可选消费行业家电财务透视：盈利承压科技与红利双线配置

正文目录家电外销韧性强于内销，结构成长优于总量修复 42025年月-2026年4月板块行情回顾：子板块维持分化 4家电展望：外销韧性较强，恢复或早于内销 5内销展望：国补高基数压制社零表现，二季度仍偏防守，8月后关注边际改善 5海外展望：出口总量具备韧性，品类分化明显，长期看本土化与全球化能力重估 6财务回顾：国内竞争及关税扰动下，收入仍实现增长、净利承压 72025及26Q1行业收入增长，但季度压力显现 7家电分板块收入：白电仍具韧性，清洁小家电与黑电结构性占优 72025年及26Q1板块毛利率基本持平，白电相对稳健 8仍需关注原材料价格压力 102025年板块期间费用率整体平稳，但26Q1同比压力抬升 2025年板块销售费用率基本持平，26Q1受益于白电主动控费 12管理及研发费用率整体稳定 13财务费用率2025年仍为收益项，但26Q1汇兑压力明显抬升 14利润端弱于收入端，板块盈利质量分化 16股息率表现突出 17投资建议：2条主线 18风险提示 22图表目录图表1：2025年三季度以来家电内销边际走弱出口依然承压，26年年初出口及内销稍有边际改善但指数持续波动 4图表2：2025年11月-2026年4月家电（申万）板块涨跌幅 4图表3：2025年月-2026年4月家电板块涨幅前十 5图表4：2025年月-2026年4月家电板块表现偏弱个股 5图表5：中国家电社零趋势 6图表6：中国家电出口金额（人民币）自2025年4月起同比下滑，26年1-2月有所修复 6图表7：2025板块整体实现营业总收入16,320.14亿元，YOY+3.5% 7图表8：2025板块整体实现归母净利亿元7图表9：1Q2026实现营业总收入4,210.35亿元，YOY-0.2% 7图表10：1Q2026实现归母净利润301.74亿元7图表家电各个子板块营收同比变动情况(单位：亿元，%) 8图表12：2025年家电板块毛利率同比-0.1pct 9图表13：1Q2026家电板块毛利率同比-0.1pct 9图表14：家电行业各子板块毛利率及变化（单位：%，pct） 9图表15：主要原材料价格中，铜价及铝价仍保持高位水平，塑料价格3月起大幅提升 10图表16：原材料价格同比变化（%）及家电行业各子板块分季度毛利率同比变化（单位：pct） 图表17：2025年家电板块期间费用率同比-0.1pct 图表18：1Q2026家电板块期间费用率同比+1.3pct 图表19：家电行业各子板块期间费用率变化（单位：%、pct） 12图表20：家电行业各子板块销售费用率变化（单位：%、pct） 13图表21：家电行业各子板块管理及研发费用率变化（单位：%、pct） 14图表22：家电行业各子板块财务费用率变化（单位：%、pct） 14图表23：人民币兑美元及欧元汇率波动（欧元汇率为右轴） 15图表24：家电各个子板块归母净利及同比变动情况(单位：亿元，%) 16图表25：家电板块归母净利润率变化(单位：%) 16图表26：家电各个子板块季度归母净利率(单位：%) 17图表27：家电板块现金分红+回购及注销占净利比例 17图表28：25年报宣告现金分红+25年内回购及注销总额对应4月30日板块市值的股息率 18图表29：重点公司推荐一览表 19图表30：重点推荐公司最新观点 19家电外销韧性强于内销，结构成长优于总量修复2025年11月-2026年4月板块行情回顾：子板块维持分化2025月-20264（申万30个申万子行业中排名第1831.66%，或主要受益于LED/照明产业链景气改善；其他仅家电零部件上涨5.78%，黑色家电上涨β从股价驱动看，2025年下半年以来，家电板块经历了“政策预期—内销验证—出口扰动—红利重估”的切换。前期“以旧换新”政策对板块估值形成支撑，但进入2025年Q4后，国补高基数压力逐步显现，家电社零同比增速边际走低，对板块需求预期形成压制；同时，2026年初出口端边际好转，对黑电、零部件及部分照明设备形成一定支撑，但中美经贸摩擦、美国232关税及中东等外部扰动也提升了市场对外销可持续性的担忧。进入年报及26Q1卫等需求偏弱且盈利承压的板块估值继续承压。图表1202526指数) 家电零售弱化9.24新政美国大加征 家零家电零售弱化9.24新政美国大加征 家零边走关税 低加力支持家电以旧换新中美经贸协商出口边际好转10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5002024/01/012024/02/012024/03/012024/04/012024/05/012024/06/012024/07/012024/08/012024/09/012024/10/012024/11/012024/12/012025/01/012025/02/012025/03/012025/04/012025/05/012025/06/012025/07/012025/08/012025/09/012025/10/012025/11/012025/12/012026/01/016,0002024/01/012024/02/012024/03/012024/04/012024/05/012024/06/012024/07/012024/08/012024/09/012024/10/012024/11/012024/12/012025/01/012025/02/012025/03/012025/04/012025/05/012025/06/012025/07/012025/08/012025/09/012025/10/012025/11/012025/12/012026/01/01

（%）6050403020100(10)(20)2026/04/01(30)2026/04/012026/02/012026/03/01、华泰研究2026/02/012026/03/01图表2：2025年11月-2026年4月家电（申万）板块涨跌幅）区间涨跌幅31.66）区间涨跌幅31.665.781.420.01(0.05)(10.48)(16.51)3020100(10)(20)白色家电 厨卫电器 小家电 黑色家电 照明设备 家电零部件 家电、华泰研究AI硬件人、汽车热管理、光电/照明及出海链”等方向。2025月-20264月，涨幅居前的个股包括禾盛新材（35.3%、天银机电（32.%、民爆光电（30.%、康盛股份（11.2%（14.5%（1.5%5年1月以来家电板块并非传统主业盈利驱动，而是主题扩散与产业延展主导：三花智控代表家电零部MiniLED、显示新技术应用+全球化链条”公司，第二曲线和科技属性成为阶段性超额收益的主要来源。表现偏弱个股则主要集中在传统白电、厨电、小家电及部分前期高估值创新家电方向，反火星人仍受地产后周期需求偏弱、价格竞争及利润率压力影响；小家电和清洁电器如德尔玛、飞科电器、石头科技则面临流量成本上升、竞争加剧和盈利兑现压力；白电龙头中，海信家电、长虹美菱、TCL弹性转向红利质量定价。图表3：2025年11月-2026年4月家电板块涨幅前十 图表4：2025年11月-2026年4月家电板块表现偏弱个股禾盛新材天银机电民爆光电康盛股份联合精密珠城科技勤上股份高斯贝尔三花智控金海高科兆驰股份立达信和而泰ST德豪

月涨幅前十）0 100 200 300 400322.4320.7322.4320.7131.2124.5113.5108.0102.8101.9100.096.093.175.873.172.8

海信家电华帝股份欧圣电气飞科电器万和电气创维数字海尔智家爱仕达火星人石头科技倍轻松TCL智家长虹美菱日出东方深康佳A

25年11-26年4月表现偏弱个股（）(13)(15)(13)(15)(15)(16)(18)(19)(21)(22)(24)(26)(26)27)28)8)彩虹集团(50)彩虹集团(50)(40)(30)(20)(10)0、华泰研究、华泰研究(41)家电展望：外销韧性较强，恢复或早于内销内销展望：国补高基数压制社零表现，二季度仍偏防守，8月后关注边际改善5年1月-6年32025102026年，1-3月家电社零表下均有不同程度下滑，说明终端需求尚未形成明确拐点。618前后是国补发力的重要窗口，3-7电视、智能化、大容量、8政策、促销节奏与新品周期形成配合，内销同比有望出现边际改善，但短期仍应以盈利质量和股东回报作为主要配置依据。图表5：中国家电社零趋势(亿元)8006004002000

中国家电社零消费金额 同

(%)

6050403020100(10)(20)2024/022024/032024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/022026/03国家统计局、华泰研究海外展望：出口总量具备韧性，品类分化明显，长期看本土化与全球化能力重估2025月-202631-39.5%，出口金额人民币口径同比小幅下降、美元口径小幅增长，说明出口总量仍有韧性，但价格和结构压力仍在。分品类看，空调出口受前期高基数、区域订单节奏及部分市场扰动影响相对承压；冰箱、洗衣机、电视和清洁电器表现相对更稳，其中电视、清洁电器等方向体现出更强的结构弹性。展望来看，外销短期仍需关注三类扰动：一是中东等区域冲突对航运和订单交付节奏的影响，二是关税及贸易摩擦对出口链利润率和供应链布局的影响，三是铜、铝、运费等成本波动对企业盈利的再压制。从中长期看，家电出口仍处在全球需求修复与中国企业全球化能力提升的共同驱动下，海构升级明确的龙头公司，以及黑电升级链、清洁电器和部分家电零部件出海标的。图表6（人民币）20254月起同比下滑，261-2(亿元)中国家用电器出口:人民币:当月值 同比700

(%)40600 30500 20400 10300 0200 (10)100 (20)2024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/03、海关总署、华泰研究财务回顾：国内竞争及关税扰动下，收入仍实现增长、盈利承压2025及26Q1行业收入增长，但季度压力显现202516320.14亿元，同比+3.5%-%1Q26板块实现营业总收入5-%亿元，同比-8.0%。从节奏看，2025年行业收入端仍保持低个位数增长，主要受益于以旧换新政策对内销的阶段性支撑、出口链条韧性以及龙头企业份额提升，但利润端已先于收图表7：2025板块整体实现营业总收入16,320.14亿元，YOY+3.5% 图表8：2025板块整体实现归母净利1,110.33亿元，YOY-6.8%亿元)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

40%营业总收入同比营业总收入同比30%25%20%15%10%5%0%2016201720162017201820192020202120222023202420251Q241Q251Q26

(亿元)1,4001,2001,0000

40%家电归母净利润同比家电归母净利润同比20%10%0%(10%)2016201720162017201820192020202120222023202420251Q241Q251Q26、华泰研究 、华泰研究进入1Q26后，收入端同比转负，利润降幅进一步扩大，反映出去年国补高基数、内销零售走弱、出口结构分化以及成本扰动开始集中体现。图表9：1Q2026实现营业总收入4,210.35亿元，YOY-0.2% 图表10：1Q2026实现归母净利润301.74亿元，YOY-8%(亿元5,0001Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20241Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025

(%)15%营业总收入季度营业总收入同比营业总收入季度营业总收入同比5%0%(5%)1Q20232Q20231Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q2026

(亿元400350300250200150100500

归母净利润 季度归母净利同比

30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)(60%)4Q20251Q20264Q20251Q2026、华泰研究 、华泰研究家电分板块收入：白电仍具韧性，清洁小家电与黑电结构性占优202526Q1+4.74%，26Q1+0.13%，26Q1进+17.3%MiniLED+13.7%，。相比之下，厨房电器、卫浴电器、厨房小家电和个护小家电整体承压，2025年收入分别同比-16.29%-7.68%-0.39%-8.6%26Q126Q1图表11：家电各个子板块营收同比变动情况(单位：亿元，%)子板块25A 25A25Q325Q325Q4 25Q426Q126Q1空调7,175.494%1,746.112%1,436.47-6%1,977.211%冰洗3,744.275%954.177%825.76-17%913.21-6%厨房电器175.53-16%45.05-7%47.60-28%34.22-8%卫浴电器131.90-8%27.98-7%36.28-19%33.581%彩电1,846.671%462.53-3%458.96-5%453.323%其他黑色家电202.830%50.006%56.49-4%52.4217%厨房小家电594.790%144.17-5%158.88-2%141.45-3%个护小家电57.84-11%12.12-12%15.30-3%14.77-9%清洁小家电625.4920%146.6922%195.1910%148.6314%照明设备Ⅲ381.33-4%94.89-4%103.930%85.36-3%其他家电Ⅲ75.937%19.5414%20.691%19.589%家电零部件Ⅲ1,308.066%307.304%308.22-1%336.60-1%总计16,320.144%4,010.563%3,663.77-8%4,210.350%、华泰研究2025年及26Q1板块毛利率基本持平，白电相对稳健225年家电板块整体毛利率为%0.pc2Q1板块毛利率为%，0.1pct。2526Q1对稳健，支撑了板块毛利率，但厨电、卫浴、彩电、小家电、照明等板块普遍承压。后续盈利能力的判断应重点关注三条主线：一是白电龙头能否继续通过产品结构和成本控制维持毛利率稳定；二是厨电、小家电等弱需求板块是否继续以价格换量；三是黑电、清洁电器和零部件的结构升级能否兑现为利润率改善。板块配置上，毛利率稳定性强、现金流质量好、成本传导能力强的龙头或仍享有估值溢价。图表12：2025年家电板块毛利率同比-0.1pct 图表13：1Q2026家电板块毛利率同比-0.1pct(%)家电板块毛利率24.8%24.7%家电板块毛利率24.8%24.7%24.6%24.3%24.4%24.2%23.6%23.7%22.7%25%24%23%22%21%20%

29%28%27%26%25%24%23%22%21%2020202120222023202420251Q241Q251Q2620%2020202120222023202420251Q241Q251Q26

家电板块毛利率27.9%25.6%24.7%24.4%23.9%23.7%23.6%3Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q202627.9%25.6%24.7%24.4%23.9%23.7%23.6%3Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q2026、华泰研究

注:25年部分企业进行会计政策变更，我们对24年营业成本也进行了追溯调整、华泰研究重点板块来看：2025202524.28%，同比-0.66pct；26Q123.28%，同比基本持平，主26Q1行空间有所收窄。202511.48%，同比-0.95pct，头部企业如海信视像大尺寸化、MiniLEDAI功能升级持续推进，毛利率持续优化，但代工企业面临的压力仍大。202536.42%，同比-1.06pct；26Q136.99%，同比-0.2pct，仍维持较高水平，但扫地机、洗地机等品类促销竞争较强，毛利率改善弹性有限。图表14：家电行业各子板块毛利率及变化（单位：%，pct）子板块25A 25A25Q325Q325Q4 25Q426Q126Q1空调26.9%24.3%45.9%28.8%12.5%18.8%25.2%54.0%36.4%26.7%33.5%19.3%24.6%0.1-0.70.2-0.1-0.1-0.326.3%0.529.6% 797021485854325.7%0.1冰洗25.3%0.723.3%-10.23.3%-0.0厨房电器48.6%1.742.6%-2.48.7%1.5卫浴电器34.5%5.221.0% -4.14.2% -0.18.8% -3.26.1% 0.49.9% 1.35.4% -2.27.0% -1.31.6% -2.20.7% 0.25.6% -2.26.5%-2.7彩电11.4%0.111.5%-1.0其他黑色家电17.5%-0.719.4%0.1厨房小家电0.524.1%0.924.5%-0.8个护小家电0.6-1.956.5%1.6清洁小家电-1.1-1.5-1.10.3-0.135.5%0.437.0%-0.2照明设备Ⅲ26.2%-1.425.1%-1.4其他家电Ⅲ33.6%1.831.3%-2.8家电零部件Ⅲ19.5%0.117.8%0.2总计24.4%0.623.6%-0.1注:25年部分企业进行会计政策变更，我们对24年的营业成本也进行了追溯调整，导致25Q4毛利率有较大波动、华泰研究仍需关注原材料价格压力2025价分别同比+8.1%、+4.0%，而塑料、冷轧板价格分别同比-6.3%、-6.7%2026年，成本压力明显向上切换，1-3月铜价、铝价分别同比+30.1%、+17.5%，4月进一步同比+30.2%1-3月同比-4.0%4月同比将对后续毛利率修复形成约束。但龙头企业具备规模采购、套期保值、供应链降本及产品结构升级能力，短期毛利率波动预计仍显著小于原材料价格波动。相比之下，中小企业或低端产品占比较高的公司成本传导能力较弱，盈利压力或更为明显。2025关注具备成本传导能力和规模优势的龙头图表15：主要原材料价格中，铜价及铝价仍保持高位水平，塑料价格3月起大幅提升(指数)铜价 铝价 塑料价格 冷轧板价格15013011090702018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04注：以2012年1月为基期情况下，各个价格均做调整、华泰研究图表16：原材料价格同比变化（%）及家电行业各子板块分季度毛利率同比变化（单位：pct）铜价铝价塑料冷轧板空调冰洗厨房电器卫浴电器彩电其他黑色家电厨房小家电个护小家电清洁小家电照明设备Ⅲ其他家电Ⅲ家电零部件Ⅲ1Q1730.3%21.7%26.8%52.4%1Q17-3.30.71.2-4.1-1.9-7.1-0.21.21.2-0.4-1.2-1.32Q1724.2%10.0%16.0%11.5%2Q17-5.2-1.0-0.9-6.0-1.4-8.6-0.81.3-0.2-2.50.6-1.13Q1733.9%19.8%18.9%33.6%3Q17-1.2-1.2-1.0-5.2-3.7-5.3-0.71.71.4-3.4-2.20.84Q1728.9%12.5%10.1%11.3%4Q172.7-2.8-2.1-3.9-1.6-2.4-1.81.5-0.1-2.60.7-0.41Q1811.2%5.4%4.3%1.2%1Q18-0.5-2.6-1.5-1.1-0.61.50.8-1.2-2.4-2.0-1.2-0.62Q1812.4%4.8%11.2%22.0%2Q181.8-1.3-0.7-2.8-1.81.7-0.41.33.1-0.9-4.7-1.63Q18-1.8%-6.2%8.1%5.8%3Q181.3-1.6-0.13.11.51.70.5-0.94.20.4-0.3-3.14Q18-7.8%-8.5%-0.6%-5.6%4Q180.1-5.13.74.60.50.72.2-0.32.4-1.4-1.4-1.81Q19-7.2%-4.4%-6.7%-9.5%1Q191.5-0.52.66.1-0.54.10.60.62.02.2-1.8-0.12Q19-7.0%-2.8%-11.3%-6.1%2Q191.9-1.42.26.70.86.20.9-2.11.62.2-0.71.83Q19-4.6%-1.9%-16.4%-10.9%3Q19-0.3-0.51.62.50.97.31.80.03.03.50.51.74Q19-3.7%1.9%-14.5%-4.2%4Q19-5.02.9-2.01.30.61.83.51.83.13.3-0.73.71Q20-7.8%-2.0%-14.9%2.0%1Q20-5.2-1.0-0.6-5.4-1.4-0.1-2.25.14.60.10.60.82Q20-8.1%-7.5%-14.0%-8.8%2Q20-5.51.4-2.4-1.20.3-2.4-0.07.56.62.23.2-0.23Q209.8%3.9%-4.1%5.8%3Q20-2.70.92.0-3.9-2.0-2.6-2.16.72.1-0.20.72.14Q2014.6%11.9%13.1%20.7%4Q204.1-1.3-0.8-4.80.12.4-6.04.2-0.2-4.7-6.5-3.21Q2140.0%22.6%24.6%29.0%1Q21-0.10.2-0.4-3.10.90.1-1.53.3-1.1-1.9-0.6-0.82Q2143.0%2Q21-1.41.00.3-6.0-0.92.7-4.64.8-2.3-4.8-6.7-2.2-0.71.2-1.3-3.83Q2135.5%24.9%42.4%3Q21-4.9-4.5-0.83.0-0.8-6.0-12.1-4.84Q214Q21-8.20.2-6.5-1.90.1-1.9-6.12.13.2-5.82.1-2.70.20.3-1.91Q2214.2%36.5%-0.8%-0.9%1Q22-1.1-3.71.51.9-1.96.21.9-4.1-4.22Q222Q220.60.6-5.50.10.70.21.60.8-0.4-2.6-2.0-1.00.61.73Q22-12.4%-10.4%-13.1%-30.7%3Q22-1.72.42.82.33.22.2-0.80.97.11.34Q22-7.8% -16.0%4Q226.14.70.96.32.80.58.62.73.96.06.53.8-14.4%-0.91Q23-4.4%-16.8%-15.4%1Q232.21.81.62.80.92.81.63.13.27.71.8-16.8%1.97.42.22Q23-10.1%2Q232.91.55.00.9-2.80.15.52.24.03Q2313.1%2.4%-6.2%4.9%3Q232.21.11.51.10.8-2.8-1.15.04.13.14.62.64Q234.0%1.1%-4.2%6.6%4Q233.4-0.11.81.0-2.6-2.2-1.12.6-4.12.4-1.32.01Q24-2.1%-0.1%0.3%-1.2%1Q241.7-2.5-2.01.4-0.6-3.4-1.20.5-1.30.90.50.52Q24-4.8%2Q24-0.2-2.6-3.3-3.7-1.9-1.9-1.0-3.8-0.61.0 0.40.4.9-0.93Q243.6%-17.3%3Q24-2.1-3.1-1.9-3.4-3.-0.3-4.0-2.4-2.84Q245.2%-11.4%4Q24-4.9-10.4-0.7-13.7-0..6-3.1-2.8-4.2-0.4-1.31Q2515.1%10.8%6.5%-9.3%1Q25-0.90.20.3-3.4-0.31.4-0.1-0.3-0.8-1.0-3.00.02Q252Q25-0.40.11.5-0.30.12.00.63.0-0.9-2.6-0.60.90.50.71.70.90.43Q257.7%7.6%-8.5%-4.5%3Q255.20.1-0.7-1.9-1.41.80.14Q2518.0%4.8%-13.2%-6.1%4Q251.7-10.9-2.7-4.0-0.2-3.10.41.8-2.5-1.8-2.50.41Q2632.7%16.4%-13.1%-8.1%1Q260.1-0.01.5-2.7-1.00.1-0.81.6-0.2-1.4-2.80.2注：左侧为原材料同比涨价幅度，右侧为毛利率同比变化（单位：pct）；25年部分企业进行会计政策变更，我们对24年Q1/Q2/Q3的营业成本也进行了追溯调整、华泰研究2025年板块期间费用率整体平稳，但26Q1同比压力抬升20252016-202017%左右的中枢。但季度节奏上波动明显，25Q315.6%，同比+0.7pct；2Q417%1pct2Q1为%，同比+1.3pct，受到汇兑影响明显。图表17：2025年家电板块期间费用率同比-0.1pct 图表18：1Q2026家电板块期间费用率同比+1.3pct(%)16.5%15.7%16.5%15.7%15.6%15.7%15.6%15.4%15.4%15.1%14.1%17%16%16%15%15%14%14%13%13%12%

家电板块期间费用率

20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%

家电板块期间费用率18.7%17.6%15.4%14.5%14.8%15.6%14.4%15.4%14.1%20202021202220232024202518.7%17.6%15.4%14.5%14.8%15.6%14.4%15.4%14.1%2020202120222023202420251Q241Q251Q26、华泰研究

注：同上

1Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q2026、华泰研究1Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q2026白电费用率仍具优势，但26Q1有所上行。2025-0.4pct；冰洗为17.7%，同比-0.6pct，体现龙头规模效应、渠道效率和管理精细化优势。但26Q114.7%、16.5%，同比+1.9pct+1.0pct，主要与海外收入占比较高，汇兑损失扰动有关。2025年期间费用率高达225年费用率为%2.3ct；26Q130.7%，同比+3.1pct，主要因扫地机、洗地机等品类技术迭代快、竞争激烈，品牌投放和渠道费用仍高。9.3%，26Q18.7%2025年费11.1%，26Q110.9%，整体保持行业较低水平。图表19：家电行业各子板块期间费用率变化（单位：%、pct）子板块25A25A25Q325Q3YOY25Q425Q4YOY26Q126Q1空调14.2%-0.413.7%0.918.0%1.414.7%1.9冰洗17.7%-0.618.4%0.221.3%0.616.5%1.0厨房电器38.0%4.038.4%1.941.1%5.339.7%1.8卫浴电器23.3%2.628.8%6.522.4%4.923.3%1.3彩电9.3%0.38.8%0.510.2%0.38.7%-0.4其他黑色家电17.2%0.417.2%-0.918.3%2.715.9%-0.7厨房小家电17.7%0.817.6%0.919.6%1.917.9%1.7个护小家电42.4%-1.347.0%-1.640.7%-5.339.7%-0.3清洁小家电28.7%2.327.9%1.430.3%1.630.7%3.1照明设备Ⅲ21.7%0.322.6%0.421.2%-0.923.4%2.0其他家电Ⅲ29.7%-0.229.1%0.131.4%2.730.8%2.8家电零部件Ⅲ11.1%0.211.5%-0.412.8%1.410.9%0.8总计15.6%-0.115.6%0.718.7%1.115.4%1.4注：25年部分企业进行会计政策变更，我们对24年销售费用也进行了追溯调整、华泰研究2025年板块销售费用率基本持平，26Q1受益于白电主动控费225年家电板块整体销售费用率为%2Q3为%0.pct，25Q4-0.4pct白电销售费用率保持低位，龙头渠道效率优势延续。20258.4%，同比持平，26Q18.1%，同比-0.4pct；冰洗板202510.0%，同比-0.4pct，26Q17.8%，同比-0.9pct。白电销售费用率改善主要来自规模效应、渠道效率提升及费用投放精细化，说明龙头企业在零售波动背景下仍具备较强经营韧性。厨卫与厨房小家电销售费用率压力仍大，是盈利承压的重要来源。厨房电器2025年销售费用率高达28.2%，同比+2.4pct，26Q1进一步升至29.5%，同比1.2ct5年销售费用率为%1.pct2Q1为%0.6ct。202510.6%，同比+0.6pct，26Q1同比+1.0pct10.7%。上述板块共同反映地产后周期需求偏弱、渠道竞争加剧和新品推广成本上升，费用投放压力仍未明显缓解。清洁小家电销售费用率仍高，但26Q1边际回落。202519.7%，同比+1.7pct，仍处较高水平，主要因扫地机、26Q118.6%，同比-0.4pct，显示部分企业开始控制投放强度。黑电、照明和零部件费用率相对可控，彩26Q11.5%板块销售费用率改善主要来自白电、黑电及零部件降费，厨卫和部分小家电仍是费用率压力的核心来源。图表20：家电行业各子板块销售费用率变化（单位：%、pct）子板块25A25A25Q325Q3YOY25Q425Q4YOY26Q126Q1YOY空调8.4%0.07.7%0.48.7%-0.08.1%-0.4冰洗10.0%-0.410.4%0.112.1%0.37.8%-0.9厨房电器28.2%2.429.0%1.729.6%2.329.5%1.2卫浴电器14.1%1.319.2%4.110.8%2.515.1%0.6彩电4.2%0.13.9%0.24.8%-0.04.0%-0.2其他黑色家电6.1%-0.45.8%-0.76.7%0.35.7%-0.2厨房小家电10.6%0.610.1%1.212.1%0.810.7%1.0个护小家电33.4%-2.236.5%-2.630.2%-5.532.0%-0.9清洁小家电19.7%1.718.2%1.521.2%-0.518.6%-0.4照明设备Ⅲ10.2%-0.210.5%0.69.6%-1.910.1%-0.1其他家电Ⅲ17.5%-0.315.9%-0.318.7%0.817.2%0.4家电零部件Ⅲ1.8%0.01.7%-0.12.4%0.31.5%-0.1总计8.7%0.08.4%0.49.7%0.07.9%-0.4、华泰研究管理及研发费用率整体稳定2025年家电板块整体管理及研发费用率为7.4%，同比持平；25Q3为7.4%，同比-0.1pct，25Q4升至8.6%，同比+0.4pct，主要受年末费用确认及收入季节性波动影响。26Q1板块管理及研发费用率回落至6.8%，同比持平，整体费用管控仍较稳健。白电费用率保持低位，规模效应仍是核心优势。20257.2%，同比持平，26Q16.3%，同比-0.1pct2025-0.1pct，26Q1+0.7pct26Q1有所弱化。厨卫及个护小家电费用率上行，主要来自收入压力和费用刚性。厨房电器5年管理及研发费用率为%1.0ct2Q1为1.7%0.pct；20252025仍同比+0.5pct。上述板块收入表现偏弱，但管理、研发和组织投入难以同步收缩，导致费用率被动抬升。图表21：家电行业各子板块管理及研发费用率变化（单位：%、pct）.子板块25A25A25Q325Q3YOY子板块25A25A25Q325Q3YOY25Q425Q4YOY26Q126Q1YOY空调7.2%-0.07.0%-0.29.2%0.56.3%-0.1冰洗7.5%-0.17.8%0.28.5%0.47.6%0.7厨房电器10.5%1.09.9%-0.111.8%2.610.7%03卫浴电器9.3%0.99.8%1.111.3%218.3%0.1彩电4.8%0.14.5%-0.05.1%0.34.2%-0.6其他黑色家电11.3%0.511.3%-0.411.6%1810.1%-0.9厨房小家电7.0%-0.27.3%-0.17.3%0.06.6%-0.3个护小家电9.2%0.710.5%0.810.4%0.17.8%05清洁小家电9.1%-0.39.1%-0.78.1%-0.38.5%-1.1照明设备Ⅲ11.6%-0.111.9%0.211.1%-1.311.8%-0.1其他家电Ⅲ12.1%-0.112.4%0.210.9%-0.911.2%-1.2家电零部件Ⅲ8.9%-0.19.4%-0.29.6%0.28.3%-0.1总计7.4%-0.07.4%-0.18.6%0.46.8%-0.0..、华泰研究财务费用率2025年仍为收益项，但26Q1汇兑压力明显抬升2025年家电板块整体财务费用率为-0.5%，同比-0.1pct，仍体现一定利息收入及汇兑收益支撑；但季度趋势已经转弱，25Q3财务费用率为-0.2%，同比+0.4pct，25Q40.4%，同比+0.7pct白电财务费用率上行较明显，汇兑扰动影响龙头利润表现。2025年财务费用率为26Q1升至%2.pct5年财务费用率为%-0.pc，26Q11.1%，同比+1.2pct清洁小家电、照明及其他家电26Q1财务费用压力更突出。26Q13.5%，同比+4.6pct1.5%，同比+2.2pct；其他家电为2.5%，同比+3.5pct，财务费用率抬升幅度明显高于行业平均。总体看，202526Q1图表22：家电行业各子板块财务费用率变化（单位：%、pct）子板块25A25A25Q325Q3YOY25Q425Q4YOY26Q126Q1YOY空调-1.4%-0.4-1.0%0.80.1%0.90.3%2.3冰洗0.2%-0.20.3%-0.10.7%-0.21.1%1.2厨房电器-0.6%0.6-0.6%0.3-0.4%0.4-0.5%0.3卫浴电器-0.2%0.5-0.2%1.30.3%0.3-0.2%0.6彩电0.3%0.10.4%0.30.3%0.10.5%0.4其他黑色家电-0.1%0.20.1%0.20.0%0.60.1%0.5厨房小家电0.0%0.40.3%-0.30.2%1.10.6%1.0个护小家电-0.1%0.10.0%0.20.1%0.1-0.1%0.1清洁小家电-0.2%1.00.51.1%2.43.5%4.6照明设备Ⅲ-0.2%0.60.2%-0.40.5%2.31.5%2.2其他家电Ⅲ0.1%0.20.8%0.21.8%2.72.5%3.5家电零部件Ⅲ0.4%0.30.5%-0.10.8%1.01.2%1.1总计-0.5%-0.1-0.2%0.40.4%0.70.7%1.7、华泰研究图表23：人民币兑美元及欧元汇率波动（欧元汇率为右轴）(元)中间价:美元兑人民币 中间价:欧元兑人民币-右7.407.207.006.806.606.406.206.005.802018/72018/102018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/12026/4

(元)9.008.508.007.507.006.506.00注：左侧为美元汇率，右侧为欧元汇率、华泰研究利润端弱于收入端，板块盈利质量分化2025301.74-8.0%空调仍是利润核心，冰洗盈利波动显著，白电内部明显分化。空调板块2025年归母净利761.35归母197.91亿元，同比+1.7%，在零售偏弱和成本扰动下仍保持正增长，龙头规模优势、产品结构和费用控制能力继续体现。厨卫、小家电利润普遍承压，清洁小家电收入高增但利润弹性不足。厨房电器、卫浴电器2025年归母净利分别同比-54.0%-41.1%，26Q1继续同比2025年归母净利分别同比-3.1%、-17.2%，26Q1分别同比-25.7%、-6.8%，反映可选消费偏弱下盈利修复5-1.%2Q1进一步同比-%，行业仍处高投放、高竞争阶段，收入增长尚未充分转化为利润弹性。黑电与零部件相对具备结构亮点，但内部分化26Q1也有回落。彩电板块2025年归母净利46.67亿元，同比+5.5%，25Q3同比+45.5%，受益于产品升级及部分龙头经营改善；但26Q1同比-25.8%202587.80亿元，同比26Q1同比-9.9%，短期受下游排产及费用、汇兑等因素扰动。子板块25A25A25Q325Q325Q4子板块25A25A25Q325Q325Q425Q426Q126Q1空调761.3520.8139.79-20.7197.911.7冰洗89.08-47652.1713.6-93.03-486.849.89-20.1厨房电器10.44-5404.01-20.7-1.61-131.53.15-11.6卫浴电器6.88-4111.47-14.7-0.13-102.80.81-55.8彩电46.67514.0745.510.72-26.79.04-25.8其他黑色家电4.97-70.7883.21.011.65-1.2厨房小家电36.28-38.525.78.61-24.97.67-25.7个护小家电4.78-1720.92-28.90.4351.61.96-6.8清洁小家电44.81-11911.4625.08.11-377.97-34.3照明设备Ⅲ14.90-2722.22-64.53.52103.51.56-65.2其他家电Ⅲ2.38-2150.739.80.05-92.90.27-64.5家电零部件Ⅲ87.8011523.2525.417.12-7.919.85-9.9总计1,110.33-6316.144.894.57-65.4301.74-8.0........注：其他黑色家电25Q2同比+888.1%，极值、华泰研究图表25：家电板块归母净利润率变化(单位：%)家电板块归母净利润率7.8%家电板块归母净利润率7.8%7.4%7.6%7.1%7.2%6.8%7.0%6.8%6.4%8%7%7%6%6%5%5%2020202120222023202420251Q241Q251Q264%2020202120222023202420251Q241Q251Q26、华泰研究图表26：家电各个子板块季度归母净利率(单位：%)13.3%10.0%13.3%10.0%9.2%5.5%5.4%5.4%5.9%2.4%3.2%2.0%1.8%1.4%空调空调

2023 2024 2025 1Q24 1Q25 1Q26冰洗厨房电器卫浴电器彩电其他黑色家电厨房小家电个护小家电清洁小家电照明设备Ⅲ其他家电Ⅲ冰洗厨房电器卫浴电器彩电其他黑色家电厨房小家电个护小家电清洁小家电照明设备Ⅲ其他家电Ⅲ家电零部件Ⅲ股息率表现突出5年家电板块现金分红回购及注销占净利比例达%年报宣告现金分红+25430日板块4.4%7.2%5.8%10年期国债收益率。A100%注销，规65亿-130202510202025年中期每10股派现10元，并推出50亿-100亿元回购方案，其中不低于70%用于注销。图表27：家电板块现金分红+回购及注销占净利比例202020212022202320242025空调82.6%121.8%57.2%58.4%61.0%82.1%冰洗45.2%33.6%51.2%62.0%59.5%147.3%厨房电器41.6%45.0%52.2%65.7%72.0%107.4%卫浴电器52.3%90.8%65.6%61.4%65.7%84.7%彩电15.2%12.6%41.6%35.7%47.4%41.5%其他黑色家电27.6%32.8%43.8%57.8%112.0%89.9%厨房小家电73.7%99.3%135.0%95.9%84.1%84.3%个护小家电57.0%63.4%117.0%97.3%45.0%53.2%清洁小家电40.9%36.4%35.9%36.4%40.4%25.8%照明设备Ⅲ41.8%90.3%49.6%72.4%105.3%117.3%其他家电Ⅲ43.2%39.3%64.9%96.8%58.1%68.3%家电零部件Ⅲ65.5%32.0%35.2%40.7%42.2%40.6%总计69.2%89.6%56.3%58.2%60.0%80.7%、华泰研究图表28：25年报宣告现金分红+25年内回购及注销总额对应4月30日板块市值的股息率股息率7.2%5.8%7.2%5.8%4.4%3.7%3.3%2.8%1.9%1.5%1.3%1.4%0.9%1.0%0.9%7%6%5%4%3%2%1%0%、华泰研究投资建议：2条主线TCL电子、兆驰股份、石头科技、科沃斯、安克创新、海信视像、极米科技、康耐特光学等。另一方面，稳健资金更偏向分红稳定、回购明确、现金流扎实的白电龙头。当前高股息不现金流稳健、分红回购明确的白电龙头，重点关注美的集团、格力电器、海信家电、苏泊尔、公牛集团等。图表29：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E石头科技688169CH买入115.80211.0030,0057.635.268.4410.4915.1822.0113.7311.04康耐特光学2276HK买入47.1467.0023,8961.031.201.411.7840.1734.4029.3123.22兆驰股份002429CH买入11.0515.4850,0230.350.290.430.5231.2238.3825.8921.17科沃斯603486CH买入65.1690.0037,7231.393.043.604.1546.8021.4518.1015.71美的集团300HK买入89.70112.47682,2985.075.786.226.8315.5013.6012.6411.49苏泊尔002032CH买入47.0958.5937,7432.802.622.792.9516.8218.0016.8615.96美的集团000333CH买入81.1099.52616,8825.075.786.226.8316.0114.0413.0511.87安克创新300866CH买入125.44152.5567,2563.944.755.656.6331.8126.4322.2118.93格力电器000651CH买入40.0548.60224,3365.755.185.405.796.977.737.426.92极米科技688696CH买入90.04107.756,3051.722.054.314.9552.4843.9520.8918.21TCL电子1070HK买入15.0216.6637,8640.700.991.191.4021.5215.1812.5910.71公牛集团603195CH增持44.8558.7581,0852.362.252.352.4618.9819.9219.1118.24海信视像600060CH增持25.6031.2233,4071.721.882.232.6014.8713.6111.479.85海信家电000921CH增持24.0326.6033,2782.422.302.662.949.9410.449.028.18Bloomberg 预测图表30：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点石头科技(688169CH)康耐特光学(2276HK)兆驰股份(002429CH)

公司公布2025年报及2026年一季报：2025年实现营收186.95亿元（yoy+56.51%），归母净利13.63亿元（yoy-31.03%）。其中25Q4实现营66.283.2626Q142.273.2326Q1鉴于26Q1汇率波动较大，我们调整26-27年归母净利润为21.86亿元、27.18亿元（较前值分别-8.37%、-2.95%），并预计2028年归母净利润为32.83亿元，对应EPS为8.44、10.49、12.67元。 可比公司26年一致预期PE为20倍，随着国内价格补贴压力的褪去，公司经营有望迎边际改善，利润增长有弹性，给予公司26年25倍目标PE，对应目标价为211元（前值230.25元，对应26年25倍PE），维持“买入”。风险提示：经济下行风险；市场竞争加剧风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2026年04月22日点击下载全文：石头科技(688169CH,买入):看好业务调整完毕后的业绩弹性释放2521.86亿元/同比+6.1%5.58亿元/同比+30.2%，符合盈利预告指引（30%）25年净利润高增，我们认为主要是：1）需求端高折镜片等高毛利产品销量提升；2）生产端深化自动化改造叠加规模效应扩大；3）望未来，公司作为全球树脂镜片领先供应商，自有品牌+XR新业务亦有望贡献增量，打造第二增长曲线，实现从光学基础件供应商向视觉科技解决方案商的转型升级，“买入”。XR26-272826-287.14/9.01/11.13（26/276.81/8.164.8%/10.4%）26-28EPS1.41/1.78/2.20Bloomberg2628264267.00（人民币=1.13港72.002646PE），维持“买入”评级。风险提示：镜片需求不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，智能眼镜发展不及预期，地缘政治风险。报告发布日期：2026年04月01日点击下载全文：康耐特光学(2276HK,买入):主业稳健向上+XR业务拓展共驱成长20252026年一季报，2025178.1亿元，同比-12.4%13.0亿元，同比-18.7%11.3亿元，同比-28.7%25Q4收入/归母净利润同比-6.1%/+31.9%；26Q141.8亿元，同比+12.3%2.10亿元，同比-37.3%，ODMLED业务利润贡献持续提升，同时光通信垂100.87“ODM+LED制造”向“显示+算力光连接平台”切换，维持“买入”15.48元（2636xPE）。考虑电视ODM修复LED盈利韧性及光通信成长空间我们上调26-27年并引入28年预测EPS为0.43/0.52/0.58（26-27年前值0.36/0.43元，上调19.4%/20.9%）。截至2026/4/23， 可比公司26年平均PE为36x，给予公司26年36xPE估值，上调目标价至15.48元（前值7.2元基于25年24xPE）。风险提示：美国关税政策变化；电视ODM需求波动；光通信业务推进不及预期；MiniLED需求低于预期。报告发布日期：2026年04月24日点击下载全文：兆驰股份(002429CH,买入):第三成长曲线启航驱动价值重估股票名称 最新观点科沃斯(603486CH)美的集团(000333CH)美的集团(300HK)苏泊尔(002032CH)安克创新(300866CH)格力电器(000651CH)

公司公布2025年报及2026年一季报：2025年实现营收190.40亿元（yoy+15.10%），归母净利17.58亿元（yoy+118.13%）。其中25Q4实现营61.623.4026Q149.024.05（19.58亿元营收增长提速。展望未来，新品类出海有望打开成长天花板，并推动业绩中高速增长。维持“买入”。2026-2720.8424.01（3.90%202828.86EPS3.604.154.9920264262026PE为222625PE90元（112.50元，基于26年30倍目标PE）。风险提示：市场竞争加剧；关税风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2026年04月26日点击下载全文：科沃斯(603486CH,买入):多品类扩张打开成长空间公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入1310.99亿元，同比+2.55%；归母净利润126.75亿元，同比+2.03%；扣非归母净利润109.62亿元，同比-14.02%145.29亿元，同比+1.45%。楼宇科技、机器人与自动化、工业技术收入分别同比+10.1%/+11.8%/-11.7%。整ToC稳增长+ToB扩空间”的成长逻辑延续，全年增长无忧，维持“买入”评级。展望2026年我们认为公司全年增长逻辑未发生变化一是家电主业受益内销政策支撑及全球化份额提升二是楼宇科技机器人等ToB业务持中长期扩张；三是全球制造与品牌本地化能力有助于对冲外部扰动。考虑一季度经营表现符合预期，我们维持26-28年预测EPS为6.22/6.83/7.46元截至2026/4/29 可比行业26年平均PE为考虑到公司经营稳健且多元拓展积极给予公司26年对应A股目标价99.52元（前值87.08元，基于26年14xPE）。以及近1年来AH溢价率1%，并基于过去10日平均港币兑人民币汇率中间价0.8761，对应目标价港元112.47（前值港元97.84）。风险提示：全球宏观经济下行；刺激政策拉动力大幅弱于预期；ToB新兴业务推进迟缓。报告发布日期：2026年04月30日点击下载全文：美的集团(000333CH,买入;300HK,买入):主业经营韧性延续，全年增长无忧公司发布一季度业绩：26Q158.82亿元/同比+1.65%5.05亿元/同比+1.68%4.89亿元/同比+1.01%26Q1收入延续增长趋势，净利润增速同比转正，但受汇兑损失增加和利息收入减少影响，26Q126年，我SEB合作关系稳SEB客户订单，长期看公司有望保持稳健经营，维持“买入”。我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利润为22.38/23.65/24.68亿元，对应EPS为2.79/2.95/3.08元。参考可比公司26年 一致预期均值为24倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B端业务占比高于可比公司，维持26年21倍目标PE，维持目标价58.59元，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2026年04月26日点击下载全文：苏泊尔(002032CH,买入):Q1平稳开局彰显公司经营韧性公司2025年实现营业收入305.1亿元/同比+23.5%；归母净利润25.5亿元/同比+20.4%，扣非后归母净利润21.8亿元/同比+15.4%；其中第四季度收入95.0亿元/同比+14.9%，归母净利润6.1亿元/同比-4.7%。公司25年净利润略低于我们此前预期的26.8亿元，主要是因为：1）研发投入增加，年内研发费用率同比+0.9%+194.1%3.6526AI26-272826-2830.28/35.52/42.62EPS5.65/6.63/7.9526PE232627PE，维持目标价152.55元，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，关税风险，新品销售不达预期。报告发布日期：2026年04月10日点击下载全文：安克创新(300866CH,买入):看好26年充电业务恢复和新品成长2526年一季报：251704.47亿元，同比-9.89%290.03亿元，同比-9.89%277.06-7.95%2025（1808.5/320.9亿元429.66亿元，同比+3.52%60.82亿元，同比+3.01%57.02亿元，同比-0.27%。26Q1（PEttm7.4x）+高股息（251元+27.8%）凸显配置价值。维持“买入”评级。考虑到公司受到行业内外销需求波动以及原材料价格影响收入和净利润有所波动我们调整26-27年预测EPS为5.4/5.79（前值6.07/6.36元，下调并引入28年预测EPS为6.18元截至2026/4/28 可比公司26年一致预期平均PE为公司面临一定的竞争压力，给予公司26年9xPE估值，对应目标价48.6元（前值51.6元，基于2026年8.5xPE）。风险提示：以旧换新不及预期；行业竞争加剧；多元化拓展迟缓。报告发布日期：2026年04月29日点击下载全文：格力电器(000651CH,买入):高股息价值仍具支撑股票名称 最新观点极米科技(688696CH)TCL电