开润股份箱包与服装代工双轮驱动规模扩张盈利成长

内容目录公司介细赛龙，布箱包+装造 5发历与值盘 6管层股结构 7B2B务箱为拓展装二长线 8订：户系协同应箱+装类齐力 9产：球布增强心势 11期过购规模速张未效提升望动利化 11尼业具缺性国化局于占市份额 13品发力，通自化升产率 16分盈预测 18B2C：业气复期待务稳展 18通小米“90分品牌展务趋稳健 18分盈预测 21务析盈预测 21值投建议 23风险示 25图表目录图表1：2013-2024年司营总及YOY（元） 5图表2：2013-2024年司归净及YOY（元） 5图表3：公分务营业入百元） 6图表4：开股发程 6图表5：2016年~2026年公总值预变复盘 7图表6：2025年季公司东细 8图表7：2019-2024年司代制入YOY品类服/箱包收额（万） 8图表8：公代制务布局 8图表9：公代制务合品牌 9图表10：2024年司五大户代制业的比例 10图表11：公箱代制造占（公箱代工务/中相品出金测值论上实际市率平） 图表12：2020-2024分品收（万） 10图表13：2021-2024分品入YOY 10图表14：2020-2024分品毛率 11图表15：2025H1分收入比 11图表16：公产量况（件） 12图表17：公箱总能及YOY（件） 12图表18：2020-2024公司包/境产用率 12图表19：2019-2024公司工造箱毛率 13图表20：2020-2024上海乐动产非动资（万） 13图表21：2020-2024上海乐公营收及YOY（百元） 13图表22：2020-2024上海乐公净润利润（万） 13图表23：2020-2024公司包/境产比 14图表24：2024年司装境/境产能比 14图表25：公代制业务厂布 14图表26：公及他装制商能布况 15图表27：FY2025Nike及Adidas装产生所在分布 15图表28：2024年润份/盛集团/苑际/洲国境及内能比 15图表29：美对分南亚家前税率比 15图表30：印人成较越更（元/月） 16图表31：部国劳力数对比 16图表32：公研费及研费率亿） 16图表33：公设独的研设中心 16图表34：公重技研发构作况纱和面相） 17图表35：公箱业代表产品 17图表36：开数化态系统 17图表37：2012-2024公司本支（元） 17图表38：2021-2024公司均收万/，2024年装类并，释人创） 18图表39：公包及装数化品部代制造务现50%化样制） 18图表40：代制业分部利测百元） 18图表41：公品经业务盖牌 19图表42：中国游人次亿次） 19图表43：2015-2024公司牌营及YOY（百元） 19图表44：2019-2024公司牌营务利率 20图表45：2024年渠收入比不虑加销售道） 20图表46：2020-2024分渠收（万，考虑加销渠） 20图表47：小箱相产品例 21图表48：“90分品相关品例 21图表49：品经业分部利测百元） 21图表50：公营收及盈质预（万） 22图表51：2021-2027毛利、利及测 22图表52：2020-2024公司本支出 23图表53：2020-2024公司本/折与销 23图表54：2013-2024货周天及收款转天（） 23图表55：2013-2024经营现流现亿） 23图表56：敏性析元） 23图表57：公上以总市（元至2026/4/15盘） 24图表58：可公估表（价至2026/4/15） 24公司简介：细分赛道龙头，布局箱包+服装制造2C002024+36.6%42.4（3.812025Q1~Q3至3.2.至2.56亿元。图表1：2013-2024公司业总入及YOY（亿） 图表2：2013-2024公司母净润及YOY（亿）营业总收入（亿元） 营业总收入4540353025201510502013 2015 2017 2019 2021 2023

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%

4.543.532.521.510.50

归母净利润（亿元）归母净利润利润YOY2013 2015 2017 2019 2021

250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%箱包代工制造业务（：VFPUMA2025H14.23.年订单有望在核心客户耐克、迪卡侬等订单的带动下继续实现稳健增长。（20062024ADIDASPUMAMUJI2025H16.828%我们2026箱包零售业务（：0C2C3.18.9%13%。图表3：公司分业务拆分营业收入（百万元）代工制造-服装 代工制造-箱包 品牌经营-箱包02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年公司公告发展历程与市值复盘2005年，持续深耕箱包代工制造业务，2006年在上海奉贤开设第一家规模化的箱包工厂，201190B2C024年6。图表4：开润股份发展历程司官网902）2020~20233）2023304）2024Q1工业务提效、品牌业务扭亏，后续公司参股上海嘉乐，市场形成第二增长曲线预期，这一阶段公司股价震荡向上。3）2025Q1~Q3公司收入同比+23%（并表嘉乐增厚收入）/归母净利润同比-13%。图表5：2016年~2026年公司总市值及预期变化复盘公司公告管理层与股东结构为公司现任董事及高管。2）公司创始团队来自联想集团、惠普等知名IT企业，后续逐步引进了多名服装、箱包、零售等多个行业的人才，管理团队建设完善。图表6：2025年三季报公司股东明细范劲松建信信托-安享财富家族信托180号30%50%1%1%2%30%50%1%1%2%2%2%2%5%3%基本养老保险基金一二零五组合易方达新经济灵活配置混合型证券投资基金易方达科翔混合型证券投资基金瑞众人寿保险有限责任公司-自有资金高晓敏2% 香港中央結算有限公司中国平安保险(集团)股份有限公司企业年金计划其他股东B2B业务：箱包为主，拓展服装第二增长曲线年6+202435.3亿元（27/11.6图表7：2019-2024年公司代工制造收入YOY（/收入金额）

图表8：公司代工制造业务布局代工制造-服装 代工制造-箱包 YOY5000

2019年2020年2021年2022年2023年2024年

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%公公告 公公告年箱包/（占比分别达70%+/80%左右，2.1订单：客户关系具备协同效应，箱包+服装品类齐发力NikeDelladidas务的核心客户包括NikeDellPumaMUJI202469.2%，18.7%/15.7%/12.8%/12.2%/9.8%凭借多年经营积累下的客户资源，公司有望持续通过份额提升、品类拓宽挖掘订单潜力。2）展战略。图表9：公司代工制造业务合作品牌公司公告图表10：2024年司前大客占代造业务比例 图表11：公司箱包代工制造市占率（以公司箱包代工业务收入/中国相关产品出口金额测算，数值理论上高于实际市占率水平）公司箱包代工制造市占率8%公司箱包代工制造市占率19%31%19%31%15%10%12%13%第一名 6%第二名 5%第三名 4%3%第四名2%第五名1%其他0%公公告 海关署公告 算参考箱包：2026~2027CAGR10%生产效率均较高，2024年公司旅行箱毛利率达到26.7%、包袋品类毛利率达到30.4%服装：PUMAAdidas、MUJI1）2026~2027年CAGR16%（我们根据业务爬坡情况判断可比口径下同比有提升，相比主业箱包而言盈利质量有图表12：2020-2024分品收入百万） 图表13：2021-2024分品收入YOY5000

旅行箱 包袋 服装 其他品类2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

30%25%20%15%10%5%0%

旅行箱包袋2021年 2022年 2023年 2024旅行箱包袋公公告 公公告图表14：2020-2024分品毛利率 图表15：2025H1分品收入比35%30%25%15%10%

旅行箱 包袋2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

1%16%28%55%旅行箱包袋服装其他16%28%55%公公告 公公告产能：全球化布局，增强核心优势公司过去通过收购新建的方式实现产能规模的持续扩张，2024到182万件（22-24年CR达8.，服装总产能达到001万件。 2019年公司收购BagIndonesiaDevelopment100%Nike次收购公司切入Nike的202020202024年62025年底实现全资控股。2020（（）27）10.90%20212022202420252025100%股份。图表16：公司产销量情况（万件）销售量

库存量12,00010,0008,0006,0004,0002,00002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024公司公告图表17：公司箱总产及YOY（万件） 图表18：2020-2024公司包境/境产能利率5000

总产能-箱包 总产能-箱包YOY2020 2021 2022 2023

60%50%40%30%20%10%0%-10%

120%100%80%60%40%20%

产能利用率-箱包 境内产能利用率-箱境外产能利用-箱包2020 2021 2022 2023 2024公公告 公公告率9.（200~23年在85~8%89.9%2024升至30.4%。图表19：2019-2024公司工制造-包利率 图表20：2020-2024上海乐流资产非流动产（万元）30%25%20%15%10%

代工制造-箱包2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

8006004002000

流动资产（百万元） 非流动资产（百万元）2020 2021 2022 2023 2024公公告 公司公告204（.。2）202453.4%、2025H150.7%（其6%8%图表21：2020-2024上海乐子司营收入及YOY（百元） 图表22：2020-2024上海乐子司净润及利率（万元）营业收入（百万元） YOY

净利润（百万元） 利润率8006004002000

2020 2021 2022 2023

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

6040200

2020 2021 2022 2023

4%2%0%-2%-4%-6%-8%公司公告 公司公告2024年境外产能占比超过70%（（Grobogan、JpugMddrMyr024/80%/20%/71%/29%（202051%/49%。图表23：2020-2024公司包境/境产能占比 图表24：2024年司服境/境产能100%80%70%60%50%40%30%20%10%

境内产能占比-箱包 境外产能占比-箱包2020 2021 2022 2023 2024

境内产能占比-服装境外产能占比-服装20%80%公公告 公公告20%80%图表25：公司代工制造业务工厂分布司官网）新的选择。而公司在印尼基地已有大规模布局，具备稀缺优势。Adidas及Nike东南亚图表27：FY2025Nike及Adidas装类生产所地分布 图表28：2024年润股/盛集/晶国际/洲国境外境内产能占比越南 中国 柬埔寨 其他

境内产能 境外产能Adidas服装类

申洲国际（估计）盛泰集团（估计）晶苑国际Nike服装类

开润股份（成衣）开润股份（箱包）0% 20% 40% 60% 80% 100%

0 20 40 60 80 100各司公告 各司公告 算，供参考20251.47亿（.57（.10（075亿人%0%对图表29：美国对部分东南亚国家目前关税税率对比国家目前美国进口关税（对等关税）越南20%印尼19%柬埔寨19%印度18%孟加拉国19%HITEHOUSE官网图表30：印尼人成本越南低（元/月） 图表31：部分国劳动数量比1,4001,2001,000

2025年劳动力人数（亿人）1.470.750.571.470.750.570.360.410.10中国制造业就业人员平均工资 越南国有部门职工收入印度尼西亚制造业平均净工资中国制造业就业人员平均工资 越南国有部门职工收入印度尼西亚制造业平均净工资6004002000

10孟加拉国 柬埔寨 埃及 印度尼西亚 泰国 越南统计越统局印央行 盛证所注计算用历汇率

世界银行2.2.3产品研发能力卓越，通过自动化提升生产效率年公1近302%202439866817AdidasPUMA、MUJI图表32：公司研费用研发用率亿） 图表33：公司设独立研发计中心研发费用（亿元） 研发费用率1.2 4%1.03%0.80.6 2%0.41%0.20.0 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告图表34：公司重技术发机合作况纱线和料相） 图表35：公司箱业务表性品公公告 公公告21.5/24.5/SAP2022SAPMES（）2024年公司上线CLO50%1~3图表36：开润数化生系统 图表37：2012-2024公司本性出（元）资本性支出（亿元）3210公司公告图表38：2021-2024（/）人均创收（万元/人均创收（万元/人）

图表39：公司包袋及服装数字化样品（部分代工制造业务已实现50%数字化样品制作）25201510502021年

2022年

2023年

2024年公司公告分部盈利预测26.1/28.7/31.62）我们估计2025~2027入分别16.1/18.2/20.9亿元，同比分别增长8%/13%/15%，毛利率预计分别为16.0%/17.0%/18.0%图表40：代工制造业务分部盈利预测（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入1,971.642,371.832,609.012,869.913,156.90代工制造-包 （百万）YOY-10.30%20.30%10%10%10%毛利率28.30%30.36%30.66%30.66%30.66%营业收入471.891,161.801,607.731,816.742,089.25（百万元）代工制造-装 YOY-146.20%8%13%15%毛利率5.43%6.60%16.00%17.00%18.00%公公告 测：2024H1海嘉乐表，径差影响利率B2C：行业景气修复，期待业务平稳发展90分”品牌开展业务，趋势稳健公司B2C业务主要系“90分”和“小米”品牌业务。公司2015年与小米达成合作，0图表41：公司品牌经营业务涵盖品牌公司公告2019年公司业务迅速发展，2020~2022年间受到出行客流波动影响，2023~2024B2C密切相关：稳步提升，2020~20222023~2024B2C建0C9129亿年B2C业务收入6.6（占公司收入比重仅15.5%）/毛利率25.5%。图表42：中国国游客次（人次） 图表43：2015-2024公司牌经收及YOY（百万）中国:中国:国内游客人次60 1,40050 1,20040 1,00030 60020 40010 200201020112012201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

品牌经营-箱包 YOY

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%国统计局 公公告图表44：2019-2024年公司品牌经营业务毛利率品牌经营-箱包30%25%20%15%10%5%0%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年公司公告2024/23%/70%/7%“90小米业务：主要通过小米等电商渠道（包括小米天猫店、小米箱包店、小米京东店、小米网、小米之家等）进行销售，产品注重性能与科技属性。图表45：2024年渠道入占（不代加工售渠） 图表46：2020-2024分渠收入百万，不考代加销售道）7%23%70%7%23%70%

0

线上销售 分销销售2020年 2021年 2022

其他渠道2023年 2024年公公告 公公告图表47：小米箱相关品示例 图表48：“90”品相关产示例官网 官网3.2分部盈利预测B2CB2C2027业务收入分别6.3/6.6/6.9亿元，同比分别-5%/+5%/+5%，盈利质量估计有望保持平稳。图表49：品牌经营业务分部盈利预测（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入626.26658.01625.11656.36689.18品牌经营-包 （百万）YOY21.97%5.07%-5%5%5%毛利率26.55%25.52%25.52%25.52%25.52%公司公告测财务分析与盈利预测2025-2027年营业总收入分别为48.9/53.9/59.8图表50：公司营业收入及盈利质量预测（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入（百万元）3,104.904,240.194,890.405,391.575,983.89YOY13.28%36.56%15.33%10.25%10.99%销售费用200.08222.92193.52213.36236.80销售费用率6.44%5.26%3.96%3.96%3.96%管理费用199.78253.95297.78328.30364.37管理费用率6.43%5.99%6.09%6.09%6.09%研发费用68.2497.45112.48124.01137.63研发费用率2.20%2.30%2.30%2.30%2.30%公司公告测2025~2027费用率：假设公司研发、管理费用率保持稳定，销售费用率因规模效应略有下降，2025~2027//2.3%/6.1%/4.0%左右。归母净利润：2025~20273.5/4.4/5.1亿-7%/+24%/+15%7.2%/8.1%/8.5%。图表51：2021-2027年毛利率、净利率及预测毛利率 归母净利率30%25%20%15%10%5%0%2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E测1.5~2.5在1.5~4.02）2021图表52：2020-2024公司本性出 图表53：2020-2024公司本开/折与摊销资本性支出（人民币亿元）32

4.54.03.53.0

资本开支/折旧与摊销102020

2021

2022

2023

2024

2.01.51.00.50.0

2020 2021 2022 2023 2024图表54：2013-2024货周天数应收款周转数（） 图表55：2013-2024经营现金表现亿元）140120100806040200

存货周转天数（天） 应收账款周转天数（天）201320142015201620172018201920202021202220232024

54.543.532.521.510.50

经营性现金流（亿元，左）经营性现金流/净利润（右）2013 2015 2017 2019 2021 2023

400%350%300%250%200%150%100%50%0%5.估值与投资建议DCF模型FCFF1%8%、1.8%21.6~24.2图表56：敏感性分析（元）WACC8.71%9.01%9.31%9.61%9.91%10.21%10.51%永续增长率0.40%24.5823.6022.6821.8221.0220.2619.560.60%25.0023.9823.0322.1421.3120.5319.810.80%25.4324.3723.3922.4721.6220.8220.071.00%25.8924.7923.7722.8221.9421.1120.341.20%26.3825.2324.172