。

最后，我们认为目前基金对白酒企业的持股比例明显偏高。由于

近一段时间白酒板块明显跑赢大盘，如果基金出现赎回压力，白酒板

块很有可能成为减持目标，股票价格可能会受到一定冲击。

1白酒行业的演进。

演进一：从上规模到调结构

2000年后白酒开增从量消费税（白酒每斤加收5毛钱的从量消

费税），拉开了行业持续高增长的序幕。该政策出来以前，各大企业

都在求规模上的增长，不重视产品结构，不断增加新产品数量，不断

开发产品增加市场份额，但都是中低端产品，汾酒和沱牌都是这方面

的代表和典型。然而从2001年5月1日实施的从量消费税却是一次

影响深远的国家宏观政策对一个微观产业的深度改变，回头审视，它

是新时期中国白酒几乎所有发展演变和趋向的发端，也是中国白酒产

业新旧两个世纪的真正阶段划分。5毛钱的从量税迫使大多数规范经

营、以规模取胜的骨干企业开始全方位思考，新时期中国白酒产业和

骨干白酒企'亚的全面转型由此开始，人们深感，上规模已经不适应形

势要求，与上规模相比，调结构与创效益显然更靠谱。

从2002年开始，调结构真正进入白酒业视野，尤其是进入那些

消费税影响巨大、主要以生产中低端产品、规范经营的骨干企业的视

野。至此，调结构成为新时期中国白酒的核心，直到今天。

调结构的含义虽然丰富，但在操作层面主要包含调整市场结构和

调整产品结构两个方面，尤其是调整产品结构。企业调整产品结构的

行为催生了后来众多的明星产品，更是促使中国白酒产业竞争格局发

生变化的关键：水井坊（横空出世，当时卖400多块超过茅五）、国

窖1573（每年只有3000吨产量）、洋河蓝色经典（刚推出的时候100

多块，价格也是相当高）。

演进二：从茅五剑到茅五泸汾洋郎的2+4+N竞争结构

白酒业竞争格局从最初的茅五剑的格局开始调整，内部细化和分

层趋势不断强化。到目前按照销售收入排序，形成了2+4+N的竞争

格局：“2”指茅台、五粮液；“4”指洋河（苏酒实业）、郎酒、泸州

老窖、汾酒；“N”指包含古井、西凤等在内的众多区域强势品牌。

按照行业内的说法，白酒行业的竞争格局是“三个世界、四大阵

营”：

第一世界：茅台、五粮液。主要特点：价格比较贵，主要驱动力

依赖于品牌；

第二世界：苏酒实业、郎酒、泸州老窖、剑南春、汾酒。主要特

点：次高端价位领先；

第三世界分两个阵营：

阵营一：西凤、古井贡、迎驾贡、今世缘、牛栏山、红星、衡水

老白干。主要特点：省级强势企业，在一个省做得很强，而且有一个

主导产品在一个主流价位上有很大的市场吩额；

阵营二：宣酒、互助青棵酒、泰山等。主要特点：地级市强势企

业，收入做到3〜5亿，区域市场只做一两个地级市。

三大世界，四大阵营，几个世界泾渭分明，但第三阵营跟第四阵

营有很强的转化性，这也是白酒行业的一大特点，其根本原因是厂商

的核心能力不同，全国性酒厂强项在于品牌力，地方性酒厂核心能力

是做渠道，大家各有侧重，共同发展。

演进三：从产品开发做加法到做减法，梳理产品线到主导产品制

胜

OEM品牌开发的热潮逐步衰落。厂商逐步从产品代理商到品牌

运营商再回归到核心主导产品代理。例如：1997年五粮液与福建邵

武公司合作开发五粮醇，首创品牌开发模式，到了2003年前后，五

粮液却要断臂图存大力缩减品牌开发数量。1999年金六福由五粮液

下线生产，到2006年五粮液开始停止三星以下金六福的生产。各家

企业目前都力图梳理产品线，明确主导产品以提升产品力。

演进四：产品中高端化，中国白酒千元价格带成形

随着消费税的影响下和消费升级的不断强化，“喝少一点，喝好

一点”成为白酒产品持续中高端化的直接推动。2010年下半年53度

飞天茅台零售价突破1000元，成为白酒行业的新突破。到2011年,

加上五粮液、国窖1573持续提价后，千元价格带真正形成。与此同

时，众多区域强势品牌在300〜600元次高端价格带上形成激烈争夺。

演进五：从渠道营销到终端营销再到团购红海

最初白酒行业的销售是通过渠道营销完成的，是指酒厂将酒卖给

经销商，然后由经销商来完成终端销售。2004年起行业逐步兴起酒

店盘中盘理论和口子窖模式，买断酒店的方式大行其道，连锁烟酒店

也逐步兴起，我们称之为终端营销模式。到了今天，团购、品鉴会营

销盛行，争取获得消费意见领袖的支持，然后通过意见领袖的带动,

影响白酒消费，逐步变成了行业发展趋势。实际上贵州茅台在2006

年崛起，到2007年终端价格超越五粮液，就跟乔洪主政期间，力推

“两端两动”工程和专卖店建设有关（所谓两端两动，是指前端带动

与终端推动相结合，通过对各大军区、政府的慰问，牢牢地占领了政

商务消费意见领袖群体，实现前端带动；通过产品进酒店，实现终端

推动。）

演进六：政、商务消费受到限制

过去十年，政商务逐渐成为白酒消费的主流，在这种情况下，各

大企业都非常重视意见领袖对白酒消费的带动作用。但在国务院3月

26日召开第五次廉政工作会议中，温家宝总理发表讲话称，禁止用

公款购买香烟、高档酒和礼品。受此消息影响，酿酒板块表现十分“萎

靡”，板块内个股多数下跌。截至收盘，五粮液、泸州老窖、贵州茅

台跌超6%,洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒跌超5%。

2白酒行业的趋向。

趋向一：产业集中并非遥远的未来

白酒企业数量由原来的3.7万家减少为2010年的1.8万家，其中

持有生产许可证的企业共有8824家，规模以上企业(年销售额达500

万以上的企业)有1500家。在规模以上的白酒企业(1500余家)中，

前50位的企业各项数据占行业的比重为：产量占70%、销售收入占

8()%、税金占9()%、利润占99%。茅台、五粮液两家企业的利润占规

模以上企业利润总额的60%以上。一线企业年销售的增长超过了30%,

利润的增长更是超过了55%O

白酒行业进入了以产业整合为趋向的第二轮大发展阶段，“中国

白酒”整体品牌呼之欲出。

五粮液集团董事长唐桥认为：“在我看来，白酒行业的品牌不应

该超过50个。五大香型中每种香型保留10个品牌就够了，然后按照

价位的不同，对每种香型中的品牌从高端到低端进行排列。这样消费

者对品牌的诉求就比较清楚，也容易有针对性地做出选择。先整合省

内品牌，做大之后，如果有必要再去跨省并购」

泸州老窖股份公司总经理张良认为：“随着技术水平提升，生产

设备落后的小酒厂被自然淘汰，白酒行业必定会趋向品牌企业、优质

产品、原产地的“三集中”。虽然未来市场发展的趋势一定是向品牌

企业、优势产品集中，但是这种集中是通过骨干企业扩大规模、相对

落后企业被淘汰的市场方式来实现。”

洋河股份公司董事长杨廷栋认为：“经济规律必定会作用于白酒

行业，白酒企业、企业和品牌集中的路径一是通过市场竞争的集中方

法实现，二是通过产业的并购整合实现。当前，通过市场竞争的方法

实现是主要的集中方式，而通过产业并购整合等资本的方法可能是未

来的集中方法J

趋向二：资本汹汹而来

资本运营的发展趋势一定是让行业集中度越来越高。资本整合的

结果是资本集中度会很高，但是品牌的集中度并不会很高，在国内各

个市场还会保留50〜100个强势品牌。发展到最后，一定是10个左右

的资本集团拥有行业80%的产品品牌。中国白酒行业可能发展出像国

外的大酒企DIAGEO、保乐力加那样，通过资本运作，旗下拥有许多

产品品牌。近期的案例是联想控股收购板城烧锅酒、武陵酱酒；海航

收购贵州怀酒；这一轮的资本运作与2002年、2003年有所不同，真

正是具备了洋河杨廷栋思考的“产业整合”的特点。

联想控股近期在白酒产业整合上不断发力，其副总裁赵令欢在

11月29日出席联想控股收购乾隆醉酒业签约仪式上公开讲话称:“虽

然目前白酒行业出现了不少的行业巨头，但整体看来，还具有较大的

整合空间，特别是一些有历史的优质的白酒品牌，借助联想控股的资

金实力、品牌影响力和管理输入，这些优质的白酒品牌将有可能出现

爆发式的增长，步入一线白酒品牌的行列。”

趋向三：跨阵营，跨区域竞争

大部分完成了产品结构调整和市场布局的名优骨干企业都在进

行疯狂地增资扩产，同时其扩展区域拓展到县乡市场和三级市场，中

小企业开始感到明显压力。行业两极分化势头明显，行业格局被快速

打破和改变。企业增长由需求性增长进入竞争性增长新阶段，中小企

业的“冬天”也许真的就要来了。

趋向四：消费者营销和网上营销的突破

白泗营销进入消费者时代，针对这一趋势产生的新渠道、新营销

手段正日益增多和丰富，团购已经成为百元价位以上产品的核心渠道。

尽管白酒网络营销实现有很大的难度，但白酒网络营销一定会获得突

破。如果白酒未来不可能离开八零后、九零后的话，那么，白酒触网

也许是必然趋势。

白酒网上销售或将最先从白酒礼品消费破局。而第三方网络销售

渠道则无疑将是未来白酒网上销售的主渠道。

趋向五：政、商务消费被限制，自饮消费亟待“复活”；小瓶酒

大部分区域流行

当前白酒政商务消费被充分满足，自饮消费则严重萎缩，重新提

升白酒自饮消费在整个消费中的比重才是白酒在酒类消费中长期占

据主体地位的基础c而要提升白酒自饮消费比重必须要丰富白酒的饮

酒文化，改善单一的聚饮豪放文化，适度涅倡清雅小酌文化。

3白酒行业的机会。

中国白酒产业的高景气度、高增长仍将持续

2010年白酒产量为890万千升，同比增长26.8%；实现销售收入

2661亿元，同比增长35.2%；2011年前三季度白酒产量7105万千升，

同比增长29.2%；白酒行业完成销售收入2483.55亿元，同比增长

39.2%o

当前行业整体运行质量较好，经济效益稳步上升，规模以上企业

增长较快。行业改扩建项目较多，各大企业纷纷进行增资扩产，行业

总资产增加较快，2011年白酒业百亿军团正式成军。以洋河、郎酒

等为首的新型势力不断挑战和改变行业格局。而茅台、五粮液、剑南

春也在不断升级换挡。

2011年11月8日贵州茅台集团董事长、贵州茅台股份有限公司

董事长袁仁国在茅台国营60年纪念大会上指出茅台的规划目标：现

在开始到“十二五”末，茅台酒基酒产量要达到4万吨以上，其它系

列酒产量也要达到6万吨以上，实现销售收入将达500亿元；到“十

三五”末，茅台酒基酒产量将达6万吨，其它系列酒达到10万吨，

销售收入力争达到1000亿元。未来二十年，国酒茅台将整合行业优

势资源，收购、兼并5-10个名优白酒品牌.，全面拓展国际市场，具

备全球竞争力，打造世界蒸储酒第一品牌，把茅台打造成世界级的大

企业，进入世界五百强。

当前，中国高端名优白酒具备了投资品和拍卖品属性，具有了一

定的抗通胀和保值增值能力。国际化地位和竞争力也得到了明显改善

和提高。拥有一定原酒储存和生产能力的白酒企业也成为了热钱纷纷

看好的项目和稀缺资源。从2010年以来在投资、收藏领域，高端名

优白酒开始显露身影，尤其是以茅台为首的高端白泗，快速飙升的价

格也让人们产生了“投资房地产，不如投资白酒”的说法，而名优白

酒企业也在央视招标中屡当标王，凸显了行业的高景气。

应该承认和坚信，不管形势如何发展，不管洋酒如何猛烈冲击,

不管新型人类如何本能排斥，历史、文化和传统都极其深远和悠久的

中国白酒，将长期作为国人主要酒精饮料的现实不会改变，其核心地

位不会动摇。因为，中国白酒己经成为了中国人生活和交际的一部分,

不可或缺。同时，也不管中国经济如何均衡发展，中国白酒产业和企

业也仍然是不可忽视的地方财税收入的重要来源。

根据酿酒工业协会的“十二五”规划目标：2015年，白酒产量

要达到960万千升，比“十一五”增长8%,年均递增1.5%。销售收

入4300亿元，比“十一五”增长增长60%,年均递增1()%。利税990

亿元，比“十一五”增长46%,年均递增8%。

在高速增长下，白酒行业也存在一定风险——“盛世危机，癫狂

白酒，，

在行业高景气度下，各大产区、企业都在积极扩建产能，比如

说贵州省就有规划要将白酒产量从16万吨扩充到2015年的100万吨。

高速的产能扩张有可能造成产能过剩:

(1)2009年10月，西风启动了占地1()0()亩、总投资26亿元的

扩建技改工程。

(2)2009年12月，四川射洪县决定每年投入项目资金3-5亿

元，5年合计投资20亿元左右，实施沱牌“八大工程”，其中4亿元

用于高档酒舍得系列酒技改扩能及市场拓展项目，为舍得的进一步发

展打下了基础。

(3)2010年4月，湖北稻花香集团重庆生产基地在涪陵区正式

开工，建成后年产原酒5万吨；白云边在四川宜宾投资兴建的原酒基

地建成后可年产原酒2万吨；枝江酒也在邛珠市的中国名酒工业园内

圈地150亩修建枝江基酒基地。

(4)四川“白酒金三角”(宜宾、泸州、古蔺)项目仅宜宾市投

资就过千亿，打造“白酒之都”；

(5)江苏洋河酒厂第一期工程投资53亿元建6平方公里的“酒

城”，收购双沟后二期工程已经启动，县级洋河镇已经设立；四川郎

酒投资7()亿建设名酒名镇；

(6)汾酒投资15亿元建1000亩地的竹叶青保健酒基地，同时,

山西省委、省政府投资50亿，紧靠汾酒厂、占地5000亩“再建第二

个汾酒厂”项目；

(7)2010年9月，郎酒集团宣布投入25亿元，将郎酒集团的酱

香型白酒产能扩充至3万吨。据了解，2010年1月，郎酒已经拿出

20亿元的资金，启动二郎镇名酒名镇暨两万吨酱酒基地建设，但是

时隔只有8个月，郎酒再次大手笔投资，其目标是跻身全国酱香型白

酒产能首位。

(8)安徽古井贡酒201()年11月份定增融资约13亿元用于扩大

中高档白酒的产能以及营销和品牌体系建设，其中募集资金中的65%

用于优质基酒酿造技术改造，预计项目建成实施后，古井贡的优质基

酒产能将增加8000吨/年。

(9)2011年2月，水井坊计划投资近23亿元建设公司新产品开

发基地及技术改造项目，缓解因曲酒产能太小而制约水井坊发展的问

题，进一步向未来打造世界级的中国高端白酒品牌的发展目标迈进。

4白酒行业的风险。

1、物极必反，不正常的癫狂背后应该警惕：

大产能恐慌

自2004年以来，白酒行业发展趋势一路上扬，产能持续增长，

产品结构不断提升。即便是经济危机席卷全球的2009年，白酒行业

依然热度不减。统计数据显示，2010年，白酒行业实现产能890万

千升，同比增长27%,增速创十年之最；销售总额高达2700亿元,

增速达到25%；2011年上半年的同期增幅更是超过30%。按照这个

速度，到2015年，白酒行业销售总额将突破5000亿元。

行业形势的种种利好进一步点燃了广大企业的发展“激情”。无

论是全国性品牌还是区域品牌，无论是传统名酒还是新兴势力，都争

前恐后启动了产能扩张计划，并憧憬着由此带来的市场捷报。仅四川

一省便预计在2020年达到960万千升的白酒产量，这比201()年的全

国白酒总产量还多；贵州省则要确保到2015年白酒产量达到80万千

升，力争突破100万千升，而2010年黔酒规模以上企业产量合计不

过16万千升，这相当于用5年时间使白酒产能增长5倍。

初步统计显示：目前，大型白酒企业中设计年产能达到100亿元

产值的至少超过50家，而这些产能基本将于2015年前形成。如果这

些产能全部释放，将实现50()0亿元以上的产值——与预期中的行业

销售总额基本吻合，骨干企业、名优品牌一统白酒“江湖”的雄心壮

志可见一斑。

这一系列数字的确令人振奋，但也让人感到些许恐慌，因为它们

的提出都建立在同一个前提上：白酒行业的“黄金时代”一直延续下

去——消费者对高端白酒的消费能力持续增长，消费欲望汹涌澎湃,

以及人均酒量继续提高，才能消化掉几乎倍增的白酒产能。

食品安全风险

白酒作为中国的传统饮品，一直受到国人的喜爱。但是近几年来,

我国白酒行、业也成现混乱的状态。前段时间的食品添加剂事件似乎也

影响到了白酒行业。白酒行业标准之后，致使许多企业打擦边球，违

规添加各种添加剂，也未标识出来。新的食品安全法的实施，也许会

改变这种现象。

我国白酒产品中，仍然存在违规运用食品添加剂的情况，多半是

甜味剂的添加成果。白酒产品中制止运用糖精钠，但仍然有少数消费

加工单位为添加或改动白酒的口感，只思索经济利益，违规运用食品

添加剂。

很多企业在勾调进程中采用含有糖精钠的除苦剂、调酒剂和香精

等，或许从别的厂家推销来的原酒中含有糖精钠等甜味剂，因而构成

产品甜味剂超标，从而违犯了我国白酒产品中关于添加剂的有关规则。

按照规则，那么发酵酒中不得运用食品添加剂，黄酒、葡萄酒属

于发酵酒，因此，均不允许添加食品添加剂。同时，各香型白酒国度

标准中规则，优级、一级、合格品均不得参与非自身发酵物质，糖精

钠等甜味剂不属于自身发酵物质，因此也不得参与。

高端白酒危机（指价格飙涨与三公费用控制及社会舆论压力的矛

盾）

国务院3月26日召开的廉政工作会议强调，今年继续实行“三

公”经费零增长。消息一出，27日酿酒业以18%的跌幅领衔A股，

两大名酒贵州茅台、五粮液分别下跌6.37%和6.5%o

在中国整体趋冷的经济大环境之下，白酒行业所表现出来的强劲

增长势头引起了社会各界的广泛关注。而酒类上市公司远远超过我国

上市公司平均水平的业绩表现，也让人们开始惊呼：白酒已超过房地

产，成为暴利行业的新“代名词”了！因为不合“主流”，所以表现

“另类”的白酒行业也逃不过社会舆论这面放大镜的“审查”。

“奢侈品”、“腐败酒”“脱离大众消费”成为了高端白酒的代名

词。随着社会舆论关注的不断升温，高端白酒的价格问题已经不再是

一个单纯的市场问题，而开始演变为一个社会问题。有传闻称，国家

针对政务用酒的适用价格正在制定相关措施。倘若属实，这无疑将是

对高端白酒的一个沉重打击。当一件事情被掺进了太多个人色彩和舆

论色彩，它便小冉真实。

洋文化和洋酒冲击

洋酒的消费人群呈现迅速扩大的趋势。同时消费人群也出现了多

样化，从过去的公款消费和有钱的老板消费转向中产阶级和白领阶层

的比重逐步在增加，同时洋酒之间激烈的市场竞争导致渗透率和覆盖

率更高，产品也会更加丰富多样。

消费，所引用的烈性酒都是洋酒，这点在几千年白酒历史的中国

儿乎是无人质疑的。遗憾的是我们的白酒却踉跄的走出国门，销量少

的可怜，渠道拓展和品牌影响力更是不堪一提，这样的对比是很令人

心痛的！

洋酒在中国的发展与整个中国经济的发展变化关系密切。上世纪

80年代洋酒的主要消费者是来华的外国人和港商，而在90年代消费

者中多了个体户、私营一业主和政府官员。上世纪90年代末第一批洋

酒大潮涌入时，主要是高端消费群在消费，主要消费场所也是在高端

饭市。从消费人群的多样化和广泛性，我们能看到洋酒的魅力和营销

功夫的扎实。中国的酒文化在洋品牌孜孜不倦的熏陶下，异域文化和

浪漫高贵的氛围和底蕴逐渐形成。无论是酿造酒如葡萄酒、啤酒，还

是是蒸储酒，也就是我们常说的烈酒，都在中国收到白领和高档人士

的青睐和追捧。在中国，6类烈酒即白兰地、威士忌、龙舌兰、朗姆、

伏特加和杜松子酒都能买到，出产于墨西哥小镇特奇拉的顶级龙舌兰

酒品牌金快活在中国也极受好评，上海和北京等地的酒吧，进口高档

泗的品种甚至比欧洲和日本等发达国家的酒吧品种还要丰富的多。

2、品牌的落后

白酒时尚化改造和年轻消费群体培育

随着国内整体消费水平的提高，高端酒水产品的目标消费群体也

呈现出以下的变化趋势：中产阶级和白领阶层的形成与崛起；消费地

域从沿海发达城市、中心城市向内地城市扩散。消费人群的扩大或者

泛化促使酒水品牌的市场定位向着新的方向演进--瞄准那些具有开

阔视野、处于上升期和懂得享受生活的年轻人群。由于压力大、社会

活动多，年轻消费群体的消费特点呈现出与公款消费、礼品消费和家

庭消费迥然不同的特点，要抓住这部分消费群体，中国白酒必须重新

调整其品牌诉求。

白酒企、业的品牌诉求要打动新兴的年轻消费群体，就需要提炼出

符合这部分人群的价值观念，向健康、成功、分享、荣耀、进取和卓

越等价值观念靠近。过去，国内白酒企业一贯注重将自身品牌与“品

味、富贵、历史悠久、社会地位”相捆绑，虽然不能说这样的品牌诉

求对市场没有推动作用，但是却都站在了企业的角度来与市场沟通,

不免会陷入“自说自话”的尴尬，无法引起年轻消费群体在精神层面的

共鸣。而洋酒却通过“独特生活方式、文化价值观念”的品牌诉求与消

费者进行”心灵对话、诠释了当下中国年轻人的个性和生活态度。

嫁接时尚载体，培养消费习惯

年轻消费者为什么要选择洋酒来消费？相信原因有很多，有人追

求的是洋酒所代表的时尚特征，有人希望体验洋酒所代表的生活方式。

从这个意义讲，洋酒代表着西方的文化价值观念-时尚、健康和自我。

而这些超越了产品的价值符号，并不是洋酒与生俱来的身份标签，而

是经过不断的消费培育、不断开展的酒文化与品牌文化传播活动获得

的。

洋酒对中国市场的消费培育主要通过两种途径来进行-品鉴与

赞助。通过与美食、时尚杂志和高端酒店、西式餐厅合作，开展频繁

的主题品鉴活动，是国外酒水企业一直坚持奉行的营销策略。此外，

洋酒还通过商业或者非商业性质的赞助活动，把消费培育推向了另一

个“润物细无声”的境界。

5白酒投资建议。

整合渠道、整合核心消费者、整合品牌、整合区域

0随着三线白酒纷纷冲击百亿市值，我们认为白酒行业的春秋时代

已经结束，步入战国时代。春秋时代是企业内涵式增长的阶段，战国

时代更侧重外延式犷张的整合能力。简而言之，春秋时代是获得市场

竞争的入场券，战国时代是排列行业位次的时候。

0具备较强整合能力的公司应该给予估值溢价，因为这样的公司将

凭借整合能力实现“弯道超越”。

0整合能力主要看四个维度，即整合渠道、整合核心消费者、整合

品牌和整合区域。营销能力的提升支持对渠道的整合，品牌力的提升

支撑对核心消费者的整合，并购等手段的组合运用支持对品牌和区域

的整合。

图表：中国白酒行业各厂商对比

品牌策略颗财

贵州茅台主品牌策%辅以嫡、名符等子品牌。提升直营比例，缩减渠道差优

五翩主跚策略。辅以五翩、五脑等瑞吼大商制为基础，华东营销中心试点营销改革。

泸州老窖1573为核心，百年等特曲产品为嘏厂商1+1的柒泉模式

洋河股份梦之蓝和天之蓝相齐我逐步导入苏酒。团购为中心的多元化营销模式。

西汾酒青花瓷建白汾并驾齐圾大商制走向厂商合作。

古井贡酒年份原浆系列产品为主。厂商1+1；营销中心试点。

U：醛让科无所

品牌的整合走向国计民生的高度

政商资源碎片化地缘化，高端核心消费者从被“茅台五粮液”牢

牢掌控到“茅+X”阶段。各大酒厂纷纷在品牌内行提升走向国计民

生的高度，贵州茅台打造“国酒”地位、泸州老窖主推中国品味、洋

河主推"中国梦梦之蓝"、郎酒宣传“神采飞扬中国郎”、汾酒提出“中

国酒魂”、古井贡酒主打“中国龙中国酒”、西凤酒主推“中国红红西

凤”、今世缘高端系列是国缘、酒鬼酒高端系列是内参。

厂商合作模式多元化

厂商模式多元化，有些厂商依赖经销商、有些厂商转向服务经

销商、有些厂商深度掌控经销商等。

在资源碎片化的阶段，渠道力变成资源整合愈发重要的环节。我

们认为川酒长期将营销力外包，并不一定适应现阶段的发展趋势。以

黄淮河流域名酒为代表将逐渐形成与川酒的抗衡能力。

投资建议：投资整合能力强的企业

一线白酒“量价齐升”的模式是一种一元化的整合模式，通过价

格高度整合核心消费者，通过渠道高差价整合渠道资源，过去将近

10年这种模式都行之有效。

短期看，12年无需悲观：

1）高端白酒厂商11年的提价为12年奠定30%以上增长的基础;

2）11年高端白酒终端价的大幅上涨扩充渠道利润，厂商抗风险

护垫得到有效增厚C

中长期看：

1）社会化库存和终端价的滞涨将侵饨高端酒未来增长的确定性

和成长性。

2）模式变革才能打造新的增长级。

整合方式多元化：贵州茅台直营比例提升、五粮液华东营销中心、

泸州老窖“大招商招大商”都是剑指渠道的整合，但三种模式（直营

化、精细化、密集化）都不一样。我们认为没有最好只有最适合各自

企业的发展模式，最关键还是看这种渠道整合是否能进一步打造企业

的营销核心竞争力C

推荐排序是贵州茅台、泸州老窖、五粮液。

二线白酒在整合上依然会有惊喜，洋河看品类整合的探索、古井

贡酒看对省内及中原地区的整合、山西汾酒看对清香品类的整合。我

们认为二线酒的整合，重在形成自身的渠道壁垒。

12-13年仍是二线酒快速增长的时期，洋河来自全国化（省外增

长的拐点