2026年5月流动性月报：流动性充裕格局下资金怎样算合理回归

正文目录1、3月超储率升至1.34%略低于预期但结构变化与需求减弱使宽松延续 52、4月中长期流动性回笼超储率下降至1.1% 73、5月央行政策并未转向超储或小幅下降至1.0% 134、风险提示 21图表目录

图表1：3月超储率环比上行0.1pct至1.3% 5图表2：3月政府存款仍处于往年同期最高水平 5图表3：3月财政存款环比降幅处于往年中性水平 6图表4：3月政府存款额外下降约3500亿 6图表5：央行对大行与中小行的流动性投放和准备金存款 7图表6：大型银行净融出规模 7图表7：中小行净融出规模 7图表8：4月新增专项债发行规模低于2025年同期 8图表9：4月关键期限国债平均发行规模较3月有所下降 8图表10：3月新增人民币贷款规模同比少增规模扩大 9图表国股转贴现票据利率4月下旬迅速下降 9图表12：4月DR001、DR007均值继续下行 10图表13：4月末之前中小行净融出维持正值，大行净融出也在相对高位 10图表14：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 图表15：新增信贷及银行净融出同比并非稳定负相关 图表16：社融与M2是央行货币政策的操作目标 12图表17：4月银行间市场资金跨月进度处于往年同期最低水平 13图表18：4月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平 13图表19：4月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平 13图表20：4月全市场资金跨月进度处于往年同期最低水平 13图表21：一般5月货币发行仍在下降 14图表22：4月人民币汇率整体升值 14图表23：部分省市已公布2026年第二季度地方债发行计划（单位：亿元） 15图表24：5月超储率或下降至1.0%（单位：亿元） 16图表25：“防空转”表述与资金利率走势 17图表26：银行正回购余额 18图表27：货基正回购余额 18图表28：央行流动性投放对资金价格的影响不能一概而论 19图表29：5月9日周度超储率或在1.0%附近 19图表30：即便3M买断式回购规模加大，5月首周资金面的扰动仍然有限 19图表31：在央行强调资金利率围绕政策利率波动的情况下，DR007季度均值一般不低于政策利率超过5BP 图表32：2026年5月资金日历 21

1、3月超储率升至1.34%略低于预期但结构变化与需求减弱使宽松延续3月超储率较3月上行0.1pct至1.34%，略低于我们此前预期。其中政府存款下降85479003月广义财政赤字1.541.72PPI走高带来的增值税与进口相关税收的提升使得一般公共预算收入较预期高约900亿，另一方面土地出让增速下降使得政府性基金收支双双不及预期，支出受专项债发行放缓影响降幅更大。但3月政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外下降3448元，也略高于我们预期，除了置换债使用加速外，也受到了国库定期存款多增1800亿带来央行口径政府存款额外下降的影响。320.1pct1.3%，1.4%8547900亿元。31.541.72万亿，其中6.9%，较900亿，主要受到了春节错位使得年终奖延后入库造成个人所得税PPI月政3月专项债发行进度放缓，可能也对政府性基金支出带来了一定的拖累。尽3月政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之34482500亿，除了置换债发行使用的进度加速外，31800亿，可能也带来了央行口径政府存款的额外下降。图表1：3月超储率环比上行0.1pct至1.3% 图表2：3月政府存款仍处于往年同期最高水平图表3：3月财政存款环比降幅处于往年中性水平 图表4：3月政府存款额外下降约3500亿

此外，尽管3月现金回流规模65922846亿元，二800亿；剔除非金融机构存款，其他项也较预期多降800亿；而非银存款下降使得缴准规模多于我们的预期；但3月央行对其他800亿，带来了一定的补充；而3月365921万36003月非金融机构存款因为节后支付机构备付金回流下降284694388008003月信贷同比少增规模进一步03743341938844亿元，9667亿元；此外，3661亿元，与预期差别不大。尽管超储率整体略低于预期，且央行货币政策工具从中小行回笼幅度更大，但1600环比升幅也高于大行。中小行增加融出、减少融入，净融出在3月跨季前后一度创下了近4年的新高。而中小行非银存款反季节性上升，可能反映了中小行在季末推动资金回表的动力不强，非银负债也相对稳定，这就使得非银机构季末融入升幅低于季节性，跨季资金在超储并未大幅上升的状态下仍维持宽松。尽管超储率略低于600020001万亿，相对应160034了跨季资金在超储并未大幅上升的状态下仍维持宽松。图表5图表6：大型银行净融出规模 图表7：中小行净融出规模2、4月中长期流动性回笼超储率下降至1.1%4月广义财政赤字规模或为2600亿元，处于历年同期中性水平，政府债净缴款9200亿元，再考虑置换债的使用等因素带来的漏出，预计4月政府存款或环比上升约4600亿元，或对流动性形成一定拖累。另外，4月货币发行或将减少约2700亿，缴准规模或下降约400亿元；4月外汇占款或环比上行500亿元。公开市场方面，4月央行质押式逆回购净回笼3316亿元，买断式逆回购操作净回笼4000亿元，MLF净回笼2000亿元，PSL净回笼7亿元，其他结构性货币政策工具净投放3667亿元，则4月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约7656亿元。此外，4月国债净买入规模较3月下降100亿元至400亿元。综合来看，我们预计4月超储率约1.1%，较3月下降0.2pct，处于往年非季末月份相对中性水平。具体从影响超储率的几个因素来看：如果春节偏晚，节后现金回流可能延续到4月，3-4月合计的规模或占1-2月现金漏出的96%左右。今年3月现金回流低于预期，但节前非金融机构存款的上升又基本回落完毕。因此我们假设3-4月现金回流比例低于春节时点类似年份，但4月4月货币发行减少约2700从历史数42015年、2018年、2021年，3-41-2月现金漏出的96%33-4427004月国债发行规模1.428392升2736亿元至5394亿元。4月关键期限国债、贴现国债、超长期一般国债平321亿元、64亿元、301379亿元、300亿240201190300亿元。4月地方债发行规模亿元，净融资规模较去年同期下降172935524542174458272156整体来看，4月政府债发行规模2.1989451007亿元；净缴款规模9200亿元，较去年同期下降303亿元。图表8：4月新增专项债发行规模低于2025年同期 图表9：4月关键期限国债平均发行规模较3月有所下降4月政府性基金支出降幅进一步扩大，同比或19.9%510042300预计4月广义财政赤字或约2600亿元。考虑4月政府债净供给与部分置换债支出后，我们预计4月政府存款或环比上升约4600亿元，或对流动性形成一定拖累。2.9965004410001800亿48000亿6.2%的法定准备金率计算，缴准规模环比下降约500亿元，对流动性有所补充。图表10：3月新增人民币贷款规模同比少增规模扩大

图表11：国股转贴现票据利率4月下旬迅速下降 4月外汇占款或环比上行5004月中东局势边际34月外汇占款或环比上行500亿元，对流动性带来一定补充。央行操作方面，44191亿元，当月央行质押式逆回购净回33166000MLFMLF400013个月20001.33个月80005000400031000亿元；4PSL73667亿元，47656亿元。此外，4月公开市场3100400亿元。综合来看，我们预计4月超储率约1.1%，较3月下降0.2pct，处于往年非季末月份相对中性水平。4DR0011.23%，DR007在2023年7月以来首次低于政策利率。4325008000亿，超储率也有所走低，但资金利率反而创下了近年来的新DR0011.23%17BP20247月创设临时隔DR0071.35%20237月以来首次低于政策利率。图表12：4月DR001、DR007均值继续下行4月银行净融出一度创下历史新高，主要是中小行净融出改变了2025年持续为负的局面，这可能是3月中小行超储高增的延续；但在整体超储下滑的背景下，大6万亿，创下历史新高，我们跟踪的资金缺口指数同样33月中小行超储明显提升的延续，可能与存款从大行流向中小行的同时带来

3月在中小行超储提升的44图表13：4月末之前中小行净融出维持正值，大行净融出也在相对高位图表14：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）

有观点将4月以来的流动性宽松理解为银行在信贷需求疲弱之下、融出意愿上升带来的衰退式宽松。但信贷投放属于资产负债层面的问题，银行的融出能力更多还是与头寸相关，二者可能不在同一维度。单个银行信贷投放不足可能提升自身融出能力，但不会影响整个银行体系的流动性水位。2024年与2025年Q2，信贷走弱也没有使资金价格低于政策利率，以此解释资金市场并不完备。由于4月票据利率4月以来的流动性宽松理解为银行在20242025Q2，信贷同比同样出现了大幅走弱，但也没有出现资金价格低于政策利率的情况，以信贷需求解释资金市场显然是不完备的。图表15：新增信贷及银行净融出同比并非稳定负相关由于资金价格本身就是货币政策的操作目标，其中枢上行或下行背后一定反映了央行态度变化。社融与M2是货币政策的中介目标，而对流动性环境的调节是央行实现目标的工具，因此央行宽货币的目的一定是为了宽信用，紧货币的目的也一定是为了紧信用。因此如果央行将稳信用作为重要的政策目标时，往往就对应着宽种种原因造成了资金价格相对于政策利率的偏离，但央行也可以通过货币政策工具M2是央行货币政策的M2图表16：社融与M2是央行货币政策的操作目标2024与2025年Q2忍DR007低于政策利率。但25Q4开始货币政策例会也不再提防空转，央行对于信44月政治局会议强调政策要精准有效，短期加大刺激力度概率有限，但也强调货币政策灵活4月资金中枢回落。20242025Q2DR00725Q44月政治局会议强调政策要精准有4Q2央行仍然将DR0071.8%的政策利率；2025Q2，央行还在前期大幅收紧流动性抑制长端利DR007DR0072025Q4开始货币政策例会也不再提及防空转的相关表述，因此央行对于当前信贷需求偏弱的关44月政治4月流动性环境进一步转松。4月机构在历年同期最晚跨月。在银行间市场，机构在最后一周进度有所加快，主要是银行跨月提速，但非银机构较往年差距仍较大。而交易所跨月进度步入下旬后明显放缓，在最后一周跨月有所提速，银行间和交易所最后一个交易日隔夜资金跨月占比同样在历年同期最高水平。4月全市场机构跨季进度偏晚。在银行间市场，7图表17：4月银行间市场资金跨月进度处于往年同期最低水平图表19：4月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平

图表18：4月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平图表20：4月全市场资金跨月进度处于往年同期最低水平 3、5月央行政策并未转向超储或小幅下降至1.0%展望2026年5月，广义财政赤字或约6400亿元，政府债净供给规模或达1.365月政府存款或环比上升约32005月货币发行或减少约1000求仍然偏弱，预计5月新增信贷5000亿元，同比少增1200亿元，对应缴准规模约上升1005月外汇占款预计环比继续上升约5005月买断式逆回购整体净回笼5000或净投放10005月质押式逆回购净投放约2000亿元，PSL和其他结构性货币政策工具净投放规模为0，则5月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约20005月央行国债净买入规模或仍为400亿元。综合来看，我们预计2026年5月超储率约1.0%，较2026年4月下降0.1pct，处于往年非季末月份相对偏低水平。5月货币发行或减少约10005月逐步回到银行体系之内，考虑到近十年来现金回流均值近1000亿元，我们预计5月货币发行或将减少约1000亿元，这将对流动性带来补充。预计5月外汇占款环比上升约500亿元。美伊冲突在5月有缓和的迹象，美元指数有所走弱，人民币对美元再度走强。但考虑央行可能退出了对汇率的常态化干预，我们仍然预计5月外汇占款环比上升约500亿元。图表21：一般5月货币发行仍在下降 图表22：4月人民币汇率整体升值6624期1528D3100200亿元，91D3005月贴现国债平均发行2702Y1700351370150530Y、50Y850亿元、450亿元，20Y、30Y520Y、30Y3408505月超长期特别国债发24205月、615Y17Y，考5Y55年注资特别国债发行规160051.427200亿元。地方债方面，2957826亿392亿、2763亿、4671亿455月5月地方债按照计划发行，且公布发行计划的省份发行2025591006400亿元。整体来看，预计2026年5月政府债发行规模2.34万亿，净融资1.36万亿。图表23：部分省市已公布2026年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）55月一般公共预算2.2%1.64万亿。424.%，已经53.3%2.0053700亿，处于往年同期偏高水平。政府性基金收支方面，43月房地产小阳春并未迅速带动房企拿地5月政府性基金预算收入8.9%26005土地财政拖累影响或难在短期内显著改善，预计5月政府性基金支出或同比下降10.1%540052700水平。综合来看，我们预计5月广义财政赤字或约6400亿元，赤字规模仍然偏高。考虑5月政府债净供给与部分置换债支出后，我们预计5月政府存款或环比上升约3200亿元，处于往年同期相对中性水平，对流动性形成一定拖累。信贷需求仍然偏弱，预计5月新增信贷5000亿元，同比少增1200亿元，对应10055500012005月缴准基数环比上升约2000亿元，对应缴准规模约上升100亿元。央行操作方面，53M5000亿，但《金融时报》解3M50006MMLF55000亿元，MLF1000亿元；而44191520005PSL5月

20005月央行国债净买400亿元。综合来看，我们预计2026年5月超储率约1.0%，较2026年4月下降0.1pct。图表24：5月超储率或下降至1.0%（单位：亿元）4月下旬银行净融出大幅走低，5月初3M5月发生变化。42万亿；53M买断50003M买断式回购净回笼时提到流动性充裕的政策基调并未发生变化，但也援引分析师观点提到“精准纠偏，防范资金空转，引导利率逐步靠拢政策利率，稳定市场预期”，这也引发了市场对于央行政策态5月是否调整的讨论。但从历史上看，如果货币政策强调“防空转”往往是重大政策转向，一般也存在着更高层级的政策导向。2026年央行刚刚将“防空转”的表述从货币政策执行报告以但如果货币政策将“防空转”“防空转”20193-6月，20205-6月以20232025年。20192020年都是政府工作报告中明确提到“防空转2026年伊始，央行才将“防空转”的表述从货币政策执行报告以及货币政策例会中图表25：“防空转”表述与资金利率走势，人民银行，新华社，中国政府网银行净融出下降可能与同业活期利率下降有关，存款转移可能加大了银行短期被动造成了银行融出的下滑，这种非银需求下降可称得上自发式宽松，但这更多可解释资金分层而非DR中枢下滑。随着相关扰动减弱，5月初银行净融出也明显修4银行正回购明显上升可能也反映了银行自身调剂头寸的需求上升，这可能使得部分45月初的最大降幅接近