贝壳-W深度研究报告：贝壳为什么是红利股

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、守正创新，从营家到中介平台龙头壳 5二、二手房中介业壁高，也存在管理半上限 7（一）什中交式（ACN）以覆？ 7（二）壳手的来自？ 三、新房渠道优势，现优于市场平均 14四、家装业务空间阔降本提效下即将实盈利 15五、租赁业务在管源速增长，2025年经营层面实现盈利 17六、盈利预测及估值 18七、风险提示 20图表目录图表1 家贝发历程 5图表2 壳权投权结构 6图表3 壳股市来分及购况 6图表4 2021-2025贝营收构 7图表5 2021-2025贝贡献润构 7图表6 手中人低是致入、失高服质低根源 8图表7 央易统信息递率大升 9图表8 ACN将手易为10个节 9图表9 国手成占比在85%以上 10图表10 2015年圳手房交达顶峰 10图表美房产构成 10图表12 贝的励机制 图表13 存房务直营加盟 12图表14 存房营盟GTV 12图表15 2025年营加盟收比为80%、20% 12图表16 2024-2025年营（家中费趋稳定 13图表17 2025年营献利降32% 13图表18 2025年营GTV贡利率降0.17pct 13图表19 2025年盟GTV贡利率降0.01pct 13图表20 2023年京手房交积始过房 14图表21 2023年州手房交积始过房 14图表22 新主依盟品去化 14图表23 2025年房收降9% 14图表24 2025年房金率比降0.03pct 15图表25 2025年房GTV贡利率本平 15图表26 家行销模在3万以上 16图表27 家业毛提至31.2% 17图表28 上地省业务租提的务容 17图表29 2025年屋赁营同长53% 18图表30 房租贡润率续升 18图表31 2025年Q4房租赁管源量达70万套 18图表32 盈预测 19图表33 DCF估（：元/20一、守正创新，从直营链家到中介平台龙头贝壳200120042008年7ACN2015年开IT2018ACN/图表1 链家及贝壳发历程邑企业战略研究中1）2025630PropitiousGlobal23.6%的股份，并将持有的17.4%2.7%9.3%（WVR（120227182.45387万股限制性A类（1569.43.2203–07/图表2积极回馈股东，2025分红金额合计提升9.4%。2022920252512.6%+20529.4%图表31098765432102022 2023 2024

180%150%120%90%60%30%0%分红金额（亿美元） 回购金额（亿美元） 分红+回购合计占non-gaap归母净利润比例（%）算70%20237205306、9%69%-92%，长期为利润主要贡献业务。202598、7619%图表4 2021-2025年贝壳营收结构各业务营业收入（亿元）1000各业务营业收入（亿元）02021 2 2024 2025存量房 新房 房屋租赁 家装业务 新兴业务及其他图表5 2021-2025年贝壳贡献利润结构二、二手房中介业务壁垒高，也存在管理半径上限（一）为什么中央交易模式（ACN）难以颠覆？10%图表6 二手房中介人低是导致收入低、失高服务质量低的根源创证券是中央交交效率远超第一代中介，降低区域内所需的门店数量，提高市占率，经纪人收入更有保障，形成房源—客源—经纪人正循环。3）总结来看，ACN能明显提高效率的根本不是环节被拆分让经纪人专业化，而是让所有经纪人在同一个平台内进行中央交易，极大提高信息传递的效率以及房源匹配的速度。但经纪人难以自发进行中央交易，如能力强的经纪人更愿意单干，因此需要完善的利益保障及监督奖惩机制。图表7 中央交易系统信息传递效率极大升创证券图表8 ACN将二手房易分为10个环节1970202574.54062009-20102LS（小红书等大VACN图表9 美国二手房成占比长期在85%以上 图表10 2015年深圳手房成交量达到顶峰1000800

100%80%

1200（万方）1000（万方）600

60%

800400

40%

600200

20%

4000美国:新建住房销量:季调折年（万套）美国:成屋销量:季调折年（万套）二手房销售占比（%）

0% 2000

深圳商品房成交面积:住宅 深圳二手房成交面积:住宅图表美国房地产行构成类型名称作用及本质盈利模式基础设施MLS通过强管控使经纪人上传房源、进行集中交易，本质解决的是经纪人端房源分散、隐匿的问题向经纪公司收取会员费以及zillow等互联网信息平台收取数据接入费，用于维持MLS运营的费用、技术升级互联网信息平台zillow、整合MLS等房源数据，向消费者提供免费房源搜索、房屋估值服务，本质是解决的是购房者的信息不对称向买方经纪人收取端口费及够买流量费用加盟中介品牌Anywhere、RE/MAX等帮助小中介分摊MLS接入成本、系统本，获取品牌流量及法律合规保障，本质是降低小中介进入行业门槛小中介支付佣金分成或特许经营权使用费大型直营中介品牌手房交易收取中介费葛找房网，aijing中房经联，房地产和互联行业领先的强管控，保障了贝壳二手房市占率难以被超越。1）贝壳对经纪人的强管控为行业领先水平：为了让经纪人在同一个平台进行中央交易设计了一套分工合作的模式以Link图表12 贝壳的奖励惩机制士地球《关于贝壳商业模式的理解》（二）贝壳二手房的增长来自哪？GTV占比分别为40%、60%，营收占比分别为80%20%/29（GTV）2120262196个GTV2025GTV80211349437%、63%200、5080%、20%。图表13 存量房业务分直营和加盟 图表14 存量房自营和盟16000140001200080006000400020000

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025存量房自营GTV（亿元） 存量房加盟GTV（亿元）图表15 2025年直营加盟营收占比分别为80%、20%3503002502001501005002019

2020

2021

2022

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2024

2025存量房自营营收（亿元） 存量房加盟营收（亿元）20251）2025250，主因直营业务GTV下GTV8021、13494GTVGTV2005013%、2%。2）20259819%485032%2%并没有同步增长。20252.5%GTV降幅一致，但直营GTV0.17pct图表16 2024-2025年直营（链家）中介费趋稳定 图表17 2025年直营献利润下降32%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025

90807060504030201002021 2022 2023 2024 2025链家takerate

直营门店贡献利润（亿元） 加盟贡献利润（亿元）算 算本轮扩张难以带动营收同步提升，反映的是在成熟的存量房市场（地区1年GTV高。3）2008冲行业下行对GTV图表18 2025年直营的贡献利润率下降0.17pct 图表19 2025年加盟的贡献利润率下降0.01pct1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%

0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.00%

2021 2022 2023 2024 2025

0.00%

2020 2021 2022 2023 2024 2025直营贡献利润/GTV 加盟贡献利润/GTV算 算存量房业务的增长空间更多在二三线及低能级城市，且降本增效完成后利润逐步释放。1）202338%提升202545%20232）2025年初开始进行降本增效及相应改革，预计2026年在利润率方面能看到明显改善。图表20 2023年南京手房成交面积开始过房 图表21 2023年苏州手房成交面积开始过房180016001400120010000

201220132014201520162017201820192020202120222023

1400120010008006004002000

20122南京新房（万方） 南京二手房（万方）三、新房渠道优势强，表现优于市场平均G（VGV12%，据2025202550%202339%70%。贝2025业务GTV89093069%13.6%。图表22 新房主要依靠盟品牌去化 图表23 2025年新房收下降9%50

2020 2021 2022 2023 2024 新房业务营收（亿元） 同比

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%佣金率来看，贝壳凭借渠道优势，佣金率及GTV的贡献利润率均较稳定。1）贝壳推行(DSO)从20221052024523）20250.030.86%GTVGTV图表24 2025年新房金率同比微降0.03pct 图表25 2025年新房的贡献利润率基本持平4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025新房takerate

1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%

2021 2022 2023 2024 2025新房贡献利润/GTV四、家装业务空间广阔，降本提效下即将实现盈利家装行业空间超3万亿，但前端获客及后端管控问题难以解决导致行业集中度低。1）根据奥维云网数据，2024年我国家装行业规模超3.5万亿。存量房翻新在家装市场中的比201845%202365%2）（年CR550图表26 家装行业销售模在3万亿以上4500040000350003000025000200001500010000500002020 2021 2022 2023 2024E 2025E家装市场销售规模（亿元）维云402015年20202022+2023（HomeS40HomeSaaS61202250202515430多个城市的快速拓展。2）70%占比。3）202228.7%202531.2%202580%6%2025图表27 家装业务毛利提升至31.2%1801601401201008060400

2021 2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%家装业务营收（亿元） 毛利（亿元） 毛利率五、租赁业务在管房源快速增长，2025年经营层面实现盈利--招租7×2430-450.510%8%-10%图表28 上海地区省心业务为租客提供的务容壳省心租在管房源快速扩张，驱动营收增长。1）2025年末在管房源数量已超70万套，同比大幅62%21952.8%8.6%3.620242025=(2024902025Q313040%图表29 2025年房屋赁营收同比增长53% 图表30 房屋租赁贡献润率持续提升250100500

2023 2024房屋租赁业务营收（亿元） 同比

20160%140%15120%100% 1080%60% 540%20% 0

202325房屋租赁业务贡献利润（亿元）202325图表31 2025年Q4房租赁在管房源数量达70万套807060504030201002024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4房屋租赁业务累计管房源量（万套）六、盈利预测及估值2026-2028861/862/881-9%/+0.1%/+2%；毛利2526766687+6+5+14；归母净利为46/54/65亿元，经调整净利润分别为67/76/86亿元，同比分别+33%/+13%/+14%。存量房业务：GTV2025考虑到房价因素，预计2026-2028年营收分别为256/270/288亿元，同比分别增长2026GTV献利润将得到改善。预计2026-2028年贡献利润分别为109/117/129亿元，同比分别增长10%/8%/10%。新房业务：我国新房市场虽处于下行期但降幅收窄，尤其三四线城市新房库存高且去化速度较慢，推动渠道分销渗透率提升，公司对于开发商以及项目的覆盖度增加，同时公司凭借完善的信息化基础设施和积累的客户资源，自身去化能力也在增强，可对冲一部分的市场下行。预计2026-2028年营业收入分别为281/287/301亿元，同比分别-8%/+2%/+5%；贡献利润分别为72/73/77亿元，同比分别-6%/+2%/+5%。家装业务：2026-2028160/165/170亿元，同比分别增长4%/3%/3%；贡献利润分别为51/53/56亿元，同比分别增长7%/3%/3%。房屋租赁业务：目前公司租赁业务正处于快速发展阶段，在管房源数量持续增长，但业务营收因从全额法计价逐步调整为净额法计价，预计营收将呈现阶段性下降，这也是导2026-2028年150/130/115-32%/-13%/-12%20/21/213%/7%/0%。图表32 盈利预测（RMB，亿元）20252026E2027E2028E营业收入778 946861862881yoy28% 20%1%-9%0%2%毛利润217 202212222236yoy58% 6%-12%5%5%6%毛利率28% 21%25%26%27%1-存量房业务（RMB，亿元）20252026E2027E2028E营收280 250256270288yoy16% 1%-11%3%5%7%贡献利润132 98109117129yoy38% -8%-19%10%8%10%贡献利润率47% 43%39%42%44%45%—佣金收入（主要链家贡献）229 200204214229yoy11% 1%-13%2%5%7%—平台服务、加盟服务及其他增值服务收入51 50525559yoy46% 0%-2%4%6%7%2-新房业务营收306 306281287301yoy7% 10%-9%-8%2%5%新房takerate3.0% 3.5%3.4%3.4%3.4%3.4%新房分佣及薪酬225 253230210214225新房分佣及薪酬/GTV2.2% 2.61%2.58%2.56%2.56%2.56%贡献利润81 76727377yoy19% 3%-8%-6%2%5%3-房屋租赁业务营收61 219150130115yoy- 135%53%-32%-13%-12%房屋租赁成本、分佣及薪酬62 13620013110994房屋租赁贡献利润-1 719.0202121yoy- -166%3%7%0%房屋租赁贡献利润率-1% 5%9%13%16%18%4-家装业务营收109 154160165170yoy115% 36%4%4%3%3%成本77 102106109112114贡献利润31 48515356yoy117% 44%6%7%3%6%贡献利润率29% 31%31%32%32%33%家装133 -yoy146% 27%-5-新兴业务及其他营收23 1613106yoy9%-36%-19%-23%-54%新兴2.51.5贡献利润20.8 4.5贡献利润率91% 86%75%75%75%75%新兴业务及其他总交易额（GTV）- -算贝壳持续产生稳定自由现金流、且公司业务以中介业务等为主，具有轻资产属性，适配+DCF1.8%6%，Beta1.027.9%7686+33+13+14%3.5港元（468元股，图表33 DCF估值（位：元股）敏感性分析：初始假设 7.91%Growth= 1.5%WACC初始股价=47.066.9% 7.4%7.91%8.4% 8.9%Growth0.5%1.0%48.7 46.5 44.7 43.1 41.650.2 47.7 45.7 43.9 42.451.9 49.2 46.8 44.9 43.254.0 50.8 48.2 46.0 44.156.6 52.8 49.8 47.3 45.21.5%2.0%2.5%七、风险提示房地产市场下行超预期：公司二手房、新房业务发展与市场行情高度相关，若房地产市场超预期下行则影响公司营收及净利润；023市场竞争加剧：二手房、新房中介行业竞争者较多，且出现互联网平台切入，若持续低价竞争，或影响公司营收。附录：财务预测表资产负债表 单位:万人币 利润表 单位:万民币会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物7,7736,75710,33510,658营业总收入94,58086,11286,16588,077应收款项合计8,0738,9948,4139,037主营业务收入94,58086,11286,16588,077存货2,8541,9481,9181,933其他营业收入0000其他流动资产49,42049,10448,06349,607营业总支出92,46981,67080,77581,569流动资产合计68,12066,80368,72871,236营业成本74,36864,93463,94364,440固定资产净额2,0702,2592,3372,216营业开支18,10116,73616,83217,130权益性投资0000营业利润2,1114,4415,3906,508其他长期投资20,14922,50322,14722,147净利息支出-828-828-828-829商誉及无形资产24,52724,02023,42622,742权益性投资损益-90-90-90-90土地使用权0000其他非经营性损益1,2281,7031,8031,803其他非流动资产1,8031,5521,5691,641非经常项目前利润4,0766,8827,9309,050非流动资产合计48,54850,33449,48048,746非经常项目损益60100150资产总计116,668117,137118,208119,983除税前利润4,6776,8827,9309,201应付账款及票据6,0527,1196,9416,434所得税1,6862,3062,5062,558706706706706少数股东损益-3-5-5-7其他流动负债35,64932,15731,63031,885持续经营净利润2,9944,5815,4306,649流动负债合计42,40739,98239,27639,025非持续经营净利润0000长期借贷442542582622净利润2,9944,5815,4306,649其他非流动负债7,2897,2897,5007,500优先股利及其他调整项0000非流动负债合计7,7