2026年宏观经济展望分析报告：能源

证券研究报告能源冲击波——2026年二季度宏观经济展望2026年4月30日主要观点

一、二季度经济形势研判。一季度中国实际GDP增长5.0%，二季度实际GDP预计回落至4.7-4.9%，但名义GDP增速有望上行至6-7%。二季度中国经济增长的主要支撑因素在于出口和基建：出口方面，尽管存在海湾局势压制全球需求的压力，但供应链替代效应和相对稳定的中美经贸环境仍将对中国出口形成支撑；基建方面，有望继续获得财政“前置发力”的支持，同时“十五五”开局之年的项目储备优势亦在逐步显现。

二、海湾局势的影响分析。1）物价冲击。若原油价格二季度持续围绕100美元/桶左右的中枢波动，预计二季度PPI同比增速中枢在2.3%，CPI在1.3%左右。2）产业链冲击。能源价格上行将沿“石化—原材料—制造业”链条逐级传导，上游石油加工、化工等行业成本快速上升，冲突持续时间越长，霍尔木兹海峡封锁时间越长，通过产业链对下游的影响扩散越深入，影响程度越大。

二、宏观政策与优化方向。1）财政政策：财政资金更大比例用于项目建设；支出重心更多转向“投资于人”，着力提升消费乘数。2）货币政策：面临“稳增长”与“防通胀”双重约束。建议加大结构性工具支持力度，强化对受冲击行业的精准纾困；强化货币政策与财政政策协同，通过“财政贴息+金融支持”对冲成本上行压力；审慎把握降准降息节奏，避免政策与外部冲击形成叠加扰动。3）稳地产政策：2026年以来，房地产市场出现积极变化，持续性有待检验，稳地产政策仍有加码必要。推动全面取消限购、限贷、限售、限价，推动按揭贷款利率继续明显下行，推动按揭贷款财政贴息政策落地。4）促消费政策：围绕服务消费实施精准补贴，形成高频、可持续的消费拉动机制；优化假期制度供给，放大“时间红利”。风险提示：美以伊战事升级，滞胀风险全面爆发；全球衰退风险抬头，拖累中国出口增速放缓；消费刺激政策落地效果不及预期；能源输入性通胀挤压中下游企业盈利空间；房地产销售、投资再度转为下滑；财政用于“稳增长”资金安排不足；美联储在美国通胀回弹背景下启动加息等。2目录CO

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二季度经济形势研判

海湾局势的影响分析

宏观政策与优化方向二季度中国经济增长形势

一季度“开门红”之后，二季度名义增长有望延续上行

我们预计，二季度实际GDP预计回落至4.7-4.9%，但名义GDP增速有望上行至6-7%。二季度中国经济增长的主要支撑因素在于出口和基建：出口方面，尽管存在海湾局势压制全球需求的压力，但供应链替代效应和相对稳定的中美经贸环境仍将对中国出口形成支撑；基建方面，有望继续获得财政“前置发力”的支持，同时“十五五”开局之年的项目储备优势亦在逐步显现。在海湾“低烈度持久战延续”的中性情景下，预计二季度PPI和CPI同比增速中枢分别在2.3%和1.3%左右。2026年一季度主要经济增长数据回升预计2026年二季度名义GDP面临上行4资料：Wind,平安证券研究所1、

出口：韧性仍存与中国出口结构相似地区出口也呈高景气

1-3月中国出口累计同比增速上行至14.7%，达到近年相对高位，得益于全球制造业需求的恢复。•1-3月全球制造业PMI指数扩张幅度加大，3月美国和欧元区制造业PMI均超预期回升，分别达到52.3和51.6，这对邻近的中国台湾、韩国、越南出口增速也有较强拉动。2026年3月中国贸易顺差有所收窄全球制造业景气度处于高位5资料：Wind，平安证券研究所1、

出口：韧性仍存

预计二季度中国出口韧性仍在。

（1）海湾局势短期压制全球需求，但供应链替代效应可能对中国出口形成支撑。日韩、欧洲等经济体对能源进口依赖度高•一方面，根据OECD最新发布的《经济展望报告》，受能源冲击影响，全球GDP增速预计从2025年的3.3%放缓至2026年的2.9%。结合IMF过往研究，中国出口对全球经济增长的弹性系数约为1.3倍，若全球GDP增速从3.3%放缓至2.9%，中国出口增速将被拖累约0.5个百分点。•另一方面，中国电力供应以煤电和新能源为主，油气价格蹿升难以直接传导至工业用电成本，制造业生产底线相对稳定。而日韩、欧洲等经济体高度依赖中东能源进口，能源成本急剧上升将削弱其制造业竞争力，部分订单可能向中国转移。6资料：OECD，IMF，IEA，平安证券研究所1、

出口：韧性仍存

（2）二季度中美经贸环境大概率维持稳定，对美出口有望边际回升。一方面，2026年是中美元首外交大年。另一方面，IEEPA关税被美国最高法院裁定违宪后，当前替代执行的122条款10%统一关税将于7月底到期，在此期间美国对华有效关税率相较去年有实质性下降；同时，301调查复审和最惠国待遇审查结果均尚未落地。

（3）全球能源危机最终可能推动全球对中国“新三样”产品——电动汽车、锂离子电池和太阳能电池的需求。能源短缺形势下，欧洲等对中国的经贸冲突压力亦将随之减弱。2026年1-3月新三样对中国出口增速IEEPA失效后征收122关税后的加权平均税率的拉动达到2.4个百分点资料：US

ITC，FederalRegister，U.S.

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Drye，SMARTRADE，中国贸促会，CNBC，全国工商联，平安证券研究所72、

投资：温和回升

2026年1-3月固定资产投资累计同比反弹至1.7%。

2025年5-12月固定资产投资增速从3.7%降至-3.8%。这与2025年全年资本形成总额对我国GDP累计同比拉动仍达到0.77%、工业增加值累计同比增速保持在5.9%的较高水平，缺乏一致性。这指向去年下半年固定资产投资可能存在类似“挤水分”下修的因素，从而为今年固定资产投资回升埋下了伏笔。我们预计，二季度在去年基数下降的支持下，有望延续温和回升。2025年下半年固定资产投资下挫,为今年一季度的回升埋下伏笔8资料：Wind,平安证券研究所2.1

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地产：企稳回升辨析

2026年以来，房地产市场出现积极变化，持续性有待检验。

（1）2026年1-3月房地产投资跌幅收窄至-11.2%。但需看到，1-3月商品房销售、房屋竣工、施工等各项面积指标同比均较去年走弱，1-2月地方政府土地出让收入同比降幅也再度扩大（意味着土地购置费未有明显回升），房地产投资止跌的信号尚不明确。

（2）70大中城市新房和二手房价格环比跌幅均有所收窄。

3月份一线城市新房和二手房价格指数环比均有上行，但2024年末至2025年初亦曾有小阳春。房地产价格与投资出现积极迹象房地产各项面积指标尚未显著反弹9资料：Wind，平安证券研究所2.1

房

地产：企稳回升辨析

（3）百城住宅平均租金底部出现企稳迹象。•

今年

3月百城租金收益率为2.38%，各一线城市租金回报率已高于中国工商银行5年定期存款利率的1.3%，从资产配置角度呈现出一定吸引力。3月核心城市“小阳春”行情显现：上海二手商品房成交超3万套，创近五年新高，二手住宅挂牌均价也结束了此前连续33个月的下跌态势；合肥、北京二手房市场亦有所升温。百城租金有所企稳一线城市租金回报率开始超过定期存款利率10资料：Wind，中指研究院，平安证券研究所2.1

房

地产：企稳回升辨析一线城市二手房挂牌价指数仍有下行

从高频数据看，4月上中旬一线城市新房成交面积同比显著增长，“小阳春”热度延续。不过，3月一线城市二手房挂牌价指数再度下探，市场“以价换量”仍是主流。

两会《政府工作报告》明确提出“控增量、去库存、优供给”，强调加快“好房子”建设，改善市场供求关系。3月百城土地成交面积同比回升，土地供给有改善迹象。4月上中旬一线城市新房成交面积同比显著回升3月百城土地出让面积同比转正11资料：Wind，政府工作报告，平安证券研究所2.2

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建：稳增长抓手

1-3月基建投资增速升至8.9%。

（1）从基建投资分项看，交通运输、仓储、邮政及水利环保设施增速较上年回升较多。国家统计局公布的基建投资口径由此前的“基建投资（不含电力）”变为包含电热燃水的生产和供应业的广义口径。其中，电力热力燃气及水务、交通运输仓储邮政、水利环境及公共设施管理业累计同比增速分别为9.0%、16.3%、3.6%，较上年变化-0.1、17.5、12.0个百分点。

（2）从公共财政对基建支持看，对城乡社区事务、农林水事务支持力度增大。交通运输仓储邮政及水利环保增速回升较多公共财政对城乡社区事务支持力度增大12资料：Wind，企业预警通，平安证券研究所2.2

基

建：稳增长抓手

3）从用于项目的专项债发行看，发行进度快于去年同期，且农林水利、生态环保是重点投向领域。•

今年一季度用于项目建设的地方专项债发行8963亿，比去年同期多增963亿。其中，用于农林水利、生态环保、新型基础设施和能源的专项债发行占比分别较去年同期多增2.3、1.7、0.

5和0.

4个百分点；而用于市政和产业园区基础设施、交通基础设施和社会事业等的专项债发行较去年同期有不同程度的下降。一季度用于项目的专项债发行同比多增专项债对农林水利、生态环保领域的支持力度增强13资料：Wind，企业预警通，平安证券研究所2.2

基

建：稳增长抓手

4）从超长期特别国债支持“两重”项目看，交通、水利环境、公共设施管理业也是基建中的侧重方向。•

4月17日本下达完毕，并提高专项债用于项目建设的比重，加快投放8000亿元新型政策性金融工具资金。新华社记者4月19日从国家

获悉，今年已累计安排“两重”建设资金6065亿元，占全年8000亿元的发布会进一步明确，7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债将于6月底前基76%，下达进度明显快于去年。“两重”资金和项目安排时间“两重”项目及资金情况2024年“两重”建设共安排7000亿元，重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高2024年等教育提质升级等领域建设。2025年“两重”建设共安排8000亿元支持1459个项目，涉及长江流域生态修复、长江沿线重大交通基础设施、西部陆海新通道、高标准农田、重大水利工程、城市地下管网等重点领域。2025年国家下达2026年提前批“两重”建设项目清单，共安排约2200亿2025/12/31

元，支持城市地下管网、高标准农田、三北工程、有效降低全社会物流成本等领域的281个项目国家正式下达2026年首批“两重”建设项目清单，超1700亿元超长期特别国债直达项目一线。在首批“两重”建设项目清单中，科技自立自强、未来产业、农业转移人口市民化、城市地下管网管廊建设改造、长江流域生态修复、西部陆海新通道、高标准农田、高等教育提质升级等关键领域项目建设，将获得重点支持。2026/3/292026/4/192026年国家会同有关部门组织下达2026年第二批“两重”建设项目清单，共安排超长期特别国债资金2168亿元支持336个重大项目。相关项目涉及人工智能、城市地下管网建设改造、长江经济带交通基础设施、高标准农田、高等教育提质升级、“三北”工程等重点领域。14资料：人民日报、新华网、人民网、新华社、国新网，平安证券研究所2.2

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建：稳增长抓手“十五五”重大工程总体布局六大工程具体领域具体项目

预计二季度基建投资增速仍有较强支撑。高端新材料、基础零部件和元器件、基础软件和工业软件、工业母机、高端仪器产业基础能力和竞争力提升新产业新赛道培育发展仪表、重大技术装备集成电路、具身智能、生物制造、新型电池商业航天、国产大飞机、低空装备、绿色氢能、脑机接口、高端医疗器械人工智能、量子科技、可控核聚变、生命科学与生物技术、脑科学与类脑研究、重大疾病防治与创新药研发、深海深地极地探测、深空探索引领新质生产力发展

政策导向上，政府工作报告明确提出“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度”，新型政策性金融工具额度也从5000亿元提升至8000亿元，“两重”资金维持8000亿元，去年四季度的增量资金亦有部分在今年形成实物工作量。前沿科技攻关创新基础能力提升国家实验室体系、重大科技基础设施、区域创新体系、科技基础条件平台“八纵八横”高速铁路主通道、普通铁路网、国家公路网、沿海港口、内河高等级航道、现代化机场体系重大水电及水风光一体化基地、“沙戈荒”等新能源基地、海上风电基地、沿海核电、电力输送通道、电力互济工程、天然气管网国家综合立体交通网建设构建现代化基础设施体系新型能源体系建设现代化水网建设新型基础设施建设对外开放平台功能提升防洪减灾、重大引调水、供水灌溉全国一体化算力网、卫星互联网、信息通信网络、数据基础设施、低空基础设施边境口岸、中欧（亚）班列集结中心党的创新理论研究阐释、文艺精品创作引导扶持、公共文化设施建设、文化遗产保护传承利用、文化和旅游深度融合发展基础教育扩优提质、优质高等教育资源扩容、现代职业教育体系建设、特殊教育补短板公共卫生能力建设、优质医疗服务提升、医疗卫生强基、国家医学中心建设、重点人群医疗服务补短板、中医药传承创新、体育场地设施建设养老机构提质增效、社区养老服务提升、医养结合能力提升、普惠托育扩容提质、生育医疗服务提升困境儿童和留守儿童关爱、退役军人优抚和烈士褒扬、残疾人服务、公益性殡葬服务

五年规划首年项目储备的成熟度和落地速度均有望提升。2月6日召开的国务院常务会议研究促进有效投资政策措施。会议明确，要结合制定实施“十五五”规划，着眼于长远发展需要和构筑未社会主义文化繁荣发展高质量教育体系建设健康中国建设保障和改善民生“一老一小”服务优化提升社会关爱服务提升重点行业领域节能降碳、煤炭消费清洁替代、零碳园区和零碳运输走廊建设、循环经济助力降碳、非二氧化碳温室气体减排、碳达峰碳中和基础能力提升来竞争优势，在基础设施、城市更新、公共服务、新兴产业和未来产业等重点领域，深入谋划推动一批重大项目、重大工程。要更好发挥央国企扩投资作用，加大力度支持民间投资发展，形成促进有效投资的合力。碳达峰碳中和环境质量提升大气污染防治提升、水资源、水环境、水生态统筹治理、土壤污染源头防控和治理、固体废物综合治理、危险废物重点管控、新污染物协同治理推动绿色低碳转型“三北”工程六期、青藏高原生态屏障区生态保护和修复、长江重点生态区生态保护和修复、南方丘陵山地带生态保护和修复、海岸带生态保护和修复、自然保护地体系建设与野生动植物保护高标准农田建设、现代种业发展、动植物疫情疫病防控、农业面源污染治理、农村现代生活条件补短板地下管网建设改造、宜居安居水平提升、老旧街区厂区改进、都市圈城际通勤效率提升粮食储备、油气勘探开发和储备、煤制油气基地、新一轮找矿突破、战略物资储备和应急救援、灾害监测预报体系生态保护修复农业农村现代化建设促进城乡融合发展城市更新和都市圈建设重点领域安全保障能力提升15资料：《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》，平安证券研究所2.3

制造业投资：小幅修复

预计二季度制造业投资小幅修复。

制造业投资的恢复存在有利因素：一是，出口强势表现有望持续，能够带动新订单维持在相对高位，从而支撑相关行业资本开支意愿。二是，价格与利润环境阶段性改善。随着工业品价格触底回升，

PPI同比增速回正，制造业利润趋于修复，企业现金流状况改善，有助于提升投资能力与意愿。三是，企业现金流改善。2024年四季度以来，与企业现金流密切相关的M1增速明显恢复，规模以上工业企业流动资产平均余额增速也有提升。2025年下半年以来，制造业出口对制造业投资存在拉动M1和工业流动资产增速改善利润增速回升16资料：Wind，平安证券研究所2.3

制造业投资：小幅修复

但二季度制造业投资的恢复弹性或许不高。工业用地成交面积继续回落•

一是，高基数影响。2025年上半年制造业投资增速达到7.5%，处于较高水平。尤其是设备更新政策集中推进，一定程度上前置了未来投资需求。•

二是，利润修复存在结构性分化。1-2月工业利润的修复集中于上游资源和原材料，消费制造业利润徘徊低位。•

三是，领先指标暂未明显改善。厂房和建筑物的竣工面积增速拐点领先制造业投资增速半年到一年，该指标在2025年二季度短暂回升，三四季度又有回落，2026年一季度增速为-13.8%。近6个月工业用地成交面积增速的拐点领先制造业投资增速大约一年到一年半，该指标在2025年前8个月回落，9月至10月短暂恢复，2025年11月起持续走弱，至2026年3月增速为-14.8%。厂房和建筑物竣工面积低位震荡17资料：Wind，平安证券研究所3、

消费：价格支撑

vs

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数拖累

年初消费延续温和修复态势。石油及制品零售额与价格走势较为接近•

一是，价格上行对名义消费形成拉动。受国际大宗商品价格波动及成本传导影响，石油及制品价格阶段性走高，部分耐用消费品如手机、电脑等受成本抬升带动，价格中枢也有提升，对社会消费品零售总额形成支撑。•

二是，结构性亮点的带动。居民在服务消费领域的支出意愿更强，新增长点将具备较大潜力。一季度服务零售额同比增长5.5%，快于商品零售额增速3.3个百分点。一季度服务零售额增速快于社零•

三是，促消费政策仍有支撑，消费品以旧换新政策延续，中央设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金。

随着“价格-利润-就业-收入-消费”的循环渐次打通，我国居民消费的内生动能有望逐步增强。18资料：Wind，中国政府网，中国日报网，平安证券研究所3

、

消费：价格支撑

vs

基数拖累

预计二季度社零同比增速维持相对稳定状态，消费恢复的弹性或受制于三方面：•

一是，高基数，“以旧换新”等政策在2025年上半年集中发力，对耐用品消费形成明显拉动，今年初汽车、家电、家具等零售增速已较去年回落。•

二是，价格上行与收入改善并非同步，价格上涨可能压缩居民实际购买力。•

三是，房价相对去年同期仍有回落，房地产财富效应对居民消费的拉动有限。以旧换新产品零售增速高位回落收入改善与价格上行并非同步19资料：Wind，平安证券研究所目录CO

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二季度经济形势研判

海湾局势的影响分析

宏观政策与优化方向三种可能的情境情景三：战争全面升级•

美军实施登岛作战或伊朗对海峡大规模布雷，冲突从有限战争升级为全面战争，曼德海峡因胡塞武装全面袭击同步失控。油价突破150美元/桶，全球面临1970年代以来最严重的能源危机，滞胀风险全面爆发。情景二：低烈度消耗持久战（冲突持续至下半年）。•

冲突延续至6月以后，美国可能单方面宣布“胜利退出”，但伊朗维持对霍尔木兹海峡管控。判断战争是否真正终结的标准不是美方单方面宣布停战，而是霍尔木兹海峡实现“心理打通”，即全球市场、航运企业和贸易商完全恢复信心，认定海峡通行已回到战前安全状态。情景一：短期缓和（4-5月冲突结束）。•

美伊在国内政治压力和经济代价的双重下达成某种形式的妥协，如以伊朗海外资产解冻换取放弃海峡封锁，霍尔木兹海峡在二季度内基本恢复通航，油价回落至75-2185美元/桶。资料：平安证券研究所海

湾局势影响（1）：物价冲击

能源价格上涨对CPI和PPI的影响中性情况：低烈度持久战高油价：战争全面升级低油价：4-5月冲突结束•

原油价格二季度持续围绕100美元/桶左右的

•

原油价格二季度均价升至120美元/桶左右。动。假设成品油价格调整机制仍能发挥相似

品油价格调整机制仍能发挥相似幅度的对冲•

原油价格二季度均价降至85美元/桶左右。假设成品油价格调整机制仍能发挥相似幅度的对冲作用对冲作用•

预计二季度PPI环比增速累计提升1.9个百分•

预计二季度PPI环比增速累计提升0.5个百分点，二季度PPI同比增速中枢在1.8%，6月高点为2.2%；•

预计二季度PPI环比增速累计提升1.0个百分

季度PPI同比增速中枢在3.3%，6月高点为季度PPI同比增速中枢在2.3%，6月高点为2•

CPI同比增速中枢在1.3%左右。•

同时假设粮油价格上涨对CPI的拉动与俄乌年相当，二季度CPI同比增速中枢在1.7%左右•

CPI同比增速中枢在1.1%左右。22资料：Wind，平安证券钟正生等《能源冲击下的中国物价》（

2026年4月），平安证券研究所海

湾局势影响（1）

：PPI预测框架

回归法：仅考虑石油天然气开采、石油煤炭加工、化学原料制品、化学纤维、燃气生产供应等与原油价格高度相关的行业，原油价格每上涨10%，对PPI全部工业品价格的拉动约为0.4个百分点。不过，本轮传导强度可能阶段性高于历史均值，因当前化工品价格对原油的敏感性强于以往。

成品油价格调整的政策对冲：国家对成品油价格采取临时调控措施，对冲约47%的汽柴油涨幅。3月23日国内汽、柴油价格（标准品）每吨分别应上调2205元、2120元，调控后实际上调1160元、1115元

；自4月7日24时起，国内汽、柴油（标准品）价格每吨应分别上调800元、770元，调控后实际上调420元、400元。参考国家公布的成品油价格对冲幅度，对原油价格传导效应进行折算。在回归法框架下，原油价格上涨10%对PPI的影响，由此前约0.4%的传导强度下降至约0.32%。布伦特原油价格上涨对我国PPI的影响化工品与原油价格走势布油对该行业价格的单位拉动该行业对

PPI影

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PPI

拉考虑价响动格调控石油天然气开采0.7450.4360.2140.2110.1010.8%3.8%6.5%0.7%1.6%0.6%1.7%1.4%0.2%0.2%4.0%0.6%石油煤炭加工行业0.9%1.4%0.2%0.2%3.2%回归法化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业（中性传导）燃气生产和供应业小计：布油涨价对

PPI

拉动投入产出法石油天然气开采0.7459.3%7.0%\（完全传导）23资料:Wind,

国家统计局投入产出表（2023）,国家价格司，平安证券钟正生等《能源冲击下的中国物价》（

2026年4月），平安证券研究所海

湾局势影响（1）

：PPI预测框架

投入产出法：原油价格每上涨10%，对PPI的推升约为0.7个百分点。在投入产出框架下，我们可以通过完全消耗系数，刻画原油价格对各行业的广义成本影响。其背后的假设是，上游成本在中下游的每一个环节都被100%转嫁，且不考虑其中的时滞效应。基于2023年投入产出表，石油天然气开采

煤炭共振的外溢影响：油价上行通过能源替代与煤化工需求带动煤价上涨。仅考虑与煤价关联高的煤炭开采和洗选、黑色金属加工及非金属矿物制品行业，煤价每上涨10%，将对PPI形成约0.5个百分点的拉动。行业的完全消耗比重例如，从直接消耗看，橡胶塑料制品行业中来自石油天然气开采行业的投入占比仅约0.1%，但来自石油煤炭加工行业和化学原料制品行业的投入占比分别为0.7%和32.2%，表明其对原油更多体现为间接依赖。若以完全消耗系数衡量，橡胶塑料制品行业对油气开采相关产品的广义消耗可达约9.0%，在产业链多环节传导中被显著放大。煤炭价格上涨对我国PPI的影响煤炭开采业对该行业对对应的

PPI该行业价格的单位拉动1PPI

影响拉动煤炭开采和洗选产品1.9%5.6%3.3%1.9%3.0%0.6%5.4%回归法黑色金属冶炼及压延加工业非金属矿物制品业0.532（中性传导）0.177小计：煤炭涨价对

PPI

拉动投入产出法煤炭开采和洗选产品19.6%9.6%（完全传导）24资料:Wind,

国家统计局投入产出表（2023）,平安证券钟正生等《能源冲击下的中国物价》（

2026年4月），平安证券研究所海

湾局势影响（1）

：CPI预测框架

1）能源直接传导•

原油价格影响CPI中交通工具用燃料分项，中介变量是成品油价格。2022年以来的回归结果显示，公布的汽油出厂价格同比增速每提升1个百分点，可带动CPI交通工具用燃料分项同比增速提升约0.89个百分点，进而拉动CPI总体增速约0.033个百分点。•

2026年3月24日，成品油价格临时调控机制启动。3月全月，调控后的汽油均价应为8843元/吨，相比于2月均值环比提升12.2%，对3月CP

I环比增速的拉动将达到0.40个百分点。4月8日成品油价格再次上调，若4月中东冲突及霍尔木兹海峡运输扰动持续，假设维持当前汽油价格水平，则

4月汽油出厂均价环比提升

12.0%，将再拉动

4月

CPI

环比增速提升

0.39

个百分点。CPI交通工具用燃料与布汽油价格接近公原油价格上涨与CPI交通工具用燃料存在联动25资料：Wind，平安证券钟正生等《能源冲击下的中国物价》（

2026年4月），平安证券研究所海

湾局势影响（1）

：CPI预测框架

2）农产品的间接传导•

油价通过生物燃料替代及农业成本上升推升粮价。当油价上升时，以玉米为原料的燃料乙醇以及以大豆油为原料的生物柴油经济性提升，部分能源需求向农产品转移。2023年中国三种主粮生产的直接成本（不含人工、土地等间接成本）中，化肥、农药及燃料动力费占比分别达到36.1%、8.4%和0.6%。•

中国主粮自给率高（以水稻、小麦、玉米为主的谷物供给持续增加，谷物自给率超过95%）、粮食储备规模大，传导幅度有限。但中国大豆自给率不足20%，粮价上涨对通过大豆价格向CPI食用油价格传导。•

若中东冲突持续，对粮油价格的影响能够对标俄乌冲突期间，预计对2026年C

PI的拉动0.1个百分点左右。农药化肥在中国主粮生产2025年中国三种主粮库存粮食、食用油价格脉冲式上涨，对直接成本中占比超4成水平处于相对高位CPI存在拉动26资料：Wind，平安证券钟正生等《能源冲击下的中国物价》（

2026年4月），平安证券研究所海

湾局势影响（1）

：CPI预测框架

3）核心CPI及预期传导：原油价格主要通过“工业品—生活资料—消费品链条”向核心CPI传导。•

本轮周期核心CPI见底回升较早，面临较高基数，可能在一定程度上削弱PPI向其的传导效果，预计2026年核心CPI增速可能高位震荡或小幅上行。核心CPI在2024年9月率先见底并回升，而PP

I全部工业品在2025年7月见底开始回升，PPI生活资料仍在低位震荡，PPI向CPI的传•

原油价格快速上行有助于改善居民对价格的预期，避免陷入低物价螺旋。性或将弱于以往。2024年四季度以来，CPI非食品价格已先于PPI生2025年四季度，未来物价预期指数有所回落产资料价格回升27资料：Wind，平安证券钟正生等《能源冲击下的中国物价》（

2026年4月），平安证券研究所海

湾局势影响（2）

：产业链和供应链冲击

冲突持续时间越长，霍尔木兹海峡封锁时间越长，通从完全消耗系数看石化供应冲击过产业链对下游的影响扩散越深入，影响程度越大。

（1）石化产品供应冲击呈现逐级传导特征•从投入产出角度完全消耗系数看，不同行业对石油天然气开采的依赖度存在差异，可将其分为三个层级。•第一层：石化品相关的行业，包括燃气生产和供应、石油煤炭加工、化学原料及化学制品、化学纤维等。•第二层：采矿及原材料行业，包括黑色金属冶炼加工、橡胶和塑料制品、非金属矿采选、非金属矿物制品等，对石油天然气开采的完全消耗系数约在7%–10%。•第三层：向中下游制造业扩散，涉及金属制品、电力热力生产和供应、纺织、电气机械和器材制造、文体娱乐用品制造、印刷、通用设备、造纸和纸制品等行业，对石油天然气开采的完全消耗系数约在4%–6%

。28资料：Wind,

国家统计局投入产出表（2023）,平安证券钟正生等《能源冲击下的中国物价》（

2026年4月），平安证券研究所海

湾局势影响（2）

：产业链和供应链冲击•从终端能源消费结构看，部分行业对油制品、天然气和液化天然气的依赖度较高，抗冲击能力相对较弱。据《能源统计年鉴》，2022年中国工业部门能源消费中，石油和天然气能源消费合计占比约24.8%，其中采矿业高达41.9%（石油16.4%，天然气25.5%），制造业约25.0%（石油16.5%，天然气8.6%）。2022年中国工业部门能源消费结构•

第一层：对油气能源的依赖过半。石油煤炭加工业、铁路船舶航空航天等运输设备制造业、文体娱乐用品。•

第二层：对油气能源依赖度三到四成。燃气生产和供应业、化学原料和化学制品制造业、纺织服装服饰。•

第三层：对油气能源依赖度两到三成。

印刷和记录媒介复制业、酒饮料和精制茶制造业、金属制品业、非金属矿物制品业、专用设备制造业、食品制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、非金属矿采选业。29资料：国家统计局《中国能源统计年鉴2023》，平安证券研究所海

湾局势影响（2）

：产业链和供应链冲击

（2）部分产业链有助于缓释冲击。煤及煤化工产业链。•一方面是煤炭及火电。2022年中国工业部门能源消费中，煤炭及相关制品、电力能源消费的占能源消费总量的比例分别达到40.5%和25.7%。在2024年中国全口径发电量中，火力发电的占比约63%。•另一方面，我国煤化工快速发展，在一定程度上可替代石油化工原料，对冲国际油价波动带来的冲击。2024年，现代煤化工产业煤制油、气、烯烃、乙二醇等四大类产品总产量约3173万吨，较2020年增长19.9%；煤（合成气）路线乙二醇产量占我国乙二醇总产量的33%；煤基聚烯烃产量约占我国总产量的20%。新

能

源产业链。•在能源价格上行周期中，光伏、风电、储能及新能源汽车等领域的相对经济性提升，有助于加快替代进程，形成对传统化石能源的结构性对冲。•从发电角度看，在2024年中国全口径发电量中，水力发电占比14.1%、核能发电占比4.5%、风力和光伏发电占比分别为9.9%和8.3%。•从耗能角度看，中国汽油消费超过95%用于道路汽车。2025年新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的比例达到47.9%，较上年同期提升了7个百分点。新能源车销量提升，边际上降低了道路运输及居民出行对石化产品的依赖度。30资料：国家统计局《中国能源统计年鉴2023》，央视网，中国石化报，中国能源报，Wind，平安证券研究所海

湾局势影响（2）

：产业链和供应链冲击

（3）关键产品供给安全需重点关注。若断供持续3个月或更长时间，关键产品供应趋紧，可能带来春耕受损、半导体原料受限、化工品产出下行等影响。高纯度氦气液氨、尿素等化肥原料电解铝甲醇及下游烯烃产品•中国对外

•受能源成

•2025年海

•在油价上依存度较

本影响，

合会电解

行背景下，高，供应

关系农业

铝产量全

煤制路线扰动可能

生产成本

球占比达

的替代作影响高端

与粮食安

8%，全年

用将增强。制造业运

全。行。产量616•伊朗是我万吨。•据联合国国第一大资料：商务部、

中国能源新闻网、贾凌霄等《全球氦气勘探开发进展与利用现状》（

2022年）、IA

I、31平安证券陈潇榕等《铝：中东供应风险抬升，供需缺口或扩大》（2026

年

4

月）、平安证券研究所海

湾局势影响（3）：能源冲击

中国石油供应的短期缓冲能力较为充足，但长期仍将受到全球油价中枢高位运行及供应链持续扰动的考验。

自2026年2月28日美以联合对伊朗发动军事打击以来，已形成以霍尔木兹海峡为核心、辐射红海—曼德海峡的双节点同步受阻格局。据IMF统计，3月1日至29日，仅有135艘船只通过霍尔木兹海峡，较2月同期降低94%，而冲突爆发前该海峡平均每天有近100艘船只通过。此外，冲突爆发以来，至少18艘油轮等商船在波斯湾海域遭袭。霍尔木兹海峡作为原油运输的关键节点，对中国能源安全至关重要。霍尔木兹海峡航运持续受阻双咽喉通道估算运力32资料：Wind，平安证券研究所海

湾局势影响（3）：能源冲击

2025年霍尔木兹海峡日均通行约2000万桶原油及制品，其中中国从海峡沿岸国家进口的石油占原油进口总量的约33%（2025年中国原油进口总量约为42.2亿桶），折合日均约380万桶。中国目前持有约13亿桶原油战略储备，理论上在该部分供应完全中断的情况下可独立支撑约342天。考虑到目前部分原油可经沙特东西输油管道及阿联酋富查伊拉管道绕开海峡出口，另有少量油轮绕行好望角，合计可缓解约1/4的原油缺口，预计中国目前的原油储备可在供应完全中断的情况下独立支撑约一年。基于上述条件，我们对三种情景下的能源安全状况分别分析：••情景一：二季度内海峡恢复通航。全球航运秩序较快修复，绕行好望角的船只逐步回归原航线，整体供应链运行平稳，中国日均380万桶的海路进口回归常态，叠加充足战略储备，能源安全无虞。情景二：冲突演变为低烈度持久战，海峡维持封锁。中国出口物流成本上升，据Xeneta

4月8日数据，从中国运送货物到海湾最大集装箱港口Jebel

Ali的平均现货费率较2月底上涨超过270%；即使是从中国大陆到美国西海岸的跨太平洋贸易，现货运价自2月28日以来也上涨了45%。但中国13亿桶储备可支撑约一年，即便冲突贯穿全年，辅以俄油管道增量，整体原油供应可控。•情景三：局势全面升级，双咽喉通道瘫痪。曼德海峡是连接红海与亚丁湾的咽喉要道，全球约12%的海运石油贸易及大量货物贸易经此通行。中国原油进口传统上不经过曼德海峡，但霍尔木兹海峡封锁后，部分绕行非洲好望角的油轮需经曼德海峡进出红海，因此曼德海峡封锁会加剧全球航运拥堵与成本上升，对中国能源供应链产生一定的间接影响。若冲突延续至明年，原油储备将快速逼近警戒线，需启动极端情形需求侧管理。资料：

INFOMAX，参考消息，环球网，

Xeneta，平安证券研究所33海

湾局势影响（4）：外贸冲击

全球需求放缓对中国出口构成明确下行压力，但供应链替代效应有望形成对冲，整体出口增速的回落幅度将小于油价传导所隐含的损失。

IMF研究显示，能源价格上涨10%并持续一年将使全球通胀率上升40个基点，经济增速放缓0.1%-0.2%。其一篇工作论文曾指出，中国出口和全球经济增长的弹性约为1.3。据此，我们对三种情景下的出口影响分别分析：•••情景一：二季度内海峡恢复通航。油价回落至75-85美元/桶，即中枢为80美元/桶，相较开战前（中枢约为65美元/桶）上涨约20%，对应全球GDP增速放缓约0.2-0.4个百分点，中国出口增速放缓约0.26-0.52个百分点。情景二：冲突演变为低烈度持久战，海峡维持封锁。油价在90-110美元/桶高位震荡，中枢约100美元/桶，较冲突前上涨约50%，对应全球GDP增速放缓约0.5%-1.0%，中国出口增速相应放缓0.65-1.3个百分点。情景三：局势全面升级，双咽喉通道瘫痪。油价突破150美元/桶，较冲突前上涨约130%。全球GDP增速放缓约1.3-2.6个百分点，中国出口增速相应放缓约1.7-3.4个百分点。

值得注意的是，上述测算并未考虑供应链重构带来的订单转移效应。中国依托稳定的工业用电成本和完整的产业链优势，在能源冲击中相对竞争力增强，有望吸引部分从日韩、欧洲转移的订单，从而对中国出口形成支撑。34资料：IMF，Wind，平安证券研究所目录CO

N

T

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二季度经济形势研判

海湾局势的影响分析

宏观政策与优化方向1、

财

政政策：更注重“稳增长”实效

据财政预算报告披露数据：1）2026年广义预算财政支出增速为4.6%，较2025年预算的9.3%明显下调，较2025年实际的3.7%有所上升。考虑到其中重复计算了地方政府性基金向一本账调入的部分，2026年实际广义财政支出增速可能略低于2025年。2）2026年广义预算赤字规模为13.94万亿（考虑到调入和使用结转结余资金2.05万亿），相比于2025年预算，在调入资金和债务增量上均基本持平。2026年广义预算支出增速为4.6%

但从可形成实物工作量的财政资金角度考虑，2026年或有1.3万亿广义增量资金。1）2025年推出的5000亿元新型政策性金融工具仍在逐步落地中，可对2026年上半年的实物工作量形成一定支持；2）政府工作报告明确“发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资”，比去年规模增加3000亿；3）2026年物价回升带动名义GDP增速回升，且税收收入对物价敏感性较高，可能依靠税收收入还能带来5000亿左右财政支出增量。此外，若财政拉动经济增长情况不及预期，仍可能在2026年四季度推出增量政策（截至2025年末地方债限额结存还有7500亿元可供调配），为经济增长续力。2026年广义预算赤字比2025年预算仅多200亿36资料：Wind,平安证券钟正生等《2026年政府工作报告解读：稳进·向新》，平安证券研究所1、

财

政政策：更注重“稳增长”实效

从1-2月财政收支和一季度政府债务发行情况来看，2026年财政政策前置发力、一本账基建领域支出加快增长、地方二本账收入增长仍然承压。截至3月31日，用于“防风险”的政府债券发行同比去年减少2735亿、用于“稳增长”的政府债券发行亦比去年同期减少2602亿。我们建议：

一是，将财政资金更大比例用于项目建设，在稳增长中发挥更大作用。适当调降地方专项债用于土地收储、偿还拖欠企业账款等存量隐性债务的比例，落实政府工作报告“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度”的要求。同时，持续加强“十五五”重点项目储备规划。建议财政部建立财政支出“实物工作量”追踪机制，将进度纳入地方政府债务额度和转移资金分配激励考核。3月以来政府债发行同比有所放缓37资料：Wind，企业预警通，平安证券研究所1、

财

政政策更加注重“稳增长”实效

二是，将财政支出重心更多转向“投资于人”，着力提升消费乘数。1-2月一本账民生领域支出同比增速达到6.1%，较上月回升1.6个百分点，快于财政支出总体增速。建议：一方面，继续提升社会保障、教育、医疗、养老等民生领域支出占比（并考虑将部分具有全国外部性的事权上移至中央），将更多财政空间用于推进充实社保体系和农民工市民化配套财政政策。另一方面，2026年安排的1000亿财政金融协同资金主要流向企业，建议在消费需求端扩大财政支持力度，如扩大“消费品以旧换新”覆盖品类至旅游、养老、文化等服务消费，探索向中低收入群体发放“有条件收入转移支付”等。

三是，在海湾局势冲击背景下激活财政“应急预留空间”。若二季度全球经济放缓对中国出口造成较大冲击，建议提前安排追加财政支出和加快央企基建项目进度，并加快设计和落地服务业消费补贴、重点城市按揭贷款贴息试点政策。这样有助于在外部环境动荡情况下，稳定经济主体信心，避免形成冲击的负向循环。若国际油价进一步上行，还需考虑财政税费调整和补贴机制。在油价快速上行阶段，阶段性下调成品油相关税费（如适度降低消费税或实施临时性税费减免），可直接压缩价格上涨幅度。同时，可考虑对交通运输、物流等高油耗行业，以及农业、渔业等基础部门提供燃料补贴。1-2月一本账民生领域支出较快增长38资料：Wind，平安证券研究所2、

货

币政策：把握节奏与力度

全球能源价格波动加剧，输入性通胀压力上升，中国货币政策面临“稳增长”与“防通胀”权衡。

一是，把握好流动性宽松的“度”，需更加精准。当前，货币政策既不能延续2022年以来偏宽松的惯性，过度释放流动性，防范能源价格上行背景下的潜在通胀风险；也不宜因价格快速上行而提前收紧，避免对仍处修复阶段的内需和中下游企业带来二次冲击。

二是，加大结构性工具支持力度，强化对受冲击行业的精准纾困。中东冲突可能通过能源和运输成本上升，挤压中下游制造业利润空间。可优化再贷款、再贴现工具，重点支持交通运输、外贸加工及高能耗但具备转型潜力的行业，同时探索设立阶段性纾困再贷款工具，对成本冲击较大的企业提供流动性支持，避免“成本冲击-利润压缩-投资收缩、就业走弱”的传导。2月以来资金利率持续走低39资料：Wind，平安证券研究所2、

货

币政策：把握节奏与力度

三是，强化货币政策与财政政策协同，通过“财政贴息+金融支持”

，重点支持节能降耗改造、供应链稳定项目及民生相关行业，缓解输入性通胀对实体经济的冲击。

四是，审慎把握降准降息节奏，避免政策调控与外部冲击形成叠加扰动。在当前能源价格存在不确定性的情况下，短期内不宜过早降准降息，以防加剧通胀预期或汇率波动。可待PPI环比接近零增长、企业盈利修复基础进一步巩固后，再择机实施降准降息操作，以避免政策前置带来的边际效用递减，同时为后续应对不确定性预留空间。PPI环比恢复，核心CPI仍处高位2025年四季度银行净息差仍处历史低位40资料：Wind，平安证券研究所3、

稳

地产：政策仍有加码必要从投入产出表看，2023年新动能行业相比2020年较快增长

经过四年多的调整，房地产在中国经济中的占比正在被“新经济”赶超。我们在报告《中国经济结构新变化》中的测算表明，2023年我国广义房地产部门直接和间接创造的增加值约为24.5万亿，拉动当年GDP的18.9%；广义科技部门直接和间接创造的增加值约23.6万亿，拉动当年GDP的18.2%。

但房地产在中国经济中的体量仍不容小觑。房地产在中国居民资产配置中的占比高（2019年央行城镇家庭资产负债调查显示，城镇家庭总资产中住房占比接近七成）、房价所关联的财富效应也不容小觑。因此，促进房地产市场止跌回稳，对于中国经济稳增长和释放消费潜力仍具重要意义。2023年科技部门对装备制造业的广义拉动显著强于地产41资料：平安证券钟正生、张璐、常艺馨《宏观深度报告-中国经济结构新变化-20260312》，平安证券研究所3、

稳

地产：政策仍有加码必要

我们建议，通过政策加力，促进房地产潜在需求释放：

一是，推动全面取消限购、限贷、限售、限价，推动按揭贷款利率继续明显下行，推动按揭贷款财政贴息政策落地。2月百城租金收益率回升达到2.42%，3月又有所回落，租金回报率仍低于五年以上公积金贷款利率的2.6%和去年四季度个人商业性住房贷款利率的3.06%，北、上、深租金收益率分别只有2.01%、1.77%、1.33%，尚不足以激发投资性需求。与内地形成对比，2025年5月以来，中原地产统计的香港租金回报率（2025年12月为3.43%）开始超过3.25%的封顶房贷利率，香港楼市回暖基础相对更好。通过财政贴息，既可降低购房成本，同时不挤压银行息差，可起到“四两拨千斤”的效果。中国大陆购房成本仍较高中国香港楼市回暖基础相对更好42资料：中原地产、Wind，平安证券研究所3、

稳

地产：政策仍有加码必要