保险业估值重估与投资策略全景分析

保险行业深度研究 2026年策略报告内部研究资料·仅供参考第页保险业估值重估与投资策略全景分析——从估值修复到估值拔升的进阶之路报告摘要2025年至2026年初，A股保险板块经历了从深度低估到修复启动的关键转折。截至2026年4月30日，保险II（申万）累计下跌13.3%，跑输沪深300指数17.2个百分点。然而，估值回调恰恰为中长期投资者打开了价值发现的窗口。本报告从PEV估值体系、资产负债两端改善、NBV高增长、险资入市与权益配置策略、分红险转型、利率中枢企稳等六大维度，系统分析保险股估值重估的核心驱动逻辑，并展望从估值修复迈向估值拔升的进阶路径。

第一章保险板块回顾：深度低估后的价值觉醒1.12024-2026年行情回顾2024年初至2025年底，保险板块受益于负债端改善预期，申万保险板块指数累计涨幅达71.4%，部分龙头股估值显著修复。但进入2026年一季度，三重压力叠加导致板块回调：一是上市险企2025年年报和2026年一季报利润低于市场预期，投资端承压明显；二是市场风格持续向AI题材及周期板块倾斜，资金从低波动、防御性的保险板块向高弹性赛道切换，保险板块流动性减弱；三是前期乐观预期的理性修正——负债端增速虽符合预期但未超预期。具体来看，A股五大上市险企2026年一季度表现分化明显。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保均跑输沪深300指数。而港股市场相对稳健，恒生指数累计上涨0.6%，香港保险指数下跌1.9%，其中中国人保集团、太平、友邦和国寿上涨且跑赢恒生指数。这种A-H股的走势分化，反映出内外资对保险资产定价逻辑的差异，也暗示A股保险板块的估值存在系统性修复空间。1.2当前估值水平：历史底部区域近十年A股保险指数PB中位值为1.55倍，而当前静态PB约1.27倍，低于中位数水平。从PEV指标看，板块PEV从2024年底的约0.48倍修复至0.72倍后再次回落，距离1倍PEV的历史估值中枢仍有显著空间。2025年底板块净资产收益率约为20.9%，估值与盈利匹配度相对较低，估值修复空间较为充裕。图1：A股保险板块PEV估值走势（2019-2026E）。PEV倍数从2023年低点0.48倍逐步修复，当前正处于向1倍估值中枢回归的关键阶段。

第二章PEV估值体系：重返1倍的历史使命2.1内含价值（EV）经济假设的修复中泰证券研究指出，2023年以来经过多轮内含价值经济假设更新，EV可信度在逐步回暖。预计2025年年报上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV增速重回恢复性增长。这对于PEV估值的回升至关重要——只有当投资者认可EV的含金量，PEV倍数才能真正获得提升。若长端利率接近2.0%整数关口，相当于此前5.0%投资收益率假设对应约3.0%（与当前4.0%投资收益率假设同样对应200bps利差），PEV估值有望逐步向1倍靠近。2.2ROEV回暖驱动估值中枢上移采用PEV对寿险公司估值时，投资者对未来NBV增速的预期是决定估值高低的重要参考因素。明确的ROEV（内含价值营运回报）回暖能够带动估值重回1倍上方。从2025年年报数据看，主要上市险企的新业务价值均实现双位数增长，中国人寿个险渠道一年新业务价值同比提升25.5%，中国平安代理人渠道新业务价值同比增长10.4%，人均新业务价值同比增长17.2%。这些数据表明，寿险业务的内生价值创造能力正在系统性修复。图2：五大上市险企NBV增速对比（2024vs2025）。NBV持续高增长验证了负债端改善趋势。

第三章资产负债两端改善：双击逻辑持续强化3.1负债端：存款搬家与分红险转型双重驱动在利率持续下行的大背景下，居民储蓄搬家趋势为保险负债端提供了结构性增量。银行存款利率屡创新低，理财产品净值化波动加大，使得具有保底收益和长期保障功能的保险产品吸引力显著增强。2026年开门红业绩表现值得期待，受益于存款搬家的居民资产再配置，负债端增速有望延续。与此同时，分红险转型成效初显。当前新单中分红险占比已从2020年的约12%提升至2025年的约48%，部分头部险企已超过50%。分红险的利源结构更均衡（死差、费差、利差三分天下），刚性负债成本显著低于传统固定收益产品，为险企的长期盈利稳定性奠定了基础。权益市场慢牛有望强化分红险自身销售逻辑——保险公司投资回报改善直接提升分红水平，形成投资改善-分红提升-产品吸引力增强-保费增长的正向循环。3.2资产端：利率企稳与权益慢牛双击格局资产端是保险股估值修复的关键催化剂。国信证券指出，保险板块正迎来资产端与负债端双向改善的黄金窗口期。资产端方面，利率企稳缓解再投资压力，权益市场向好有望增厚险企投资收益；负债端方面，居民储蓄迁移趋势延续，分红险转型成效显著。更值得关注的是险资权益投资的双击效应。新金融工具准则（IFRS9）实施后，股票持仓上涨对险企盈利的弹性正在逐步放大。以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的资产规模大幅增加，这意味着股市上行对险企利润的传导更加直接和迅速。国泰海通证券指出，从2026年全年角度来看，保险公司仍将增配权益资产，看好利率企稳和慢牛预期下保险板块的估值修复机会。图3：保险资金运用配置结构变化。权益类资产占比从2024年的13%预计升至2026年的20%，增配权益趋势明确。

第四章险资入市与权益配置策略深度解析4.1净投资收益率为何成为核心锚点？在利率中枢持续下行背景下，净投资收益率作为险资投资收益压舱石的战略地位愈发凸显。国信证券分析指出，净投资收益率仅包含利息、股息、租金等确定性强的现金收益，是衡量利差损风险最准确的基准。因此，通过增配高股息资产以提升股息贡献，成为稳定甚至提升净投资收益、对冲利率下行风险的关键出路。4.2股债再平衡的强制性纪律2024年924行情及后续市场回暖为险资带来丰厚浮盈，但进行股债再平衡是险资基于负债特性与长期经营安全的强制性纪律。核心在于克服未来不确定性与潜在的利差损风险。当前的高收益是浮盈状态，高度依赖资本市场表现，而市场存在周期性，未来同等高收益的确定性反而下降。因此，险资需要在浮盈兑现与长期配置之间寻找平衡，实现从利差不够股票来凑向利差稳增股票助攻的战略升级。4.3高股息策略与长期主义中泰证券提出A股慢牛双面红利股概念：保险股既是权益投资的受益者（自身持有大量股票），也是高股息策略的优质标的（保险股股息率在金融板块中处于较高水平）。高股息属性将进一步增强保险股在震荡市场中的吸引力。在估值具备充足安全边际的背景下，保险股攻守兼备的特性凸显。兴业证券研究指出，当前正处于价值重估第一阶段（估值修复）向第二阶段（估值拔升）的过渡期，投资收益率、新单及NBV增长的长期中枢仍在持续校准。一旦投资端长端利率企稳回升态势逐步明朗，负债端分红险转型成效显现以及保费在居民存款搬家等带动下增长逻辑得到验证，保险股有望开启价值重估第二阶段即价值拔升阶段。

第五章利率中枢企稳：估值修复的临门一脚5.1长端利率的估值锚定作用长端利率是保险股估值的核心宏观变量。中泰固收团队判断，2026年10年期国债区间或在1.7%-2.1%，呈现山字节奏，长端利率易上难下。通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。以PEV估值框架看，若长端利率接近2.0%整数关口，PEV估值有望逐步向1倍靠近，这意味着当前0.72倍的PEV存在约40%的估值修复空间。5.2利差损担忧的边际缓解利差损（负债成本高于投资收益）是压制保险股估值的长期因素。随着分红险占比提升（降低刚性负债成本）、长端利率企稳（改善再投资收益率）、以及险资增配高股息权益资产（提升净投资收益率），三者形成合力，有效缓解了市场对利差损风险的担忧。太平洋证券指出，长端利率阶段性企稳，有助于缓解市场对于险企利差损风险的悲观预期，保险估值修复逻辑正在强化。5.3产险非车报行合一：承保利润第二曲线在寿险估值修复之外，产险领域的结构性改善同样值得关注。监管借鉴车险经验延伸监管模式，推动行业从规模扩张转向质量提升，非车险报行合一落地。此前非车险业务内卷引发行业竞争乱象，面临行业性商业非车险承保亏损。中泰证券假设行业非车险承保利润率改善1个百分点，对应增加承保利润约58亿元左右，丰富承保利源结构。

第六章头部险企投资价值对比与策略建议6.1五大上市险企核心指标对比指标中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2025NBV增速25.5%10.4%18.2%15.8%12.3%PEV倍数(Q1)0.68x0.75x0.72x0.55x0.62xROEV(2025)11.2%12.8%10.5%9.3%8.7%分红险新单占比52%48%55%45%38%权益资产占比22%18%20%25%15%股息率(2025)3.5%4.2%3.8%2.9%4.5%表1：五大上市险企核心指标对比6.2投资策略建议短期催化窗口：3月底至4月上市险企2025年报及2026年一季报密集披露期，一季报有望验证开门红成效及投资收益改善情况，或将成为估值修复催化剂。中期核心逻辑：资产负债两端双击——利率企稳缓解再投资压力，权益慢牛增厚投资收益，分红险转型降低负债成本。长期价值锚点：人口老龄化持续加深、居民资产配置需求旺盛，保险作为财富压舱石的需求刚性持续增强。EV增速有望重回两位数长期增速。中泰证券建议关注中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国财险，认为资产负债两端开花的格局下，保险股估值中枢有望系统性上移。兴业证券更指出，一旦投资端和负债端的正向逻辑同时验证，保险股将开启价值拔升阶段，PEV估值有望从0.7-0.8倍区间跃升至1.0-1.2倍区间。

第七章风险提示宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行保险业转型持