利率｜5月在正Carry下把握节奏

内容目录资金宽松、基本面忧解，债市牛平 5历史上5月债市表现？ 6中期逻辑：资产荒继演绎吗？ 7信贷投放是否阶段回？ 7政府债供给是否加？ 10短期逻辑：资金极宽之后，关注央行态度 13结构显著分化，内企仍待观察 15PMI与需求分化怎么看？ 15油价冲高，通胀怎看？ 185月机构行为，沿着正carry的方向进行交易 19风险提示 21图表目录图1： 4月债市复盘 6图2： 国债收益率曲线 6图3： 国开收益率曲线 6图4： 历史上5月债市表现 7图5： 宏观数据对债市收率影响 7图6： 新增贷款弱于季节性 8图7： 居民中长贷显著弱季性 8图8： 企业中长贷弱于季性 8图9： 票据利率低位进一下行 8图10： 贷款余额增速与座会 9图11： 住户贷款余额增速负 9图12： 各类贷款余额增速 9图13： 银行家问卷调查中款求指数及各分项 10图14： 历次信贷形势分析后场表现 10图15： 政策提出地方债加发表述与新增地方债行模 11图16： 国债净融资进度 11图17： 新增地方债发行进度 11图18： 政府债净融资 12图19： 政府债发行节奏 12图20： 大型银行对10y以上国累计净买入 12图21： 中小银行对10y以上国累计净买入 12图22： 保险对10y上国债累净买入 13图23： 基金对10y上国债累净买入 13图24： 其他类对10y以上国债计净买入 13图25： 券商对10y上国债累净买入 13图26： 利率走廊 14图27： MLF净投放转负 14图28： 大行融出处在季节高位 14图29： 近期银行存单净融整仍为负 14图30： DR007节前出现波动 15图31： R007更加平稳 15图32： 制造业PMI维持扩张 15图33： 生产强于需求 15图34： 出口与PMI 16图35： 港口完成货物吞吐处季节性高位 16图36： 上海出口集装箱运指走平 16图37： BDI走高 16图38： 电网投资与基建投增分化 17图39： 电网投资占基建投比较低 17图40： 商品价格表现分化 17图41： 石油沥青开工率 17图42： 北京二手房销售强季性 18图43： 上海日均二手房成处季节性高位 18图44： 20城新房成交面积 18图45： 一线城市新房成交积（4城） 18图46： 布伦特原油与PPI同比 19图47： 布伦特原油与PPI环比 19图48： 基金净买入5y以上全口信用债季节性 19图49： 基金净买入10y以上利债季节性 19图50： 前5%的主动中长债基赢了去年10月 20图51： 前5%-25%的基金收益及去年10月 20图52： 4月纯债基金获机构规模申购 20图53： 理财是申购纯债基的力机构 20图54： 券商净买入10y以上利债季节性 21图55： 基金保险净买入10y以利率债季节性 211 资金宽松、基本面担忧缓解，债市牛平4月利率先下行后震荡、曲线走平。一方面，全月资金宽松、金融机构资负保持充裕；另一方面，美伊冲突阶段性缓解，市场也对美伊局势脱敏，PPI同比回正的利空落地，3月出口和经济数据边际回落，基本面担忧缓解。此外，政府债供给压力不大，债基申购超预期，也对债市形成利好。但临近月末，市场止盈情绪加重，对资金、通胀、经济企稳等担忧再度加重，因此利率略有反弹。全月10年国债收益率下行.p至.50年国债收益率下行31p至.，10y-1y1.06bp58.53bp。第一，资金宽松和机构资负充裕是最明确的利多。由于贷款需求持续偏弱，银行资负极度充裕，资金持续宽松，期间虽然央行缩量续作买断式与MLF适当回收流动性，但从《金融时报》发文来看，央行对流动性的调控基调依旧是充裕。在34在此背景下，基金负债端继续改善，久期偏好显著修复。4月初部分季末冲量资金撤离，但伴随理财子开始冲量、风偏降低，债基迎来机构大规模申购，交易盘配债资金充足、且久期偏好修复，对超长端形成较强的买入力量。第二，PPI343月的PPI1-24348945442420Y30Y30Y20Y此外，投资者对长端和超长依旧信心不足，10年国债下破1.75%、30年国债接近2.2%，市场止盈情绪也有所增加，紧随其后的是增长、通胀、供给、资金等担忧再度发酵，这也可能是5月的债市交易重心。图1：4月债市复盘，财通证券研究所图2：国债收益率曲线 图3：国开收益率曲线 财证研所 财证研所历史上5月债市表现如何？观察历史，544201520172020年利率有显著上行趋势，具体来看，2015年主要交易地方债供给担忧、资金面收紧预期、宏观数据结构性回暖，2017年是监管去杠杆、年是疫情得到有效控制、图4：历史上5月债市表现年份 10年国债10年国开3年3A中票3年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD 中债总指数国债总指数国开总指数信用债总指数2012 -19.48 -31.86 -56.64 -56.45 -48.46 1.66 1.73 1.59 1.772013 0.85 -4.67 -6.69 -7.17 -7.50 0.44 0.42 0.47 0.825122.885122.882015

32.

-32.82 -33.82 -269.1027.75269.1027.7537.8299-42.05

-13.29 -2.46-58.02

1.250.882016

-9.13 -22.44 -21.46 -1

5.57

7.58

0.30 -0.07 0.64 0.642017 14.34 2018 -0.88 1.03

7.31

7.31

24.1221.131221.13

0.30

-0.74 -0.40 -0.24-1..70-1.-1..70-1..762019 -11.18 -11.42 -17.22 -17.23 -

8.08

1.03

0.77 0 0

0.662020

17.35

39.53

39.53

39.

9.26

23.86

-1.51

47

-0.222021 -11.90 -5.91 -11.43 -15.10 -13.44 -7.97 -3.752022 -9.60 -5.91 -15.34 -14.20 -15.96 -22.32 -9.002023 -9.38 -10.02 -8.54 -8.46 -8.78 -23.01 2024 -1.02 -1.47 -14.64 -15.56 -14.98 -9.50 -3.25

0.67 0.60 0.71 0.43

0.57 0.520.52 0.530.65 0.510.40 0.522025 4.69 4.99 -6.58 -6.73 -9.01 -6.98 变动均值 -1.13 -3.58 -10.15 -10.40 -10.48 -3.98 变动中位数 -0.95 -5.29 -13.04 -14.65 -14.21 -7.48 ，财通证券研究所单位：bp、%

-0.16 -0.31 0.01 0.340.41 0.38 0.42 0.570.43 0.42 0.50 0.5220142015201420152016201720182019202020212022202320242025绝对值求平均4月PMI数据-1.003.01-0.232.024.48-3.993.71-2.32-1.04-1.75-5.020.022.384月通胀数据-10.980.491.825.75-1.50-3.10-0.95-0.801.51-2.002.395.293.054月出口数据-5.00-6.98-1.984.504.04-1.254.890.82-1.09-1.012.310.202.844月经济数据3.000.002.25-4.252.14-0.97-1.691.020.76-0.61-0.701.001.534月金融数据0.00-1.992.25-4.250.55-0.99-0.950.560.760.48-4.610.621.50，财通证券研究所单位：bp未来怎么看？我们首先关注“资产荒”是否延续。中期逻辑：资产荒会继续演绎吗？当前市场最重要的做多逻辑是“资产荒”，其根本原因在于信贷表现较弱、政府债供给节奏也低于预期。信贷投放是否阶段性回暖？8.62023-202520214600202150%。从票据利率角度观察，4月票据利率下行斜率高于季节性，总体持平于2023年水平；月末票据利率进一步回落，显示票据冲量诉求较强，实体贷款需求较弱。图6：新增贷款弱于季节性 图7：居民中长贷显著弱季性 财证研所 财证研所图8：企业中长贷弱于季性 图9：票据利率低位进一下行 财证研所 财证研所从历史表现来看，信贷座谈会之后信贷的确会出现脉冲式改善，但不一定会促成信贷趋势性反转。2018122022年3月要求调整信贷结构，其余均要求稳信贷。2018201920223-420218122023420202023图10：贷款余额增速与座谈会，财通证券研究所因此，对于当下，也要看经济的内生需求和稳增长政策加码力度。传统行业贷款（尤其是工业和建筑业）和居民贷款需求较弱。2026年第一季度91...4注意到年内的8000图11：住户贷款余额增速负 图12：各类贷款余额增速财证研所 财证研所2023年四季度上调赤字、2024924图13：银行家问卷调查中贷款需求指数及各分项，财通证券研究所进一步地，我们观察信贷形势分析会后的利率走势，会后利率涨跌互现，规律不明显。图14：历次信贷形势分析会后市场表现会议时间2Y国债10Y国债10Y国开3Y中短票AAA-T+7T+15T+30T+7T+15T+30T+7T+15T+30T+7T+15T+302018/11/15-0.2-0.9-3.10.0-3.7-2.0-5.3-11.4-12.2-4.6-0.1-2.62019/11/19-2.7-4.3-5.9-0.70.14.02.52.87.6-4.9-5.6-4.82021/3/22-3.3-4.4-12.8-3.5-2.2-7.8-5.0-4.2-10.9-4.4-5.8-16.62021/8/23-1.01.72.1-1.7-0.7-0.3-0.50.5-2.44.20.98.42021/12/16-1.6-11.4-14.9-4.3-8.2-7.2-1.1-1.2-1.00.3-7.4-12.32022/5/23-1.26.25.9-4.5-1.01.0-2.21.31.5-1.615.117.42022/8/22-0.8-7.3-3.83.02.25.31.8-1.30.33.6-3.5-2.22022/11/21-3.06.25.64.29.74.32.710.58.5-5.521.338.82023/1/100.03.03.64.27.43.16.510.87.09.711.03.52023/8/183.38.015.20.64.98.6-0.17.03.9-2.112.126.12025/3/11-6.0-3.7-19.20.3-9.1-24.13.3-7.7-20.0-6.7-17.8-29.62026/1/30-1.7-2.2-1.9-0.1-2.1-3.5-2.2-4.0-2.3-1.0-3.1-1.5平均值-1.5-0.8-2.4-0.2-0.2-1.60.00.2-1.7-1.11.42.1，财通证券研究所注：T为会议日期，按自然日计算利率变化，单位为bp政府债供给是否加速？今年政府债供给安排没有高于去年，而且节奏低于预期，这也是资产荒的重要原因之一。总体评估，我们认为5月政府债供给压力依旧不大。止时间要求时，指向意义进一步加强。2018图15：政策提出地方债加快发行表述与新增地方债发行规模，财通证券研究所注：括号中有无指表述中是否设定了截止时间要求自下而上看，我们预计5月政府债发行2.39万亿元，环比增加1971亿元，同比增加882亿元；净融资1.41万亿元，环比增加5200亿元，同比减少803亿元。一般国债方面51.073625特别国债方面，55Y1500405.46环比增加835亿元，同比减少573亿元；净融资7595亿元，环比增加2202亿元，同比减少1807亿元。地方债方面5月新增一般债预48048402430150092491136亿元，同比增加1454亿元；净融资6550亿元，环比增加2998亿元，同比增加1004亿元。图16：国债净融资进度 图17：新增地方债发行进度财证研所 财证研所图18：政府债净融资 图19：政府债发行节奏财证研所 财证研所此外，市场关注特别国债发行压力，我们预计二季度内都可以乐观看待。观察开年以来各类机构对超长国债的累计净买入，配置盘还有空间承接超长国债。55027302200图20：大型银行对10y以上国累计净买入 图21：中小银行对10y以上国累计净买入财证研所 财证研所图22：保险对10y上国债累净买入 图23：基金对10y上国债累净买入财证研所 财证研所图24：其他类对10y以上国债计净买入 图25：券商对10y上国债累净买入财证研所 财证研所短期逻辑：资金极度宽松之后，关注央行态度月MLF操作结束了连续13但综合金融时报表述和信贷状况，我们认为5月流动性收敛的可能性不大。首先是央行态度。414424MLFDR001廊下沿..。图26：利率走廊 图27：MLF净投放转负财证研所 财证研所2024“R007DR007而无论是R图28：大行融出处在季节高位 图29：近期银行存单净融整仍为负财证研所 财证研所图30：DR007节前出现波动 图31：R007更加平稳51

51结构显著分化，内需企稳仍待观察PMI与需求分化怎么看？月制造业PMI录得月PMI边际回落0.1个百分点至月PMI表现较好，似乎与信贷需求和我们的体感并不一致，如何理解？外需拉动经济，国内生产强于需求的格局仍然在延续。一季度出口累计同比增长1.%4月IPMIPI图32：制造业PMI维持扩张 图33：生产强于需求财证研所 财证研所外需究竟如何？我们认为新出口订单PMIPI是PMIPMI还受出口价格影响；三是企业从接到订单到出口交货中间存在时滞；四是企业抢出口可能形成出口增速的节奏变化，如果企业为了抢出口提前出货、报关，可能形成出口数据率先走强的情况。但综合港口吞吐量、集装箱运价指数、BDI等高频数据表现来看，4月出口或维持韧性。4月港口完成货物吞吐量仍处在季节性高位、与去年同期基本持平，同时集装箱运价指数高于去年同期水平，BDI在季节性高位继续走高，高频指标维持较强，指向4月出口可能仍有一定韧性。图34：出口与PMI 图35：港口完成货物吞吐量处季节性高位 财证研所 财证研所图36：上海出口集装箱运指走平 图37：BDI走高财证研所 财证研所AI1675长弱。从商品表现来看，有色商品需求显著改善，价格表现强势，而黑色系等传统投资商品价格表现较弱，沥青生产积极性也显著下降。图38：电网投资与基建投增分化 图39：电网投资占基建投比较低财证研所 财证研所图40：商品价格表现分化 图41：石油沥青开工率财证研所 财证研所此外观察地产市场，政策层面通过“小步慢跑”的形式，支撑楼市结构性回暖。4月仅有上海二手房价格环05图42：北京二手房销售强季性 图43：上海日均二手房成处季节性高位，通券究所 ，通券究所图44：20城新房成交面积 图45：一线城市新房成交积（4城） 财证研所 财证研所5.2 油价冲高，通胀怎么看？看？PPI2000PPI420082011-20122017-2018年和2021-2022200820087PPI20087-8PI80等。进一步对比油价与PPI环比，PPI环比就会转负。原油价格在16180002PI因此，油价对我国PPI的传导并不像市场预期的一样滞后，一旦油价见顶，PPI43PPI5-6图46：布伦特原油与PPI同比 图47：布伦特原油与PPI环比财证研所 财证研所对于货币政策，央行大概率对通胀保持关注，但参照2009年上半年和2021年的经验，短期内货币政策收紧的概率的确不高，因此即使油价有反复，但至少票息策略依旧有确定性，债市压力可能有限。5月机构行为，沿着正carry的方向进行交易虽然宏观预期有一定反复，但只要资产荒状态不变，债市就有足够的配置力量，只是机构会基于现下的宏观逻辑寻找最安全的券种和期限。怎么理解安全策略？最直观的就是需要有“正cay5y图48：基金