铟行业深度报告：磷化铟需求井喷上游铟资源价值重估

目录TOC\o"1-2"\h\z\u光互：承载AI算力扩的主道 5磷化：光核心成项，受益AI8磷化铟产业链简介 8磷化铟需求：将著受益于AI浪潮 9磷化铟供应：产缺口与国产化替代空间并存 铟：略金一，磷铟需上传导 13逆全球化趋势下战略矿产的重要性直线提升 13铟供应：原生铟限，重点关注再生铟增长 14铟需求：稳步上，磷化铟打开空间 16投资析意见 19云南锗业：布局化铟衬底生产线 19锡业股份：锡铟龙头 20株冶集团：聚焦金主线，铟打开额外增量 20锌业股份：锌铜炼，综合回收其他有价金属 20金圆股份：布局源化综合利用业务 21风险示 21图表目录图1：线性可插拔光学（LPO）结构 5图2：共封装光学（CPO）结构 6图3：2021~2031年全球AI用以太网光模块（从100G起）及CPO销售预测 7图4：砷化镓以及磷化铟晶片图示 8图5：磷化铟衬底生产工序 8图6：磷化铟衬底产业链 9图7：2024年光模块成本占比 10图8：可插拔光模块技术路线地图 10图9：全球磷化铟晶片销量及市场 11图10：2020年主要磷化铟供应商市占率情况 12图11：美国、欧盟、日本的关键矿产清单 13图12：2019~2025年全球及我国原生铟产量情况 14图13：2022~2023年全球再生铟以及精铟产量情况 15图14：我国铟资源储量占比全球第一 15图15：2023年铟产品下游需求拆分 16图16：2022~2026年全球铟需求量（吨） 16图17：2024年年初至今铟价走势（元/kg） 18表1：铜缆与光互联技术对比 6表2：我国战略性矿产分类 14表3：全球主要铟生产企业 15表4：一片4英寸磷化铟晶圆对铟金属的需求测算 17表5：磷化铟领域对铟需求拉动测算 17表6：铟金属关注公司估值表 19AI随着智算中心的飞速发展，数据吞吐量激增，对底层硬件互连提出了前所未有的挑战。在此背景下，光互连技术以高带宽、低时延、低功耗等方面的优势，有望成为未来算力时代不可或缺的基础设施。智算中心场景下的光互连技术具体包括线性驱动可插拔模块（LPO）、光电共封（CPO）等核心技术方向。LPO：在传统光模块的功耗中，DSP模块（数字信号处理芯片）占了很大的比例，因此在LPO技术中，直接去除了传统光模块中的DSP，在发射端使用具有高线性度的激光驱动芯片，在接收端使用高线性度的TIA（跨阻放大器，用于光电信号转换），从而构建一个纯模拟的、“线性直驱”的光信号处理通道。虽然去除了传统光模块中的DSP，但是DSP功能并未消失，而是转移到了交换机ASIC中。由于移除了传统光模块中的DSP模块，LPO技术能够将功耗降低30%~50%，并能够降低延迟。于此同时，由于去除了DSP模块，能够在一定程度上节省成本，并且LPO技术保留了可插拔的产品形态，有比较好的可维护性。图1：线性可插拔光学（LPO）结构云智算光互连发展报告CPO（共封装技术）则将光引擎与电芯片共封装在同一个插槽或基板上，集成度更高，电互连距离更短。同时，相对于传统光模块，CPO能够显著降低功耗，并通过节省设备面板空间，可克服面板I/O密度限制。由于光引擎和电芯片紧密共封装，任何一部分的故障都可能导致整个封装体的更换，因此对光引擎的良率、可靠性以及可维护性方面提出了极高要求。CPO目前仍处于发展初期，但其在超高带宽、低功耗、高密度互连方面的巨大潜力使其成为未来光通信，特别是AI算力集群和超大规模数据中心不可或缺的技术方向之一。图2：共封装光学（CPO）结构云智算光互连发展报告综合对比铜缆、传统可插拔光模块、LPO、CPO技术，我们认为光互联技术已经成为当前AI不可获取的通信技术主流解决方案，并且随着自身技术的不断更迭（LPO、CPO等），有望成为承载AI算力扩展的主航道。对比维度 铜缆（DEC/AEC） 传统光模块（可插拔） LPO（线性可插拔光学） CPO(共封装光学)表对比维度 铜缆（DEC/AEC） 传统光模块（可插拔） LPO（线性可插拔光学） CPO(共封装光学)核心架构 无源或有源铜缆，纯电号传输

独立模块，含DSP芯片，位于PCB边缘

无DSP芯片，信号处理转移至主机ASIC

光引擎与交换芯片封装在同一基板上传输距离 高速率下<1-2米（224Gbps时仅1米）

数十米至数公里 数十米至数百米 毫米级（芯片间）功耗 极低（无源DAC≈0） 标准（含DSP，800G约15-30W）延迟 极低（无光电转换） 标准（含光电转换+重定时）

50%以上（800G8.5W）降低50%-90%（可达皮秒级）

降低30%-80%（1.6T约9W）降低50%-80%（纳秒级）带宽密度 受限于线缆尺寸 标准 与光模块相当 极高（可达1Tbps/mm）可维护性 极佳，即插即拔 极佳，即插即拔，可热插拔

良好，即插即拔，兼容现有接口

差，故障时需整板更换技术成熟度 极高 极高 较高，已进入大规模部署 较低，面临封装、散热挑战商用进度 机柜内部短距互联 当前主力，2026-2028年仍是主流华工科技、谷歌、Meta（美国互联网科技公司

已规模部署，2026-2027年大规模放量

预计2027-2028年开始规模落地铜缆（机柜内部短距互联）：在机柜内部<2米的超短距离场景中，铜缆凭借极低功耗和成本优势仍是首选。但随着速率提升至224Gbps以上，其有效传输距离被压缩至1米以内，应用范围正在收窄；光模块（当前主力）：技术成熟、产业链完善、维护方便，2026-2028年仍将占据主流地位。LPO（当前过渡方案）：通过在现有可插拔模块中移除DSP芯片，大幅降低功耗和延迟。CPO（远期方案）：通过光引擎与交换芯片深度集成，实现极致能效和带宽密度，但面临不可维护和散2027-2028年才开始大规模商用部署。202623LightCounting在最新的市场报告中展示了对用于AI集群的以太网光模块（从100G起）以及CPO的销售预测，并将其与非AI应用场景进行对比，预计该市场规模在2025年达到165亿美元，并将在2026年增长至260亿美元。这相当于2025年和2026年均实现60%的同比增长。图3：2021~2031年球AI以网模（从100G起及CPO销预测 Lightcounting（光通信行业市场研究机构）预测AI时代III-V强、导热性好、光电转换效率高、禁带宽度较高等特性，被广泛应用于制造光模块、传感器件、高端射频器件等。图4：砷化镓以及磷化铟晶片图示云南锗业公司公告凭借其卓越的电子迁移率、出色的耐辐射性能以及宽大的禁带宽度，使得它成为制造高性能光电器件的理想选择。这种材料制作的器件能够有效地放大高频或短波长信号，为光电通讯领域带来了革命性的变革。利用磷化铟芯片制造的卫星接收器和放大器，能够在100GHz以上的超高频率下稳定工作，且性能稳定可靠。相较于砷化镓半导体材料，磷化铟的击穿电场更高、热导率更优，同时电子迁移率也更为出色。在半导体行业中，铟化合物——磷化铟（InP）属于第二代半导体。磷化铟晶体具有闪锌矿型结构，其熔点为1070°C。多晶合成方法一般包含水平布里奇曼法和直接注入法，单晶制备主要采用垂直布里奇曼法（VB）、垂直温度梯度凝固法（VGF）和液封直拉法（LEC），其中单晶生长方法主要有高压液封直拉法（HPLEC）及其改进技术和温度梯度凝固法。图5：磷化铟衬底生产工序上海有色网，合肥协同半导体产业研究院磷化铟衬底产业链上游为磷化铟多晶材料；产业链中游为衬底和外延片的生产加工；产业链下游为光模块、传感器件和射频器件等相关产品制造；终端应用主要涉及光通信、无人驾驶、人工智能、可穿戴设备等多个领域。图6：磷铟底业链 上海有色网，合肥协同半导体产业研究院磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长存在较高的进入壁垒，因此上游及中游整体呈现头部企业垄断明显、市场参与者少的局面；下游厂商较多，竞争较为激烈。全球磷化铟衬底产业链代表性企业包括：上游代表性企业：WaferTechnology、AXT、南京金美镓业；中游代表性企业：北京通美晶体技术股份有限公司（美国AXT控股）、日本住友电气工业株式会社、JX日矿日石金属株式会社、云南鑫耀半导体材料有限公司（云南锗业子公司）、广东先导先进材料股份有限公司（先导稀材子公司）、南京中锗科技有限责任公司、IQE（股票代码：IQEPF）、中国台湾全新光电科技股份有限公司（VPEC，股票代码：2455）、中国台湾联亚光电工业股份有限公司（LANDMARK，股票代码：3081）。下游代表性企业：华为海思、陕西源杰半导体科技股份有限公司等（股票代码：688498.SH）。AI浪潮我们认为AI浪潮下，磷化铟需求将受到显著拉动，有两条重要逻辑支撑。其中第一条逻辑正如我们前文所述，光互连技术将成为承载AI算力扩张的主航道，因此作为光互连技术重要物理器件载体的光模块需求将出现明显增长，磷化铟衬底作为光模块的重要原材料也将受到明显拉动，此逻辑赋予了磷化铟线性增长性。光模块由多个光学组件（包含光芯片与各类光器件）和电路系统封装而成。根据弗若斯特沙利文的资料，光模块成本构成中光学组件占比达73%，其中以激光器为主的光发射组件（TOSA）和以检测器为主的光接收组件（ROSA）占比达到光学器件成本的80%。光芯片作为光收发组件的核心部分，占比达到TOSA和ROSA总成本的80%，据此测算，以磷化铟为原材料的光芯片及组件是光模块最大成本项(46.4%)。图7：2024年光模块成本占比电路系统27%光芯片46.40%滤光片2%结构件6%尾纤7%弗若斯特沙利文，Lightcounting（光通信行业市场研究机构第二条逻辑则是光链路的持续迭代而导致的磷化铟需求激增。几年前，100G和200G光链路已经能够满足人们的通信需求。后来出现了400G。如今，800G已成为人工智能集群的标准配置，而1.6T光链路将是下一个发展方向。每次速度提升不仅仅会使带宽翻倍，还会增加技术的复杂性：800G收发器一般使用四条光通道，1.6T模块需要使用八条。每个通道都需要独立的磷化铟衬底收发器件。因此，当行业从800G过渡到1.6T时，每个光模块的InP使用量几乎翻了一番。图8：可插拔光模块技术路线地图ARISTA（AI网络基础设施龙头而目前的AI服务中心架构的设计目标是每个机架实现更大的带宽，这意味着每个机架需要数百个光模块，每次部署需要数千个机架，每个超大规模数据中心都需要数百万个磷化铟激光器组件。此逻辑赋予了磷化铟高于线性的增长性。根据Mark&SparkSolutions数据以及预测，全球磷化铟晶片市场在2024年的销量为243万片，预计到2032年销量将达到731万片，预测期内的复合年增长率为14.76%。图9：全磷铟片量及场 877.07788.69877.07788.69709.88731641.48580.19627.7525.16539.1389.23428.2474.8463.0397.6341.5293.2243251.8891635902024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032磷化铟晶片销量（万片） 磷化铟晶片市场规模（万美）Mark&SparkSolutions（专注于市场研究与战略咨询的公司）预测磷化铟衬底材料目前仍主要由日本住友、日本JX和北京通美（外资企业）供应。根Yole统计，2020年以上390%的份额，其中日本42%36%JX13%。目前国内磷化铟衬底行业仍处于起步阶段，衬底占全球总市场份额不足2%。可量产的厂商主要有云南鑫耀、广东先导、广东天鼎思科、珠海鼎泰芯源及南京中锗科技。对国内企业而言，目前国产化替代空间极大。图10：2020年要铟供商占情况 国内企业 其他2% 7%日本JX13%

日本住友42%北京通美36%上海有色网《锑化物半导体》，Yole（半导体领域咨询机构铭镓半导体创始人、董事长陈政委介绍，当前磷化铟市场需求呈指数级增长，企业与客户端供需缺口达50%，在手订单已排至2027年底。在供需缺口存在、国产化替代趋势持续的背景下，国内磷化铟企业具备较大发展空间。铟：战略金属之一，磷化铟需求向上传导关键矿产（CriticalMinerals）通常指对经济和产业发展至关重要，供应中断将对经济安全和国家安全产生重要影响的非燃料矿产。欧盟通常称之为“关键原材料”（CriticalRawMaterials），我国则常用“战略性矿产”这一概念。关键矿产的范围处于动态变化之中。以欧美日为例，列入关键矿产清单的矿物合计近50种，但由于各国资源禀赋和在全球矿产供应链中的控制能力不同，列入关键矿产的种类也有所区别。随着全球数字经济、清洁能源（核电、风电、光伏、储能、氢能）、电动汽车产业迅猛发展，相关的原料、矿产重要性凸显，尤其是清洁能源上游矿产广泛进入关键矿产范围之中。国际能源署（IEA）指出清洁能源广泛使用的重点矿物包括钴、铜、锂、镍、稀土元素（17种金属元素）。图国欧、的关矿清单 JaneNakano（美国知名智库战略与国际研究中心”（CSIS）高级研究员TheGeopoliticsofCriticalMineralsSupplyChains根据中国地质调查局全球矿产资源战略研究中心发布的《全球矿产资源储量评估报告2024》，综合我国各类矿产的可采储量和当前产量在全球所占比重，可将我国的战略性矿产（剔除大宗能源矿产如石油、天然气）分为如下四类。表2：我国战略性矿产分类矿产类别 主要矿种矿产类别 主要矿种具有全球供给优势 稀土、石墨、镓、锗、钨、钒、锑、铋、铟、萤石供应风险较小 钼、锂、钛、锡、铍、磷矿高度短缺但风险当前可控 镍、钴、锰、铜、铁、钾盐、铀、铬、锆供应风险高 铌、钽、铪、铂族、铼、铯、深企投结合表2以及图11，我们可以总结以下几种矿种被美国、欧盟、日本以及中国都视为关键/战略矿产：锑、铍、铋、钴、镓、锗、铪、铟、锂、铌、钽、钛、钨、钒、铂族、稀土。铟供应方面，包含原生铟以及再生铟两方面为主。原生铟多为伴生资源，全球铟资源大多依附于锌矿，中国锌矿储量丰富，云南、广西、湖南等锌冶炼产业集中区域，成为原生铟的核心供应地；再生铟来源日益重要，随着环保政策趋严和原生铟供应紧张，废ITO靶材、液晶面板拆解废料、含铟废液等二次资源成为关键补充。铟以伴生金属分散在其他元素的矿物中，例如闪锌矿、方铅矿等；近年来，全球原生铟产量缓慢上行，中国是全球最大的生产国，2025年预计将占据全球69%的产量份额。根据USGS公布的数据显示，2025年全球原生铟产量将达到1100吨，中国原生铟产量为760吨。图12：2019~2025年及我原铟量况 0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国原生铟产量(吨） 全球原生铟产量（吨） 中国原生铟占比（右轴

75%70%65%60%55%50%美国地质调查局（USGS再生铟的合理利用是提高资源配置效率、增加有效供给的重要途经。由于ITO靶材在溅射镀膜过程中损失较大,损失率高达70%,回收再利用报废ITO靶材中的铟资源具有回收周期短、经济可行的优势。同时,终端报废产品中的铟含量远高于矿物中的含量，也是再生铟的重要回收来源。2022-2024年，全球精铟产量分别为2280吨、2334吨和2532吨，据此计算，2022-2024年全球再生铟产量分别为1281/1314/1442吨，占比达到56%/56%/57%。再生铟为后续铟供应的主要增长来源。图13：2022~2023年全球再生铟以及精铟产量情况0

2022 2023

57.20%57.00%56.80%56.60%56.40%56.20%56.00%55.80%全球再生铟产量（吨） 全球精铟产量（吨） 全球再生铟产量占比（轴）美国地质调查局（S，华经产业研究院铟资源储量方面，由于铟在自然界中没有独立的富矿，极度稀缺，总是伴生在铅、锌、锡等矿中。作为全球最大的锌生产国，中国因此拥有了无可比拟的资源优势。中国已查明的铟储量大约2万吨，占全球可开采储量的75%，在全球排名第一；其余主要铟资源储量国家包括秘鲁（3.4%）、美国（2.6%）。图14：我国铟资源储量占比全球第一其他19%美国2.60%秘鲁3.40%中国75%美国地质调查局（、BencharkinealIntllgece、WNA、上海有色网、稀土在线公众号等铟的主要生产企业来自中国和韩国，包括锡业股份、株冶集团、锌业股份、金圆股份、韩国锌业等，由于铟普遍以伴生品形式生产，企业的产能与产量规模较小。表3：全球主要铟生产企业企业产能/产量（吨）公司简介锡业股份105生产基地都龙矿区拥有全球第一的铟资源储量，是全国最大的原生铟生产基地。株冶集团60株冶集团主要生产锌及其合金，综合回收银、铟等稀贵金属和硫酸锌业股份6铟是锌业股份综合回收产品，产量取决于原料矿的带入量金圆股份79子公司林西富强已具备高品位铟量产能力韩国锌业90-100韩国重要的有色金属冶炼企业，全球最大的铟生产商之一各公司公告，华金矿业官网3.3铟需求：稳步上行，磷化铟打开空间铟属于稀散金属，因其具有可塑性、延展性、光渗透性和导电性等特点，而以化合物、合金的形式被广泛应用。2023年，铟的主要应用领域是平板显示领域，包括ITO靶材及新兴的铟镓锌氧化物（IGZO）靶材，占全球铟消费量的80%；其次是半导体领域、焊料和合金领域、太阳能发电领域等。生产ITO靶材对于铟的纯度要求一般在4N5及以上，生产化合物半导体材料对于铟的纯度要求则更高，一般在6N及以上。1%2%图15：2023年铟产品下游需求拆分1%2%焊料及合金8%

光伏薄膜

其他领域半导体化合物9%ITO靶材80%韦伯咨询现阶段全球铟需求量在2,000吨/年，供需关系整体平衡。由于ITO靶材提供商主要系以三井金属、KVMaterialsCo.,Ltd.、ANP等为主的日韩企业，全球铟消费地亦以日韩为主。随着ITO靶材国产化率逐年提升，以及铟在光伏异质结电池及化合物半导体等新兴领域的扩大应用，全球铟的消费结构正在发生深刻变化，未来我国乃至全球铟的需求预期仍有稳定支撑。2022年全球精铟消费量约为1,874吨，2024年全球精铟消费量为2,068吨，2022-2026年E复合增长率约为6.46%，后续磷化铟衬底将进一步打开需求空间。图16：2022~2026年全球铟需求量（吨）0

2022 2023 2024 2025E 全球铟需求量（吨） YoY（右轴）

20%15%10%5%0%-5%-10%普华有策根据ALFAChemistry所披露的磷化铟晶圆产品规格数据，其4英寸晶圆的产品厚度基本在600±25μm，其半径即为4英寸，我们假设其厚度为625μm，那么我们根据公式体积=厚度*底面积，可以求得一片4英寸磷化铟晶圆的体积大约为5.06cm3。4.787g/cm34英寸磷化铟晶圆片的质量大约为24.24g。其中磷的相对原子质量大约为30.974，铟的相对原子质量大约为114.82，因此铟质量占比大约为78.75%，一片4英寸磷化铟晶圆片在不计算损19.09g。表4：一片4英寸磷化铟晶圆对铟金属的需求测算规格参数晶圆半径（英寸）4厚度（μm）625体积（cm3）5.06InP密度（g/cm3)4.787InP质量（g）24.24铟相对原子质量114.82磷相对原子质量30.97单晶片铟消耗量（g）19.09ALAhestry专注于有机化学、材料化学和药物化学的全球合同研究组织，上海瑞楚生物官网根据铟杰半导体披露的数据，InP激光器（如EML/CW）70%，在高端高速应用中，有效良率甚至降至30%-50%。每一颗合格的光芯片，背后都是巨大40%4英寸磷化铟晶圆对47.725g。参考前文图9的数据，2027年磷化铟晶圆全球销量预计将达到341.51万片，预计消耗铟金属共162.99吨，预计拉动铟金属需求6.77%。表5：磷化铟领域对铟需求拉动测算项目数据单晶圆铟金属理论单耗（g）19.09良率40%单晶圆铟金属实际单耗（g）47.7252027年预计全球磷化铟晶圆销量（万片）341.512027年预计全球磷化铟领域铟金属需求量（吨）162.992026年预计铟金属全球需求（吨）2407需求拉动比例6.77%ALAhestry专注于有机化学、材料化学和药物化学的全球合同研究组织，上海瑞楚生物官网2026年以来铟价进入加速上涨通道，从年初约2800元/千克起步，14750元/千克，2月突破4900元/千克，3月中旬均价约4950元/千克，创下近十年新高，随后小幅回落。我们认为后续随着磷化铟衬底需求的向上传导，铟价有望继续上行。图17：2024年初铟价势元/kg） 0万得数据 （价格数据截至2026-04-22）投资分析意见随着智算中心的飞速发展，数据吞吐量激增，对底层硬件互连提出了前所未有的挑战。在此背景下，光互连技术以高带宽、低时延、低功耗等方面的优势，有望成为未来算力时代不可或缺的基础设施。磷化铟衬底凭借其卓越的电子迁移率、出色的耐辐射性能以及宽大的禁带宽度，使得它成为制造高性能光电器件的理想选择，将在后续光模块的使用中大展身手。而随着磷化铟衬底需求向上游传导，铟金属作为战略矿产资源的价值也亟待重估。建议关注拥有磷化铟产线的云南锗业，以及拥有铟资源的锡业股份、株冶集团、锌业股份，金圆股份等。表6：铟金属关注公司估值表代码企业股价（元）25AEPS26E27E24APE（X)25E26E投资评级002428云南锗业69.220.030.350.552247198126/000960锡业股份36.061.162.082.25311716/600961株冶集团27.710.992.192.27281312/000751锌业股份6.110.04//153///000546金圆股份7.37-0.32//////同花顺数据所有数据截至2026/4/29，EPS以及PE数据均来自 致预期，申万宏源研究2025年，公司实现营收10.66亿，同比增长38.89%；实现归母净利润0.2亿元，同比下降62.06%；实现扣非归母净亏损0.07亿元，同比下降126.02%。锗行业龙头：公司是一家拥有完整产业链的锗行业上市公司，拥有丰富、优质的锗矿资源，锗产品产销量全国第一，是目前国内最大的锗系列产品生产商和供应商。2025年，公司及子公司生产材料级锗产品98.65吨（其中对外销售29.7吨，内部销售及代加工68.95吨）；生产红外级锗产品折合金属量4.77吨，镜头及光学系统4,714具（套）；生产光伏级锗产品90.90万片（4-6寸合计）；生产光纤级锗产品39.84吨。布局磷化铟生产线：2025年，公司共生产化合物半导体材料：砷化镓晶片7.63万片（1-6寸合计），磷化铟晶片10.01万片（2-4寸合计），共拥有磷化铟晶片产能为15万片/年（2-4英寸）。风险提示：锗价波动风险，磷化铟产线建设不及预期等。2025年，公司实现营收435.35亿，同比增长3.72%；实现归母净利润19.66亿元，同比增长36.14%；实现扣非归母净亏损24.18亿元，同比增长24.48%。锡行业龙头：自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。公司根据自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2025年国内市场占有率为53.35%，较2024年上升5.37个百分点，全球市场占有率为27.16%，较2024年上升2.13个百分点。根据国际锡业协会统计，公司位列2025年十大精锡生产商之首。铟行业龙头：公司铟生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，2025年公司精铟国内市场占有率为5.7%，全球市场占有率为3.96%。国内原生铟占比为28.78%，全球原生铟占比为11.03%。风险提示：铟价波动风