信用｜是时候关注地产债了

内容目录我们为什么推荐地债？ 4去年底地产超跌的点事 4近期地产债表现如？ 5为什么现在推荐地债？ 7地产债，买什么？ 8估值修复仍有分化 8哪些主体值得关注？ 9以史为鉴，地产债差复的前提是什么？ 132021年违约潮初期，产债利差震荡走阔 143.2 2022年初-2022.8保交楼，地产债利差窄震荡 143.3 2022.8-2022.12断贷导致地产债利差持上行 153.4 2022.12-2023.6“三箭”叠加资产荒，产利差持续修复 163.5 2023.6-2024.5.17混所有制舆情，地产利宽幅震荡 173.6 2024.5.17-2024.9.24“517”新政助力地债差收窄 183.7 2024.9.24-2025.5“924”新政，地产利差被走阔 193.8 2025.5-2025.11.26铁支持万科，地产利小幅压缩 203.9 2025.11.26至今万科件推动地产债利差幅阔 214 小结 225 风险提示 22图表目录图1： 商品房销售额和地投累计同比 4图2： 土地出让金季节性 4图3： 20251231债券到期收率分位数 5图4： 2026417债券到收益分位数 5图5： 万科展期后地产债续估值成交 5图6： 地产债历年月度发量 6图7： 地产债日度二级成额动情况 6图8： 万科展期后央国企产收益率持续调整 6图9： 部分央国企地产收率期限变动情况（公无保非永续样本） 7图10： 典型央企地产债可券权估值走势 8图11： 典型地方国企地产可券行权估值走势 8图12： 房企风险出清进入尾段 9图13： 部分央国企公募无保永续地产债收益率平 10图14： 销售百强房企分企性（全口径） 10图15： 拿地百强房企分企性（权益口径） 10图16： 房企偿债压力和杠指标 11图17： 企业拿地强度与存去周期 11图18： 房企存货跌价计提例业绩保障倍数 12图19： 部分房企指标 13图20： 2021年违约潮初期震走阔 14图21： 2022年初-2022.8保交楼下窄幅震荡 15图22： 2022.8-2022.12断贷导致利差持续上行 16图23： 2022.12-2023.6“三箭”叠加资产荒，产利差持续修复 17图24： 2023.6-2024.5.17混所有制舆情，地产利宽幅震荡 18图25： 2024.5.17-2024.9.24“517”新政后利差窄 19图26： 2024.9.24-2025.5“924”行情大幅走阔 20图27： 2025.5-2025.11.26铁支持下小幅压缩 21图28： 2025.11.26至万科件推动超额利差大走阔 21我们为什么推荐地产债？去年底地产超跌的三点叙事去年11月万科展期后，地产债利差迅速走阔，背后有三点因素共振。第一是国企地产信仰松动。万科在2025。2025中央经济工作20242025年04。2025年中央经济工作会议(2025-12-11) 2024年中央经济工作会议(2024-12-12)2025年中央经济工作会议(2025-12-11) 2024年中央经济工作会议(2024-12-12)着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。中国政府网，财通证券研究所

有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。稳妥处置地方中小金融机构风险。央地协同合力打击非法金融活动。年的房地4图1：商品房销售额和地投累计同比 图2：土地出让金季节性 财证研所 中，通券究所第三是去年底、今年初资产荒缓解，机构博弈地产债票息的动力较弱。开年以来权益资产和商品资产价格表现较好，带动风险偏好偏向权益市场和商品市场；此外，年初的利率水平也处在相对高位。图3：20251231债券到期收率分位数 图4：2026417债券到收益分位数财通券究所 单：%，：2025年来 财证研所 位注：2025以来近期地产债表现如何？111237图5：万科展期后地产债持续高估值成交，财通证券研究所今年一季度，地产债的一级发行已有所回暖，1-3月发行量均较2025年同比有所增加。去年11月万科事件后地3放量，已恢复至去年11月初的高位水平。图6：地产债历年月度发量 图7：地产债日度二级成额动情况 财证研所 单：元 财证研所-2025年6m-6y1月6%53财证研所 单：%具体到房企表现，万科事件后，除越秀、招商蛇口、中海、深业等少数主体外，绝大多数央国企地产债收益率均出现不同程度上行。3月以来央国企房企收益率普遍下行，其中，央企主体修复力度显著更强，地方国企修复节奏有所滞后，部分主体仍承压。图9：部分央国企地产收益率分期限变动情况（公募无担保非永续样本）财证研所 ：至2026年4月17日为什么现在推荐地产债？首先，从3月至今的地产债表现来看，实际上行情已经进入右侧阶段，至少可以确认市场一致性的抛售结束，投资者的悲观预期和微观层面的流动性冲击也有缓解。（对于当前，我们认为上述三点都已经具备。2）就地产债，买什么？估值修复仍有分化1-2Y图10：典型央企地产债可券权估值走势 图11：典型地方国企地产可券行权估值走势 财证研所 注：前余限.Y

财证研所 注：前余限.Y图12：房企风险出清进入末尾阶段财证研所 注境债境债次或违时间 单：家哪些主体值得关注？优质央国企2为主；强地方国资背景1.5优质民企1图13：部分央国企公募无担保非永续地产债收益率水平，财通证券研究所059%9t。销售方面，20251693462元合金占强房比为6.较04末升.p。图14：销售百强房企分企性（全口径） 图15：拿地百强房企分企性（权益口径） 中，通券究所 单：元 中，通券究所 单：央企2530亿元251220左右。地方房企中，建发房产、华发股份、越秀集团的销售排名靠前，建发房产同比-8.6%，华发股份同比-25.5%，越秀同比-5.4%。.7（67（0.411现金短债比/有息债务.76（.6（9（.3（.1我们用存货余额/能力越强。20%以上属扩型企同时售化现较，整经相稳。图16：房企偿债压力和杠指标 图17：企业拿地强度与存去周期财证研所 财证研所注：纵轴为存货余额/销售金额，横轴为拿地强度业绩保障方面2025Q3/1-2同时也要注意，由于存货跌价直接影响房企结转利润，部分房企库存质量较差，比如2021年以前的高拿地成本项目或低能级城市土储占比较高，如果减值计提不充分，潜在的存货减值风险仍然较大，未来可能存在净利润大幅下降甚至亏损的情况。图18：房企存货跌价计提比例与业绩保障倍数财证研所 ：据披的新据计算综合来看，华润置地、中海地产、招商蛇口、保利发展是头部央企中的标杆，各指标无明显短板，经营较为稳健。地方房企中，建发和越秀的基本面表现大幅领先其他地方房企，且股东背景实力较强。民企中，滨江集团的经营相对较稳健、美的置业的股东实力较强。上述房企短期偿债安全、销售回款对债务覆盖能力佳、库存去化与拿地扩张形成良性循环、业绩保障充足，属于地产债估值修复中值得关注的主体。图19：部分房企指标中， ，通研究所以史为鉴，地产债利差修复的前提是什么？202211-122548-102021年违约潮初期，地产债利差震荡走阔2021年房地产行业信用风险开始爆发，房企违约潮持续蔓延。华夏幸福、恒大相继暴雷。202122021924《恒大集团有限公司关于恩请支持重大资产重组项目的情况报告》文件曝光，恒大被爆出债务风险。央国企地产债超额利差3个月上行8bp左右。图20：2021年违约潮初期震荡走阔财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保2022年初-2022.8保交楼，地产债利差窄幅震荡18237终端市场，1—8月全国商品房销售面积同比下降3.0%、销售额同比下降27.9%。叠加同期市场利率整体呈震荡走势、无明确趋势性方向，地产债超额利差在政策支撑与基本面偏弱的博弈下，整体呈现窄幅震荡态势。图21：2022年初-2022.8保交楼下窄幅震荡财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保2022.8-2022.127月上旬快速蔓延至全国，97亿平米的左右，总量约为5亿平米，大规模烂尾带来的断供潮再度挫伤市场信心，地产债超额利差短时间内大幅走阔超30bp。图22：2022.8-2022.12断贷潮导致利差持续上行财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保2022.12-2023.6“三支箭”叠加资产荒，地产债利差持续修复202211”““”118“”1121”；1123“1128“”落5压降，并且跑赢普信债。2023年上半年，响应第二支箭的政策要求，在中债增提供增信支持下，民营房25bp左右。图23：2022.12-2023.6“三支箭”叠加资产荒，地产债利差持续修复财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保3.52023.6-2024.5.17混合所有制舆情，地产债利差宽幅震荡2023年下半年来，债券市场整体走出牛市行情，利率中枢持续下行，地产债受混合所有制房企舆情、地产政策出台节奏及落地效果共同影响，央国企地产债超额利差在20-50bp内反复震荡。202362315bp3个2023810bp32023116地方国资的出面站台稳20bp左右。202437市场对房企的偿债能力担忧再度升温，央国企地产债超额利差走阔近20bp，调整持续3个月。图24：2023.6-2024.5.17混合所有制舆情，地产债利差宽幅震荡财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保3.62024.5.17-2024.9.24“517”新政助力地产债利差收窄202451715%、25425bp图25：2024.5.17-2024.9.24“517”新政后利差收窄财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保3.72024.9.24-2025.5“924”新政，地产债利差被动走阔2024924由2024年四季度后政策带来的销售回暖边际减弱，年末商品房待售面积同比增16%1.图26：2024.9.24-2025.5“924”行情大幅走阔财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保3.82025.5-2025.11.26深铁支持万科，地产债利差小幅压缩2025年2入缓慢修复通道。图27：2025.5-2025.11.26深铁支持下小幅压缩财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保3.92025.11.26至今万科事件推动地产债利差大幅走阔2025年11月260bp目前已处在过去5图28：2025.11.26至今万科事件推动超额利差大幅走阔财通券究所 ：本剩限6m-6y公非永无保小结5y逻辑上地产债还将有进一步修复。我们重点推荐三个逻辑链条——优质央国企、近期地产债表现如何？按照历史逻辑，地产债修复的三点前提是地产基本面修复、信仰回归和舆情事件收敛、资产荒加剧与债市趋势性行情，3月以来上述方面都有利好迹象。因此近期地产债二级成交与一级发行同步回暖，市场情绪显著修复。地产债已连续