龙旗科技投资价值分析报告：智能硬件ODM龙头深度受益AI硬件创新周期

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、公司概况：智能硬件ODM龙头 6司况智硬件ODM龙，立“1+2+X”发战略 6展程从能机IDH厂，平型ODM龙头 6权构公股构稳，理队术力强 8务析营稳长，利力续善 82、行业：AI创造硬件新需求，ODM天花板抬升 11ODM业局固渗透+集度升好头厂商 11统能件步，AI浪带厂迎遇 12能镜业速，ODM厂核受益 143、主业基本盘稳固，新业务高速增长 18业本稳，能力续升 18定客，度局AI眼产链 19兴务速长元化局花抬升 19股资15亿元重点局能镜/AIPC 224、盈利预测 235、估值水平与投资评级 25对值 25对值 25值论投评级 26价动素 266、风险分析 27图目录图1：龙科业架图 6图2：龙科通过“1+2+X”略续宽游 7图3：龙科全化局 7图4：龙科股架（至2026年4月208图5：2019-2025年司业收变（元） 9图6：2019-2025年司母净润动亿） 9图7：2019-2025年利及净率化况 9图8：2019-2025年用变化况 9图9：2019-2025年业营收况亿） 10图10：2019-2025各务营占（%） 10图业示图 11图12：2020-2030E年智能件量 12图13：厂端侧AI产品 13图14：2020-2030E传能件ODM货预及ODM透率 13图15：2020-2030E各智能件品ODM渗率 14图16：AI智眼是AI非常的件体 14图17：AI智眼发三个段 14图18：Ray-BanMeta产示意图 15图19：2023Q1-2025Q3球AI智眼季销万台） 15图20：2019-2035E全镜市销（位亿） 15图21：2023-2030E全球AI智能眼镜度量计单位万） 16图22：AI智眼产谱 16图23：Ray-BanMeta智眼镜件本分美） 17图24：2024全智机ODM争局以货量） 18图25：2020-2025各务毛率情况 18图26：Ray-BanMetaPCBA板意图 19图27：AI眼概图 19图28：司品类拓展 20图29：2024全笔电脑ODM厂市率出货计） 20图30：司AIPC术新 21图31：车子工模式 21表目录表1：品厂制厂合作式比 11表2：公司AI眼产品 19表3：港上募资预计途 22表4：龙科营收及毛率测单：万元） 23表5：可公估比较 25表6：绝估核假表 25表7：现流现估表 26表8：敏性析（元） 26表9：绝估法果港元） 261、公司概况：智能硬件ODM龙头公司概况：智能硬件ODM龙头，确立“1+2+X展战略ODMAIAI以个人计算和汽车电子业务为重点发展驱动力的“2”及以多品类业务，包括平TWS公司已形成覆盖广泛的核心客群，包括小米、三星电子、联想、荣耀、OPPO、vivo图1：龙旗科技业务架构图公司港股招股说明书，光大证券研究所IDHODM头IDHODM2004IDH台型ODM龙头。公司通过“1+2+X在消费电子底层制造能力上，横向拓展平板、OT等核心品类，并成功布局IC、I眼镜、汽车电子等新兴领域。图2：龙旗科技通过“1+2+X”战略持续拓宽下游公司港股招股说明书，光大证券研究所图3：龙旗科技全球化布局

20259305,200海外生产中心，高效满足全球客户需求。公司港股招股说明书，光大证券研究所公司港股招股说明书，光大证券研究所学电机与电器专业博士，1999620026公司，历任工程师、产品总经理，2004年创立上海龙旗科技。截至2026年420旗、澄迈旗禾及昆山旗云合计持股比例为4.3。图4：龙旗科技股权架构（截至2026年4月20日）2019-202436.038.72022-2024293.43/271.85/4638219.3%-7.3570.62%；2022-20245.6/6.05/5.012.46%、%、-17.21%。2024年智能手机行业整体回暖，公司把握新兴市场需求，2025421.259.185.8516.76%。随着AIAIOT/利润有望加速增长。图5：2019-2025年公司营业收入变动（亿元） 图6：2019-2025年公司归母净利润变动（亿元）绘制 绘制ODM行业原80%2021年以来，上游原材料价格波动有所加大，因此公司毛利率有所波动。2024行，公司毛利率显著回升，5年毛利率回升至.8。图7：2019-2025年毛利率及净利率变化情况 图8：2019-2025年费用率变化情况 绘制 绘制分业务板块来看，智能手机依然是公司主要收入来源，新兴业务占比逐步提升：2025289.3568.7ODM1.732024ODMODM1.5241.539.920251,1002024ODM2024ODM厂商前三。OT业务：5年，公司OT业务收入增长迅猛，达到78.69亿元，约占公司营业收入的8.7%1.2/手环的出货量已跃ODM市场。2025AI01公司在ICIC2024设备制造商（OEM）及一级客户建立合作伙伴关系，获得超过十个定点，并积极布局海外汽车电子市场。2025年，公司汽车电子业务实现百万级出货量。图9：2019-2025年各业务营收情况（亿元） 图10：2019-2025年各业务收占比（%）绘制 绘制表1：品牌厂与制造厂商合作模式对比

2抬升2.1ODM行业格局稳固，渗透率+集中度双升利好龙头厂商ODM厂商、IDH厂商，品牌厂与制造厂商合作模式主要分为以下三种形式：品牌商自研，研发后品牌商自行生产或委托第三方EMS厂商进行生产；品牌商将完整产品交由ODMODM责生产与整机交付环节；由IDH厂商负责研发产品的设计方案，由品牌商委托第三方EMS进行生产。模式产品定义工业设计关键物料定义与选型软硬件设计及研发物料及零部件采购供应链及物流管理预生产及产品测试大规模生产有限售后服务及支持ODM√√√√√√√√√H√√√√-----EMS----√√√√√龙旗科技招股说明书，光大证券研究所11：ODM

ODMODMODMOT智能机器人和其他智能产品。公司港股招股说明书，光大证券研究所12：2020-2030E

AIODMODMAI智能产品ODMAI转化，迎来全新发展机遇。ODM消费电子产品的渗透率从2020年的40.3%增长至2024年的46.2%年占比将达50.8%，ODM机器人中渗透。ODM（收购闻泰科技ODM业务占702024ODM5.375.12024ODM1.7332.6%。AI2024机、平板电脑及AOT产品等产品的迭代。全球消费电子出货量将从2024年的21.13202924.9020240万个增至2029年的230万个，CAGR达45.4%。全球消费电子市场的竞头部企业将占据更大的市场份额，利好大型ODMAI传统智能硬件行业逐步回暖。年销量均下滑。25求受到一定抑制。Cny、IDC、灼识咨询、华勤技术招股说明书，光大证券研究所图13：各厂商端侧AI产品

随着人工智能技术的快速发展，端侧AI正在成为消费电子产品的核心驱动力。AIAR/VRAI正在重新定义用户体验的边界。无论是手机大厂例如苹果、三星、华为等，还是OpenA、ea、谷歌、亚马逊等云厂商，都在加速开发自身的端侧I新品。电能星球、观察者网、真深挖、科技译览公众号，光大证券研究所绘制AI全球消费电子产品的ODM出货量预计在0年将达到8202-20307.2%，相较于全球消费电子产品整体出货量呈现更高增速。图14：2020-2030E传统智能硬件ODM出货量预测及ODM渗透率Counterpoint、灼识咨询、华勤技术招股说明书，光大证券研究所图15：2020-2030E各传统智能硬件产品ODM渗透率Counterpoint、灼识咨询、华勤技术招股说明书，光大证券研究所ODMAIAI眼镜是最靠近人体三大重要感官（耳朵和眼睛则是人类最重要的信息摄入器官，人80%AI常直接和自然地实现声音、语言、视觉的输入和输出。目前，AI智能眼镜的发图16：AI智能眼镜是AI非常好的硬件载体 图17：AI智能眼镜发展的三阶段elennXR，光大证券研究所 elennXR，光大证券研究所Ray-BanMetaAI20219与雷朋合作并开始了对AI眼镜的尝试，双方联名推出了初代智能眼镜Ray-BanStories。20239Ray-BanMetaIWellsennXR数据，Ra-Banea2025年预计实现500万销量。ea创始人兼CEO马克·扎克伯格认为，将来售价在300美元左右的AI眼镜将成为爆款，可能吸引数千万甚至上亿的消eaIAI图18：Ray-BanMeta产品示意图 图19：2023Q1-2025Q3全球AI智能眼镜季度销量（万台）极客公园，光大证券研究所 elennXR，光大证券研究所绘制I根据wellsennR3年15.61500202010将达20亿副左右，市场规模将接近2000亿美元。图20：2019-2035E全球眼镜市场销量（单位：亿副）elennXR统计及预测，光大证券研究所绘制AI2025700AIAI2024AIAIwellsennXR2025AI700Meta销量50020AI3050图21：2023-2030E全球AI智能眼镜年度销量统计（单位：万台）elennXR统计及预测，光大证券研究所绘制图22：AI智能眼镜产业图谱

AR链技术发展成熟，国内产业链各个环节均配置完善。上游产业链：硬件结构供应商，如光学模组、显示模组，音频模组，传感LCOSicroOLEDicLED频模组包括麦克风厂商以及扬声器厂商等；传感器模组包括IMU传感器厂商、摄像头厂商等；交互模组主要为语音交互解决方案厂商；电源主要为电池厂商；结构件包括转轴结构件以及镜架厂商等。上游产业链主要涉及AI智能眼镜的硬件组成。中游产业链：包括O/OEM厂商、软件/系统厂商以及AI大模型厂商。AI下游产业链：AIAIAIelennXRODMBOMAI高速增长。根据WellsennXR拆机数据，OEMBOM成本占比仅次于SOC和结Ra-Baneta硬件成本的%AI厂商深度绑定大客户，从产品的设计环节开始深度参与项目落地，各品牌厂多采用单一代工厂的生产形式，ODM厂商占据产业链核心地位，能够参与结AI图23：Ray-BanMeta智能眼镜硬件成本拆分（美元）elennXR，光大证券研究所绘制3、主业基本盘稳固，新业务高速增长ODM2024ODMODM22.4；以2024年智能手机ODM出货量计，公司是全球最大的智能手机ODM32.6随着AIODM渗透率提升及行业集中度提升，公司主业增长可期。图24：2024年全球智能手机ODM竞争格局（以出货量计）弗若斯特沙利文，龙旗科技招股说明书，光大证券研究所手机依旧是公司主要收入来源，202568.7%；但传统业务OT业务占比也稳步提升，为公司增长提供新动能。公司各业务毛利率差异较大，OTIOT/图25：2020-2025年各业务毛利率情况绘制AI公司前瞻性布局XR领域，为AI眼镜生产积累了丰富的产业经验。VR/AR2015VR2017VRVR2017VRODMVR100VRODM厂商,AOPPOB公司等头部客户。AIPCBAAIAIRay-BanMetaPCBAwellsennXRCB价值量2I眼镜独家ODM厂商，AI图26：Ray-BanMetaPCBA主板示意图 图27：AI眼镜概念图elennXR，光大证券研究所 新智独角兽，光大证券研究所单机价值量高前瞻布局AI眼镜SIP封装。 布局AI眼镜领域提供品包括ODM代工充电盒组装PCB结构件等单机价值量高根据wellsennXRRay-BanMeta硬件拆解，结构件价值量合计19美金，ODM代工价值量15美金，PCB7.2PCBA300（6.8）。同时，公司前瞻布局I眼镜SP封装，应对I眼镜轻量化需求。表2：公司AI眼镜产品产品Ray-BanMeta价值量（美金）结构件合计19ODM15PCB7.2SP-elennXR，光大证券研究所围绕“1+2+XAIPC及汽车电子不断拓展多个品类，AI的全方位延展。通过围绕“1+2”主赛道的多品类扩展、跨界协同和深度定制化服务，公司帮助客户在快速变化的市场中实现持续增长与创新发展。图28：公司产品品类不断拓展龙旗科技招股说明书，光大证券研究所绘制笔电ODMODMODM80.9%，ODMODM2024广达以28.4%的市场份额（出货量计）位居第一，仁宝以20.0%的份额紧随其后，纬创以10.9%的份额排名第三。图29：2024年全球笔记本电脑ODM厂商市占率（出货量计）灼识咨询，光大证券研究所绘制AIC对ODMODM全球IC2024342020291.75CAGR5。Garner预测，2027年全球笔电市场中AIPC占比将达81%。未来品AIODMPCODM能力、更低的制造成本，有望在新一轮需求中快速抢占市场。中国已成为全球AIC创新中心，国内ODM厂商受益。中国已成为全球AIPC2025年本土厂商占据65IC市场30AIPC

800公司定位中高端AIPCODMIC发挥在消费电子领域的设计优势，打造兼具科技感与美学表达的产品。2024和消费领域AI应用拓展。2025年前三季度，公司IPC业务实现营收1.96元，2024317龙旗科技官网R-UD切入点。图31：汽车电子代工业务模式佐思汽车研究，光大证券研究所绘制ECU2025主要客户涵盖小米、江淮、赛力斯、蔚来、韩国Mando202420722025Q1-Q39563万元；公司2025年汽车电子业务实现百万级出货量。15/AIPC表3：港股上市募集资金预计用途

20261（9611.HK）15.2募集资金约40%用于扩充境内外生产基地，提升全球订单承接能力。其中，越AIC金约20%将用于强化I与产品的融合研发，重点拓展智能眼镜、AIC20%2050元人民币、具有高度协同效应的目标，下游包括消费电子、汽车电子等。资金用途方向拟用金额(百万港元)占比主要规划与目标1.扩大境内外整体产能608.340%投资现有及新建生产中心，提升承接全球订单的能力。1.1海外市场产能扩建（越南）156.610.30%20262027年完工。1.2中国内地产能扩建（南昌）451.729.70%新增AIPC3D-AI造技术。计划于2026年分阶段兴建，2027年完工。2.支持持续研发工作304.120%AIAIAIPCAI3.加强市场营销与客户拓展152.110%在境内外招聘销售及营销人员，开展市场推广活动，聘请外部顾问，以加强品牌影响力、触达潜在客户并支持客户基础的长期增长。4.支持战略性投资或并购304.120%ODM、汽车电子ODM20亿至50。5.营运资金及一般企业用途152.110%用于公司日常运营及其他一般性企业支出。总计1,520.7100%公司港股招股说明书，光大证券研究所4、盈利预测1、营业收入：公司产品包括智能手机、平板电脑、AIOT及其他（AIPC、汽车电子），其中以智能手机为主，2025年营收占比接近70%。分产品来看：5289.3-19.9。根据弗若斯特沙利文的资料，2024ODM1.732024ODMODM厂商。22-23AI1.52ODMAI带动的智能手机出货量增长，但短期由于存储价格大幅上涨，下游需求受到2026~2028245.9270.5亿元、2922亿元，收入增速分别为-0/+10.0/%。41.539.9%，同比+12.420251,1002024ODM19.7AI2026~202845.750.2亿元、54.3亿元，收入增速分别为+0/00/+8.。AOT5IOT98.7%，同比4%。可穿戴设备产品等渗透率相对较低，仍处于2024/ODM30.2全球第二，充分受益可穿戴产品渗透率提升。在AI眼镜领域， 绑定大客户是爆款产品PCBA核心供应商国内大厂AI眼镜独家ODM厂商同时，公司前瞻布局AI眼镜SIP封装提供产品包括ODM代工充电盒组装CBA结构件等，单机价值量高，叠加新品利润率相对较高，AI眼镜有望给公司带来高利润弹性我们预计268年公司AOT产品收入分别为135.5亿元、0亿元、230.5亿元，收入增速分别为+72.2/+34./+26.6。其他业务：202511.6919.2%。公司其PCAI2026~2028其他业务收入分别为15.2亿元、19.7亿元、25.7亿元，收入增速分别为0/30.0/30.0。2026~2028442.3522.55%/+18.1%/+15.3%。表4：龙旗科技营业收入及毛利率预测（单位：百万元）2024A2025A2026E2027E2028E营业收入46,38242,12544,23252,25460,262YOY70.6%-92%5.%18.1%15.3%毛利率6.%8.%8.%9.%9.%智能手机36,13328,93524,59427,05429,218YOY65.6%-1.9%-1.0%10.0%8.%毛利率4.%7.%7.%7.%8.%平板电脑36964153456850255427YOY47.3%12.3%10.0%10.0%8.%毛利率8.%7.%7.%7.%8.%OT55737869135501820023050YOY12.0%41.2%72.2%34.3%26.6%毛利率11.3%12.0%11.0%11.0%11.0%其他9801,1691,5191,9752,567YOY18.1%19.2%30.0%30.0%30.0%毛利率10.0%14.0%14.0%14.0%14.0%预测258.8%/平板电脑/AOT/其他业务毛利率分别为7.9/7.3/12.0/14.0%，同比变化+3.0/-1.3/+0./40pcs。受存储涨价的影响，涨价压力在产业链中或存在一定传导，2025暂承压；随着I驱动消费电子行业增速加快，公司高毛利、高增速的OT/智2026-20280/7.5/8.0%6年公司平板业务毛利率短期承压，2026-20287.0/7.5/8.0OT-8年分别为/1/1%；预计-2028年其他业务毛利率稳定，分别为14/14/14。综上，202-8年公司毛利率分别为5/0/4。3、费用率假设：随着公司经营规模不断扩大，规模效应持续提升，各项费用占2025.3/3规模效应加大，管理费用下降，预计销售费用率维持稳定，预计2026-2028年销售费用率分别为20/02/0.%；管理及研发费用率分别为/6.4/65。基于上述假设，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.40/11.85/16.00亿元，同比增速分别为26.5%、60.2%、35.0%。表5：可比公司估值比较

5、估值水平与投资评级相对估值公司主要业务为智能硬件ODAOTPC能眼镜、汽车电子零组件等，我们选取华勤技术（ODM）密（EMS、汽车零组件、通信零组件等）、歌尔股份（主要业务为智能硬件OEM）、比亚迪电子（主要业务为ODM/OEM）作为可比公2026PE估值低于可比公司平均水平。我们认为公司新业务智能眼镜、AC等业务有望高速增长，业绩弹性较大，目前估值处于低位。证券代码证券简称总市值（亿元）收盘价（元）归母净利润（亿元）24-27ECAGRPE2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E603296.SH华勤技术1086102.4640.5451.1164.1176.0623%27211714002475.SZ立讯精密500168.64166.00218.59278.75334.5226%30231815002241.SZ歌尔股份87724.7039.4037.4947.6659.3615%22231815028.K比亚迪电子59926.6035.1546.8655.8655.6917%15119920%24201613961.K龙旗科技11521.985.857.4011.8516.0040%16149629日

一致预期，光大证券研究所预测；注：可比公司归母净利润为 一致预期，龙旗科技为光大证券研究所预测；港币兑人民币汇率为0.88。股价日期：2026年4月绝对估值关于基本假设的几点说明：1ODM设长期增长率为10；2、β值选取：采用申万一级行业分类-电子行业β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为10.00%。表6：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率1.0%无风险利率Rf3.0%β(βlevered)1.36-7.0%Ke(levered)12.84%税率10.00%Kd2.9%Ve（百万元）13280.58Vd（百万元）4218.389目标资本结构24.11%WACC10.47%光大证券研究所预测,港币兑人民币汇率为0.88表7：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段10776.5656.98%第二阶段2226.7511.77%第三阶段（终值）5910.2331.25%企业价值AEV18913.5410.0%加：非经营性净资产价值4337.9022.94%减：少数股东权益（市值）-8.740.5%减：债务价值4218.39-2.3%总股本价值19041.7910.6%股本（百万股）522.59每股价值（港元）41.4PE（隐含，2026E）29.23PE（动态，2026E）13.66光大证券研究所预测，港币兑人民币汇率为0.88WACC/ 0.50%WACC/ 0.50%0.75%1.00%1.25%1.50%9.8% 42743.143.544.044.4长期增长率10.23%41.742.042.442.843.310.48%40.741.041.441.842.210.73%39.840.140.440.841.210.98% 38.9 39.2 39.5 39.8 40.2光大证券研究所预测，港币兑人民币汇率为0.88表9：绝对估值法结果（港元）估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间FCFF41.438.9－44.4.%.%光大证券研究所预测，港币兑人民币汇率为0.88根据以上绝对估值方法，得到每股估值区间为38.9-44.4港元。ODMODM领域具备稳定基本盘，AIAIAIPC1+2+XAI2026-2028/11./026.560230PE14x、9x、6x，首次覆盖给予“增持”评级。AIAC订单超预期；汽车电子客户拓展超预期；存储价格增速放缓，原材料价格下降；AI6、风险分析客户集中度较高风险。幅减少订单，公司将面临重大损失的风险。ODMODM争可能更加激烈。订单波动风险。及收入波动。原材料价格波动风险。80%左右。原材料价格波动可能会影响公司盈利能力。次新股股价波动风险。脱离基本面的快速上涨或下跌。龙旗科技（9611.HK）龙旗科技（9611.HK）利润表（百万元）202420252026E2027E2028E资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E主营收入46,38242,12544,23152,25360,262总资产26,34626,08626,25230,26635,141营业成本-43,676-38,532-40,487-47,569-54,595流动资产22,16121,06121,48225,64030,731毛利2,7063,5923,7454,6855,667现金及短期投资5,4624,9885,1757,72012,078其它收入55161810100100有价证券及短期投资1,3