小金属行业深度研究：“锡牛”来袭成本支撑叠加供需错配看好锡价中枢系统性上移

内容目录1、锡：资源紧张程度凸显，价格中枢上行 7、锡资源丰度偏低，供应端增长乏力 7、价格：供应趋紧+顺周期带动，锡价持续高位运行 102、供给：海外扰动持续，库存缓冲空间收窄 12、印尼：政策扰动频发，未来供应稳定性存疑 12、缅甸：复产进展缓慢，佤邦锡矿产量较难恢复至禁矿前水平 14、其他区域：稳定生产面临挑战，产量提升空间有限 15、多元化来源难弥补供应缺口，进口量历史高位难再现 173、需求：消费量稳步增长，充分受益于AI浪潮 19、焊料：充分受益于半导体周期回升，端侧AI产品贡献增量 20、其他领域：化工需求稳中有升，镀锡板需求稳健 23、供需平衡分析 244、重点关注个股 25、华锡有色：锡锑双龙头，优质资产加速注入 25、兴业银锡：开启全球化布局，资源雄厚成长可期 26、锡业股份：全球重要精锡生产商，资源拓展持续推进 275、风险提示 28图表目录图1：全球锡矿主要分布于三大成矿带 7图2：锡的地壳丰度偏低 7图3：2025年全球锡储量600万吨 8图4：2025年中国锡储量占比20%（万吨） 8图5：2025年全球锡矿产量29万吨 8图6：2025年锡储采比不足21年 8图7：2025年中国锡矿产量占比25%（万吨） 9图8：2022年，中国锡矿资源集中于云南、广西（万吨） 9图9：2022年，云南锡矿供应占全国近6成（万吨） 9图10：2008年至今锡价复盘（元/吨） 10图锡价与全球半导体周期高度相关（单位：美元/吨） 图12：复盘历史，锡价与铜价高度相关（单位：美元/吨） 图13：2025年印尼锡矿开采量同比13图14：2026年前2月，印尼锡锭出口量小幅回升（千吨） 13图15：2025年前三季度天马公司精炼锡产量同比-24.8% 13图16：天马公司锡储量主要位于海上（万吨） 13图17：中国自缅甸进口锡精矿有所回升（吨） 15图18：缅甸进口锡精矿价格偏低（万元/吨） 15图19：Alphamin锡矿产量（吨） 16图20：Minsur锡矿产量（吨） 16图21：Renison矿山产量（吨） 17图22：锡精矿进口量处于历年中位数区间（吨） 18图23：2022年中国对缅甸锡精矿进口高度依赖 18图24：2025年中国锡精矿进口来源国越发多元化 18图25：锡价上行并未造成国内锡锭大幅累库（吨） 19图26：锡价上行背景下，LME锡累库持续（吨） 19图27：2025年全球锡消费量38.94万吨 19图28：2021年锡焊料占比近5成 19图29：2025年中国精炼锡消费占比约5成（千吨） 20图30：2024年电子焊料在中国锡焊料消费占比近八成 20图31：2025Q4全球半导体销量同比+8.8%（亿颗） 20图32：2023-2025北美CSP资本性开支（亿美元） 21图33：2028年AI手机份额有望达54% 22图34：中国智能眼镜市场出货量 22图35：中国智能眼镜市场出货量预测 22图36：光伏焊带截面 23图37：2026年前2月，中国新增光伏装机同比-26%（万千瓦） 23图38：pvc稳定剂约占锡化工用锡量的70% 23图39：2026年以来，pvc产量小幅增长（吨） 23图40：镀锡板产量保持平稳（万吨） 24图41：2026Q1镀锡板出口量同比万吨） 24表1：预计2030年90%分位数锡矿完全成本在5.4万美元/吨 12表2：佤邦矿产政策梳理 14表3：2023-2028年锡供需平衡表（千金属吨） 24本篇报告解决了以下核心问题：解决核心问题一：回顾并展望锡价走势。解决核心问题二：对锡供应及库存情况进行梳理。解决核心问题三：对需求及供需平衡情况展开分析。1、锡：资源紧张程度凸显，价格中枢上行、锡资源丰度偏低，供应端增长乏力锡的物理化学特性突出，下游应用广泛。锡是银白色金属，熔点232摄氏度，22707.29克/立方厘米，质软，有良好延展性，能与大多数（主要是电子焊料（和锡化202550%以上。1.7，远低于铝、铁、锌、铜、钴等金属，高于金、银。全球范围来看，锡矿分布广泛，但分布较不均匀，常以“区”80%。图1：全球锡矿主要分布于三大成矿带 图2：锡的地壳丰度偏低世界锡矿时空分布规律及成矿作用》徐宪立等 金属的理化性质和地壳丰度的相互关系初步研究》刘静等资源紧张程度日益凸显，中国储量优势明显。整体来看，全球锡储量于2021年49020244202025600年中国锡12020%，印尼、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西占比23%、12%、9%、8%、12%。图3：2025年全球锡储量600万吨 图4：2025年中国锡储量占比20%（万吨）2016-2025年全球锡矿产量复合增长率0.07%，供应增长乏力。近年来，全球3026.4302920240.4万吨。2016-20250.07%，供应增长乏力。202521年，与黄金储采比接近，资源紧张程度凸显。图5：2025年全球锡矿产量29万吨 图6：2025年锡储采比不足21年中国是锡矿第一大生产国，资源主要集中于云南、广西。从产出结构来看，中7.121%、4%、、10%。中国锡资源集中在云南、36%、18%、13%、11%，资源储量占76成；江西、湖南、广西占23%、10%、3%。图7：2025年中国锡矿产量占比25%（万吨）8：2022（万吨）

图9：2022年，云南锡矿供应占全国近6成（万吨） ，自然资源部 ，中国有色金属工业年鉴、价格：供应趋紧+顺周期带动，锡价持续高位运行2008年以来，锡价出现过三轮较为明显的价格周期。2015年以前：QE周期开启及中国四万亿投资落地，半导体销售额同比高增推动锡价上行。2012年开始，缅甸矿迅速放量，锡供需格局扭转。2016-2022年：2016年初，中国锡骨干企业联合减产，供给侧结构性改革加速过剩产能出清，叠加半导体周期再度上行，锡价稳中有升。2021年，海外矿山36万元/吨历史高点。2022年，美联储加息周期开启，全球流动性快速收紧，锡价承压。20238月起暂停一切矿产资源的开采和挖掘。2024年，印尼出口审批放缓，佤邦对锡精矿出口开征实物税，锡价快速上行。2025年初，缅甸强震推（金）Bisie矿山因叛4宏观压力，Bisie矿复产缓解矿端紧张局面，锡价明显承压。9月，印尼总统下1000月底，1月，锡价受宏观情绪带动大幅拉升，创历史新高。图10：2008年至今锡价复盘（元/吨），清华金融评论公众号，洞察新热点观察公众号，金十期货，SMM锡公众号2009Q4半导体销售额同比率先转2010Q1达到高点，带动锡价上行；2020Q1公共卫生事件图11：锡价与全球半导体周期高度相关（单位：美元/吨）图12：复盘历史，锡价与铜价高度相关（单位：美元/吨）预计2030年90%5.4万美元/90%25581美元/20202030年，90%分位数5.4万美元/吨上下，成本抬升成为支撑锡价中枢上行的关键基石。表1：ITA预计2030年90%分位数锡矿完全成本在5.4万美元/吨现金成本2010202020222030E中位数720110728114181662575分位1335316761185342396490分位19805195392317136290完全成本2010202020222030E中位数1018914338155622215875分位1730519783226343140890分位23165235002558153974AlphaminResources，ITA2、供给：海外扰动持续，库存缓冲空间收窄、印尼：政策扰动频发，未来供应稳定性存疑年，印尼禁止原矿出口政策生效，锡资源出口从原矿转向精炼锡；2024年，受印尼总统大选影响及该国对锡年，印尼启动非法采矿打击行动，整治集中于依赖非法矿的中小RKAB审批制度调整为一年制，并废除部2026年采矿配额。政策端收紧背景下，2024年印尼锡矿开20176.12025年，5.25万吨，同比+15%2021-2025年平均水平。图13：2025年印尼锡矿开采量同比图14：2026年前2月印尼锡锭出口量小幅回（千吨）SMM（PTTIMAHTbk）年以来，天马公司产量整体呈下降趋势，20241.89万吨，20217550吨；20251.09万吨，同比24.8%2.2万吨的年度目标产量差距明显。2024年天马公司锡储31.319.362%。考虑到海上开采技术难度更高、易受天气影响，公司锡矿供应稳定性或将明显下降。图15：2025年前三季度天马公司精炼锡产量同比-24.8%

图16：天马公司锡储量主要位于海上（万吨）所

天马公司公告矿前水平95%20238月起暂停一切矿产资源的开采和挖掘。20242月，佤邦宣布暂停对锡精矿出口征30%的税率收取实物税，实质上进一步收紧了锡矿供应数量。4月，曼相矿区所有巷道暂停一切清理维护工作。月，佤邦政府重申严禁在停工停产期间私自偷挖乱采。20252月，《办理开采、选矿、探矿许可证的流程》出台，佤邦复产迎来重要拐点。2025715日，佤邦召开公开费缴纳及实物税清缴后，即可启动矿山正常经营活动。2026227日，佤日期 文件 主要内容表2：佤邦矿产政策梳理日期 文件 主要内容20234152023524202382120231228202427

《关于暂停一切矿产资源开采的通知》《关于执行“暂停一切矿产资源开采的通知”》《关于收回矿权及后续事项的决定》《关于除曼相矿区外其他矿区复工复产的通知》《关于曼相矿区所有硐口堆 曼矿区所有巷道暂停一切清理维护巷道工作，包括前期申请报备的所有硐2024《关于曼相矿区所有硐口堆 曼矿区所有巷道暂停一切清理维护巷道工作，包括前期申请报备的所有硐2024年4月4日 渣处回收捡矿作业暂停的通 口，暂停所有硐口堆渣回收捡矿作业。(注:前期所捡的矿石限期10天内知》 到工矿局曼相矿山检查科申请报备，尽快运输到选厂加工)

佤邦剩余矿产资源,在不具备成熟的开采条件之前,暂停一切矿产资源的开采和挖掘。2023812023-0681矿洞可开展抽水作业，但决不可以从事堪探、开采等作业;处理工资结算、工人遣散等。2023年8月1日后已经开采但还在洞内的矿，所有权属于佤邦政府。8月3030实物税。矿山恢复探矿、采矿等未做进一步说明。该通知文件计划自2024年1月3日起执行。自当日起暂停对锡精矿出口征收现金税转而统一按照30的税率收取物税。202447202461020241016

《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》《佤邦中央经济委员会同意恢复曼相矿区精粉运输》《佤邦工业矿产管理局发布 严禁停工停产期间私自偷挖乱来;对于违法禁令的矿洞将取消复工复产时办2024年11月1日《佤邦工业矿产管理局发布 严禁停工停产期间私自偷挖乱来;对于违法禁令的矿洞将取消复工复产时办2024年11月1日有关曼相矿区的通知》 理矿证手续的优先权等。

到工矿局申请及报备复工复产相关手续。由于曼相矿区大部分选矿产选出精粉积压导致众多商户资金不能正常运转，佤邦工矿局向中央经济委员会发出工作请示，取得其同意。15理许可证费用缴纳工作。2025226

《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》

费收据，到办公室领取相关许可证证件。SMM金属矿产前瞻公众号禁矿政策影响下，中国自缅甸进口锡精矿大幅下降。2021年，中国自缅甸进口1.23万吨，20221.56万吨。禁矿政策落地后，随着产业链中原材料库存的不断消耗，20246369吨，中国自缅甸进口锡精矿处于历史上低位区间。2025月，中国自缅甸进口锡精7190吨、6205102367吨提升明显，表明佤邦复产后产8.19万元/、123.344.99图17：中国自缅甸进口锡精矿有所回升（吨） 图18：缅甸进口锡精矿价格偏低（万元/吨）AlphaminBisie（金Bisie2019MpamaNorthMpamaSouth两大矿坑，20251.87.2%2025年初设定的产量指引。主20253月，Bisie矿山因叛乱武装组织推进而暂停运营，造成产量低于生产目标。考虑到所处北基伍省周边安全风险持续，Bisie矿山稳定生产面临挑战。图19：Alphamin锡矿产量（吨）Alphamin公告Minsur1977SanRafael矿2024646.92.58%16.7万吨。2024年，Minsur3.63万吨，13.2%2023年3.1714.3%。2025Q3SanRafael矿山处理矿石品位的提B28978吨，8.06%7.01%86997.3%，环比22.71%。图20：Minsur锡矿产量（吨）Minsur公告，矿业界公众号，我的钢铁网公众号Renison2023年底，Renison20041.54%30.79万吨。2025Q3227216.6%，主要由于开采品位下降以图21：Renison矿山产量（吨）MetalsX公告现Q1锡精矿进口量处于中位数区间，佤邦复产贡献增量。2026年一季度，中国5.34+98.5%20257图22：锡精矿进口量处于历年中位数区间（吨）多元化来源难弥补缅甸供应缺口，锡精矿进口量高位难再现。2022年，中国锡77%，中国对缅甸进口锡精矿高度依赖。随着佤邦202510%、12%。多元化供应虽在一定程度上缓解了佤邦停产造图23：2022年中国对缅甸锡精矿进口高度依赖 图24：2025年中国锡精矿进口来源国越发多元化17202641797418630+203%。（中国1.842025年全球需求量38.9万吨测算，全球库存天数约为17天，库存缓冲空间有限。图25：锡价上行并未造成国内锡锭大幅累库（吨） 图26：锡价上行背景下，LME锡累库持续（吨）SMM3、需求：消费量稳步增长，充分受益于AI浪潮锡消费量稳步增长，焊料占比近5成。锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好202538.941.1%49.3%17%7.1%7%5成，是锡最主要的下游应用。图27：2025年全球锡消费量38.94万吨 图28：2021年锡焊料占比近5成锡业股份公告锡业股份公告地区结构来看，中国是锡最主要的消费市场。数据显示，2025年全球锡消38.9419.9851.3%；日本、美国、5.9%、9.3%、10%，锡消费高度集中于中国市场。图29：2025年中国精炼锡消费占比约5成（千吨）ITA，WBMS，USGS、焊料：充分受益于半导体周期回升，端侧AI产品贡献增量电子焊料是焊料主要应用类型，充分受益于半导体周期回升。锡焊料可分为电2023Q2触底后持续反弹，2024Q2起半导体销量同比转正，2025Q1-Q4全球半导体销量分别2368、2653、2835、2667亿颗，同比+8.5%、+12.6%、、+8.8%，带动电子焊料需求量稳步提升。图30：2024年电子焊料在中国锡焊料消费占比近八成九方智投公众号

图31：2025Q4全球半导体销量同比+8.8%（亿颗）CSP厂商继续上修资本开支指引，AI基础设施投资持续加码。2025年，亚马Meta1318722914355亿元，同比+59%、+56%、+84%、+74%、+230%。参考国海证券计算机团队计机 从Rbn到enmanI理代06328，2026Meta20001500、12501800745CSP729560%，202316123.5倍以上，这一增长的资本开支的绝大部分AI算力产业。AIIDCAI架构对锡资源需求1.3510%13.5%；推理AI0.92数据中心AI基础设施对锡最为敏感，弹性系数达1.78CSP厂商持续上修资AI基础设施投资，先进封装领域锡焊料需求有望稳步增长。图32：2023-2025北美CSP资本性开支（亿美元），Bloomberg，微软官网，Meta官网亚马逊官网华尔街见闻各公司公告 （注：OracleQ3对应每年6-8月，以此类推）AIAIAI能力的智canalys预测，2026AI10亿部，2023-202863%，带动AI202416%202854%AI功能的手机将逐渐成为主流。技术创新驱动产品系统性升级，催化换机周期提速落地，支撑锡焊料消费增长。图33：2028年AI手机份额有望达54%canalysAI眼镜或成为消费电子行业新增长点IDC发布的《全球智能眼镜市场季度跟踪报告》，2025429.6万台，同比增74.1%62.362.3%2026年，450.8万台，同比+77.7%，消费电子领域新亮点带动锡消费增量。图34：中国智能眼镜市场出货量 图35：中国智能眼镜市场出货量预测IDC中国 IDC中国2月，国家发改委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，推动531日5个月，光伏新增装197.85GW2023图36：光伏焊带截面 图37：2026年前2月中国新增光伏装机同比-26%（万千瓦）宇邦新材招股书、其他领域：化工需求稳中有升，镀锡板需求稳健（PVC）稳定剂、聚合物催化剂和许多其他化学品中，与建筑、基建需求紧密紧密相关。20263632+4.6%。PVC产量平稳增长，带动锡化工需求稳中有升。图38：pvc稳定剂约占锡化工用锡量的70% 图39：2026年以来，pvc产量小幅增长（吨）锡业股份公告 SMM镀锡板消费占比约12%，海外需求拉动锡消费。镀锡板是指表面镀有一薄层金属锡的钢板，主要应用于食品包装行业。整体来看，我国镀锡板产量保持平稳，202522202599+6%06Q1，40.19万吨，同比，略低于往年平均水平，但仍处于合理区间，镀锡板海外需求稳健。图40：镀锡板产量保持平稳（万吨） 图41：2026Q1镀锡板出口量同比万吨）、供需平衡分析海外扰动持续，国内锡矿供应无明显增量，传统/新兴领域共振，锡需求稳中有升，我们预计2026-2028年锡供需格局偏紧，锡价中枢有望进一步抬升。供应2027AI浪潮带动锡焊料需求，锡化工2026-2028年供需平衡分别为-0.48、+0.29、+0.61万吨，全球锡行业将维持供需紧平衡。表3：2023-2028年锡供需平衡表（千金属吨）2023202420252026E2027E2028E刚果21.426.227.730.530.930.9非洲其他12.514.617.417.820.324.0非洲33.940.845.148.351.254.9中国69.67172.873.381.886.3印尼75.253.361.066.069.071.0马来西亚3.85.74.25.05.06.0缅甸40.621.311.815.819.319.3亚洲其他5.42.93.54.04.05.0亚洲194.6154.2153.3164.1179.1187.6澳大利亚9.511.311.211.712.012.1大洋洲9.511.311.211.712.012.1玻利维亚18.52116.517.018.018.0巴西23.819.315.916.017.018.0秘鲁26.232.933.832.032.032.0中、南美洲68.573.266.265.067.068.0欧洲3.63.34.75.05.35.8其他0.90.51.40.50.50.5矿产锡合计311283.3281.9294.6315.1328.9再生锡71.488.089.597.499.2102.9供给合计382.4371.3371.4392.0414.3431.8YOY1.20.05.55.74.2中国196.3203.7199.8205.3212.4220.3YOY5.13.82.83.53.7海外170.3173.7189.6191.4199.0205.3YOY2.09.20.94.03.2总需求366.6377.4389.4396.7411.4425.6YOY 2.93.21.93.73.5供需平衡15.8-6.1-18.0-4.82.96.1ITA，AlphaminResources官网，Andrada官网，东方钽业公告，DiscoveryAlert官网4、重点关注个股、华锡有色：锡锑双龙头，优质资产加速注入广西关键金属集团宣告成立，成为公司间接控股股东。2026116日，广西关键金属集团宣告成立，旨在保障国家战略资源安全、推动产业高质量发展，56.47%股份，成为公司的间接控股股东。202512日，20272612个降180061%80%以上。“小散202743%60%以上。华锡有色作为广西扩产稳步推进，优质资产加速注入。20253月，公司下属子公司高峰矿业拟10.9100+105石产能将由33万吨/年提升至45万吨/年。4月9日，铜坑矿顺利完成深部探矿237.6万吨/350万吨/年公司通过发行股份购买资产完成重大资产重组，20246100%股权。截2025月，公司与华锡集团正全力推进五吉公司和来冶公司注入上市公司，力争早日解决同业竞