低生产率的变革：欧洲危与机（上篇）-

n近年来，欧洲GDP增速温和，与美国增长差异逐渐扩大，但就业率持续提高；拆分来看这根源于欧洲生产率增长的停滞。以劳动生产率（即每小时产出）×总工作小时数量拆分来看，2015Q1至2025Q3，美国实际GDP增长近30%，主要依靠劳动生产率提高；欧元区实际GDP增长16%，主要依赖就业率和劳动参与率提升。但2020年欧洲人口已迈入负增长，在劳动力资源不再丰富的背景下，提高劳动生产率对欧洲至关重要。场客观限制了劳动力资源的分配和流动。相比美国，欧洲有更加严格的就业保护法、失业救济申领时间也更长、工会力量强大并演生出集体谈判制度；这些特征导致了欧洲的失业持续时间更长、劳动力流动性相对更低，协商工资调整滞后也导致企业难以灵活应对外部环境变化。n其次，欧洲的金融中介效率更低。尽管欧洲相对美国居民储蓄率更高，但是由于金融中介效率更低，储蓄难以有效转化为投资。银行贷款仍是企业外部融资的主要来源，不太适合为初创企业提供资金。此外，欧洲养老金体系发展不足和其对权益市场、包括PE、VC的投资不足也是制约欧洲创新企业发展的重要原因。2024年，欧洲养老基金规模占GDP比例仅有46%，而北美的比例是164%。欧洲家庭的养老金主要以第一支柱（政府统筹的现收现付制）为主，二三支柱发展不足。从资产配置看，欧洲的养老金投资也较为保守。截至25Q2欧洲职业养老金在私募股权基金（PrivateEquityFund）上的投资是3.5%左右；而美国地方养老金（也多为DB型养老金）在PE基金上的投资达10%左右。n此外，外部支撑欧洲增长的廉价能源、和平红利也不复存在。1）尽管从冲击中有所修复，但欧洲的能源价格仍高。欧洲的电力价格仍比15-20年均值高66%，是美国的两倍水平。2）能源冲击也导致部分高耗能行业，如造纸、纺服、橡胶制品等产能严重收缩。能源成本高和创新不足也导致欧洲逐渐失去出口竞争力，出口份额下滑。n风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治冲突升级；3）关税政策不确定性。2 近几年，欧元区与美国增长差异逐渐扩大。2025年欧元区实际GDP同比增长1.2%，尽管较23年有所修复，但仍处于历史的中位水平，维持不温不火的状态。 975144 1.2欧元区增长依赖总工时贡献，美国则依赖劳动生产率2015Q1至2025Q3，美国实际GDP增长近30%，主要依靠劳动生产率提高；欧元区实际GDP增长16%，主要依赖就业率和劳动参与率提升。资料来源：资料来源：eurostat，fred，Wind注：总工时=人均工时*就业人口=人均工时*就业率*劳动力人口=人均工时*就业率*劳动参与率*总人口5资料来源：资料来源：eurostat，wind注：此处就业率为就业人口/适龄总人口；上文口径为就业人口/劳动力人口，不包括退出就业市场的人。6 1.3近几年欧元区就业率和劳动参与率持续提升近几年欧元区劳动力供给不足问题凸显，就业率和劳动参与率持续提升。欧元区的劳动参与率持续提升，特别是在老年人和女性群体中，或源于养老金改革和促进女性就业的政策（提供育儿服务等）。同时就业率（即就业人数/适龄人口）也整体提高，说明劳动力需求仍旺盛。 908070605040706560555045欧元区:劳动参与率:男性欧元区:劳动参与率:女性美国:劳动参与率:女性，右轴美国:劳动参与率:男性:季调，右轴 资料来源：ECB，wind，资料来源：ECB，wind， 1.3但劳动生产率增长乏力1）就业率提高，但劳动生产率增长乏力。劳动生产率可定义为工人每小时的产出水平，具体又受到两个因素的影响，分别是资本深化（可理解为给工人配备更多的机器设备）和全要素生产率TFP（剩余因素，取决于技术进步、流程优化、资源配置等等）。12011010090807060美国:劳动生产率(每小时产出)指数:非农企业:季调欧元区:劳动生产率(每小时产出)指数:季调19951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320251995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025资料来源：联合国，资料来源：联合国， 1.4劳动力资源不再丰富，提高劳动生产率至关重要2020年欧洲人口已迈入负增长，在劳动力资源不再丰富的背景下，提高劳动生产率对欧洲至关重要。美国——世界日本欧洲资料来源：资料来源：Eurostat，Bloomberg，9 1.5欧洲存在产业活力和投资不足、生产率增长缓慢的结构性问题欧洲存在产业活力和投资不足、生产率增长放缓的结构性问题。欧元区的高劳动力需求，在一定程度上也是对技术进步缓慢的一种补偿。而劳动生产率增长缓慢、工业活力不足又可归结为僵化的就业市场、以银行为主的金融体系、分割的市场等原因。0 87654320——知识产权投资占GDP比例：欧元区 资料来源：OECD，European资料来源：OECD，EuropeanCommission，USCongress，EuroDev，Mercer，CBPP，EUEA，Unédic，ECB，MIT，个别解雇制度：遵循“雇佣自由”（Employment-at-will）原则，雇主和员工可以随时因任何理由终止关系（无歧视性前提下）。个别解雇制度：遵循“雇佣自由”（Employment-at-will）原则，雇主和员工可以随时因任何理由终止关系（无歧视性前提下）。集体裁员制度：1988年的《工人调整和再培训通知法》（WARN）要求拥有100名或更多员工的公司，在关闭工厂或进行“大规模裁员”时，必须提前60天通知员工以及州和当地政府官员。临时工与派遣工的限制：对于临时合同的续签次数没有限制；未全面要求临时工和正式工同工同酬。失业救济制度：多数州规定失业保险最长领取期限为26周，也有许多州小于26周。工资制度：美国的集体谈判覆盖率在12%左右，相对欧洲国家较低。个别解雇制度：在欧洲大多数地区，雇主解雇员工必须有正当理由（如经济原因或员工表现且需较长的提前通知期（Noticeperiods）和高额的解雇补偿金（Severancepayment）。集体裁员制度：在集体裁员时需进行额外的行政程序，包括与工会、公共机构进行协商，探讨裁员以外的替代方案，延长通知期限，承担再培训义务、支付遣散费等。如果雇主未妥善履行通知和协商义务，将面临财务处罚。临时工与派遣工的限制：1）对临时工的使用进行限制，仅能出于特定理由（季节性工作、临时替代正式员工等）或在特定行业使用。2）欧洲各国普遍严格限制临时合同的续签次数；如果固定期限合同到期后没有转为永久合同，雇主需要向员工支付一笔补偿金。3）大多数国家要求给予与正式员工同等的待遇。失业救济制度：失业保险领取期限取决于工作时间，最长可达3年；许多国家除了失业保险（Unemploymentbenefit，UI），还设有额外的失业援助（UnemploymentAssistance），提供给没有或失业保险资格到期的失业者，对于一些国家，失业援助是无截止期的。工资制度：欧洲实行集体谈判制度，覆盖了欧元区约80%员工；大多数工资是提前协商的且有较长的有效期，工会和雇主会同意为期1-3年的合同。资料来源：OECD资料来源：OECD注：左图指数主要针对正式员工面对个人解雇和集体解雇的就业保护程度 2.1就业市场：就业保护严格、失业救济较高3210.50英语国家北丹麦德国挪威加拿大 2.2就业市场：欧洲实行集体谈判制度100%的工人受集体协议保护，且主要通过行业级(Industry-•低覆盖率组(US各地区)：覆盖率低，且基本仅限于企业级注：协议工资覆盖比例：深色为行业层面的工资协议；浅色区域为公司层面的工资协注：协议工资覆盖比例：深色为行业层面的工资协议；浅色区域为公司层面的工资协 2.3就业市场：导致就业市场僵化1）欧洲失业时间长，自然失业率相比美国更高。欧洲的失业救济和社会保障较高，降低了工人找工作的紧迫感；同时在工会制度和严密的就业保护下，工会更倾向于保护现有就业者的福利和工作岗位，企业在招聘时更加谨慎，失业者和灵活就业人员难以通过更低的工资获得就业。阻碍劳动力流动和重新分配。86420 86420资料来源：ECB，eurostat，Bloomberg，wind，资料来源：ECB，eurostat，Bloomberg，wind， 2.3就业市场：导致就业市场僵化2）协议工资为主，工资刚性强。欧洲实行集体谈判制度，覆盖了欧元区约80%员工；协商工资占每位员工薪酬（CPE）的大部分，是工资增长的主要决定因素。由于协商工资合同有效期较长（平均两年），导致欧元区工资增长对经济状况反应迟缓。76543210——Indeed工资增速（基于新岗位招聘）876542000 ——Indeed工资增速（基于新岗位招聘） 2.4欧洲就业市场流动性不足失业持续时间长，自然失业率高欧洲失业救济更高失业持续时间长，自然失业率高欧洲失业救济更高严格的就业保护法，解雇需有正当理由和较长提前通知期工会力量强大，实行集体谈判制度，工资提前协商且有效期严格的就业保护法，解雇需有正当理由和较长提前通知期工会力量强大，实行集体谈判制度，工资提前协商且有效期较长劳动力流动性低在营收放缓的背景下，协商工资调整滞后，增加企业利润压力 3.1资本市场：以银行为主的融资结构不太适合为初创企业提供资金欧洲创新不足，一个重要原因是金融中介效率较低，导致尽管欧洲相对美国居民储蓄率更高，但是由于金融中介效率更低，储蓄难以有效转化为投资。银行贷款仍是企业外部融资的主要来源，不太适合为初创企业提供资金。 0400050资料来源：Fred，ECB资料来源：Fred，ECB注：其他金融资产包括非公司制企业股权投资、DB型养老金、DC型养老金和共同基金持有的非股债类资产19 3.2资本市场：家庭资产配债保守从家庭资产配置看，相比美国，欧洲的家庭资产更多配置在房地产和银行存款，对养老金和权益配置比例低于美国。金29%4.36%金间接29.61%29.61%券2.37%贷款0.89%32.72%32.72%通过DC型养老金间接持有的股票5.68% 3.3资本市场：养老基金发展滞后,⃞,而扶持创新产业的资本市场深化不足，部分原因是由于养老基金发展滞后、以及对权益市场投资不足导致的。1）欧洲养老基金发展缓慢。2024年，欧洲养老基金规模占GDP,⃞,资料来源：OECD资料来源：OECDGlobalPensionStatistics；注：左图中,,备基金，即由政府设立的“现收现付”公共养老体系。2）欧洲的养老金对权益市场的投资相对较低。 3.3资本市场：养老基金发展滞后3）此外，养老金对PE、VC的投资不足也是制约欧洲创新企业发展的重要原因。据EIOPA统计，截至25Q2欧洲职业养老金在私募股权基金（PrivateEquityFund）上的投资是3.5%左右；而据美国NCPERS，美国地方养老金（也多为DB型养老金）在PE基金上的投资达10%左右。——权益债券PE其他另类资产现金2020H12020H22021H12021H221%21%21%37% 4.1能源冲击：欧洲