5月信用债策略月报：锚定资金面聚焦中短端下沉

们认为，从方向来看，当前信用债利多>利空，但市场的不确定性可能在增加，具体来看：利多因素：①资金预计维持宽松，DR007保持在1.4%左右的概率较大；②机构行为角度，除保险外，基金、理财、其他产品均维持净买入，需求端仍有支撑；日历效应角度，过去十年，普信债在5月的胜率较高。③普信债供给<需求，市场仍然处于“资产荒”状态。④5月份摊余债基打开规模再度迎来高峰，可能给3~5Y普信带来配置机会。利空因素：①债市来到偏低位置，短端利差已压缩至历史极值，再度压缩需等待资金中枢进一步下行；②警惕股债跷跷板效应：从过往经验来看，债市浮盈盘增多后，机构对于利空因素的反应较为敏感，若权益持续冲高，可能导致部分资金从债市止盈转向股市，从而引发债市调整；③5月份通常是财政集中发力时点，政府债供给可能放量，进而导致市场调整。月以来的债市行情更多由资金价格推动，5月份资金中枢大概率维持低位，正如我们在《流动性|60/需要重点关注上证指数等宽基指数，单一板块的极端强势对于整体市场风偏影响有限。（1）3~5Y下沉配置或（2）对于负债端更敏感的资金，当前背景下，安全稳健>激进博收益，对于信用债而言，鱼尾行情中拉久期可能赚收益不赚利润，因此中短端可选下沉要优于高等级拉久期，2Y内城投及央国企地产债均可关注。二级市场1、各品种表现：4月信用债各品种收益率延续下行，但相较于3月，行情走势呈现哑铃型特征——低等级短端表现占优，同时流动性宽松下行情走出牛平，中长端二永债收益率和利差压缩幅度可观。2、流动性：各品种主买情绪仍较好，但流动性出现分化。从主买指标来看，4月份城投、产业、二永的TKN占比继续保持在较高位，多头格局不变。流动性方面，城投债换手率4月继续在低位徘徊，产业债换手率稍弱于去年同期，但4月份整体较3月有所改善。3、偏离成交：4。城投债仍由多头主导，主买力度超过产业和二永，但成交量明显不足；产业债中，地产债的偏离成交幅度最大；金融债的低估值成交较多来自下沉主体。4、机构行为：机构在5月对信用的配置力度或环比减弱。（1）基金：5月理财规模增长可能季节性放缓，对债基的申购力度或出现下降，进而导致债基对信用的配置力度下降；（2）54（3）理财：554）其他产品：结合当前利差低位5月份后，其他产品对信用债的配置力度较大概率回落。一级市场月信用债供给和净融资规模均小幅抬升。2026415276亿元，环比+2.13%，同比+1.69%3906亿元，环比+18.08%，同比+58.80%。认购热度方面，4月信用债一级市场整体认购热度继续增强，其中城投债的认购热度仍然最高。20264（投标上限-票面利率）指标分别为44.79bp、53.45bp、39.20bp，相比3月变动+0.45bp、+0.79bp、+1.78bp；信用债、城投债、产业债的平均有效认购倍数分别为1.14倍、1.19倍、1.11倍，较3月均有小幅提升。41402554月，国股行恢复发行二永债，但城农商行仍维持零供给状态。风险提示城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；政策出现重大变动可能导致债券市场出现超预期变化；外部重大扰动可能导致市场预期调整。正文目录5月信用债怎么看？ 65月信用债买什么？ 7二级市场 10哑铃策略占优：短端普信下沉+中长端配置二永 10流动性：二永好于去年同期 12偏离成交：多头继续占优 13机构行为：5月机构配置力度预计减弱 16一级市场 17信用债：供给和净融资规模均小幅抬升，认购热度继续增强 17城投债：非重点省份城投债净供给进度偏慢 18二永债：国股行发行恢复，城农商行仍零供给 19取消推迟发行：规模有所下降，占发行量的1.27% 20银行批文：剩余2.3万亿元二永债批文、4500亿元tlac债批文 21风险提示 23图表目录图1：历史上5月信用债收益率多数下行（bp） 6图2：信用债供给规模统计（亿元） 6图3：5月摊余债基打开规模再迎高峰（亿元） 7图4：理财在5月份保持增长，但规模环比显著下降（亿元） 7图5：DR007统计（%） 7图6：二级资本债-中短票利差（bp） 8图7：银行永续债-中短票利差（bp） 8图8：二级资本债期限利差（bp） 8图9：银行永续债期限利差（bp） 8图10：全部机构、理财子对固收+基金的申赎情绪指数 9图部分省份2Y内城投债利差仍超过40bp 10图12：央国企地产债利差TOP10主体（bp、亿元） 10图13：4月份信用债收益率和信用利差变化情况（bp） 图14：4月城投债期限利差继续走扩（bp） 12图15：城投债等级利差继续压缩（bp） 12图16：2月中旬以来产业债期限利差趋势走扩（bp） 12图17：产业债等级利差情况（bp） 12图18：银行二级资本债期限利差情况（bp） 12图19：银行二级资本债等级利差情况（bp） 12图20：城投债流动性整体处于低位（周频） 13图21：4月行情顺势，二永债流动性好于去年同期（周频） 13图22：4月份产业债流动性稍弱于去年同期（周频） 13图23：城投债低估值成交情况（周频） 14图24：二永债低估值成交情况（周频） 14图25：产业债低估值成交情况（周频） 14图26：4月份城投债偏离成交TOP20 15图27：4月份产业债偏离成交TOP20 15图28：4月份金融债偏离成交TOP20 15图29：近5年信用债净买入情况：基金（亿元） 16图30：近5年信用债净买入情况：保险（亿元） 16图31：近5年信用债净买入情况：理财（亿元） 17图32：近5年信用债净买入情况：其他产品（亿元） 17图33：非金信用债净融资统计 17图34：信用债平均有效认购倍数（倍） 18图35：信用债平均值（上限-票面（B） 18图36：城投债净融资统计 18图37：重点省份城投债累计净融资（亿元） 19图38：非重点省份城投债累计净融资（亿元） 19图39：二永债净融资统计 19图40：国有行累计净融资（亿元） 20图41：中小银行二永债累计净融资（亿元） 20图42：信用债取消、推迟发行统计 20图43：商业银行有效批文统计（亿元） 22图44：国有行tlac非资本债批文统计（亿元） 22表1：2026年4月信用债取消、推迟发行一览 21表2：商业银行二永债、TLAC债有效批文一览（亿元） 2215月信用债怎么看？4月债市在资金面极度宽松、理财等机构大规模净买入的行情驱动下，信用债收益率全线下行，信用利差也多收窄；整体表现来看，长信用＞中短信用、二永债＞普信债。展望5月的信用债市场：（1）日历效应。复盘过去十年，5月份债市收益率多数下行，信用债胜率>利率债，中长端胜率>短端，分品种来看，银行二级债的胜率最高。5月信用表现较好的核心原因是供需错配，供给端因为年报更新要求从而导致新债发行大幅减少，需求端则更为刚性，理财规模季节性增长往往推动配置发力，从而推动信用债收益率下行。城投债：AAA城投债：AA-银行二级债：AAA-中短票：AAA中短票：城投债：AAA城投债：AA-银行二级债：AAA-中短票：AAA中短票：AA时间 国债1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y20255-9-9-8-9-12-14-3-11-7-72024-1-15-15-16-21-38-32-10-14-7-72023-9-15-9-13-39-17-22-19-4-82022-10-11-16-19-16-13-20-6-92021-12 -8-13-120-16 -2-9202017193935126 242019-11-7-21-32-15 -332018-1112018-11114 1057201714302420169-1下行概0

（2）供需预计双回落，市场可能延续多头主线，但利差压缩动能或环比减弱。供给端：历年5月信用债供给规模都处于历史低位，资产荒行情加剧，债市有支撑。4段性放缓；另一方面，5月作为传统信贷小月，企业融资需求本身偏弱，叠加部分发行人5缩背景下，机构欠配压力未消，市场"资产荒"行情进一步加剧，5月债市仍有支撑。图2：信用债供给规模统计（亿元）2026年 2025年 2024年 2023年 2022年 2021年18000160001400012000100008000600040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月需求端：机构在5（1）基金：①从整体来看，45月4月下降；②从结构来看，5878亿元，其中3Y800亿元，3~5Y（2）理财：5模增长季节性放缓。需注意的是，净值化改造后，理财产品相较于权益/保险产品的吸引力下降，今年4月理财出现“旺季不够旺”的特点，需密切关注5月份“淡季是否足够淡”。图3：5月摊余债基打开规模再迎峰（亿元） 图4：理财在5月份保持增长，但模环比显著下降（亿元）0-1年 1年 1-2年 2年 3年 3-4年 5年以上

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年120080060040020001月120080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20000100000-10000-20000-30000（3）债市来到偏低位置，机构存在止盈情绪，5月建议核心关注资金面的边际变化。4月资金面处于极度宽松状态，DR007OMO5月，建议核心关注生超预期的收紧，叠加当前债市已下行至低位区间，机构止盈意愿或会增强。图5：DR007统计（%）

2026年 2025年 2024年 2023年 2022年 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 25月信用债买什么？二永债方面，推荐关注2-3年二永债下沉挖掘机会，7-10年长端二永债目前追高性价比不高，可适当止盈落袋为安，但不建议完全退出，以防踏空。长端二永债较普信债的品种利差、期限利差已显著下降，7-10年二永债追高性价比不高，可适当止盈落袋为安，但不建议完全退出，以防踏空。2026430日，大行二级资本债与中短票相比，3Y3.0bp、5Y5.9bp、7Y6.4bp、10Y4.4bp，品种利差与3月底相比分别变动+0.4bp、-5.2bp、-0.8bp、-3.3bp；大行永续债与中短票相比，3Y5.2bp、5Y7.7bp、7Y11.8bp、10Y12.6bp，品种利差与3月底相比分别变动-1.0bp、-5.3bp、-0.8bp、-3.5bp。截止2026年4月30日。大行二级资本债期限利差，3Y-1Y利差27.7bp、5Y-1Y利差46.4bp、7Y-1Y利差64.8bp、10Y-1Y利差75.8bp，期限利差与3月底相比分别变动+3.3bp、-1.4bp、-1.4bp、-7.0bp；大行永续债期限利差，3Y-1Y利差29.2bp、5Y-1Y利差47.5bp、7Y-1Y利差69.4bp、10Y-1Y利差83.3bp，期限利差与3月底相比分别变动+1.3bp、-2.1bp、-2.1bp、-7.9bp。二永下沉挖掘可关注2-3Y左右品种，3Y二级资本债AA+、AA的信用利差处近一年40%-60%的较高分位数水平，AA-处20%-30%分位数水平。图6：二级资本债-中短票利差（bp） 图7：银行永续债-中短票利差（bp）2520151050-5-10-15-25

AAA-：1Y AAA-：3Y AAA-：5Y AAA-：1Y AAA-：3Y AAA-：7Y AAA-：10Y AAA-：7Y AAA-：10Y302520151050-5-10-15-20 图8：二级资本债期限利差（bp） 图9：银行永续债期限利差（bp）AAA-:3Y-1Y AAA-:5Y-1Y AAA-:7Y-1Y AAA-:10Y-1Y9070

AAA-:3Y-1Y AAA-:5Y-1Y AAA-:7Y-1Y AAA-:10Y-1Y907050 5030 3010 10-10 -10 图10：全部机构、理财子对固收+基金的申赎情绪指数全部机构 理财子2025/04/302025/05/142025/05/232025/04/302025/05/142025/05/232025/06/042025/06/132025/06/242025/07/032025/07/142025/07/232025/08/012025/08/122025/08/212025/09/012025/09/102025/09/192025/09/302025/10/172025/10/282025/11/062025/11/172025/11/262025/12/052025/12/162025/12/252026/01/072026/01/162026/01/272026/02/052026/02/242026/03/052026/03/162026/03/252026/04/032026/04/152026/04/24基构云普信方面，聚焦2Y内城投及央国企地产债。站在5月初的时点来看，本轮利差压缩行情可能已进入下半场，从配置角度，当前面临中短端下沉还是高等级拉久期的抉择。我们认为，从方向来看，当前信用债利多>利空，但市场的不确定性可能在增加，具体来看：利多因素：①资金预计维持宽松，DR0071.4%左右的概率较大；②机构行为角度，除保险外，基金、理财、其他产品均维持净买入，需求端仍有支撑；日历效应角5月的胜率较高。③普信债供给<需求，市场仍然处于“资产荒”状态。④5月份摊余债基打开规模再度迎来高峰，可能给3~5Y普信带来配置机会。利空因素：①债市来到偏低位置，短端利差已压缩至历史极值，再度压缩需等待资金中枢进一步下行；②警惕股债跷跷板效应：从过往经验来看，债市浮盈盘增多后，机构对于利空因素的反应较为敏感，若权益持续冲高，可能导致部分资金从债市止盈转向股市，从而引发债市调整；③5月份通常是财政集中发力时点，政府债供给可能放量，进而导致市场调整。3月以来的债市行情更多由资金价格推动，5月份资金中枢大概率维持低位，正如我们在《流动性|“60美元/桶”、“内需修复带动内生性通胀”、“宽基指数明显上涨带动风偏提升”，目要重点关注上证指数等宽基指数，单一板块的极端强势对于整体市场风偏影响有限。（1）对于负债端稳定的资金，3~5Y下沉配沿着曲线寻找凸点做骑乘均是可选方向（2）对于负债端更敏感的资金，当前背景下，安全稳健>中短端可选下沉要优于高等级拉久期，2Y内城投及央国企地产债均可关注。华发实业金融街控股-8.69-34.15-40.34-0.30-30.87-16.66-17.37225.40 AAA61.93 426.71 AAA26.63 247.20 AAA-4.65 152.00 AA+3.47 300.10 AAA1.82 183.59 AAA25.14 164.09 AA+-0.04 182.85 AAA5.77 191.92 AAA7.87 324.50 AAA88.5286.0185.67-11.46101.7897.9496.85113.22-13.63140.50华发实业金融街控股-8.69-34.15-40.34-0.30-30.87-16.66-17.37225.40 AAA61.93 426.71 AAA26.63 247.20 AAA-4.65 152.00 AA+3.47 300.10 AAA1.82 183.59 AAA25.14 164.09 AA+-0.04 182.85 AAA5.77 191.92 AAA7.87 324.50 AAA88.5286.0185.67-11.46101.7897.9496.85113.22-13.63140.5085.70-3.77208.49204.00主体评级发行主体 利差 较上月 较年初 债券余额省份信用利差(BP)近一年分位(%)1-2Y 2-3Y 3-5Y 1-2Y 2-3Y贵州133.35161.6146.690.4 9.3云南66.9468.9382.951.21黑龙江59.1966.63126.8内蒙古54.0985.31陕西53.9862.55广西51.78辽宁51青海企业预警通20264

二级市场

企业预警通注：仅展示债券余额超过100亿元的主体哑铃策略占优：短端普信下沉+中长端配置二永3月，行情走势呈现哑铃型特征——低等级短端表现占优，同时流动性宽松下行情走出牛平，中长端二永债收益率和利差压缩幅度可观。4月份市场流动性继续保持充裕，DR007310bp，随后维持在1.4%的低位，债市下行空间再度打开，多头趋势交易下，行情从短端向中长端蔓延，但机构对于拉久期仍偏谨慎，中长端普信表现不及短端，期限利差继续走扩。城投债在本轮“资金牛”背景下，高等级品种的期限利差反而继续走扩，当前处于2025912月初水平，若资金价格持续低位，则中长端相对短端仍有压缩空间；与此同时，等级利差延续趋势性压缩，1Y/3Y/5Y1Y10bp，纯粹的下沉已难以获取超额收益，城投择区域下沉的必要性提升。产业债方面，期限利差走势与城投债类2进一步下沉的兴趣似乎并不大，1Y/3Y/5Y品种的等级利差基本维持在一个中枢水平，难以再度压缩。金融债方面，&5Y10bp9月以来维持震3Y5Y5~10bp显，1Y5Y3Y品种的下沉机会。整体看，3月以来的“资金牛”行情推动了各品种信用债收益率的下行，票息资产走出α行情，4月在多头推动下，收益率曲线走出牛平，信用债上半年预计仍保持强势，但站在5月初时点，从性价比角度，可能结构性下沉>继续拉久期，后续可围绕2~3Y二永债内城投下沉挖掘，同时继续关注2Y内地产债的利差修复机会。图13：4月份信用债收益率和信用利差变化情况（bp）各品种收益率变化1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y城投债-7.88-4.30-2.35-9.18-5.30-3.35-9.08-7.40-12.35煤炭债-7.83-3.81-0.92-7.36-6.78-7.87-10.49-9.22-9.32钢铁债-7.91-3.65-2.77-13.79-8.25-9.57-9.55-8.39-8.48地产债-7.94-3.84-0.800.134.334.76-7.81-4.57-3.54银行二级债-6.64-3.35-8.04-8.10-2.68-9.79-8.10-4.68-12.79银行永续债-5.96-4.70-8.10-6.96-7.69-12.10-6.96-7.69-11.10券商次级债-8.21-3.86-11.50-9.21-7.86-16.50---保险次级债----8.14-7.56-10.05-6.14-4.56-15.05各品种信用利差变化1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y城投债-1.1-1.332.17-2.4-2.331.17-2.3-4.43-7.83煤炭债-1.05-0.843.6-0.58-3.81-3.35-3.71-6.25-4.8钢铁债-1.13-0.681.75-7.01-5.28-5.05-2.77-5.42-3.96地产债-1.16-0.873.726.917.39.28-1.03-1.60.98银行二级债0.14-0.38-3.52-1.320.29-5.27-1.32-1.71-8.27银行永续债0.82-1.73-3.58-0.18-4.72-7.58-0.18-4.72-6.58券商次级债-1.43-0.89-6.98-2.43-4.89-11.98---保险次级债----1.36-4.59-5.530.64-1.59-10.53注：1、银行二级债、银行永续债、券商次级债、钢铁债采用AAA-替代AAA各板块信用利差行至低位，较3月底继续压缩。截至2026年4月底，2Y内的城投债中贵州、云南、黑龙江、陕西、内蒙古、广西、辽宁和青海区域利差超过40bp，其中黑龙10%方面，公用事业、非银金融、计算机、建筑材料、交通运输、电子通信、汽车、国防军202410%分位水平，除电子外，其4月份均出现压缩。银行二级资本债方面，4月份主要是短端和中长端利差压缩，2Y3Y的利差变化不明显，后续可能存在补涨空间。短期多头格局不改，久期策略仍然可行。3月以来的行情更多聚焦短端，导致期限利差被动走扩，在短期看不到明显利空、票息资产继续抱团的情况下，后续行情预计向中长端演绎，期限利差预计重回收敛。二永债方面，由于其交易属性更强，且利差相对较厚，机构在最近两个月的行情中选择持有中长端二永债来博弈资本利得，因此银行二永债的期限利差并未明显走扩，目前处于2025年9月左右水平，仍具有一定利差压缩潜力。1Y内下沉可能难有更多超额收益。224年底以来各品种等级利差持续压缩，城投和银行二级债的下沉逻辑更顺畅，产业债则因具体行业而异，1Y/3Y/5Y7月以来基本横盘，因此产业债需要选择重点行业进行下1Y10bp左右，继续往下的阻力较大，城投可放宽至2Y（1年观察期，2028.6前到期，银行二级债则可关注2~3Y品种的下沉。图144（bp）图15（bp）AAA:3Y-1YAAA:5Y-1Y(AA-)-(AAA):1年(AA-)-(AAA):3年(AA-)-(AAA):5年50403020图144（bp）图15（bp）AAA:3Y-1YAAA:5Y-1Y(AA-)-(AAA):1年(AA-)-(AAA):3年(AA-)-(AAA):5年50403020100-102024-02-012024-03-072024-04-092024-05-112024-06-122024-07-122024-08-132024-09-122024-10-182024-11-192024-12-193.2流动性：二永好于去年同期3.2流动性：二永好于去年同期2025-02-262025-03-282025-04-292025-06-042025-07-042025-08-052025-09-042025-10-112025-11-112025-12-112026-01-132026-02-122026-03-2012/242026-04-2212/242024-01-022024-02-012024-03-072024-04-092024-05-112024-06-122024-07-122024-08-132024-09-122024-10-182024-11-192024-12-192025-01-212025-02-262025-03-282025-04-292025-06-042025-07-042025-08-052025-09-042025-10-112025-11-112025-12-112026-01-132026-02-122026-03-202026-04-22

2024-01-0245403530252015454035302520151050图18（bp）602024-03-082024-04-102024-05-142024-06-132024-07-122024-08-12AAA:3Y-1Y2024-09-10AAA:3Y-1Y2024-10-182024-11-182024-12-172025-01-162025-02-242025-03-252025-04-24AAA:5Y-1Y2025-05-28AAA:5Y-1Y2025-06-272025-07-282025-08-262025-09-242025-10-312025-12-012025-12-302026-01-302026-03-10图19图19（bp）18016014012010018016014012010001000(AA-)-(AAA):1年(AA-)-(AAA):1年2025-02-132025-03-032025-03-192025-04-072025-04-232025-05-142025-05-302025-06-182025-07-04(AA-)-(AAA):3年(AA-)-(AAA):3年2025-08-072025-08-252025-09-102025-09-262025-10-222025-11-072025-11-252025-12-11(AA-)-(AAA):5年(AA-)-(AAA):5年2026-01-162026-02-032026-02-272026-03-172026-04-022026-04-21

2024-01-026050403020100图162月中旬以来产业债期限利差趋势走扩（6050403020100图162月中旬以来产业债期限利差趋势走扩（bp）2024-03-072024-04-092024-05-112024-06-122024-07-12(AAA):3Y-1Y2024-08-13(AAA):3Y-1Y2024-09-122024-10-182024-11-192024-12-192025-01-212025-02-262025-03-282025-04-29(AAA):5Y-1Y2025-06-04(AAA):5Y-1Y2025-07-042025-08-052025-09-042025-10-112025-11-112025-12-112026-01-132026-02-122026-03-20图17图17（bp）1601401201001601401201000(AA-)-(AAA):1年(AA-)-(AAA):1年2025-02-132025-03-042025-03-212025-04-102025-04-282025-05-202025-06-092025-06-26(AA-)-(AAA):3年(AA-)-(AAA):3年2025-08-012025-08-202025-09-082025-09-252025-10-202025-11-062025-11-252025-12-12(AA-)-(AAA):5年(AA-)-(AAA):5年2026-01-202026-02-062026-03-032026-03-202026-04-092026-04-28各品种主买情绪仍较好，但流动性出现分化。从主买指标来看，4TKN2025月回落后持续磨底，443202510月底以来的下行趋势；票息顺势行情下，机构交易热度上升，二永债流动性好于去年同期。图20：城投债流动性整体处于低位（周频）TKN占比（%） 换手率（%，右轴）100901009080706050403020100543210Qeubee图21：4月行情顺势，二永债流动性好于去年同期（周频） 图22：4月份产业债流动性稍弱于年同期（周频）TKN占比（%） 换手率（%，右轴） 90 80 70 60 5040 30 20 10 2025/01/132025/02/032025/02/242025/01/132025/02/032025/02/242025/03/172025/04/072025/04/282025/05/192025/06/092025/06/302025/07/212025/08/112025/09/012025/09/222025/10/132025/11/032025/11/242025/12/152026/01/052026/01/262026/02/232026/03/162026/04/062026/04/27

1000

TKN占比(%) 换手率（%，右轴

4.543.532.521.510.52025/01/132025/02/032025/01/132025/02/032025/02/242025/03/172025/04/072025/04/282025/05/192025/06/092025/06/302025/07/212025/08/112025/09/012025/09/222025/10/132025/11/032025/11/242025/12/152026/01/052026/01/262026/02/232026/03/162026/04/062026/04/27Qeubee Qeubee3.3偏离成交：多头继续占优做多票息资产仍是共识，4月票息资产进一步下行，低估值成交占比维持高位。分板块来看，城投、产业、二永等品种主买占优，低估值成交占比均好于去年同期，其中，城投债低估值成交占比保持在70%以上，超过产业和二永。供给<需求，城投债仍由多头主导，主买力度超过产业和二永，但成交量明显不足。从风格来看，城投债沿海和中部省份成交占主导，高票息资产的价格表现更好，以省份为划分，云南、吉林、贵州、山西的平均偏离小于-2bp，但传统好区域同样存在小于-2bp的低估值成交——这类标的成交收益率通常较高。产业债中，地产债的偏离成交幅度最大，且成交笔数和平均偏离幅度（低估值）达到2025年初以来的峰值。经纪商口径下，41590笔地产债中，平均偏离幅度为-3.2bp2.15%1.94TOP20主体来看，中交地产、新城控股、首创发展、滨江集团等主体买盘力度较大，5月多头行情下，地产债可能延续修复。金融债的低估值成交较多来自下沉主体行同样存在高估值成交，因此需择区域和期限下沉。图23：城投债低估值成交情况（周频）cfets成交量（亿元） 低估值成交占(%，右轴)4000400050009080706050403020100Qeubee图24：二永债低估值成交情况（周频） 图25：产业债低估值成交情况（周频）2025/01/132025/02/032025/02/242025/01/132025/02/032025/02/242025/03/172025/04/072025/04/282025/05/192025/06/092025/06/302025/07/212025/08/112025/09/012025/09/222025/10/132025/11/032025/11/242025/12/152026/01/052026/01/262026/02/232026/03/162026/04/062026/04/272025/01/132025/02/032025/02/242025/03/172025/04/072025/04/282025/05/192025/06/092025/06/302025/07/212025/08/112025/09/012025/09/222025/10/132025/11/032025/11/242025/12/152026/01/052026/01/262026/02/232026/03/162026/04/062026/04/27

cfets成交量（亿元） 低估值成交占比（%，右轴

120100806040200

12000100000

cfets成交量（亿元） 低估值成交占比（%，右轴

1009080706050403020100Qeubee Qeubee图264TOP20序号证券简称发行人成交偏离(bp)剩余期限(年)收益率(%)中债估值(%)成交方向隐含评级115贵阳轨道可续期债贵阳市公共交通投资运营集团有限公司984.56Y+NY4.78283.8056/5.1160TAA-224青上02青岛上合控股发展集团有限公司59277D2.41.8054TAA(2)3股发展集团有限公司552.21Y2.62.0501TAA(2)4股发展集团有限公司542.22Y2.62.0588GAA(2)524青上06青岛上合控股发展集团有限公司491.56Y2.62.1142GAA(2)624青上05青岛上合控股发展集团有限公司481.55Y2.52.0154TAA(2)724青上06青岛上合控股发展集团有限公司411.56Y2.62.1942TAA(2)821成都高新MTN002B成都高新投资集团有限公司415.00Y1.931.5248/1.9402T/GAA+923青上05青岛上合控股发展集团有限公司39228D2.752.3634GAA(2)1024上合控股PPN002青岛上合控股发展集团有限公司39227D2.752.3634GAA(2)1125利民02邹城市利民建设发展集团有限公司-264.28Y2.953.2143GAA-1225吉安02吉安市城市建设投资开发有限公司-266.26Y2.732.9945TAA(2)1324昆交01昆明交通产业股份有限公司-283.39Y3.153.4276TAA-1422临经02临沂经济开发区城市建设投资有限公司-291.59Y+2Y1.61.8870/2.1535GAA-1522简阳工投PPN001简阳市现代工业投资发展有限公司-301.15Y2.32.5971TAA-1620黔开债黔东南州开发投资(集团)有限责任公司-301.69Y2.883.1804TAA-1724昆交01昆明交通产业股份有限公司-333.39Y3.23.5251TAA-1823华综01珠海华发综合发展有限公司-331.85Y1.982.31GAA1924丰建01丰都县城市建设资产经营有限责任公司-401.58Y2.452.8496TAA-20PR安投02安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司-1101.41Y34.0976TA图274TOP20序号证券简称发行人成交偏离(bp)剩余期限(年)收益率(%)中债估值(%)成交方向隐含评级125复星03上海复星高科技(集团)有限公司621.32Y4.53.8847GAA+226首开MTN001B北京首都开发股份有限公司412.74Y+4Y4.54.0883/4.6413GAA326首开MTN004北京首都开发股份有限公司401.98Y+4Y4.23.8002/4.3487TAA426首开MTN004北京首都开发股份有限公司361.97Y+4Y4.23.8367/4.3835TAA522浙商集团ABN001优先浙江省商业集团有限公司331.04Y2.161.8420/1.8420GAAA-623华侨城MTN006华侨城集团有限公司30229D4.84.5046TAA-726绿城地产MTN002绿城房地产集团有限公司292.95Y3.63.3139GAA826皖国贸MTN001A安徽国贸集团控股有限公司264.84Y2.292.0347GAA+924中国平煤MTN002中国平煤神马控股集团有限公司231.12Y+NY21.7681/2.2817TAA-1026山新01中国电建地产集团有限公司234.92Y2.462.2333TAA1122大悦02大悦城控股集团股份有限公司-281.71Y2.22.4778GAA1225滨江房产MTN002杭州滨江房产集团股份有限公司-301.01Y2.52.7963TAA1324滨江房产MTN004杭州滨江房产集团股份有限公司-30199D2.292.5873GAA1424华发集团MTN014珠海华发集团有限公司-301.37Y+2Y2.452.7516/2.9702TAA1524绿发02中国绿发投资集团有限公司-301.44Y2.12.402TAA1623大悦01大悦城控股集团股份有限公司-311.80Y2.32.6141TAA1726首城03北京首创城市发展集团有限公司-351.82Y+2Y2.52.8498/3.1735TAA1822首城02北京首创城市发展集团有限公司-361.21Y2.352.7122TAA1925新城控股MTN003新城控股集团股份有限公司-394.67Y3.53.8948TAA2025中交地产MTN003B中交房地产集团有限公司-431.01Y2.32.7329TAA序号证券简称发行人成交偏离(bp)剩余期限(年)序号证券简称发行人成交偏离(bp)剩余期限(年)收益率(%)中债估值(%)成交方向隐含评级124盛京银行二级资本债01盛京银行股份有限公司1023.39Y+5Y5.54.4843/5.1333GA+225平安产险资本补充债01中国平安财产保险股份有限公司474.62Y+5Y2.63762.1684/2.5972TAA+325邢台银行永续债01邢台银行股份有限公司244.56Y+NY3.73.4604/3.9793GAA-426联合人寿资本补充债01中华联合人寿保险股份有限公司204.93Y+5Y3.152.9508/3.5211GA+526联合人寿资本补充债01中华联合人寿保险股份有限公司194.95Y+5Y3.12.9150/3.4775GA+625秦皇岛银行二级资本债01秦皇岛银行股份有限公司184.48Y+5Y2.92.7229/3.2446GAA-725同方全球人寿永续债01同方全球人寿保险有限公司144.71Y+NY3.23.0622/3.6493GA+825摩根士丹利PPN002BC摩根士丹利私人有限公司124.56Y2.152.0252TAAA925稠州商行二级资本债02浙江稠州商业银行股份有限公司124.37Y+5Y2,892.7701/3.2916GAA-1025麦高C1麦高证券有限责任公司104.70Y4.754.6549TAA-1124中山农商小微债中山农村商业银行股份有限公司-71.06Y1.51.5657TAA1225民泰商行二级资本债01浙江民泰商业银行股份有限公司-74.11Y+5Y2.642.7072/3.2645TAA-1325民泰商行二级资本债01浙江民泰商业银行股份有限公司-74.09Y+5Y2.5652.6337/3.1552TAA-1425柳州银行小微债01柳州银行股份有限公司-72.03Y1.71.7709TAA-15达资产管理股份有限公司-73.87Y1.881.9526TAAA-16豫知1优南京鑫欣商业保理有限公司-81.78Y2.292.3695/2.3695TAA17东北证券股份有限公司-9342D1.581.6618中华联合财产保险股份有限公司-93.64Y+5Y2.282.3704/31924中华财险资本补充债中华联合财产保险股份有限公司-103.68Y+5Y2.442.5569/3.3442TAA-2025德邦C1德邦证券股份有限公司-121.84Y2.072.1872TAA-机构行为：5月机构配置力度预计减弱机构在5月对信用的配置力度或环比减弱。信用债配置力量包括基金、保险、理财和4月发力配置信用后，通常在5月的净买入规模会出现下降，保险的配置力度可能降至全年冰点。具体来看：基金方面，1~45产表现占优后的正反馈效应，另一方面则是理财委外资金涌入后在负债端的推动下发力配置，当前理财仍维持对债基的净申购，5度或出现下降，进而导致债基对信用的配置力度下降。保险方面1时期对信用发力外，2~45年均值，54月份趋势，对普信债净卖出。理财方面520215月份对信用债的454月份的增长显著弱于季节性，5月份若权益继续强势，可能进一步削弱理财的规模增长动能。其他产品方面45年来2024年同期，结合当前利差低位+5债的配置力度较大概率回落。图29：近5年信用债净买入情况：金（亿元） 图30：近5年信用债净买入情况：险（亿元）500040003000200010000-1000-2000-3000-4000

2021 2022 2023 2025 2026 平均值

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111 2 3 4 5 6 7 8 9 10111210005000-500-1000

2021 2022 2023 20242025 2026 平均值1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111 2 3 4 5 6 7 8 9 101112图31：近5年信用债净买入情况：财（亿元） 图32：近5年信用债净买入情况：他产品（亿元）2000150010005000-500-1000

2021 2022 2023 2025 2026 平均值

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122000150010005000-500-1500-2000

2021 2022 2023 20242025 2026 平均值1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111 2 3 4 5 6 7 8 9 101112一级市场信用债：供给和净融资规模均小幅抬升，认购热度继续增强4月信用债供给和净融资规模均小幅抬升。2026年4月，信用债发行规模15276亿元，环比+2.13%，同比+1.69%；净融资3906亿元，环比+18.08%，同比+58.80%。认购热度方面，4月信用债一级市场整体认购热度继续增强，其中城投债的认购热度仍然最高。20264月，信用债、城投债、产业债的平均（投标上限-票面利率）指标分44.79bp、53.45bp、39.20bp3月变动+0.45bp、+0.79bp、+1.78bp；信用债、城1.14倍、1.19倍、1.113月均有小幅提升。图33：非金信用债净融资统计非金信债-发行额(元) 非金信债-偿还额(元) 非金信债-净融额(亿元)-右轴0

企业预警通

6000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000产业债 城投债 信用

80 城投债 产业债 信用债1.9 701.7 60501.5401.3301.1 200.9 100.7 0非重点省份城投债净供给进度偏慢。202641402025-281亿元和-1222552024年和2025年同期净融资规模分别为1258亿元和87亿元。图36：城投债净融资统计城投债-发额(亿元) 城投债-偿额(亿元) 城投债-净资额(亿元)-右轴8000 20006000 15004000 10002000 5000 0-2000 -500-4000 -1000-6000 -1500-8000

企业预警通

-200010008006004002000-200-400-600-800-1000

2022年 2023年 2024年2025年 2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1600014000120001000080006000400020000-2000-4000

2022年 2023年 2024年2025年2025年2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月企预警通 企预警通4.3二永债：国股行发行恢复，城农商行仍零供给2026年4月，国股行恢复发行二永债，但城农商行仍维持零供给状态。商业银行二永债发行3150亿元，同比+66%；净融资规模2319亿元。中小银行二永债净供给进度偏慢。细分来看，截止2026年4月末，国有行二永债今年累计净融资规模为950亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为1760亿元和500亿元；中小银行二永债今年累计净融资规模为212亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为422亿元和1097亿元，今年发行进度明显更慢。图39：二永债净融资统计二永债-发量（元） 二永债-偿量（元） 二永债-净资（元）-右轴0企业预警通

300025002000150010005000-500-1000-1500-2000图40：国有行累计净融资（亿元） 图41：中小银行二永债累计净融资（亿元）7000

2022年 2023年 2024年 2025年 2026

40002025年2026年2025年2026年

2022年 2023年 2024年6000300050002500400020003000150020001000100050000-1000-500-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月企预警通 企预警通注：中小银行包括股份行、城商行、农商行等4.4取消推迟发行：规模有所下降，占发行量的1.27%2026年4月，信用债取消、推迟发行规模有所下降。信用债取消、推迟发行规模共计193.84亿元，环比减少39.51亿元；占非金信用债总发行量的1.27%，较3月占比下降0.29个百分点。图42：信用债取消、推迟发行统计信用债消推发行模（元） 占比1,000 900 12800700 10600 8500400 6300 4200100 2月月月月企业预警通表1：2026年4月信用债取消、推迟发行一览公告日期发行人债券简称 债券类型计划发行规模(亿元)债券期限年)主体评级债项评级原因2026-04-29陕西交通控股集团有限公司26西通MTN005 中期据20.003.00AAA市场波动2026-04-28江苏徐工工程机械租赁有限公司26工赁MTN005(绿) 中期据6.002.00AAA市场波动2026-04-28江苏徐工工程机械租赁有限公司26工赁MTN006(绿) 中期据6.002.00AAA市场波动2026-04-28广州地铁集团有限公司26州铁SCP005 短期资券23.000.74AAA市场波动2026-04-27北京经开投资开发股份有限公司26开01 公司债3.635.00AA市场波动2026-04-27绍兴市上虞水利建设集团有限公司26水02 公司债2.505.00AA其他2026-04-24漳州市九龙江集团有限公司26江MTN002B 中期据5.505.00AAAAAA其他2026-04-24广东珠三角城际轨道交通有限公司26轨MTN002A 中期据5.0010.00AAA市场波动2026-04-24广东珠三角城际轨道交通有限公司26轨MTN002B 中期据5.0015.00AAA市场波动2026-04-24天津津智国有资本投资运营有限公司26智K4 公司债5.005.00AAA其他2026-04-22湖州市城市投资发展集团有限公司26州02 公司债3.005.00AAAAAA其他2026-04-22中国华电集团有限公司26电K2 公司债10.005.00AAA其他2026-04-22天津渤海国有资产经营管理有限公司26资05 公司债5.003.00AAA其他2026-04-22菏泽市城市发展投资(集团)有限公司26泽01 公司债2.505.00AA+其他2026-04-20广州开发区控股集团有限公司26州股MTN005A 中期据5.503.00AAA市场波动2026-04-20珠海大横琴集团有限公司26琴02 公司债9.005.00AAA其他2026-04-17太原市龙城发展投资集团有限公司26城03 公司债2.503.00AAA其他2026-04-16济南高新控股集团有限公司26南新MTN003A 中期据5.005.00AAAAAA市场波动2026-04-15广东省高速公路有限公司26高02 公司债10.0010.00AAAAAA其他2026-04-14厦门国贸集团股份有限公司26贸MTN001 中期据20.003.00AAA市场波动2026-04-14济南章丘控股集团有限公司26集MTN003A 中期据3.505.00AA+其他2026-04-13南通沿海开发集团有限公司26海02 公司债6.003.00A其他2026-04-09中国绿发投资集团有限公司26发02 公司债7.504.00AAAAAA其他2026-04-09沧州港务集团有限公司26港03 公司债3.365.00AA其他2026-04-08中交城市投资控股有限公司26城02 公司债5.005.00AAA其他2026-04-08河南航空港能源开发有限公司26开GT01 公司债2.505.00AAAAA其他2026-04-07焦作城市发展投资(控