江淮汽车看好尊界品牌销量及盈利弹性释放

销量以轻卡及乘用车为主，尊界品牌推出前由境外业务贡献主要毛利 7尊界：竞争格局好，销量及盈利空间可期 10销量：最高年销量或可往10~15万辆甚至更高水平展望 10利润：尊界或有机会实现10%+的归母净利率水平 14盈利预测与评级 18风险提示 18图表1：公司销量以轻卡及乘用车为主（单位：万辆） 7图表2：公司出口销量呈提升趋势（单位：万辆） 7图表3：公司商用车销量中，出口销量呈提升趋势（单位：万辆） 8图表4：轻卡业务为公司商用车板块核心销量基盘（单位：万辆） 8图表5：公司轻卡整体市占率较稳定（单位：万辆） 8图表6：公司底盘业务毛利率较稳定 8图表7：公司商用车境外毛利率显著高于境内 8图表8：公司客车境外毛利率与境内差距相对较小 8图表9：2016年后公司乘用车批发销量明显下滑，目前乘用车批发以出口为主（单位：万辆） 图表10：目前公司乘用车批发销量以思皓、江淮等品牌为主（单位：万辆） 9图表11：公司乘用车国内批发销量呈下滑趋势，25年尊界逐步放量（单位：万辆） 9图表12：公司乘用车出口销量以思皓、江淮品牌为主（单位：万辆） 9图表13：公司乘用车出口毛利率显著高于境内 10图表14：2024、2025年大众安徽投资亏损均录得10亿元以上（单位：亿元） 10图表15：2025年TP价格60+万元的车型销量超23万辆（单位：万辆） 11图表16：2025年TP价格60+万元的车型销量占整体市场份额的1% 11图表17：TP价格60+万元的市场竞争格局以外资为主 11图表18：TP价格60+万元的中国品牌累计份额提升 11图表19：2022-2025年60+万元行政级轿车市场规模普遍在5万辆及以上（单位：万辆）.........................................................................................................................................1220202512S80047A8S级、迈巴赫S级之和（辆） 12图表21：2025年尊界S800终端实际成交价位于80~90万元区间，仍低于奔驰S级及奔驰-迈巴赫S级（万元） 图表22：2022-2025年60+万元MPV市场销量主要由埃尔法占据 13图表23：2025年40-60万元MPV上险量为8.2万辆 13图表24：2025年60+万元SUV市场销量表现较好的车型为路虎揽胜及宝马月均上险分别为1.9/1.8千辆） TOC\o"1-1"\h\z\u图表25：我们预计尊界品牌最高年销量或可往10~15万辆甚至更高水平展望 14图表26：从海内外对比及国内对比看，尊界品牌或均能实现较高的毛利率水平 14图表27：考虑到尊界与华为采用智选车合作模式，参考赛力斯我们预计尊界销售费用率或较高，整体三费率或相对偏高 图表28：尊界所得税率有望低于海外豪华品牌 16图表29：法拉利剔除投资收益的归母净利率普遍位于20%上下保时捷则多位于10%上下；宝马、奔驰、赛力斯则多为个位数水平 图表30：我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为696.6/1135.2/1267.4亿元 18图表31：可比公司估值表 18销量以轻卡及乘用车为主，尊界品牌推出前由境外业务贡献主要毛利江淮汽车销量以轻卡及乘用车为主，且公司出口销量占比呈提升趋势（如无特殊说明，本文所提及的轻卡均为轻型货车（含皮卡）、乘用车销量均不包含蔚来）。江淮汽车始建于1964MPVSUV（2025年轻卡占比47%39%，且出口销量占比呈提升趋势（20169%202558%）。图表1：公司销量以轻卡及乘用车为主（单位：万辆） 图表2：公司出口销量呈提升趋势（单位：万辆）公司公告，中汽协 所 司公告中汽协华源证券研究（用车销量不含蔚来商用车包括卡（轻卡中卡重卡功能商用车、客车、客车非完整车辆）2020~20258.5%~10%之间。1964年，1968年第一辆江淮牌载货汽车试制成功，1990年中国第一台真正意义上的客车专用底盘在江淮汽车制造厂诞生，1996年代表当时中国最时尚、高品位的第一辆轻卡HFC1061下线，2003年格尔发重卡成功下线，标志着JAC已形成重、中、轻卡全系列商用车产品线。其中，轻卡业务为公司商用车板块核心基盘业务，2014~2025年轻卡销量占公司商用车销量的比例持续超过65%，且公司轻卡业务整体市占率较稳定，2020~2025年间市占率基本位于8.5%~10%之间。公司轻卡出口销量提升，且卡车+多功能商用车境外毛利率显著高于境内，其出口业务贡献商用车板块主要毛利。公司轻卡出口销量已由2023年的48万辆提升至2025年的7.228%提升至40%。此外，公司卡车+多功能商用车的境外毛（2023~2025H1毛利率高13pct以上一方面由于境外主要市场需求快速增长，相关市场行业竞争相对宽松，公司在相关市场品牌影响力和竞争力相对较好，境外产品结构优于境内。3（单位：万辆）

图表4：轻卡业务为公司商用车板块核心销量基盘（单位：万辆） 司公告中汽协 （商用车包括（轻卡中卡重卡多功能商用车客车客车非完整辆）

公司公告， 所图表5：公司轻卡整体市占率较稳定（单位：万辆） 图表6：公司底盘业务毛利率较稳定公司公告， ，中汽协 所 （上述商用车仅包括卡及多功能商用车）图表7：公司商用车境外毛利率显著高于境内 图表8：公司客车境外毛利率与境内差距相对较小司公告 （上述商用车仅包括卡车 及多功能商用车）20162002瑞风商务车2006年5月18日第一款越野型UV瑞鹰下线，2008JAC20024201637201633202532022年的08%下滑至2025H1的10.8%。2025年公司与华为合作推出的尊界销量占国内乘用车批发比重已达45%，伴随尊界销量提升，国内乘用车毛利率有望提升。出口方面，2020年以来公司乘用车出口销量有所提升，由2020年的14万辆提升至2025年的117万辆，并且乘用车境外毛利率高于境内1028pct，带动整体乘用车毛利率由2020年的25%回升至2025H1的114%。9：2016Marklines，公司财报 所（乘用车量不含蔚来）

图表10：目前公司乘用车批发销量以思皓、江淮等品牌为主（单位：万辆）Marklines，公司财报 所（乘用车量不含蔚来）11：公司乘用车国内批发销量呈下滑趋势，25界逐步放量（单位：万辆）

12（单位：万辆） Marklines 所 Marklines 所图表13：公司乘用车出口毛利率显著高于境内公司公告， 所2024、2025102026B图表14：2024、2025年大众安徽投资亏损均录得10亿元以上（单位：亿元）所尊界：竞争格局好，销量及盈利空间可期10~15高端豪华市场由外资主导，中国品牌销量仍有较大提升空间，且该市场整体竞争烈度较2025TP60231%。该市场竞争格局以外资主导（202524%18%17%14%CR4为73%2022~2025年该市场份额第一的奔驰上险量分别为1251239856万辆，尊界品牌60万元的车型若10602022~2024年中国品牌销（1~3%），2025年受益于尊界放量，该价格带中国品牌销量份9%。16：202516：2025TP60+万元的车型销量占整体市场份额的1（单位：万辆）交强险 所 交强险 所图表17：TP价格60+万元的市场竞争格局以外资为主 图表18：TP价格60+万元的中国品牌累计份额提升交强险 所 交强险 所轿车：2022-2025605S800S800高定版月销量有望达2~2.5千辆。尊界系列预计将覆盖轿车、SUV和MPVS8007A8SS2022605S8001247A8SS1）20222025年奔驰S级年度月均销量最高达22千辆22025年尊界800终端实际80~90S（85~95S（139~150万元），362026S800800+800高定版月销量有望达22.5千辆。图表19：2022-2025年60+万元行政级轿车市场规模普遍在5万辆及以上（单位：万辆）类型 品牌 车型 2022 2023 2024 2025奥迪奥迪A8.0.1.9.6宝马宝马7系.5.3.1.0奔驰奔驰S级.7.3.6.0行政奔驰奔驰-迈巴赫S级.8.4.3.1尊界尊界S800.2宾利飞驰.1.1.1.1合计6.16.25.04.9保时捷718.1.1.0.0保时捷911.3.5.3.2运动保时捷Taycan.3.4.2.1奔驰奔驰AMGGT.2.1.1.1宝马宝马M4.1.1.1.1合计1.01.30.70.5城市保时捷a.1.1.6.2合计2.12.11.61.2合计9.19.67.26.7上述车型占60+万元轿车总销量比例82%84%87%83%交强险 所（注：仅为TP价格在60万元以上的车款销量）20：202512S80047A8SS（辆）

21：2025S80080~90SS（万元） 交强险 所 交强险 所MPV：2022-202560MPV2~3主要由埃尔法主导，我们预计尊界MPV长轴版月销量有望向1.5~2千辆展望。2022~202560MPV市场年度上险量规模在2~3万辆间，且该市场上险量主要由埃尔法占据（2022~2025年其月均上险量分别为17/1.614/12千辆）。根据36氪汽车微信公众号，2026MPV车型，并且预计会推出长轴版和标轴版（目前价格未60）。目前长轴版竞品埃尔法及雷克萨斯LM等车型科技豪华属性相对较弱（NOA等），MPV有望将尊界MV长轴版月销量有望向15~2千辆MPV602025TP4500932025TP35D9（2025分别为7.5/5.8千辆），因此我们预计标轴版MPV月销量或有望向3~5千辆展望。品牌车型2022品牌车型2022上险量/ 2023上险量/ 2024上险量/ 2025上险量/ 2025年全价格带车系实际成交价/万辆万辆万辆万辆万元丰田 埃尔法2.01.91.71.496.1雷克萨斯 雷克萨斯LM0.40.20.40.4159.6沃尔沃 沃尔沃EM900.20.1/极氪 极氪0090.10.1/别克 世纪0.030.20.040.04/腾势 腾势D90.030.004/奔驰 奔驰V级0.30.1/岚图 梦想家0.010.010.01/合计2.72.32.52.0交强险 所（注：仅为TP价格在60万元以上的车款销量）图表23：2025年40-60万元MPV上险量为8.2万辆40-60万元上险量/万辆2022 2023 2024 2025全价格带上险量/万辆2022 2023 2024 20252022全价格带TP/万元2023 20242025奔驰V级1.11.20.60.61.41.30.90.754515051别克世纪0.11.61.10.60.11.81.10.758545154极氪极氪0091.81.91.71.82.01.8525047岚图梦想家0.30.90.41.30.72.14.76.940383536理想理想MEGA1.11.91.11.95353腾势腾势D90.27.83.51.30.610.78.79.040413834其他3.01.91.80.8合计4.715.210.38.2交强险 所SUVSUV1.5~260万元+SUV牌2022~2025年年销量位于2.8~10.2SUV系列销量或仍有提升空间。2025年60+万元UV市场年度销售规模为134万辆，并且城市/硬派UV中销量表现较好的车型月上险量最高分别达18（宝马519（路虎揽胜我们预计尊界UV凭借科技豪华等竞争力，单款UV车型月销量有望达15~2千辆。此外，60万元UV中2022~2025年路虎上险量分别为3249434081、806531841024728SUV系列销量或仍有提升空间。图表24：2025年60+万元SUV市场销量表现较好的车型为路虎揽胜及宝马X5（月均上险分别为1.9/1.8千辆）上险量/万辆 TP/万元类型品牌车型20222023202420252022202320242025 备注奥迪奥迪Q7.7.2.4.372666261宝马宝马X5.4.2.6.268676767宝马宝马X6.5.5.3.178736868宝马宝马X7.1.1.7.41081039291城市保时捷Cayenne.3.8.1.791868678奔驰奔驰GLE级.3.3.8.473746969奔驰奔驰GLS级.0.8.5.9129125117102奔驰GLS.3.3.2.2254215183183沃尔沃沃尔沃XC90.5.5.2.168666465合计19.120.612.87.3奔驰奔驰G级.4.6.6.6230195176200非承载式车身路虎卫士.2.0.7.593898477承载式车身仰望仰望U8.2.7.3110110120非承载式车身硬派 路虎揽胜.0.7.1.3166169170160承载式车身，偏硬派路虎揽胜SPORT.7.9.4.192959185承载式车身，偏硬派雷克萨斯雷克萨斯LX.3154非承载式车身，偏硬派雷克萨斯雷克萨斯GX.2.38781非承载式车身，偏硬派合计3.35.45.75.4合计22.526.018.512.7上述车型占60+万元SUV上险量比重81%86%92%95%交强险，汽车之家 所（注：仅统计TP价格在60万元以上的车款上险量及实际TP值）综上所述，我们预计尊界品牌最高年销量或可往10~15万辆甚至更高水平展望。图表25：我们预计尊界品牌最高年销量或可往10~15万辆甚至更高水平展望类别车型最高月销/万辆最高年销量/万辆轿车S800及S800高定版0.20.52.43MPV标轴版长轴版0.30.50.1~.23.661.~24SUV单款SUV0.1~.21.~24合计0.81.59.~18注：若考虑后续可能推出的其他新车，实际销量或可能向15万辆以上展望华源证券研究所预测10+的归母净利率水平为更好地对尊界品牌的盈利能力进行展望，我们通过对比海外高端品牌以及国内与华为合作的赛力斯进行分析（以下描述分别对应图表所列时间区间）：毛利率：尊界品牌售价较高，且中国供应链成本可能更低，并且无论从海内外对比还是S800目前销售价格（指导价708~101.8万元，但计入报表的单车收入需扣除13%增值税）较为（2021~2025Q1-370~952021~202430%以上，考虑到中国供应链成本可能更低，因此我们预计尊界S800有望实现相似或者更高的毛利率水平。另一方面从国内对比看，与华为合作推出问界品牌的3025~30（哪怕尊界品牌后续可能会推出价格带略低的产品，但我们预计其单车收入仍会高于赛力斯），尊界品牌或能实现更高的毛利率。此外，随着规模效应释放，尊界毛利率或仍有提升空间。276.1283.6343.7369.3426.3276.1283.6343.7369.3426.3430.072.482.191.889.293.827.337.940.738.840.635.940.243.441.345.043.9单车ASP/万元20212022202320242025Q1-32025法拉利保时捷宝马奔驰单车ASP/万元2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯31.130.228.033.233.930.9江淮汽车10.011.39.810.512.715.3毛利率20212022202320242025Q1-32025法拉利保时捷宝马奔驰毛利率2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯27.%28.%27.%29.%29.%28.%江淮汽车11.%8.%10.%8.%14.%15.%51.51.%48.%49.%50.%51.%51.%32.%32.%32.%30.%21.%25.%21.%23.%21.%20.%22.%22.%22.%19.%17.%16.%费用率：考虑到尊界与华为采取智选车合作模式，参考赛力斯我们预计尊界销售费用率10%，保时捷、宝马、奔驰、赛力斯均为个位数水平（赛力斯销售费用率基本高于管理费用率方面各主机厂有所差异但普遍位于156%20%以上，宝马、奔驰多位于10~15%）。考虑到尊界品牌亦与华为采取智选车合作模式，我们预计其销售费用率或会相对偏高，整体三费率或也可能处于相对偏高的水平。27销售费用率20212022202320242025Q1-32025法拉利3.%4.%4.%4.%4.9%4.%保时捷6.%6.%7.%7.%7.6%宝马4.%4.%3.%4.%奔驰6.%6.%6.%6.%7.4%7.%销售费用率2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯12.%13.%13.%14.%14.%15.%江淮汽车3.%1.%3.%4.%7.7%8.%管理费用率20212022202320242025Q1-32025法拉利4.%3.%3.%4.%3.8%4.%保时捷4.%4.%4.%4.%5.3%宝马3.%3.%3.%3.%奔驰2.%1.%1.%1.%2.0%1.%管理费用率2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯2.%3.%3.%2.%2.2%4.%江淮汽车4.%5.%5.%5.%5.8%2.%研发费用率20212022202320242025Q1-32025法拉利18.%15.%14.%13.%12.%12.%保时捷5.%3.%4.%5.%9.4%宝马5.%4.%4.%5.%5.2%奔驰4.%3.%4.%3.%4.8%4.%研发费用率2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯3.%3.%5.%4.%4.4%5.%江淮汽车4.%5.%3.%3.%4.5%3.%三费率合计20212022202320242025Q1-32025法拉利保时捷宝马奔驰三费率合计2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯18.%20.%22.%20.%21.%24.%江淮汽车12.%12.%12.%13.%17.%14.%26.26.%23.%22.%21.%21.%21.%16.%14.%15.%17.%22.%14.%12.%11.%13.%12.%13.%11.%12.%12.%14.%13.%所得税率：尊界所得税率有望低于海外豪华品牌。海外豪华品牌所得税率普遍较高，大20%15%图表28：尊界所得税率有望低于海外豪华品牌所得税率20212022202320242025Q1-32025法拉利20.%20.%21.%19.%22.%22.%保时捷29.%29.%30.%31.%-.6%宝马22.%21.%28.%30.%29.%奔驰30.%27.%27.%26.%17.%所得税率2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯9.%-3.8%16.%17.%13.%33.%江淮汽车12.%-1.%-3.7%3.%-.5%-7.%各公司财报，各公司公告 所归母净利率（剔除投资收益）：依托较高的毛利率水平，尽管三费率较高，法拉利剔除20%10%10%的归母净利率水平（剔除投资收益）。图表29：法拉利剔除投资收益的归母净利率普遍位于20上下；保时捷则多位于10上下；宝马、奔驰、赛力斯则多为个位数水平毛利率减三费率20212022202320242025Q1-32025法拉利25.%24.%27.%28.%30.%29.%保时捷16.%17.%17.%13.%-.7%宝马11.%9.%12.%8.%8.0%奔驰9.%10.%10.%7.%3.0%3.%毛利率减三费率2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯8.%8.%4.%8.%8.7%4.%江淮汽车-0.%-4.%-2.%-5.%-.8%0.%其他费用率20212022202320242025Q1-32025法拉利保时捷宝马奔驰其他费用率2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯2.%3.%0.%3.%4.1%3.%江淮汽车-3.%10.%-1.%-0.%1.7%-1.%归母净利率（剔除投资收益）20212022202320242025Q1-32025法拉利保时捷宝马奔驰归母净利率（剔除投资收益）2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4赛力斯5.%5.%3.%5.%4.6%0.%江淮汽车3.%-1.2%-0.%-4.%-.5%2.%5.5.%6.%6.%5.%7.5%7.%3.%4.%4.%4.%-.4%3.%-1.%5.%4.%4.3%2.%2.%2.%1.%0.1%-0.