2026年A股投资策略分析报告：夏日寒风方显英雄本色

夏日寒风

方显英雄本色——2026年夏季投资策略报告SummerHeadwinds

RevealtheTrue

Winners—

2026SummerInvestmentStrategy2026年5月6日目

录123海外流动性分析中美经济比较夏季投资策略及配置建议For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

2第一部分：海外流动性全景分析美联储政策摇摆，温水煮青蛙香港资金面偏松，解禁或扰动For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

3美联储降息共识瓦解，美联储内部分歧或加剧夏季市场波动.

美联储政策分歧和博弈加剧：.

1）数据导向派仍占主导，美国通胀回落的“最后一公里”

充满泥泞。2026年4月30日的美联储FOMC会议，注定将被载入史册。政策利率如期维持在3.50%-3.75%不变，但4位票委投出反对票——这是1992年10月以来首次。.

2）短期激进降息派（特朗普派）的主导性不足：凯文沃什通过了参议院银行委员会的提名确认，有望在5月15日前被正式确认为美联储主席；但是，鲍威尔明确正面回应，将继续担任美联储理事。会议后，CME利率期货预计降息时点推迟至2027年12月2026年FOMC票委政策主张分歧For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

资料：CME、国际4下半年仍有可能超预期降息及背后的深层逻辑.

基本面角度，美联储下半年仍有望降息1-2次，实际降息空间要看油价和特朗普举措。根据达拉斯联储模型，油价冲击对长期通胀预期影响有限，通胀传导仅集中在直接能源分项汽油上，对核心通胀与长期通胀预期几乎没有影响。.

在国际秩序重构的动荡期，政治对美联储的影响更加不容忽视，甚至美联储政策本身就是政治的延续。.

考虑到美国中期选举将是2026年美国国内政治最重要的事件，一旦美联储的鹰派导致美股夏季出现大幅波动，那么，2026年三季度美联储的货币政策反而有望提前出现“预防式降息”、释放宽松信号，以对冲大选年中期选举的政治压力。▌达拉斯联储模型测算，油价冲击对长期通胀影响有限▌准备金占银行总资产比例数据：达拉斯联储、FRED、国际For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

5美债收益率趋势：4%以上的"新常态"与结构性下行压力.

作为全球资产定价的锚，

10年期美债收益率在2026年降息周期下的下行之路绝非坦途。.

我们的判断，10年期美债收益率在2026年2季度大概率在4.0%以上高位震荡，后续，中枢缓慢下移，三季度末至四季度初随着通胀数据的滞后回落和就业市场的边际走弱，收益率有望向下突破4.0%。▌美国赤字、净利息支出、总债务趋势图（万亿美元）▌2026年美债供给中短端扩容长端平稳807060504030201002026年美债发行和预计发行量(USD

Bn)2年美债发行量10年美债发行量3年美债发行量20年美债发行量5年美债发行量30年美债发行量7年美债发行量Jan-26Feb-26Mar-26Apr-26

May-26Jun-26Jul-26Aug-26Sep-26Oct-26Nov-26Dec-26数据：Bloomberg、国际For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

6美债收益率趋势：4%以上的"新常态"与结构性下行压力▌美债收益率曲线平坦化上行For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

7数据：Wind、国际美元：短期相对强势的波折与中期走弱的趋势.

我们的判断：美元指数2026年二季度有望保持相对强势，在98-102区间运行，原因在于美国经济的相对韧性依然强于欧洲与日本，叠加，中东紧张局势导致油价高位震荡，美元作为原油出口国货币相对欧元和日元短期更有优势。美国、日本、欧洲经济指标比较日元汇率

vs

日本进口价格指数For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

资料：Bloomberg，国际8美元：短期相对强势的波折与中期走弱的趋势.

中期来看（6-12个月），伴随着国际金融秩序重构，美元走弱是大概率事件，下半年人民币震荡升值的大趋势不变，这将为人民币汇率稳定和新兴市场资产重估提供有利的外部环境。全球外汇储备中各国货币存量及人民币占比全球外汇储备中美元占比%71.075.070.065.060.055.050.056.8全球外汇储备美元占比For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

资料：IMF

COFER，国际9香港资金面：宏观偏宽松，微观或有扰动，期待内外资共振流入

宏观资金面相对宽松：HIBOR隔夜在1月短暂冲高至4.00%后迅速回落，2-3月多数时间运行在1.7%-2.0%的宽松区间。港元兑美元汇率稳定在7.83附近，SOFR-HIBOR息差向有利于HIBOR的方向移动。南向资金2026年前4个月净流入超2700亿港元1,0008006004002000

港股资金面结构调整：1.

南向是支柱，前4个月累计净流入超2700亿港元，结构正从“交易盘”向保险资金等“配置盘”长线资金转变——保险资金、银行理财子公司等长线资金的占比持续提升，这意味着南向流入的持续性将显著增强。-200南向资金净买入(亿元，港币)港股IPO市场表现亮眼2.

外资回流复苏：年初至今港股外资累计净流入71亿港元，中资中介和香港本地中介累计净流入134亿和414亿港元。港股IPO在Q1共40只新股上市，募资总额1,104亿港元，显示国际资本对香港市场的信心正在修复。501,2001,000800600400200045403530252015105我们的判断：香港银行间资金面在2026年5-9月期间将维持温和宽松格局。南向资金月均净流入有望保持在400-600亿港元区间，HIBOR大概率在1.5%-2.5%的舒适区间运行。02024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1IPO家数

IPO募资（亿港元，RHS）For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

10Source:Wind,HTI警惕6-7月解禁对港股市场资金面的扰动

美伊停火后，港股微观流动性边际改善。首先，全球股市风险偏好回升，其次，港股经历2、3月解禁小高峰后，4、5月解禁压力回落。

6–7月，港股解禁压力或将重新成为影响微观流动性的关键变量，剔除大股东持股后，6、7月是2026年解禁影响最集中的窗口，其中，解禁市值超百亿的重点公司账面解禁总规模达2653亿港元，需警惕其对行情的扰动。

6、7月潜在减持压力测算如下：1.

乐观情形：剔除创始人及实控平台等核心稳定筹码，根据资金属性按比例折算（对长线机构及战投赋予低减持系数，对Pre-IPO机构、自然人及员工平台赋予高系数），6-7月潜在减持压力预计在1082亿港元，结构上主要集中于AI大模型、软件服务及生物医药等财务投资者占比较高、估值弹性较大的领域。2.

悲观情形：若市场流动性收紧或风险偏好显著降温，避险与套现诉求将全面上升。按宽口径测算（剔除绝对稳定的创始人及实控平台等核心筹码外，其余解禁股份均转化为潜在抛压），如此，6-7月潜在减持规模预计将增至2174亿港元，届时市场资金面或面临严峻考验。For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

112026年港股解禁总体上将有惊无险

批量IPO后锁定期（上市半年至一年后）结束形成的解禁供给压力值得关注，但港股走势的核心仍取决于基本面与流动性，解禁更多体现为结构性扰动而非系统性风险。

港股百亿级解禁事件显示，恒生指数在解禁窗口期（T-20至T+20个交易日）未出现系统性下跌，而是呈现解禁前波动放大、解禁落地后企稳的特点。

港股市场在流动性宽松或上行趋势延续的环境下，解禁往往难以构成实质性压力。以2025年年中解禁高峰为例，在金管局释放流动性以及南向资金持续流入的支撑下，市场对新增流通筹码具备较强承接能力。港股市场月度解禁规模百亿级解禁事件大盘平均表现For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

12Source:Wind,HTI第二部分：中美经济深度比较K型经济下的表象和内核For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

13美国经济保持繁荣的数字表象，AI成为支撑经济软着陆的实体支柱.

美国一季度实际GDP季调环比增长折年率2.0%，较2025年第四季度有显著回升，主要得益于政府支出的恢复及AI相关投资的爆发，美国经济正从政策刺激的超常规增长向着科技驱动、可持续的增速“软着陆”。增长贡献拆解：①

私人固定资产投资：增长率高达10.4%，其中AI基础设施（数据中心、数字设备和软件）贡献了约1.5个百分点的增长；②

消费支出：增长放缓至1.6%（前值1.9%），显示出通胀和高油价对家庭购买力的侵蚀③

净出口：成为主要拖累项（-1.3%），主要受特朗普关税政策波动及能源进口成本上升影响美国实际GDP增长贡献拆解AI相关投资持续上升，其它固定资产投资同比七个季度下滑%AI相关的投资同比（包括：电力+通信+计算机设备+软件）其他固定资产投资同比2520151050Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q42022

2023

2024

2025-5For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

14数据：BEA、国际美国就业展望：或将长期保持紧平衡，为经济提供稳定支撑.

美国就业市场或将长期保持相对偏紧的状态，供给侧和需求侧都偏弱，失业率低，这为经济提供了一个稳定的支撑。.

需求侧，传统经济走弱以及AI替代，导致美国劳动力市场需求继续降温，影响美国居民的薪资增长。.

供给侧，由于移民政策收紧、人口老龄化和劳动参与率的结构性瓶颈，美国家庭调查的新增就业人数为-6.4万人，而参与率降至61.9%，是2022年以来的最低值。即便招聘需求放缓，企业在裁员方面也会非常谨慎（Labor

Hoarding，劳动力囤积）。美国企业利润率上升，但劳动份额下降美国劳动参与率结构性瓶颈美国人口老龄化程度持续抬升劳动份额企业税后利润/GDP（右轴）%%6866646260585654525014121086420Q1-47Q3-66Q1-86Q3-05Q1-25数据：BLS、BEA、国际For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

15消费展望：低迷的信心和高波动的股市都不利于消费支出.

消费依然是美国经济的支柱，但通胀预期和就业压力导致消费者信心降至历史低点。.

消费支出存在动力切换。目前超额储蓄已基本耗尽，消费者正越来越依赖股市所带来财产性收入，而美股的高估值及不断提升的高波动率都为消费支出蒙上阴影。.

高利率环境开始通过信贷收缩作用于实体消费，在利息负担加重下，消费支出正从疫情后的补偿性增长转向更为审慎。通胀预期和就业压力导致消费者信心指数降至历史低点500与美国实际消费长期高度共振标普美国:密歇根大学消费者信心指数美国:OECD消费者信心指数标普500实际消费（剔除汽车及配件，十亿美元）-右轴110100901021011009970005200.00650060005500500045004000350030005100.005000.004900.004800.004700.004600.004500.004400.0080709860975040962015201620172018201920202021202220232024202520262020-122021-122022-122023-122024-122025-12数据：Wind、国际For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

16美国通胀展望：短期有粘性和高油价扰动，下半年温和向下.

短期，美国通胀有粘性和高油价扰动。中东局势导致能源价格大幅上涨，带动整体CPI走高，3月CPI季调后环比上涨0.9%，同比上涨3.3%；高油价已经开始推升机票价格及消费者通胀预期，3月份核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.6%。.

中期，下半年美国通胀的大趋势有望整体温和向下，因为，劳动力市场放缓，叠加消费需求偏弱，抑制了物价全面上涨。但是，由于住房成本和劳动力密集型服务业的粘性，通胀最终回到2%的目标的过程将比市场预期更长。美国CPI，核心CPI与PCE（同比，%）美国CPI分项贡献10.08.010.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.06.04.02.00.0-2.0CPI核心CPI2023-03PCE核心PCE住房核心（除住房）能源食品CPI-4.02020-032021-032022-032024-032025-032026-032020-03

2020-11

2021-07

2022-03

2022-11

2023-07

2024-03

2024-11

2025-07

2026-03数据：BLS、BEA、国际For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

17美股一季报后盈利普遍上修，二季度警惕下修风险标普500已披露一季报盈利普遍超预期自由流通市值加权GICS

1级已披露家数超预期家数低于预期家数Beat

Rate等权平均超预期幅度超预期幅度Information

TechnologyFinancialsIndustrialsConsumer

DiscretionaryHealth

CareConsumer

StaplesCommunication

ServicesMaterials44494928242371014743394222221968105110762412497.7%79.6%85.7%78.6%91.7%82.6%85.7%80.0%71.4%71.4%85.7%84.7%9.5%5.0%7.7%6.1%9.4%9.6%13.0%14.7%22.5%9.7%3.7%8.8%8.2%6.4%6.9%13.0%5.6%4.3%27.3%17.1%21.2%9.1%4.5%8.7%Real

EstateEnergyUtilities214072626222S&P500已

披

露标普500盈利普遍上修（NTMEPS）指数NTM

EPS

2/27

NTM

EPS

3/31

NTM

EPS

4/301M

上修

%2M

上修

%修正动能

ppNTM

增速

4/30

%增速变化

pp4月涨跌幅

%10.42SPX

标普500315.64324.55333.242.681M

上修

%5.582M

上修

%-0.11修正动能

pp20.24-0.29增速变化

ppGICS

1级NTM

EPS

2/27

NTM

EPS

3/31

NTM

EPS

4/30NTM

增速

4/30

%4月相对收益

%Communication

ServicesConsumer

DiscretionaryConsumer

StaplesEnergy14.3610.017.5314.159.8514.679.863.722.16-1.543.3061.432.275.306.6522.247.943.260.352.640.82-1.68-7.461.353.572.460.032.411.231.613.803.60-15.00-6.79-6.98-9.50-10.44-3.99-9.69-3.887.900.05-0.0423.252.496.225.7811.156.382.861.78-2.91-0.1926.81-3.010.177.797.788.626.418.3910.3416.5217.8013.8114.2310.647.9757.096.79Financials16.1516.9112.9511.649.8516.1216.7613.0512.8010.007.75Health

Care15.6614.6356.9619.666.86Industrials1.09Information

TechnologyMaterials10.531.70-8.52-2.80-9.15Real

Estate7.72-0.970.45Utilities5.365.295.3812.63标普500科技行业盈利增速预期显著高于其他板块GICS

2级NTM

EPS

2/27

NTM

EPS

3/31

NTM

EPS

4/301M

上修%2M

上修%修正动能ppNTM

增速4/30%增速变化pp4月相对收益%Semiconductors

&

SemiconductorEquipmentSoftware

&

Services11.2214.419.5813.9014.219.7515.0914.9212.144.898.5134.44-8.713.20105.6314.1945.048.1612.220.1528.05-9.714.9324.494.833.4826.661.12Technology

Hardware

&

EquipmentTelecommunicationServices11.164.2714.506.4113.96-17.154.834.66For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

Source:Bloomberg,HTI18美国经济的尾部风险：私募信贷风险高息环境资产恶化缺乏透明风险传导商业地产(CRE)贬值软件SaaS融资受阻市场高度不透明隐患难以被评估下半年迎来巨大债务滚存高峰局部流动性危机向信用市场蔓延1243For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

19中国经济：平淡的宏观数据与活力十足的新质生产力“十五五规划”开局之年，中国经济表现出更强的宏观韧性。一季度GDP同比增长5.0%，站在全年4.5%-5.0%目标区间的上限，“主要指标好于预期”。4月政治局会议定调“要用好用足宏观政策”，会议同时指出，“经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”。•

货币政策：从“宽货币”向“宽信用”实质性跨越，将是打破通缩预期的关键。4月政治局会议未如往年提及"降准降息"，但强调"增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕"——这意味着政策重心从总量宽松转向结构精准，降准降息仍是储备工具而非放弃选项。•

财政政策：赤字率按4%左右安排，一般公共预算支出首次突破30万亿元，超长期特别国债1.3万亿元持续支持“两重”建设和“两新”工作。中国2026年1季度实际GDP同比增长达5%For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

20Source:Wind,HTI中国经济：平淡的宏观数据与活力十足的新质生产力新质生产力驱动，盈利预期改善产业升级：增长引擎实质性切换至新质生产力，企业盈利和科技创新的预期不断改善。资本市场改革深化："十五五"规划将产业体系和科技自强列为优先事项，注册制改革、并购重组松绑、长期资金入市等制度红利将持续释放。盈利预期：根据彭博一致预期，2026年沪深300与恒生指数盈利增速有望分别回升至22%和9%，中国科技股2026年盈利增速预计远高于市场平均水平。2026年中国A股和港股盈利增速一致预期都有望修复2026年中国科技盈利增速一致预期有望实现快速增长502520151054030201000-5-10-15-20-25-102013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025e

2026e202020212022202320242025e2026e2027eHSIIndexCSI300IndexMSCIChinaTech100ChiNextIndexFor

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

注:

虚线为Bloomberg

Consensus21Source:Bloomberg,Wind,HTI中国经济：平淡的宏观数据与活力十足的新质生产力For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

Source:Wind,统计局,

通信业务员统计公报，海关总署，工信部，HTI22Source:Bloomberg,Wind,HTI第三部分：投资策略与配置建议科技长牛的夏天，寻找时代赢家SMART投资框架，精选硬核资产For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

23全球配置框架：从“美元资产独大”到“多元化配置"

配置框架：在“高波动的宏观环境+经济基本面K型分化”的大背景下，建议兼顾“安全与效率”，秉承“防御与进攻并重”。

2026年5-12月的全球资产配置建议：多元化配置，精选全球硬核资产，逢低布局、积极做多中国资产。

2026年夏季中国股市行情展望：N型走势、一波三折、为秋季大行情蓄势。下半年配置建议资产类别核心逻辑中国A股超配政策底

+估值底

+盈利改善

+外资回流港股超配标配南向资金

+中东资金

+估值洼地

+科技重估收益率高位配置窗口，降息周期终将到来策略上，建议在4.20%以上逐步拉长久期，把握利率债的配置窗口美债（长端）美股黄金标配标配低配盈利增长支撑但估值脆弱，存在集中度风险美元走弱

+地缘避险

+央行购金美元中期走弱趋势美元现金For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

242026年夏季中国股市行情N型走势的三大干扰变量

干扰变量一：中美关系“斗而不破”将是长期的常态，特朗普访华之后的中美关系阶段性仍将有波折.

2026年中美经贸关系呈现总体缓和态势：与2025年4月"对等关税"出台后的剑拔弩张不同，2025年12月白宫发布的新版《国家安全战略》报告对中国的定位有所调整，从"最严峻的系统性挑战"回归"竞争与合作并存"的框架。.

中美关系在较长时期仍将维持“斗而不破”的格局，往往资本市场乐观升温时双边容易出现阶段性摩擦扰动，资本市场极值悲观阶段又会迎来双边缓和利好。.

短期的扰动风险：如果市场对5月特朗普访华的成果有过高的期待，那么夏季反而可能明显扰动。

需警惕的是，中美贸易摩擦仍有升级风险——2026年4月，美方威胁加征50%关税。布鲁金斯学会测算，关税成本约90%由美国进口商与消费者承担，相当于每个美国家庭两年内平均增税逾1,600美元。这种"自损八百"的政策在经济逻辑上不可持续，但在政治逻辑上仍有市场。

中美在科技（半导体先进制程、AI算力封锁）、新能源汽车出海及贸易关税上的摩擦可能在夏季再次升温，“小院高墙”的科技脱钩政策可能导致部分A股科技股的情绪波动，但也了的加速。.

中期潜在利好：随美国中期选举临近，下半年存在达成阶段性贸易协议的可能性，这将成为中国资产风险溢价下降的最大催化剂。For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

1025干扰变量二：美伊冲突的后遗症及东南亚等新兴市场风险中东局势仍将是中期地缘政治不确定性的，霍尔木兹海峡通行受限对于2026年全球经济的负面影响尚未充分定价。

霍尔木兹海峡通行受限，其对能源运输、油价中枢和各国通胀预期的影响将进一步累积。原油及铜、铝等战略性资源品的价格粘性可能超预期。在地缘动荡和全球供应链重构（Reshoring）的背景下，资源品的“供给硬约束”将使得全球通胀中枢长期上移。若布伦特油价持续维持高位，市场对年内降息的定价再受压制，美债收益率和美元也可能阶段性反弹，从而对全球风险资产形成压力。

东南亚等新兴市场风险：•IMF前瞻预测：2025年亚洲新兴市场和中等收入经济体政府债务占GDP比例为90.6%，高于全球新兴市场和中等收入经济体平均水平（75.3%），较2019年上升了31个百分点；2025年一般政府赤字率达7.1%，高于全球平均的6.1%，财政空间受限。资源民族主义升温，经贸摩擦加剧，最终都不利于综合实力较弱的东南亚经济。近期，印尼正收紧镍矿配额，并强化镍矿定价和收费规则，对中资在印尼的镍冶炼及加工产业链形成成本和供给冲击。与此同时，菲律宾、越南、马来西亚、缅甸、泰国等国都在不同程度上出现资源民族主义或关键矿产战略化倾向。•内部债务扩张外部风险大幅消退政策空间受限▶

家庭杠杆率历史新高

充足的外汇缓冲池●

疫情刺激导致公共债务上升泰国家庭信贷占GDP比重87%、马来西亚70%

经常账户普遍改善，仅菲律宾仍处于持续逆差状态●

全球高利率周期限制降息●

强美元施压输入性通胀，2024年至今印度、印尼、菲律宾货币分别贬值14%、12%、11%●

逆周期财政调节能力减弱▶

企业债务压力

政府债务高度本币化高利率环境下还本付息成本剧增，挤压投资For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

tarestfullreporton

our

websiteat

26干扰变量三：AI应用落地是否符合预期?美国互联网泡沫时期电信行业经营活动现金流和自由现金流（百万美元）

2026年下半年将是AI从"基础设施建设"向"应用商业化"过渡的关键窗口。12001000800经营活动现金流（单位：百万）自由现金流（单位：百万）.

乐观情形：若AI应用（AI

Agent、

AI

编程、

AI

医疗等）落地及变现超预期，AI产业链将从估值驱动转向盈利驱动，打开新一轮上涨空600间。400.

悲观风险：若应用落地不及预期，AI产业链可能面临一轮“去泡沫”调200整压力。019951996199719981999200020012002-200-400-600.国际的研究指出，AI产业链的投资机会正在从上游算力硬件向下游应用和软件扩散。2026年下半年，AI+医疗、AI+金融、AI+制造等垂直场景有望迎来商业化突破。当前，标普500科技行业盈利增速预期显著高于其他板块GICS

2级NTM

EPS

2/27

NTM

EPS

3/31

NTM

EPS

4/301M上修%2M上修%修正动能pp

NTM增速4/30

%

增速变化pp

4月相对收益%Semiconductors

&

Semiconductor

EquipmentSoftware

&

Services11.2214.419.5813.9014.219.7515.0914.9212.144.898.5134.44-8.713.20105.6314.1945.048.1612.220.1528.05-9.714.9324.494.833.4826.661.12Technology

Hardware

&

EquipmentTel

ecommuni

cat

i

on

Servi

cesSource:Bloomberg,HTI11.164.2714.506.4113.96-17.154.834.66For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

27中国股票（A股+港股）中长期投资策略：SMART框架精选时代的赢家——"中国硬核资产"不同于2017-2020年的"茅指数"——那是以消费升级和龙头集中为核心逻辑，这次是三大领域的硬实力，安全资产硬实力、制造业硬实力、高科技硬科技的硬实力。For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

28S·Security

安全资产（能源/资源/黄金等）

战略资源/储备：能源法供应保障能力能源、国家战略关键资源、工信部重点监测品种

资源掌控：拥有稀缺上游资源与供给配额

龙头地位：具备份额、定价权、保供与整合能力品种战略级别（10分）战略资源、关键金属资源掌控（10分）国家安全关联（10分）自有资源、稀缺性、保障资源安全、制造、外部约束供给约束（8分）扩产周期、供给刚性、替代性保供稳价（10分）保供稳价政策抓手控制环节（7分）上游资源、配额/牌照壁垒部委重点监测（6分）重点监测目录、政策敏感性预警格局（9分）监管受益、内卷、格局改善龙头地位（12分）整合能力（8分）控制执行力（6分）平台属性（4分）行业排名/份额、影响力受益整合/供给约束产业链一体化、保供执行核心平台、稀缺龙头For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

29MA·Manufacturing

Abroad

制造出海

全球经营：海外收入占比高，海外有产能、有渠道

产业竞争力：在技术、成本和交付上具备全球可比优势

全球化制造龙头：具备份额、客户结构、盈利质量优势For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

30RT·R&D

Technology

硬科技高科技

方向契合：对齐“十五五”战略性新兴产业

R&D强度/质量：高R&D占比、R&D投入转化为实际的订单与利润

技术壁垒：大企业看“链主”地位，小企业看“专精特新”

产业兑现：收入增长质量、利润结构、客户验证和订单放量①

“十五五”关键核心/新兴/未来产业

(11分)①

R&D/收入占比

(13分)②

R&D绝对额

(9分)③

研发持续性

(5分)④

研发转化效率

(6分)②

国家战略属性(科技自立自强//安全)

(9分)③

产业化阶段

(8分)①

双轨

(8分)：中小企业路径(专精特新+细分地位+技术壁垒)①

收入增长质量

(6分)大企业路径(链主地位+环节控制+持续投入)②

利润与毛利率结构

(6分)③

客户与订单验证

(5分)②

赛道地位/关键环节控制力

(6分)③

技术壁垒与持续投入

(4分)④

技术突破/子公司加分

(≤4分)For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

31SMART组合回测收益

基于量化选股的SMART组合从去年10月28日十五五规划发布开始回测，将三个子组合进行等权配置，组合相对MSCI中国有39%的超额收益SMART组合回测收益率走势50403020100-10-20SMART组合累计收益(%)基准累计收益(%)超额收益(%)Source:HTIFor

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

32SMART子组合回测收益

能源/资源安全组合累计收益率46%，超额收益率58%

制造出海组合累计收益率10%，超额收益率22%

高科技硬科技组合累计收益率26%，超额收益率38%子组合回测累计收益率706050403020100-10-20S（能源/资源安全）MA（制造出海）RT（高科技硬科技）Source:HTIFor

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

33港股夏季投资策略：做时间的朋友，防守反击港股今年夏天步入

"估值洼地+资金流入+盈利改善"的三重共振窗口，恒生指数前瞻市盈率约10倍，远低于标普500的21倍和沪深300的13倍，折价幅度处于历史极端水平。投资建议：防守反击，一方面，依靠内资增量资金主导的南向定价权，积极参与结构性行情，另一方面，星星之火可以燎原，顺着全球资本重新配置中国的产业方向，从容布局，等待更多领域的价值重估。新科技成长股高股息红利资产价值成长股聚焦AI、半导体、高端制造、创新药等新质生产力，以及具备跨越内卷能力的“出海龙头”。迎合南向长线资金需求。看好央国企红利龙头（煤炭、电力、银行）及提升分红比例的民企。互联网、生物医药、新能源、新消费等领域的港股龙头估值回调至合理甚至低估水平，成长性被市场忽视，等待外资再配置。For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

34港股IPO将系统性提升AI科技、半导体、创新药等新时代新兴成长的行业权重

港股IPO与再融资活动呈现明显的顺周期特征，在流动性宽松与增量资金承接下，二级市场对新增筹码的冲击更容易被消化。

2025年在恒生指数全年上涨约28%的背景下，港股IPO市场显著回暖，全年117家企业上市，募资总额达2869亿港元，同比激增226%；IPO与上市后再融资合计募资规模达6459亿港元，2024年仅1922亿港元。在市场环境改善的情况下，企业融资意愿明显增强。

2026年在内地和香港政策呵护、优质新兴产业龙头赴港上市热度保持以及国际资本回流等因素推动下，全年港股IPO募资规模有望突破3000亿港元，延续2024年以来的修复趋势。

当前排队及储备项目主要集中在科技与医疗行业等成长型行业，有助于港股市场持续引入具备长期增长潜力的优质企业，有望提升港股市场中新兴成长行业的权重。IPO募资额和恒生指数走势2026年港股IPO储备项目集中在科技与医疗行业For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

35Source:Wind,HTI解禁往往会成为资金风格切换的触发点，成长叙事转向业绩叙事

以2025年新消费次新股板块为例，解禁前板块流通市值约834亿港元，整体偏中小盘风格。解禁后新增流通市值约1881亿港元，板块体量明显抬升，投资逻辑也随之发生明显切换，由此前的成长叙事逐步转向业绩叙事。

从资金博弈看，板块在解禁前持续演绎逼空行情，部分中小市值个股在纳入港股通需求带动下也积极维护市值；但由于前期累计涨幅巨大，板块在解禁窗口开启前已出现明显的提前兑现。进入正式解禁期后，尽管老铺黄金业绩利好及部分标的入通带来一定流动性支撑，板块整体仍表现出承接力，但走势已由此前的逼空上行转为震荡筑顶，并逐步转入较长时间的调整阶段。For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

36Source:Wind,HTI解禁往往会成为资金风格切换的触发点，成长叙事转向业绩叙事

2026年港股将迎来历史性解禁高峰：上半年预计超4500亿港元；下半年压力进一步抬升，7月解禁2750亿港元，其中MiniMax达1235亿港元；9月解禁高达5007亿港元，主要来自紫金黄金国际(4077亿港元)。

MiniMax7月解禁1.46亿股，解禁股东以机构投资者为主。其中，Alisoft（阿里）、意像（腾讯）及阿布扎比投资局作为战略投资者，长期持有概率较高；我们测算，约半数机构投资者存在获利了结动机。

紫金黄金国际9月解禁22.75亿股，全部来自于紫金系股东：金山(香港)国际和紫金矿业，因此实际减持压力预计偏低。

2026年6-7月新科技解禁高峰期之后，重点关注其中财务投资者密集、上市后涨幅较大、流通盘扩张倍数较高的公司，并警惕热门成长板块在解禁落地后的业绩验证风险。紫金黄金国际9月解禁结构全部来自紫金系Minimax

7月解禁结构以机构投资者为主股东名称本次解禁股份数量(百万股)占比股东名称本次解禁股份数量(百万股)占比76%AlisoftChinaHolding

Limited

(HongKong)39.727.2%XAMHoldings

LimitedHSGGrowthVIIHoldco

E,

Ltd.14.29.07.24.83.43.19.8%6.2%5.0%3.3%2%金山(香港)

国际矿业有限公司紫金矿业集团股份有限公司1729546()意像架构投资

香港

有限公司LinghamBeautyLimitedMihengHoldingsLimited阿布扎比投资局24%2%南向资金净流入明显增加，对冲减持抛压解禁压力的释放程度受市场流动性环境驱动For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

37Source:Wind,HTI海外TMT：前沿模型走向执行闭环，开源模型重回效率叙事.

GPT-5.5与DeepSeek

V4Preview相继发布：我们认为，GPT-5.5的发布会强化闭源模型在高价值任务中的溢价能力，尤其利好AICoding、企业Agent、知识工作自动化和高端AI云服务。DeepSeekV4Preview则会推动开源模型继续向闭源前沿模型逼近，并加速国产算力从可用走向好用。对产业链而言，这一轮升级同时利好高端算力、AI云、国产AI芯片、Agent平台、AIIDE和长上下文RAG应用，但不同环节的受益逻辑会明显分化。OpenAI拉动的是工作流入口和闭源生态，DeepSeek拉动的是开源底座和国产适配。（详见国际海外TMT

张晓飞团队系列报告）GPT5.5智能水平来到大模型梯队第一名DeepSeek

V4

性能横向对比For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

38资料：国际海外TMT——智驾：从智能汽车走向万物AI.

伴随新能源车型快速上量，高速

NOA与城市

NOA功能加速渗透，直接推动中国市场

L2

级及以上智驾渗透率实现跨越式增长，智驾功能正从“高端选配”走向“大众标配”，成功带动整体产业链在技术积累迭代，成本规模上保持全球领先优势。.

全球激光

市场将亦呈现快速爆发态势，参考灼识咨询预计数据，全球

2023

年激光驾（

L2+/L3）渗透带来的刚性需求释放将助力核心市场激光

需求的放量。（详见市场规模有望达

230

亿美元，高阶智国际海外TMT

张晓飞团队系列报告）全球激光市场规模及增速预计（亿美元）中国市场乘用车及新能源总销量情况资料：工信部，中汽协，乘联会，高工智能汽车，盖世汽车，高工智能汽车，灼识咨询，OICA

CPCA,HTIFor

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

39海外先进制造：技术突破+龙头上市有望催化商业航天板块.

展望2026年5-6月及下半年的市场，我们看好在产业技术突破、龙头集中上市、市场需求释放的共同驱动下，中美商业航天有望同步共振，互相促进。

美国火箭龙头产业链整合充分，已实现商业闭环，竞争优势明确，是最佳的投资标的。中国商业航天龙头仍未上市，标的以供应链为主，优选受益程度高、确定性强的标的。（详见国际先进制造

陈子仪团队系列报告）航天国防指数显著跑赢纳指商业航天与传统航天对比维度商业航天传统航天HAIUSAerospaceandNationalDefenseNasdaqComp.私营企业（SpaceX、蓝箭航天等）商业利润、市场份额、成本效益风险投资、商业订单、资本市场极致压缩成本，可重复使用技术政府/军方（NASA、CNSA、Roscosmos）国家安全、科学探索、政治影响力政府财政预算、税收主导力量核心目标资金46036527017580成本相对不敏感，可靠性优先成本逻辑快速迭代，"试错式"创新稳健推进，长周期验证创新速度市场导向服务商业客户（卫星通信等）服务政府任务（导航、侦察、载人登月）Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26资料：国际For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

40海外先进制造——人形机器人：量产伊始，场景验证定胜负.

中国人形机器人产业依托政策支持与制造体系优势实现快速放量，2025年全球出货量约1.7万台，其中中国达1.44万台（占比84.7%），头部企业出货均超5000台，但市场规模仅约14亿美元，对比美国10.4亿美元，呈现高出货、低价值特征，反映出规模扩张与价值创造之间的不匹配。.

整机硬件成本快速下探。核心部件（减速器、伺服电机、传感器）三年降幅近60%，整机

BOM

成本已迈入30

万元区间。在当前成本假设下，静态回收期已压缩至

5年左右，已初步具备在工业规模化落地的经济基础。.

硬件侧大部分模块（本体结构、关节执行器、运动控制）已逐步成熟，而真正制约复杂任务落地的核心瓶颈正在收敛至末端执行环节—灵巧手。当前行业技术路径逐步收敛，“电机-传动-感知”一体化系统已在Optimus、Shadow

Hand等产品中验证可行性。灵巧手将成为人形机器人从能动转向能干活的核心门槛，对应千亿级别市场空间。（详见国际先进制造

陈子仪团队系列报告）2025年人形机器人出货量占比2023

vs.

2026年人形机器人硬件成本对比智元宇树优必选成本项年2026年降幅-60%-50%-62%-60%-60%2023乐聚EngineAIAgilityRoboticsFourier

IntelligenceTesla减速器180,000200,000120,000100,000750,00072,000100,00046,00040,000300,000FigureAIOthers1%1%4%1%伺服电机传感器2%3%10%39%7%软件

调试/32%整机成本For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

41资料：Omdia,

HTI海外能源公用：能源格局重构需要重视四大方向.

地缘冲击下的全球能源市场重估：当前油气板块的投资机会并非单一来自油价波动，而是升和全球资本开支周期回升三重逻辑共振。于能源安全重估、天然气价值抬.

AI导致美国电力缺口带来的产业链机会：美国电力系统出现结构性瓶颈；核电更可能被作为一种“安全型基础设施资产”重新定价。.

储能在新能源形势下具备长期成长性：1.储能需求增长带来的锂电池高景气

2.储能系统企业全球优势提升

3.资源端供需格局反转，开启向上周期（详见国际全球能源

徐柏乔团队系列报告）油服行业资本开支全球核电及SMR装机预测（GWe）全球储能电池出货量400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.0030%20%10%0%-10%-20%0.00Non-ChinaGlobalOilCompaniesCapexChinaOilsCapexGlobal

OFSNetMargin(RHS)Global

OFSEBITDAMargin(RHS)资料：国际For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

42海外医药：聚焦创新、国际化与复苏.

投资要点：港股医药板块仍处系统性低配，H/A

折价率平均约

30-40%。.

2026年关注三条投资主线：①

创新药产业链外需强劲，对外授权进入收获期。②

关注竞争格局或行业景气度边际改善的消费医疗龙头。③

创新技术平台（详见国际医药行业

孟科含团队系列报告）港股相对

A

股仍显著折价，H/A

折价率平均水平约

30-40%港股医药在总市值中仅占不到

5%，相对美股的

9%

仍然系统性低配For

fulldisclosure

ofrisks,

valuationmethodologiesand

targetprice

formationon

allHTIratedstocks,

please

referto

the

latestfullreporton

our

websiteat

资料：国际43海外消费：低估值顺周期下四大多空投资主线.

传统商品消费底部修复，但子板块景气度有差异，运动鞋服在传统商品消费中表现居前；化妆品行业竞争加剧叠加渠道变革，26年依旧承压；奢侈品行业受中东地缘冲突影响全球增速下调。.

顺周期