新黄金系列报告五：从“金融安全”到“实物安全”

原有全球资金追逐金融安全，但目前受到挑战 5什么是金融安全？ 5传统金融安全资产当前表现如何？ 6瑞士法郎及瑞士资产：绝对中立与极低通胀的防御堡垒 7日元及日本资产：海外净资产与套息回流的流动性枢纽 7美债与美元资产：全球货币锚点的路径依赖 8聚焦实物安全背景下的投资机遇 9当下全球资金或更注重实物安全 9聚焦上游资源类央国企的投资机遇 风险提示 14图1：截至2025年末，主流外汇储备资产占比（%） 6图2：瑞士官方外汇储备占全球外储比重自2020年来显著下滑 7图3：SPX.SIX近26周波动率(%) 7图4：日本政府债务率自安倍三支箭开始大幅提高 8图5：近期地缘冲突后日元明显贬值且波动加剧 8图6：在美债发行量高增背景下，境外投资者买入净额出现下降趋势 9图7：2025年初至今全球重要大宗商品价格走势（2025年1月1日基准设为1.0） 10图8：2025年初至今全球重要大宗商品价格涨跌幅 图9：中证国企红利100家企业的二级行业分布 12图10：中证国企红利指数和中证国企红利全收益指数走势 12图中证国企红利100家企业净利润、现金分红、股息支付率（截至2026年4月28日） 1212：20182025年上游资源类央国企占比较多的细分二级行业股息率（20251231日，2025年分红总额部分数据缺失，故沿用2024年） 13图13：全A一级行业股息率分布 14表1：当前主要政治中立国 5表2：新加坡、瑞士和部分北欧国家长期位于资本自由度高得分序列 6原有全球资金追逐金融安全，但目前受到挑战随着全球化格局深度调整、地缘冲突持续升温，全球资金对“资产安全”的认知与配置逻辑正发生较大转变。在传统宏观范式与全球化红利阶段，全球资本对安全的追求高度胀高企与主权信用博弈加剧，传统金融避险资产的安全属性持续弱化，全球资本亟需重构安全资产定价体系，寻找更具确定性与抗风险能力的新配置方向。什么是金融安全？“长臂管辖”“避风港”保，属于自我宣告式中立，也为国际社会所接受。中立国典型代表国家为瑞士、新加坡等。国家 中立类型 核心事件 核心规/现状表国家 中立类型 核心事件 核心规/现状瑞士 国际公永久立国 1815维也会议列强担不参战不结、不外国事地，中保奥地利 国际公永久立国 1955《国条，确立

立超200年不参加军事同盟、不允许外国驻军，1995年加入欧盟，中立不变土库曼坦 国际公永久立国 1995联合决议认，宪不结盟不参、不许外驻，亚洲法写入 唯一永中立国爱尔兰 国际公永久立国 1949独立，宪确立不结盟不参、不与军行，欧盟成员国，中立稳定哥斯达加 国际公永久立国 1983宣布久中，1948无军队不参、不盟，洲一永久年废除队 中立国列支敦列支敦登 自行宣/事中立 自称永中立 无军队依赖士保护新加坡 自行宣/事中立 长期外平衡事实立 不结盟平衡新加坡 自行宣/事中立 长期外平衡事实立 不结盟平衡西方交冰岛 自行宣/事中立 无军队北约员国 无防务务，实中立瑞典 已放弃立 中立200余年，2024年加入正式放中立位北约芬兰 已放弃立 二战后立，2023加入北正式放中立约老挝、利时、已放弃立 历史上中立国 后放弃立，入北等军同荷兰、森堡人民论坛，瑞士联邦、哥斯达黎加、爱尔兰宪法，联合国决议、中国外交部等本币了“价值锚点”元资产具备金融安全属性。图1：截至2025年末，主流外汇储备资产占比（%）瑞士法郎,日元,5.78%其他,6.13%0.19% 英镑,4.41%日元,5.78%人民币,1.95%欧元,20.25%美元,56.77%

加元,2.49%澳元,2.03%其三是资本项目高度可兑换，表现为制度性的流动性承诺。对于全球资金而言，安全感更需建立在资产可随时变现且可自由转移。高度可兑换意味着市场边界完全开放，避免资本在跨国流动时遭遇行政摩擦和政策黑箱。在和平年代，这种特性是资源最优配置的基石；而在动荡前夜，它理论上可确保资产在任何时刻都具备真实的公允价值，而非仅仅是账面数据。典型代表国家如新加坡、日本、瑞士等。表2：新加坡、瑞士和部分北欧国家长期位于资本自由度高得分序列综合评分财产权政府诚信司法效能税收负担政府开支财政健康商业自由劳工自由货币自由贸易自由投资自由金融自由新加坡84.489.286.158.389.593.48090.67783.5959080瑞士83.794.493.398.370.969.597.286.36082.3878580爱尔兰83.394.48495.477.785.99785.561.379.379.49070澳大利亚80.188.288.196.361.856.68992.361.577.289.88080卢森堡79.796.688.799.162.336.998.689.556.774.179.49580丹麦7999.99889.343.434.89890.46580.179.49080挪威78.899.694.396.463.34296.491.269.372.485.67560爱沙尼亚78.793.686.392.477.94693.182.85973.979.49070荷兰78.59686.896.15442.295.98559.37779.49080新西兰77.885.49095.966.14872.289.168.677.490.67080瑞典77.896.291.695.651.628.497.584.865.878.179.48580芬兰76.699.995.496.468.47.976.385.365.480.379.48580加拿大75.685.985.59674.745.979.784.268.373.883.26070立陶宛75.391.871.473.276.257.395.884.258.176.779.47070冰岛7594.98595.272.23776.286.859.373.579.87070TheHeritageFoundation传统金融安全资产当前表现如何？在地缘动荡时期，传统的金融安全资产正面临挑战。家中，瑞士、新加坡、日本与美国长期以来被视为全球避险资金的高地。然而，随着地缘冲突进入高发期，“战争因素”已成为侵蚀传统金融资产安全的核心变量。原本在和平年代支撑安全性的法律与制度边界，在地缘矛盾升级状态下表现出显著的脆弱性：战争压力导致部分传统中立国在金融制裁中被迫选边站队，使得“主权超脱”的安全性承诺出现信用裂痕；战争引发的能源与供应链中断，使得高外储国家在应对输入型通胀时，其本币定价资产的实际购买力大幅缩水。这种范式的转变，使得全球资本开始重新评估以“制度承诺”为核心的金融资产，转而寻求更为稳固的安全锚点。瑞士法郎及瑞士资产：绝对中立与极低通胀的防御堡垒瑞士资产是目前全球范围内最契合上述三个维度的传统金融避险资产，瑞士法郎在过去被视为最“类黄金”GDP20251291737.0%但近几年来，地缘政治冲突引发了对“瑞士中立性”的重新评估。随着俄乌局势恶化以来，瑞士全面采纳欧盟对俄罗斯的多轮制裁（截至2026年已实施至第19轮相关资产，这一长期作为避险基石的政治属性被认为已实质性偏移。这直接导致了全球部分非西方主权资本与高净值人群开始将瑞士视为“西方阵营”的一部分，而非绝对中立的资产存放地，资金流出的趋势日益明显。瑞士传统的金融安全属性开始动摇。图2：瑞士官方外汇储备占全球外储比重自2020年来显著下滑图3：SPX.SIX近26周波动率(%)瑞士官方外汇现金储备（百万美元右轴） 35瑞士官方外储占全球比重（%） 309% 1,200,000 258% 1,000,000 207%6% 800,000 155% 600,000 104%3% 400,000 52009-12-302011-12-022013-11-012015-10-022017-09-012019-08-022021-07-022023-06-022025-05-022% 200,000 02009-12-302011-12-022013-11-012015-10-022017-09-012019-08-022021-07-022023-06-022025-05-021%2010-032011-052010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-032025-05日元及日本资产：海外净资产与套息回流的流动性枢纽日元长期以来是全球三大传统避险货币之一，其避险逻辑并建立在庞大的国家资产负债表和极致流动性之上。日本是全球第二大外汇储备国，截至2026年3月其外汇储备高达1.16302080由买卖海外证券。截至当前，日元仍是全球第三大交易货币，金融市场具备充裕流动性。过去日元的避险主要依赖于其庞大的经常项目顺差与危机爆发时的套息交易带来的反向平仓回流，但当前日元的避险属性也正在削弱。核心原因在于日本能源自给率极低，战争冲突（如中东局势）导致原油和天然气价格中枢长期处于高位，使得日本的贸易收支频繁出现逆差，原本作为避险支撑的外汇流入变成了因支付能源成本而产生的资金流出。图4：日本政府债务率自安倍三支箭开始大幅提高 图5：近期地缘冲突后日元明显贬值且波动加剧200020022000200220042006200820102012201420162018202020222024

日本:占比重:债务:政府%美国:占比重:债务:政府%欧元区:占比重:债务:政府

160150140130120110100

美元兑日元美元兑新加坡元（右轴）美元兑瑞士法郎（右轴）

1.51.41.31.21.11.00.90.82018-012018-082018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-082026-03美债与美元资产：全球货币锚点的路径依赖2024-2026年的观测窗口35期内因财政货币双宽松的局面进一步加剧。图6：在美债发行量高增背景下，境外投资者买入净额出现下降趋势0

美国:国债总额十亿美元美国:外国投资者买入美国证券净额:中长期国债:官方部门百万美元美国:外国投资者买入美国证券净额:中长期国债:私人部门百万美元1,000,000800,000600,000400,000200,0000-200,000-400,000-600,000聚焦实物安全背景下的投资机遇当下全球资金或更注重实物安全随着全球地缘博弈升级，单纯的金融资产安全已无法满足资本的避险需求，产业链安全、能源粮食自给、地缘隔离屏障、战略自主可控等硬核指标，或将成为衡量新型避险资产与避险经济体的核心标准。实物资产安全的核心优势，在于其不可替代性、供给刚性以及强大的战略属性。石油、天然气、铜、铝、稀土等金属、能源、矿产资源，是工业生产的刚需品，具有不可再生、难以替代的特点，直接关系到国家的工业命脉与生存安全；从供给端来看，这些资源的分布高度集中，使得供给格局呈现天然的刚性，而出口管制、国际制裁、运输瓶颈等因素，进一步降低了供给弹性，使得实物资产的稀缺性更加突出；更重要的是，这类资源品具有强烈的主权与战略属性，受到国家政策的严格保护，成为大国博弈的核心筹码。近年来，实物安全的溢价正持续增强，成为全球资本追逐的焦点。地缘冲突的持续升级，从俄乌冲突到中东局势紧张，直接冲击了全球能源、粮食、关键矿产的供应链，使得实体短缺风险显性化，进一步凸显了实物资产的重要性；逆全球化浪潮下，“脱钩断链”加速，各国纷纷放弃“效率优先”的发展逻辑，转而追求“安全优先”，着力构建自主可控、区域化的产业链，这也推动了本土资源品的价值重估；与此同时，多年来全球资源领域的资本开支不足，导致资源品库存处于历史低位，而新增产能又受到环保政策、审批周期、资源禀赋等因素的约束，供给弹性较低，进一步支撑了实物资产的价格中枢；此外，AI与新能源周期到来，使得实物资源的需求呈现刚性增长—AI算力的提升依赖电力支撑，进而带动能源需求增加；新能源汽车、光伏、储能等产业的发展，对锂、铜、稀土等战略金属的需求持续攀升，形成了长期的需求支撑，也让实物安全的溢价进一步放大。如果说金融避险是“纸面安全”，那么实物避险就是“硬核安全”，在乱世之中具备不可替代的价值与定价权。2025年初特朗普第二任期以来，依托加码关税壁垒、调整能源政策并叠加地缘局势紧2026的能源资源品受地缘冲突影响快速上涨，相关农产品亦有所表现。1COMEX79%157%104%、298%。1LMECOMEX铜、LME462%、135%、71%、66%、51%、41%，其中锡、钨、碳酸100%。能源品层面，202512026年地缘冲突升级后。农产品层面，20251月至今，CBOT豆油、CBOT82%、18%，农2026年。图7：2025年初至今全球重要大宗商品价格走势（2025年1月1日基准设为1.0）876543212025/01/012025/01/162025/01/312025/02/152025/03/02025/03/175/04/0104/16/01602025/01/012025/01/162025/01/312025/02/152025/03/02025/03/175/04/0104/16/016图8：2025年初至今全球重要大宗商品价格涨跌幅462%157%462%157%135%82% 79%71% 66%51% 45%41%18%0%0%涨跌幅SIPRI数据，20242.7万亿美元，9.4%20253“再武装”形成支撑。在军费开支的同时，北约也出现提高战略物资储备水平的边际变化。美国方面，2025年特朗普签署《大而美法案》为关键矿产生产分配了增量资金，其根据《国防部弹药资源增强及国防供应链韧性（EnhancementofDepartmentofDefenseResourcesfornitiosadfeneSplyainency75亿美元直接用于关键矿产。其中20亿用于强化美国关键矿产储备，通过“国防储备交易基金”来提升关键矿产储备规505覆盖技术类别”包括：先进大宗材料、先进制造、电池储能、微电子制造及材料、纳米材（DefenseLogisticsAgency国家库存中心（NationalStockpileCenter）是美国政府储备关键国防物资的部门，2021年后美国国会授权国防部（DOD）与国家能源部（DOE）合作，也对供应链关键物资进行储存。欧盟方面，2025年明确提及建立关键物资储备计划。2024年12月日，北约发布了一份包含12种原材料的清单，认定这些原材料“对先进防御系统制造至关重要，具体包括“”20252（atedfencePoctionctionPlan将探索建立特定关键原材料的多国储蓄计划……”。聚焦上游资源类央国企的投资机遇我们在2026年4月9“乱世”“新黄金”AI期资金的“新黄金”还需要兼具“收益”和“安全”，使其可选择标的进一步减少。“永续”质安全资产，这类央国企具备以下几类特征：央国企红利多处于具有特许经营属性的行业，经营风险极低，其股权具有“永续”性，现金流稳定。其二，央国企承担着供给可控与保供稳价的责任，能够有效支撑资源品的价格中枢。“安全资产”100只上市公司，2013年至今中证国企红利全收益指数复合收益率达到12.11%，走势相对稳健。从二级行业分布看，主要集中于煤炭开采（15家、城商行Ⅱ家、铁路公路（7家、出版（7家、物流（6家。图9：中证国企红利100家企业的级行业分布 图10：中证国企红利指数和中证国企红利全收益指数走势二级行业数量

1715222171522222117237343 666出版物流股份制银行Ⅱ国有大型银行农商行Ⅱ基础建设航运港口专用设备一般零售电力环境治理工业金属其他

5000450040003500300025002000150010005002012-092013-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03

中证国企红利全收益 中证国有企业红利指数2020100升。20244月印发的新“国九条”明确，强化上市公司现金分红监管，持续完善上市公司分红激励约束机制。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。我们认为，未来强投资回报将成为A股基础制度建设的重要方向，是投资央国企红利企业的核心保障。图11100（2026428日）30,000 40%25,000 38%20,000 36%15,000 34%10,000 32%5,000 30%02013201420152016201720182019202020212022202320242025总额(亿元) 现金分红总额(亿元) 股息支付率

28%其四，中国作为全球最大的制造业国家，拥有最完整的工业体系，同时近年来资源自给率持续提升，使得上游资源类央国企具备全球稀缺的实物安全溢价，有望成为全球资金配置的重要标的。2022“指挥棒”规模、重利润转向重资本回报