新乳业“鲜战略”引领低温奶龙头成长与盈利双提升

内容目录低温奶龙头，兼并收购起家，步内生发展阶段 5展历程 5部治理 6务布局 8健康营养属性凸显，低温奶成为业核心增长引擎 9制品业短承压中期仍备一成长性 9需两共同动下低奶成行业心增擎 10场集度较，竞格相对固 13产品渠道双轮驱动，高效供应链航，打造差异竞争力 15持鲜立战略”，品创升级进 15抱渠变革直营道势增长 17靠新望，造高供链 20“鲜战略引领，叠加成本红利和规模效应，盈利力持续提升 22响盈能力键因解析 22行财指标比 23盈利预测与投资建议 25利预测 25资建议 26图表目录图1：公司展历程 5图2：公司权结图 6图3：公司下品矩阵 8图4：公司史收入 8图5：公司入构（单位亿元） 8图6：区域入情（单位亿元） 9图7：区域利率况 9图8：公司史利润 9图9：公司利能力 9图10：我规模以企业乳品产量 10图我国乳品行市场规模（单位十亿元） 10图12：我人均年制品消量 10图13：2024年中国主要经体人均制品费对比 10图14：液乳制品场规模单位：亿元） 图15：低液态乳品市场模（单：十亿） 图16：君宝收入成（单：亿元） 12图17：君宝分产毛利率 12图18：低液态奶城市划市场规（单位十元） 12图19：低液态奶城市划渗透率 12图20：液奶竞争局 13图21：液乳制品争格局 13图22：低乳制品争格局 13图23：我低温纯奶市场局 14图24：我低温酸市场格局 14图25：主参控股公司收情况（位：亿） 17图26：主参控股公司净率情况 17图27：公销售渠情况（位：亿） 17图28：分道毛利率 17图29：DTC业务发情况 18图30：电收入情况 19图31：电业务毛率 19图32：经商分布况 19图33：单销商贡收入 19图34：公“308”新供应链理 20图35：公的奶源构 21图36：公的产业局（牧和工厂） 21图37：鲜活业务局 21图38：鲜活服务力 21图39：鲜活冷链联交易况 22图40：鲜活关联易价格况 22图41：液乳的吨利变化解（单：元/吨） 23图42：净率变动响因素解（单23图43：销费用和销费用况 23图44：吨销费用况 23图45：营增速对比 23图46：归净利润速对比 23图47：毛率对比 24图48：毛差对比 24图49：销费用率比 24图50：管费用率比 24图51：净率对比 24图52：扣净利率比 24表1：公司市以直接融情况 5表2：上市后公重要的购事项 6表3：公司心管层 7表4：股权励计情况 7表5：主要态乳品比较 表6：公司要代性品牌品 16表7：主要控股公司情一览 16表8：收入毛利预测 25表9：费用预测 25表10：可公司相估值 26低温奶龙头，兼并收购起家，步入内生发展阶段发展历程206201020120192023图1：公司发展历程2001年2001年

2010年

2016年2015年2015年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年乳业官网，新乳业公公司通过兼并收购起家，收购多家地方性乳企，最终实现对华北、华东、西南、西模式不仅打破低温鲜奶的区域属性，更以强大的可复制性延伸成每个地方乳企的变革实表1：公司上市以来直接融资情况时间融资方式募资总额 募资用途（万元）2020年可转债68,4404071,800万元补充流动资金。安徽新希望白帝乳业有限公司搬迁扩建项目，营销网2019年首发IPO46,527 息化建设项目，补充公司流动资金。11.832019IPO4.65心建设项目，企业信息化建设项目，补充公司流动资金。2020年，公司通过发行可转债募资7.18亿元，资金主要用于收购寰美乳业40%股权项目。公司借助资本持续扩张，上市前后完成多起并购事项，主要涉及纵向上游原奶供应17100%201814.84亿元，净利润0.78亿元；收购后，寰美乳业并表完整会计年度2021年实现营业收入17.54亿元，三年复合增速为5.72%，净利润1.30亿元，三年复合增速为18.31%。表2：上市前后公司重要的并购事项交易完成日期收购标的交易总价值(万元)币种2015湖南南山60%股权16,500人民币元2015苏州双喜70%股权9,100人民币元2016汇翔物流67%股权5,360人民币元2016朝日乳业100%股权5,500人民币元2016朝日农业100%股权2,758人民币元2019现代牧业9.2846%股权70,915人民币元2020新澳乳业55%股权;新澳牧业55%股权11,144人民币元2020寰美乳业60%股权102,660人民币元2020寰美乳业40%股权68,440人民币元2021澳亚投资5%股权5,840美元，公司公1.2内部治理刘畅刘永好UniversalDairyLimited和新希望76.49%1.54%图刘畅刘永好100% 100%65.07%11.42%65.07%11.42%1.54%新乳业其他董新希UniversalDairyLimited，司公 截至20251231）公司的核心管理层年富力强，工作经验丰富且稳定，履历深厚。公司的核心人物席2004表3：公司核心管理层最新薪酬姓名 职务 性别 学历 年龄最新持股简介(万元)数(万股)新加坡国立大学亚太EMBA硕士毕业。席刚先生现席刚董事长，董事男博士550.001,018.40 中国奶业协会副会长等职务。朱川董事，总经理男博士55197.72重庆大学工商管理硕士毕业，曾任光明乳业销售总230.26新乳业总经理，现任公司董事，总裁，中国乳制品工业协会副理事长。张帅副总经理男硕士45180.11-Kellogg国际EMBA硕士。曾任宝洁公司护肤品品类全国营销总监，全31.70国销售总经理，网易严选全国销售总经理等职。现任公司副总裁。中央财经大学财政学硕士，中国注册会计师CPA，褚雅楠 财务负人 女硕士36108.2021.60 AAIA2013曾在新希望集团、草根知本集团从事财务工作。董事会秘书,郑世锋 男硕士40109.33西南交通大学管理科学与工程硕士毕业，香港大学201221.60总经理助理理，采购经理，高级经理，现任公司党委书记，总裁助理，董事会秘书等。中国农业大学食品质量与安全专业本科。曾任天香乳业，昆明雪兰牛奶副总经理，新乳业生产管理中付永猛总经理助理男本科5294.274.33心总经理。2023年3月起担任新乳业首席生产运营官，兼任生产管理中心总经理。高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员积极性，有效地将股东利益、公司利益和2021表4：股权激励计划情况时间 2021激励总数（万股）/股本比 1356/2%期权行权价格（元股） 9.35（6.7%（1.7%（.1%（2.9%（2.5%激励对象及占比行权条件最终实现业绩

其他核心管理人员及核心骨干（37.32%）以2020202120232%/2%4%/5%、76%/95%80%/100%。2020202132.87%33.21%，100%202248.27%80%2023109.87公司公 归净利为剔除权激费用的金）1.3业务布局5215图3：公司旗下品牌矩阵司官网2020（如“24列、高端鲜奶）和渠道优化（DTC、电商、会员店等新兴渠道）实现差异化竞争。公司2025112.335.33%；7.3135.98%7.7433.76%。30%5效率不断优化，助力公司业绩稳定增长。液体乳/奶粉/其他产品收入分别为104.95/0.87/6.52+6.70%/+21.56%/-14.01%。图公司历史收入 图公司收入构成（位：亿元）806040

6718.9%

收入（亿元） YOY（右，%）110 107 1121009032.9%11.6% 9.8%

5.3%

806040

液体乳 奶粉 其他 液体乳YOY(%，右）40%32.3%30%20%98 98 10583 8811.2%2002024

-2.9%

2025

0%-10% 0

2022

5.7%

2023

2024

0.8%

2025

6.7%0%司公分区域来看，西南和华东是公司核心销售区域。2025年，西南/华东/华北/西北/其他区域实现收入分别为38.30/35.24/9.18/12.66/16.95亿元，占比分别为34%/31%/8%/11%/15%，增速分别为+0.04%/+14.95%/-0.50%/+0.00%/+7.14%。毛利率方面，华东区域和西北区域的毛利率近年来持续提升，西南区域毛利率则相对稳定，预计主要源于产品结构的差异。图区域收入情况（位：亿元） 图区域毛利率情况6.977.1216.875.718.6714.318.6521.9111.6614.386.977.1216.875.718.6714.318.6521.9111.6614.387.9813.3914.241230.82806040200

西南 华

华北 西

其他区域

35%30%25%20%15%10%

西南 华东 西北司公 司公20232025年，公司综合毛利率、毛销差和净利率分别为29.18%/13.07%/6.72%，分别同比提升0.82/0.27/1.56pp。公司毛利率持续提升主要源于产品结构优化和成本红利。此外，实施图公司历史利润 图公司盈利能力YOY（右，%） 毛利率 净利率 毛销差765765432103.622.713.1215.2%11.2%26.87%28.36%29.18%24.49% 24.56% 24.04%12.80% 13.07%10.83% 10.65%10.48%11.60% 6.72%4.29% 3.81%3.62%3.98%5.15%4 20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025健康营养属性凸显，低温奶成为行业核心增长引擎乳制品行业短期承压，中长期仍具备一定成长性受益于我国经济的强劲增长、国民生活水平逐步提高和消费者健康意识不断提升，20232024-20252962/2950示，2019-2024年，我国乳制品行业市场规模从5970亿元增长至6535亿元，CAGR为1.8%；预计到2029年，行业市场规模有望增长至7492亿元，CAGR为2.8%。分产品类别来看，2024年，液态乳制品/奶粉/其他乳制品的市场规模分别为3550/1766/1219亿元，占比分别为54%/27%/19%CAGR分别为+1.7%/-1.2%/+8.1%2029//3954/1910/162853%/25%/22%，CAGR2.3%/1.8%/5.5%。图10：我国规模以上业乳制品量 图我国乳制行业市场规模（单位：亿元）3,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,500

乳制品产量（万吨） yoy（右，%）3,1183,0323,0552,962 3,1183,0323,0552,962 2,9502,7802,71986420-2-42019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0

液态乳制品 奶粉 其他乳制品 市场规模yoy（右）838910211011612283891021101161221311391471551631871881911841811771781781811851913273423513593653553613683763853954%3%2%1%0%-1%-2%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E乐宝招股中长期来看，我国人均奶制品消费量有较大提升空间。2024年，我国人均乳制品消费量为40.5kg体相比仍处于相对较低水平。未来，随着居民健康意识的提高，可支配收入和增长，消费偏好变化和新消费场景不断涌现，叠加乳制品消费结构的升级，我国乳制品市场有望图1：我国人均年乳品消费量 图1024年中国与主要经济体人乳制品消量对比年人均乳制品消费量（公斤/人）230218 230218 213146 14084.37240.5200150500国业协 乐招股2.2供需两端共同推动下，低温奶成为行业核心增长引擎54.3%4低温奶和常温奶的主要差异在于生产工艺。为最大限度保留鲜奶与发酵乳制品种的天然风味和热敏性活性营养素，低温液态乳制品通常采用巴氏杀菌或新兴的超短时热处理技术进行杀菌。与通常超高温减菌处理的常温奶制品相比，鲜奶在乳铁蛋白、免疫球B个百分点。低温奶需要全程冷链物流，对冷链交通基础设施提出较高的要求。低温奶保品类 主要产品 储存及运输要求 保质期 关键特征表5：主要液态乳制品比较品类 主要产品 储存及运输要求 保质期 关键特征低温液态乳制品

鲜奶全程冷链物流（

7-19

最大程度保留新鲜牛奶的天然风味和活性营养物质；口感新鲜。含有益生菌，有益肠道健康；产品形常温液态

低温酸奶 相对较，通常为15-25天UHT牛奶6-12（常温奶） 常温储及运输

态多样，风味创新。储存和携带方便，无需冷藏；销售半径广；适合家庭储备和馈赠。乳制品 常温酸奶 相对较，通常为6月 常温，便且销广。乐宝招股消费者对新鲜、天然产品及其营养价值的需求，以及对高质量整体消费体验的期望不断提升。与此同时，随着冷链基础设施的逐步完善和升级，低温液态乳制品已成为我国液态乳制品市场重要的结构性增长机遇。鲜奶和低温酸奶正逐渐替代传统的常温奶和常温酸奶，成为行业的核心增长引擎。按零售额计，低温液态奶市场表现出强劲的增长韧性，跑赢整体行业，市场规模从201977420248973.0%201923.7%202425.3%90%75%2024369/528CAGR8.8%/-0.2%2029606/653CAGR10.7%/4.4%。图14：液态乳制品市规模（单：十亿元） 图15：低温液态乳制市场规模单位：十亿）500

低温液态乳制品 常温液态乳制品 液态乳制品YOY（右25026527027628025026527027628026526626626726827077 77 81 83 859095 1021091171264%3%2%1%0%-1%-2%-3%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E

1301109070503010-10

鲜奶 低温酸奶 渗透率29.0%30.3%31.8%23.7%22.4%29.0%30.3%31.8%23.7%22.4%23.1%23.1%23.3%25.3%26.4%27.6%65625760535052525153556124 272931 343740444955

35%30%25%20%15%15%0%乐招股 乐招股年的59亿元增长至2024年的133亿元，预计到2029年将达到284亿元。低温酸奶产品特性在于通常富含活性益生菌带来的肠道健康益处以及强大的风味多样性。作为产品创新的天然载体，低温酸奶通常与水果、谷物和口感的多元化组合，满足消费者对风味、添加营养素和功能性日益增长的需求。因此一款成功的低温酸奶产品高度依赖于企业在菌种研发、风味配方和精准发酵工艺等方面的核心能力。16.15%/-4.79%44.54%/40.65%低温产品的盈利能力显著高于常温产品。2023-2025Q332.7%/33.7%/33.9%产品的毛利率分别为24.9%/22.5%/19.3%，对于公司整体盈利能力提升有较为明显作用。图16：君乐宝收入构（单位：元） 图17：君乐宝分产品利率500

低温酸奶 鲜奶 常温酸奶常温牛奶 奶粉 其他乳制品其他业务 低温酸奶YOY(右) 鲜奶YOY(右)0%2023 2024 2025Q1-3

50%40%30%0%

低温产品 常温液奶产品 奶粉52.6%52.6%56.6%58.8%32.7%33.7%33.9%24.9%22.5%19.3%2023 2024 2025Q1-3乐招股 乐招股我国低温液态乳制品市场核心基础为集中在一二线城市密集的现代超市和便利店网络，以及日益成熟的冷链物流体系。目前，高线级城市仍然是低温液态乳制品的核心消费市场，一线城市的渗透率（占当地液态乳制品市场的比例）达到33.1%，远高于二三线城市。从绝对金额来看，2024年一线/二线/三线及以下城市的低温液态乳制品市场规模分别为366/246/285亿元，过去五年的CAGR为2.5%/3.5%/3.2%。图低温液态奶按城市分市场规（单位十元） 图19：低温液态奶按市划分渗率一线城市 二线城市 三线及以下城市

渗透率39.142.839.142.832.535.624.424.624.726.027.128.530.032.725.426.928.630.520.720.723.923.723.224.647.350.4333.334.536.44.62026E2027E2028E2029E9070503010-10

5%0%

15.5%23.1%33.1%二线城市 三线及15.5%23.1%33.1%乐招股 乐招股市场集中度较高，竞争格局相对稳固竞争”的多元化市场格局。1）以伊利股份、蒙牛乳业为代表的全国性乳企，在消费者品牌认知度、分销能力和供应链为代表的区域性乳企主要在重点区域内拥有先发优势和品牌影响力，消费者忠诚度高，近年来通过线下渠道及对应冷链储存运输建设以低温品类深耕区域市场，逐步提升自身图20：液态奶竞争格局方乳业招股书我国乳制品市场集中度较高。2024CR555.8%24.6%/18.7%/4.8%/4.3%/3.4%。图21：液态乳制品竞格局 图22：低温乳制品竞格局蒙牛,15.7%伊利,24.6%其他蒙牛,18.7%光明乳业, 飞鹤,4.8%3.4%君乐宝,4.3%乐招股 乐招股2024业CR5达到63.9%。其中，蒙牛、君乐宝、光明乳业、伊利和新乳业的市占率分别为C倍、致优等；伊利股份主打金典鲜牛奶、畅轻系列等产品；新乳业拥有朝日唯品、活润和24小时等大单品。（MSY150抽样统计，2025Q4，低温纯牛奶CR5为CR5达到CR5蒙牛、新乳业和光明乳业，其中，新乳业排名上升一位。图23：我国低温纯牛市场格局 图24：我国低温酸奶场格局上（MSY150均模） 上（MSY150均模）在竞争日益激烈的市场环境下，低温液态乳制品企业发展离不开以下要素：决条件。产品渠道双轮驱动，高效供应链护航，打造差异化竞争力美味、营养的需求，以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，持续紧贴消费者需求，重5公司主要代表性品牌产品如下：242410-2520232440%20242415%。3.6-4.2g/100mL+2025“新希望”品牌“活润”轻食杯，填补了公司享受型低酸产品“零糖”赛道的产品空白，敏锐抓住当前市场轻食代餐的趋势，12mm超大颗果粒搭配谷物爆珠，更添加B4202024-2025H120%/40%。0340DIY初心”品牌以多元的包装、不同价格带的覆盖，实现了用户立体化，拓宽用户人群、打破渠道边界。2024A2A2提供100%A2β-2024品代表；2025“夏进”瓶装奶，严选宁夏奶源，纯牛奶自然纯香，产区奶品质见证；甜牛奶“新希望”品牌“24“新希望”品牌“24全国首款以时间定义新鲜的高端鲜奶品牌26.8元/950ml“新希望”品牌牛乳调性3.6-4.2g/100mL+回忆营销12.9元/700ml享受型低酸“零糖”产品，轻食代餐12mm超大颗果粒搭了B420益生菌9.9元/340g“新希望”品牌“初心”格带的覆盖0添加，切中了控糖DIY5.9元/245ml（）A2牛乳珍稀纯正、安心可靠、全程有机100%A2β-蛋白的牛奶14.9元/280ml“夏进”瓶装奶宁夏好牛奶8.8元/243ml*3奶自然纯香主要代表性品牌品 产品图 定位 产品特征 产品价格司公告，盒马APP，淘宝AP宁夏寰美100√夏进、爵品等宁夏寰美100√夏进、爵品等18.2116%1.3118%四川乳业96.2√华西、阳坪、新希望等四川省为核心市场17.2215%1.4920%参控股子公司持股比例并表主要产品品 2025年收 收入 2025年净利 净利主要辐射区域牌 （亿元）占比 润（亿元） 占比重庆天友47.2×低温奶在重庆天友百特等 21.56——0.39——昆明雪兰100√雪兰品牌云南省市占率第一12.4011%0.578%青岛琴牌99.9√新希望琴牌山东乳制品龙头企业11.4210%0.7711%山东唯品100√唯品以华东地区为核心9.298%0.8612%湖南南山100√新希望南山湖南及华中地区————安徽白帝100√新希望白帝安徽为核心，辐射华东5.75%——司告 庆天官网明农农村局福肥公众号财信（昆雪兰为2024年数据安徽白收入为2024年产数据）从参控股子公司的经营业绩来看，存在分化，其中山东唯品在近年来的收入成长性较好。从盈利能力来看，大部分子公司呈现向上的趋势。图25：主要参控股子司收入情（单位：亿） 图26：主要参控股子司净利率况山东唯品 昆明雪兰 青岛琴牌四川乳业 宁夏寰美 重庆天友山东唯品yoy 昆明雪兰yoy 青岛琴牌yoy四川乳业yoy 宁夏寰美yoy 重庆天友yoy30 20%10%200%10-10%0 -20%2022 2023 2024 20252024

8%6%4%2%0%-2%

昆明雪兰 青岛新希望琴牌 四川乳业宁夏寰美 重庆天友 山东唯品失，为了体现数据的连续性，假设两年增速一致；yoy数据对应右轴）拥抱渠道变革，直营渠道逆势增长DTC深耕的方式，专注核心区域和核心市场，打强各区域市场的深度和密度，提升各区域市其中直销模式客户主要为通过线下的大型超市、连锁、订奶入户、教育局、学校以及直营门店等渠道以及其他通过线上、线下渠道直接购买并用于消费的客户，经销模式客户2021年以来，公司积极拥抱渠道变革，发力DTC渠道，盈利能力更强的直销渠道202571.63/34.18，分别同比+15.1%/-7.2%，毛利率分别为31.31%/29.15，分别同比+0.01/+1.58pp。图27：公司销售渠道况（单位亿元） 图28：分渠道毛利率直销模式 经销模式 其他直销yoy（右） 经销yoy（右） 其他yoy（右71.6362.355.971.6362.355.950.74241437.842.536.834.181.5915.937.586.5260 80%40%400%20 -40%0 -80%2021 2022 2023 2024 2025

35%30%10%5%0%

直销毛利率 经销毛利率31.74%31.74%31.65%31.30%31.31%29.20%27.57%29.15%25.02%21.88%172021 2022 2023 2024 2025司告 司公直销渠道可以划分为&CVS2023-2027年战略规划，将DTC业务作2027DTC30%露显示，20232023年，DTC超过15（%40同比超过1%”商城全年GV超2.72024DC家、到店、到柜”的多场景服务方式，为用户提供多样化生活服务，提高竞争壁垒，保2025年，DTC图29：DTC业务发展情况DTC业务占比达到30%

目标DTC业务收入增长15%

年DTC业务收入引领增长

年DTC业务收入占比稳步攀升

年司公DTC（（（。送奶入户方面，公司通过地网变革，构建了直接服务用户的多场景闭环；通过异业合作，进一步提升线下线上征订拉新的联动，实现了较好的增量效果。公司依托“鲜活go”系统，20241417C续提升。2024500线、订单在线、会员在线、结算在线”的数字化场景，持续提高运营服务能力和水平；消费者可以通过微信小程序在公司门店所在区域随时随地找到“附近门店”下单，在方电商方面，公司通过京东、天猫、淘宝、拼多多、有赞商城、美团、饿了么、抖音等平台销售公司各类产品。电商业务收入持续提升，收入占比稳步提升，与此同时，规模优势叠加成本红利，毛利率也处于上升通道当中。图30：电商收入情况 图31：电商业务毛利率11.618.806.727.30电商收入（亿元） 收入占比（右） yoy（右）14 1211.618.806.727.30121086420

30%28%26%24%22%20%

毛利率25.67% 25.62%23.60%23.60%司公 公 注生相固资产日常修理费计入营业成本）B动公司低温品类的持续发展。自有品牌方面，朝日唯品、夏进旗下的爵品与山姆会员店20252420254.0奶由新希望琴牌乳业、双峰等工厂代工，奥乐齐超值鲜奶由新希望双喜乳业苏州工厂生B202120253078。具体来看，西南/华东/华北/西北/华中/+10.7%/-25.3%/-31.6%/-5.1%/-22.9%/-4.2%。单（/）106/105/127/107/105万元/家。图32：经销商分布情况 图33：单经销商贡献4,0003,0002,0001,0000

西南 华东 华北 西华中 其他区域 yoy（右）024 2025

10%5%0%-5%

14010080604020

单经销商收入（万元/家） yoy（右）127106105107105127106105107105

30%20%10%0%-1-20%司公 司公3.3背靠新希望，打造高效供应链公司依托稳定优质的奶源布局、新鲜健康美味的产品、高效的冷链配送体系、敏捷细致的渠道管理，并不断强化生物科技和数字科技能力，打造企业的鲜能力和差异化竞争力。24MES308点送达终端”的“308-工厂加工-125150AI图34：公司“308”新鲜供应链管理牧场挤奶牧场建设位于工厂150晓其健康状况直接顺着管到制冷装罐牧场挤奶牧场建设位于工厂150晓其健康状况直接顺着管到制冷装罐用铅封检测合格后收入储奶罐2小时直达车间工厂生产中央控制室自动化操作，在高低回环的不锈钢管，完成收奶、均质、发酵、杀菌、检测、灌装等环节。72-75摄氏度，15秒巴氏杀菌工艺，杀死有害菌又最大限度保留牛奶汇总的活性物质24产冷链物流依托鲜生活物流系统和“运荔枝”系统，实现人、车、路、库的全链路数智化管理UPS系统根据区域和客户时效，生产效率最高的配送线路以及车辆轮次排班全程2-6输，保障产品不脱冷，电子智能化的物流管理，保障监控不掉线门店销售系统西乳业公众号，四川日报，消费质量公司奶源结构为“3、3、313%0%30%10%规范认证G，124420255前列，公司依托新希望六和，有效保障了饲料供应，强化上游布局。公司的自有牧场，每头奶牛都配备了与物联网平台联动的“电子耳标”和智能项圈，结合物联网终端，能150里半径内修建，以确保新鲜奶源即使到达工厂。原奶通过检验中心检测合格后才收入储奶罐，由中央控制室自动化操作，在高低回环的不锈钢管道形成的封闭空间里，完成收图35：公司的奶源结构 图36：公司的产业布（牧场和厂）临调奶源,10%中长期合同签订合作奶源,30%

自有养殖牧场,30%参股牧场,30%

希望官网冷链方面，依托控股股东旗下鲜生活，保障终端配送能力。公司控股股东新希望集团旗下的鲜生活冷链成立于2016年，致力于为餐饮连锁、生鲜零售、食品加工、团餐酒5000家B35+万+312800区县。图37：鲜生活业务布局 图38：鲜生活服务能力生官网 生官网20212021A6B图39：鲜生活冷链关交易情况 图40：鲜生活关联交价格情况鲜生活冷链关联交易金额（亿元） 鲜生活同类交易金额占比（右68.37%67.82%68.37%67.82%70.47% 70.94%56.61%3.584.775.475.826.376 70%5 60%50%440%330%2 20%1 10%0 0%2021 2022 2023 2024 2025

480460440420400380

鲜生活交易价格（元/吨）4704704454424384162021 2022 2023 2024 2025司公 司公供应链、财务等多领域开展试点智能工具，持续完善管理机制、优化客户体验、提升运食品安全领域，成功完成与部分政府食品安全信息追溯企业平台的对接，率先实现有机“24字化运营方面，公司通过构建数据分析、节点定位、策略设计、实时监控、定期复盘的9BI影响盈利能力关键因素解析2022-2025-0.19/+0.36/+1.17/+1.56pp2.84/1.49/0.82pp；2）管理费用率和财务费用率持续下降；3）加大促销费用和宣传费用投放，销售费用率-0.15/-0.77/-0.64/+0.31pp；5）2021-20252164/2305/2588/2586/2656元/2021-20258719/8840/8990/8645/8675元/2021-20232）原奶周期下行带来的较大的成本红利。2021-2025吨直接材料成本分别为5149/5084/4981/4604/4579元/图41：液体乳的吨毛变化拆解单位：元吨） 图42：净利率变动影因素拆解单位：pp）1000080006000400020000

吨毛利 吨直接材料成本 吨运输费吨其他费用 吨价 吨成本87198719884089908645867565556535640260596019216423052588258626562021年 2022年 2023年 2024年 2025年，公司公

毛利率变动 销售费用率变动管理费用率变动 财务费用率变动投资净收入收入变动 资产相关损失/收入变动其他因素变动 净利率变动0.462.840.462.840.681.170.771.49-0.520.36-0.190.360.311.560.410.82-0.55-0.15-0.28-0.64-0.7732101-2-32022年 2023年 2024年 2025年近年来，伴随着成本红利释放和行业竞争趋紧，公司持续加大促销费用投放以期获202113.91%2025202145.80%202552.35%2021595元/吨提升至2025年的827元/吨。图43：销售费用和促费用情况 图44：吨促销费用情况销售费用(亿元） 促销费用（亿元）销售费用率（右） 促销费用占比（右

900

吨促销费用（元/吨） yoy（右）

15%1815 45.80% 47.74%129116113.91%30

3.56%

1%146.9146.9

52.77%11

5.56%

5% 152.3152.340%30%20%6.11%10%0%

8005002000

8.76%

11.23%

7646.15%

12%8279%8278.18%6%3%0%5956477202021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025595647720，司公 ，司公同行财务指标对比图45：营收增速对比 图46：归母净利润增对比20%

新乳业 伊利股份 光明乳业 天润乳业 阳光乳业 蒙牛乳

200%

新乳业 伊利股份 光明乳业 天润乳业 阳光乳业 蒙牛乳0%

150%100%50%-10%-20%

2025H1

2023 2024 2025H1从毛利率来看，一方面，受业务结构不同以及规模效应的影响，各家公司毛利率差异较大；另一方面，受益于成本红利，各家公司毛利率均呈现明显向上趋势。从毛销差来看，除阳光乳业的表现显著优异外，其他各家公司差异较毛利率缩小。DTC图47：毛利率对比 图48：毛销差对比50%

新乳业 伊利股份 光明乳业天润乳业 阳光乳业 蒙牛乳

40%

新乳业 伊利股份 光明乳业 天润乳业 阳光乳业 蒙牛40% 30%30% 20%20%10%

0%2022 2023 2024 2025H1从费用率来看，各家公司基本呈现销售费用率提升，管理费用率下降的趋势。图49：销售费用率对比 图50：管理费用率对比30%

新乳业 伊利股份 光明乳业 天润乳业 阳光乳业 蒙牛乳

10%

新乳业 伊利股份 光明乳业 天润乳业 阳光乳业 蒙牛乳8%20%6%4%10%2%0%2022 2023 2024 2025H1

0%2022 2023 2024 2025H12024图51：净利率对比 图52：扣非净利率对比30%

新乳业 伊利股份 光明乳业 天润乳业 阳光乳业 蒙牛乳

30%

新乳业 伊利股份 光明乳业 天润乳业 阳光乳业 蒙牛乳20%

25%20%10% 15%10%0%-10%

2025H1

2023 2024 2025H1盈利预测与投资建议盈利预测液体乳业务：预计低温奶业务表现持续好于常温奶业务，且常温奶业务收入增速止2026-2028年收入分别为112/120/1286.73%/6.89%/6.68%。30.98%/31.37%/31.52%。奶粉：预计奶粉业务维持相对稳健增速，2026-2028年的收入分别为0.95/1.04/1.12亿元，同比增速为10%/9%/8%。预计毛利率相对稳定，分别为25.00%/24.54%/24.77%。其他业务：预计未来三年收入维持5%的同比增速，2026-2028年的收入分别为6.84/7.19/7.55亿元。预计毛利率分别为7%/7%/7%。表8：收入及毛利率预测2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）106.65112.33119.81127.95136.39yoy-2.93%5.33%6.65%6.80%6.60%毛利率28.36%29.18%29.56%29.94%30.11%收入（亿元）98.36104.95112.01119.73127.73液体乳务 yoy0.83%6.70%6.73%6.89%6.68%毛利率29.90%30.67%30.98%31.37%31.52%收入（亿元）0.710.870.951.041.12奶粉业务 yoy-9.63%21.56%10.00%9.00%8.00%毛利率31.42%24.08%25.00%24.54%24.77%收入（亿元）7.586.526.847.197.55其他业务 yoy-34.27%-14.01%5.00%5.00%5.00%毛利率8.09%5.93%7.00%7.00%7.00%费用率方面，预计销售费用率小幅上行，管理费用率和财务费用率小幅下行，研发费用率相对稳定。表9：费用率预测2024A2025A2026E2027E2028E销售费用（亿元）16.5918.1019.5321.0122.57销售费用率15.56%16.11%16.30%16.42%16.55%管理费用（亿元）3.813.573.593.713.82管理费用率3.57%3.18%3.00%2.90%2.80%研发费用（亿元）0.490.500.540.580.61研发费用率0.46%0.45%0.45%0.45%0.45%财务费用（亿元）1.010.780.600.510.48财务费用率0.95%0.69%0.50%0.40%0.35%投资建议DTC叠加本轮原奶周期红利，公司盈利能力持续提升。往后看，公司经营势头良好，盈利能预计公司2026-2028年收入分别为119.81/127.95/136.39亿元，分别同比增长6.65%/6.80%/6.60；归母净利润分别为8.91/10.24/11.17亿元，分别同比增长21.90%/14.84%/9.13%；当前股价对应的PE分别为18/15/14倍。选取行业龙头伊利股份、光明乳业、天润乳业作为可比公司，新乳业的估值处于行202620-22178-19614-25%。表10：可比公司相对估值市值（亿元）PE（TTM）2026PE2027PE2026年利润（E）2027年利润（E）002946.SZ新乳业 1572117.615.38.9110.24600887.SH伊利股份 1,6142013.412.4120.48130.32600597.SH光明乳业 103-6923.620.64.354.99600419.SH天润乳业 307224.918.31.201.63信证注乳业财信券预业绩其公采用 一致期数截时间20260420）报表预测（单位：百万元）财务和估值数据摘要利润表2024A2025A2026E2027E2028E主要指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入10665.4211233.4611980.5512795.3113639.42营业收入10665.4211233.4611980.5512795.3113639.42减:营业成本7640.707955.468438.588963.959532.83增长率(%)-2.93%5.33%6.65%6.80%6.60%营业税金及附加53.0559.5159.8363.8968.11归属母公司股东净利润537.69731.15891.241023.501116.99营业费用1659.291809.521952.832100.992257.32增长率(%)24.80%35.98%21.90%14.84%9.13%管理费用380.82356.81359.42371.06381.90每股收益(EPS)0.620.851.041.191.30研发费用49.1050.3753.9157.5861.38每股股利(DPS)0.150.350.410.480.52财务费用100.9677.7759.9051.1847.74每股经营现金流1.731.751.741.752.05减值损失89.0960.870.000.000.00销售毛利率28.36%29.18%29.56%29.94%30.11%加:投资收益-2.6127.820.000.000.00销售净利率5.15%6.72%7.68%8.25%8.45%公允价值变动损益23.554.695.005.005.00净资产收益率(ROE)17.60%18.77%20.12%20.29%19.54%其他经营损益0.000.000.000.000.00投入资本回报率(ROIC)11.75%16.30%19.90%18.12%18.99%营业利润713.36895.671061.081191.651295.14市盈率(P/E)29.1321.4217.5815.3014.02加:其他非经营损益-69.90-45.5520.0050.0060.00市净率(P/B)5.134.023.543.112.74利润总额643.46850.111081.081241.651355.14股息率(分红/股价)0.82%1.95%2.28%2.61%2.85%减:所得税94.0095.65161.41185.50202.52主要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E净利润549.46754.47919.661056.151152.61收益率减:少数股东损益11.7723.3228.4332.6535.63毛利率28.36%29.18%29.56%29.94%30.11%归属母公司股东净利润537.69731.15891.241023.501116.99三费/销售收入20.54%20.43%20.25%20.17%20.15%资产负债表2024A2025A2026E2027E2028EEBIT/销售收入6.98%8.26%9.52%10.10%10.29%货币资金396.48354.91599.03639.77681.97EBITDA/销售收入11.26%12.33%13.52%14.17%14.41%交易性金融资产0.000.000.000.000.00销售净利率5.15%6.72%7.68%8.25%8.45%应收和预付款项688