流动性月报：“地量”逆回购如何破局

内容目录1. 4月盘隔利率逼近”1.2 35月望稳偏松 6风险示 11图表目录图表1：4月金回规较3下，亿 3图表2：4月均回投放模降 3图表3：代结汇上升外占规也升 3图表4：外占变中长资投走负关 3图表5：DR001运在“策利率-10bp”方天明显加天 4图表6：4月DR001中下台，bp 4图表7：4月DR007与策利利转，bp 4图表8：20以来4月DR001中环下均值15bp 5图表9：20以来4月DR007中环下均值14bp 5图表10：6M股贴率加下行 5图表11：3M股贴率下斜更陡峭 5图表12：2022和2025年4基面比弱对应金率比显行 6图表13：4国净进度赶去同，5月净资度能去同期当 7图表14：今地债体净资度去差不大 7图表15：特再资行进不去同期 7图表16：2026年5月储率较4月动大..................................................8图表17：历上三时间逆购放集在“地量水，资接或穿OMO 8图表18：资宽且回购地量",贷在或回落 9图表19：资宽且回购地量时,PMI多在50以下 9图表20：若长资持续量后到资规模逐回，亿 10图表21：短市利运行临正逆购间内...........................................104月复盘：隔夜利率“逼近”1.2%434439631.3645104MLF200020253MLF33300044000434量，4331638903MLF、40.9331.1443图表1：4月资金净回笼规模较3月下降，亿 图表2：4月日均逆回购投放规下降0

逆回购净投放 MLF净投放3月逆回购日均投放617亿4月逆回购日均投放207亿买断式净投放 合计3月逆回购日均投放617亿4月逆回购日均投放207亿

0

逆回购投放规模，亿 MLF20261794202523392015MLF图表3：代客结售汇顺差上后汇占款规模也上升 图表4：外汇占款变动与中期金投放走势负相关

外汇占款年度增量，亿元银行代客结售汇顺差，亿美元，右

6,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00

200120032001200320052007200920112013201520172019202120232025

外汇占款年度增量，亿MLF+买断式逆回购，亿，右逆序

-20000-100000100002000030000400005000020152016201520162017201820192020202120222023202420252026DR0011.21.341.221.24DR0071.32-1.3620246DR001策利率-10BP420202512DR007率下方的天数为18天，为2024年6月以来新高。图表5：DR001运行在“政策利率-10bp”下方的天数明显增加，天DR01运行在“OMO-10BP"下方的天数 DR007运行在OMO下方的数2520151050DR00720238DR00117bp39bp；DR00734bp45bp20238DR007图表6：4月DR001中枢下台阶，bp 图表7：4月DR007与政策利率差转负，bpDR001-OMO7,月均2018年 2019年 2021年 2022年 2024年 2025年 50

100

DR007-OMO7,月均2018年 2019年 2021年 2022年 2024年 2025年 0 50-50 0-100

-50-150

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-100

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4420204DR00115bp，DR0074DR001DR00738bp9bp。图表8：20年以来4月DR001中枢环比下行均值15bp 图表9：20年以来4月DR007中枢环比下行均值14bp0-10-20-30-40-50

4月DR001中枢较3月变动，bp 2-1-32-1-3-10-8-15BP-31

50-10-15-20-25-30-35-40

2-1-22-1-2-9-15-28-14BP

4月DR007资金中枢较3月变动，bp2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年 2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年4436M2020图表10：6M国股转贴利率加速下行 图表11：3M国股转贴利率下行斜更加陡峭6M国股转贴利率，% 2021 2020 2022 2023

3M国股转贴利率，%2024 2025 20265432101-0201-1801-0201-1802-0302-1903-0603-2204-0804-2405-1305-2906-1406-3007-1608-0108-1709-0209-1810-1010-2611-1111-2712-1312-29

3.002.502.001.501.000.500.00

2023 2024 2025 202601-0201-1702-0102-1603-0203-1704-0104-1705-0505-2006-0406-1907-0507-2008-0408-1909-0309-1810-0910-2411-0811-2312-0812-23PMI202032020202101-0201-1702-0102-1603-0203-1704-0104-1705-0505-2006-0406-1907-0507-2008-0408-1909-0309-1810-0910-2411-0811-2312-0812-23行对中小型机构定向降准1个百分点，使得资金利率快速下行。图表12：2022年和2025年4月基本面环比走弱，对应资金利率环比明显下行PMI同比趋势值的环比变动幅度，pct3.00

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

1月 2

3月 4月 5月 6月 7

8月 9

10月

11月

12月总体来看，4MLF344今年4月资金利率下行幅度其实不及2020年以来4月资金利率环比下行均值。5月展望：稳中偏松2700417202651237102305012112025205003071020303408504505150051.517025计2026年5月国债净融资规模约为8100亿，环比4月净融资规模上升约2700亿。对应到累计净融资进度来看，今年一季度国债净融资进度略慢于去年同期约6个百分点，454004至24较2025年4月26的度别大若5按约8100的融模估，预计5月债融进将进步至37、较2025年5的40慢3百分。图表13：4月国债净融资进度追赶上去年同期，5月净融资进度可能与去年同期相当2018年以来国债净融资进度，%

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年 2026年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月516005786441227895269951664上升约1600亿。43941255166546图表14：今年地方债总体净资度较去年差别不大 图表15：特殊再融资发行进不去年同期

2018年以来地方债净融资进度，%2018年 2019年 2020年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

特殊再融资债发行进度，亿2021年 2022年 2024年 2025年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月55531805754③5775349055000MLF、160008002.1850.9。图表16：2026年5月超储率或较4月变动不大，2019年 2020年 2021年 2023年 2024年 2025年 3.002.502.001.501.000.500.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（20Shibor3M20227202312023520238月、2024年4月至2024年7月。图表17：历史上有三个时间段逆回购投放量集中在“地量”水平，且资金接近或下穿OMO

Shibor3M，% 7天逆回购利率，% 7天逆回购操量，亿，

10090807060504030201001）20227202312022718资金在”“在积银淤行间系统，资金面呈现“泛滥式”宽松。2022年四季度资金利率虽然仍在政策利率下方，但是逐步向政策利率回归。触发因素可20222023PMI52.62022112）20235202382023年5203年42023572023682023889920233）2024420247202442024610bp678图表18：资金宽松且逆回购"地量",信贷多在底部或回落 图表19：资金宽松且逆回购"地量时,PMI多在50以下6.005.004.003.002.001.00

Shibor3M，%7天逆回购利率，%企业中长贷增速，%，右

20.0018.0016.0014.0012.0010.008.002015-012015-092015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09

5.505.004.504.003.503.002.502.001.501.00

Shibor3M，% PMI，%

53.0052.5052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.0048.502015-012015-092015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09PMI202645410MLFMLF5图表20：若中长期资金持续缩量