2026年中期投资策略报告：双牛并驱指数再上新阶

目录地缘冲击如何影响全球经济和投资？ 1美以伊战争，油价的三种可能 1中东变局之后，美国霸权衰落 3美国不再被视为可预测的行为体 3美国已经无法发动灭国级战争 3中国正在向全球输出安全与确定” 4人民币汇率：低波之锚与A股走强的关键变量 4从拔估值到涨业绩：A股进入牛市下半场 5A股继续上涨的核心逻辑 5企业盈利改善 8出口保持强势，高附加值产品表现突出 10地产周期继续探底，对经济拖累减弱 12景气为纲，A股演绎结构性慢牛行情 13叙事逻辑转变：从核抱团到全产业链景气扩散 14主线板块估值空间与资金抱团情况判断：当前远未触及历史切换阈值 14本轮主线的独特性：估值安全边际与景气持续性 18算力各细分环节景气度梳理 20“PPI-外需驱动的复苏逻辑 25本轮复苏：外因主导、内因蓄力 25本轮周期特殊之处：外需有望填补内需 30复苏牛的配置思路：从三个层次展开 32风险分析 38地缘冲击如何影响全球经济和投资？美以伊战争，油价的三种可能2月底爆发的美以伊战争造成了极大的地缘冲击，飙升的油价对全球经济和股票投资都产生了巨大的影响。展望2026年后续市场走势，一个关键问题是如何看待美以伊战争的未来前景，如何判断未来国际油价的中枢水平和由此带来的对美联储政策、中国经济和A股投资的影响。需要承认的是，由于美伊、以伊之间分歧巨大，三国各自的战略目标、对战争认识都存在极大差异，这使得当表1:三种情景下油价中枢和对经济、市场的影响情景假设乐观情景（低油价）基准情景（油价中性）悲观情景（高油价）布油价格中枢75-85美元/桶90-100美元/桶120-140美元/桶估计概率25%60%15%关键假设Q2美伊停火全面达成霍尔木兹海峡恢复通行美伊停火勉强维系，谈判持续霍尔木兹海峡有限恢复美伊谈判全面破裂军事升级，通行中断全年持续OPEC增产，伊朗合规出口恢复OPEC增产有限，中东恢复缓慢OPEC实际增产为0油价冲击接近消退全球经济增长受到小幅拖累全球经济衰退概率超过50%全球经济影响通胀担忧基本消失全球通胀有所小幅上升全球通胀推高2%，滞胀风险显著全球经济增长有所恢复关键原料短缺损害需求关键原料和燃料短缺严重损害需求美联储暂停降息并重启加息讨论美联储政策影响

年内有望降息1-2次全球科技、有色等行业继续上行

担忧通胀粘性，年内或暂停降息黄金价格短期上行遇阻

债券收益率曲线熊平周期板块跑赢科技中国经济影响A股影响

原材料（化工、塑料、化纤）成本回落，制造业毛利率修复外需整体修复AI

化工、化肥成本上升，新能源、煤化工需求改善，外需保持韧性，中国制造凭借能源和煤化工成本优势占据更大市场份额源，消费偏弱，继续持有AI

新能源、煤化工长期受益，外需整体受到冲击，出口行业分化PPI逐步向CPI传导，“猪油共振”概率上升利好油气生产、煤化工、新能源，关注银行、煤炭、水电等防御性品种机会信建投证券基准情景（油价中性）：我们认为，美伊停火说明双方存在避免局势失控的共同利益，同时美国军事力量集结显著不及预期，国内尚未完成军事动员，后续军事行动升级的可能性较低，美伊在巴基斯坦调解下的90-美元/桶区间，实现概率约60%。偏高的油价将小幅拖累全球经济增长，小幅推升全球通胀，并导致美联储今年暂停降息进程。和市场主流观点不同的是，我们并不认为这一情景下中国外需会遭受冲击，相反由于中国制造的能源（煤炭、新能源和水电为主）和煤化工的成本优势，在全球通胀上行时期有望占据更大的市场份额，获得更多利润空间。对于A股来说，持续的高油价除了利好油气生产和煤化工外，新能源等主要出口品种有望维持强劲增长，AI算力则受全球高景气带动，建议继续持有。乐观情景（低油价）：我们认为相比高油价的悲观情景，低油价的乐观情景出现的可能性更大，这是因为方面达成协议结束战争。该情景下美伊将达成全面停火并推动霍尔木兹海峡恢复通航，国际油价有望大幅下行，考虑到补充库存需求、供给破坏和运输成本上升（战争保险费、通行费、绕道成本等），布油价格中枢可能回落至75-85美元/桶，仍较战前偏高。不过该情景下市场对通胀担忧基本消除，美联储年内有望恢复降息，A股AI算力、金属、新能源等行业较为受益，石油、化工等行业相对利空。悲观情景（高油价）：美伊谈判全面破裂、军事升级，布油价格中枢可能升至120-140美元/桶。我们认为这一情况出现的概率不高，但以色列犹太复国主义和美国军工复合体或推动这一情景出现，成为市场尾部120甚至140美元/桶，全球经济将面临衰退，滞胀风险加剧，美联储将暂停降息美国5年期盈亏平衡通胀率（%）布伦特原油价格（美元/桶，右轴）1503.51403.31301203.11102.91002.790802.5702.3602.150美国5年期盈亏平衡通胀率（%）布伦特原油价格（美元/桶，右轴）1503.51403.31301203.11102.91002.790802.5702.3602.1502025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05乐观情绪背后的潜在风险：4月8日以来中东紧张局势出现缓和迹象，叠加人工智能技术乐观预期和美国企业不过，从近两个月的实际情况来看，每当油价上涨，美国国债收益率到达4.4%时，特朗普往往释放美伊和谈信号，由于量化交易资金对特朗普社交媒体语料的密切跟踪，油价往往“应声而落”，黄金价格则应声上涨。由此可见，特朗普政府目前对于油价对金融市场的冲击管控较好，市场预期稳定，极端高油价情形出现的概率较低。图3:10Y美国国债收益率每次到达4.4%时，特朗普往往释放美伊和谈信号，油价下跌金价上涨10Y（%）10Y（%）伦敦金现（美元/盎司，逆序，右轴）4.4

540052004.350004.248004.146004.0

44003.9 中东变局之后，美国霸权衰落美国不再被视为可预测的行为体长期以来，美国在全球秩序中扮演的角色，其核心价值并非仅仅在于军事力量本身，而在于“可预测性”。盟友知道美国会做什么，对手也知道美国不会做什么——这种双向的确定性构成了二战后国际体系运转的底层逻辑。然而，美以对伊朗的军事行动及其后续的地区连锁反应，再次暴露了华盛顿决策逻辑的根本性漂移：行动的发起缺乏清晰的战略终局设计，升级路径的管理也远不如冷战时期那般审慎。这种不可预测性带来的后果是系统性的。对于传统盟友而言，“美国的安全承诺是否还可信”已经从学术讨论变成了现实的战略焦虑。沙特选择与中国深化能源合作、阿联酋在中美之间保持等距外交、土耳其独立推进地区议程——这些行为的共同逻辑不是“反美”，而是“不再押注于美国的一致性”。当一个霸权国家的行为模式开始让盟友感到需要对冲风险时，霸权的实质性基础就已经在瓦解，无论其军事预算的绝对数字仍然多么庞大。美国已经无法发动灭国级战争今年的中东冲突再次印证了一个趋势：美国可以参与高烈度军事打击，但已经没有能力、更没有意愿去承担一场以政权更迭为目标的全面战争。伊拉克战争的教训——数万亿美元的财政消耗、二十年的治安泥潭——至今仍是华盛顿决策层无法绕过的阴影。即便在对伊行动中展现了精确打击能力，战后秩序由谁来建设、成本由谁来承担这一根本问题，仍然没有答案。这一变化的深层含义远超军事层面。冷战后美国霸权的运作逻辑中，“最终手段的可信性”是一切软实力和制度性权力的终极背书。当全球观察者逐渐形成共识——华盛顿在任何情境下都极不可能再承担一场全面战争的代价——那么以此为基础的整套威慑体系、同盟义务和金融制裁工具的效力都将递减。我们已经看到：制裁的边际效果持续下降，越来越多的中等强国开始探索绕开美元体系的替代路径，而地区冲突中的各方也越来越不中国正在向全球输出“安全”与“确定”当美以伊冲突引发全球供应链剧烈震荡——霍尔木兹海峡通行风险骤升、能源价格脉冲式波动、中东制造业枢纽产能受阻——各国被迫重新审视一个根本问题：在高度不确定的世界里，谁能提供经济运转所需的基本确定性？答案正在指向中国。这种确定性首先体现在供应链层面。中国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，这一结构性优势在地缘冲突频发的环境中被重新定价。当中东局势导致部分区域供应链断裂时，中国制造业体系的完整性和冗余度成为全球贸易网络中的“稳定器”——从光伏组件到新能源汽车，从消费电子到工业中间品，中国的供给能力为全球买家提供了一种对冲地缘风险的现实选择。更深一层的确定性来自经济增长本身。在主要经济体普遍面临高利率、高债务、低增长困境的背景下，中国经济正处于新旧动能切换的关键窗口——新能源、人工智能、高端制造等新兴产业集群已开始贡献可观的增量。对于全球资本而言，一个拥有14亿人口消费市场、且正在沿产业升级路径稳步爬升的经济体，其增长前景的确定性在当前全球语境下具有稀缺的配置价值。中国不是在输出军事保护，而是在输出增长机会和供应链韧性——而这恰恰是当下世界最紧迫的需求。人民币汇率：低波之锚与A股走强的关键变量年以来国际主要外币汇率波动率明显提升，而USDCNY的波动率则处于历史性低位，人民币汇率已成为全球低波之锚。在全球汇率市场剧烈波动的背景下，人民币的相对稳定本身就成为了一种稀缺资产。对于跨境展望未来数年，人民币汇率有望成为推动A股走强的关键因素之一。逻辑链条清晰：中国在全球贸易和投资体系中的份额持续扩大，人民币的国际使用场景不断拓展，其内在价值的支撑力度在增强。如果人民币在中期维度上进入温和升值通道，将产生双重效应——一方面直接提升以美元计价的中国资产回报率，吸引外资持续流入；另一方面向市场传递中国经济基本面稳健的信号，改善整体风险偏好。叠加中国产业升级带来的企业盈利改善，A股有望迎来“汇率升值—资本流入—盈利增长”的正向循环。在美元信用缓慢被侵蚀、全球资本寻找新锚点的大背景下，人民币的确定性溢价和中国资产的重估，或许才刚刚开始。图4:2025年以来USDCNY的波动率明显低于其它外币汇率 图5:年初至今，A股表现较美股更强美元兑人民币 欧元兑美元 美元兑日元20181614121086422022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05

33% 沪深300创业板指标普500万得全A科创50纳斯达克指数27%24%21%18%15%12%9%6%3%0%-3%-6%-9%12-3101-0712-3101-0701-1201-1501-2001-2301-2802-0202-0502-1002-1302-2603-0303-0603-1103-1603-1903-2403-2704-0104-0704-1004-1504-2004-2304-2805-06注：折算为美元计价从拔估值到涨业绩：A股进入牛市下半场A股继续上涨的核心逻辑9·241年半，期间万得全A，创业板2026年下半年，A股牛市能否继续？本轮牛市以政策转向为起点，以流动性改善为核心，同时受到科技产业景气突破、中美博弈态势变化和全球资产配置调整等多方面因素共同作用。从行情节奏和牛市核心逻辑进行分析，我们认为当前A股估值已经升至历史高位（5月8日升至近十年99.8%分位），“以流动性为核心”的拔估值逻辑或逐步让位于业绩增长逻辑，A股将进入牛市下半场。图6:万得全A近十年市盈率（TTM）变化，当前已经接近历史最高水平2016-042016-102017-042017-102018-042019-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042024-102025-102026-042016-042016-102017-042017-102018-042019-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042024-102025-102026-04注：数据截至5月8日A股正进入景气验证期，核心逻辑从“拔估值”转为“涨业绩”年A当下，布局未来》中，我们曾提出牛市四个阶段的市场特征和投资策略，并提市场即将进入以基本面为核心的“景气验证期”。在 资金护航，景气为纲——2026年A股资金面展望（下）》中，我们进一步指出年A股有望迎来近万亿增量资金（其中今年一季度很可能是全年增量资金最为充裕的时间段）。连续三年获得亿以上增量资金流入，为历年最好情况强劲的增量资金流入有望推动慢牛行情的持续这也意味着今年A股由于增量资金较为充足市场难以进（类似2022年的杀估值阶段将长期处于近期景气验证期。图7:牛市四个阶段的市场特征和投资策略信建投证券 注：详见2026年A股略展：《牛新程：弈当，布未来》图8:2026年A股有望连续三年获得6000亿以上增量资金流入，为历年最好情况A股增量资金测算（亿元）A股增量资金测算（亿元）0-10000-15000201320142015201620172018201920202021202220232024-20000201320142015201620172018201920202021202220232024事实上，年初至今的A股表现已经显现出明显的结构性行情特征，各申万一级行业并非普遍上涨，而是大幅分化，以AI算力、资源品、新能源为代表的高景气行业领涨市场，而消费、地产等行业跌幅明显。我们认为，随着A股“拔估值”完成，市场的普涨行情越来越难以出现，能够兑现业绩增长预期，消化估值的行业则会受到资金的追捧，甚至出现抱团行情。当然，投资者也需注意部分抱团板块交易拥挤的问题，我们认为短期拥挤波动不改中期景气趋势，但交易拥挤板块会出现阶段性回调，赛道轮动加剧的情况，可通过成交额占比，换手率等拥挤度指标密切跟踪，及时切换。年初至今行业涨跌幅分化情况图9:今年A股呈现结构性行情，景气度直接影响股价分化 图10:融资买入资金集中于高景气赛道年初至今行业涨跌幅分化情况0%-10%

1000年初至今行业融资净买入额(亿元)年初至今行业融资净买入额(亿元)0-20%

-200

电有通电机非基计医建传银公环交国建钢石食综社纺煤美轻农家房商子色信力械银础算药筑媒行用保通防筑铁油品合会织炭容工林用地贸材设金设

金设设金化机生装

事运军材

石饮服服

护制牧电产零料备属备

工化业饰工造饰

属备备融工物饰

业输工料

化料务饰

理造渔器售注：数据截至5月8日 注：数据截至5月8日图11:交易拥挤可能导致部分赛道短期波动加剧60%

成交金额占比TMT 大金融 大消费 上游周期 中游制造50%40%30%20%10%0%2013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03企业盈利改善最新公布的33月CPI1%以上，202323PPI41个月再度转正，这是宏观经济的重要分水岭（PPI环比此前已连续8个月达到零轴或以上水平。标志着市场此前一直担忧的通缩已经不再是问题，尽管不是最好的内需回升拉动物价的情形，但外部冲击和外需拉动也同样有利于国内过剩产能的消化，缓释内需不足的问题。PPI0.6%的小幅正增长，今年115.520228.72改善。考虑到全A2026A图12:PPI同比往往与企业盈利周期同步PPI同比 CRB现货指数比 工业企业利润累计同比右轴）15

1801205 0 0-60-102001-01

-120图13:今年1-3月工业企业利润累计同比增长15.5%，其中营业收入利润率同比增长8.72%大幅改善工业增加值 PPI 营业收入利润率 工业企业利润2001501000-50图14:工业企业利润增速与A股上市公司业绩增速（%） 工业企业利润累计同比 全部A股(非金融油石)母净润累同比1501000-50出口保持强势，高附加值产品表现突出年一季度中国出口表现强劲，创下历史同期新高。以美元计价，一季度出口金额同比增长%，贸易顺11.9%18553.4亿元。一季度进出口总额超过万亿元人民币，为历史同期首次突破这一关口，季度增速也是近五年最高。正如前文所述，我们认为由于能（和煤化工的成本优势，中国制造在全球通胀上行时期有望占据更大的市场份额，获得更多利润空间。出口的强势也能够消化国内过剩产能，改善企业盈利并拉动经济增长。另一个可喜的变化在于，中国出口复杂度正不断提升，高附加值产品在一季度出口表现亮眼，这也侧面体现了中国制造业升级的成果和全球竞争力的提升。一般来说，在同等收入水平下，出口结构复杂度更高的经济体，长期经济增长动能更为强劲。经济体可通过技术与生产经验的多元积累，拓展商品与服务供给品类、持续提升产业复杂度，进而夯实经济增长内生动力。结合我国外贸发展现状来看，这一理论逻辑在出口转型进程中充分落地。我国货物出口规模稳居全球首位，贸易基本盘稳固，叠加出口经济复杂度指数持续抬升，十年间全球排名提升5位，位列全球第10位，出口品类多元化、技术化特征凸显。当前，我国出口核心支柱已聚焦电子、机械等高复杂度产品，高端制造产业链优势持续凸显，产业升级成效持续兑现。图15:2024年中国出口结构高度偏向高复杂度制造业佛大学肯尼迪学院增长实验注：复杂度：衡量产品的技术复杂度，由普适性（多少国家能生产）和生产国的经济复杂度共同决定，值越高越复杂。结合2026年3月全国出口商品贸易同比数据来看，行业出口价格与贸易结构呈现显著分化特征。制造业整体出口价格指数为98.9，整体出口价格小幅承压，行业结构性差异显著。分领域来看，装备制造业成为价格与规模双重亮点，行业出口价格指数达103.2，出口议价能力显著上行。其中，电气机械、通信电子设备、高端交运装备等高附加值领域价格指数大幅上涨，今年一季度，电动汽车、集成电路、风力发电机组、锂离子蓄电池、太阳能电池出口金额同比增速分别达82.7%、77.5%、54.9%、54.7%和34.2%，量增与价升形成共振；有色金属冶炼等部分原材料制造业亦呈现价格大幅抬升态势，高端化、复杂化产品逐步摆脱低价竞争桎梏。反观农林牧渔、纺织服装、家具等传统消费品制造行业，价格指数普遍走弱，低附加值劳动密集型产业竞争压力持续凸显。图16:中国出口价格指数有所回升 图17:今年3月出口价格指数较高的行业情况120

价格指数 数量指数 价值指数95908580

有色金属矿采选业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业装备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业通用设备制造业2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-012026-01-0160 80 100 120 1402023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-012026-01-01关总署，中信建投证券图18:集成电路和“风光车储”出口在一季度高速增长一季度出口金额累计同比（%）82.777.582.777.554.954.734.20电动汽车 集成电路 风力发电机组 锂离子蓄电池 太阳能电池整体而言，我国外贸正迎来结构性质变，出口产品附加值与技术含量稳步提升。高复杂度、高技术制造品出口规模扩张与定价能力改善形成共振，持续优化贸易盈利空间。出口结构的高端升级，不仅能够增强外贸抵御外部需求波动的韧性，依托技术壁垒与产业链优势强化全球贸易话语权，更能通过产业外溢效应带动全产业链提质增效，持续赋能宏观经济稳增长，为经济高质量发展提供核心支撑。图19:2021-2024年中国出口产品复杂度与年均复合增长率分布佛大学肯尼迪学院增长实验注：圆圈大小与该产品的全球贸易额（WorldTrade）成正比，反映市场规模大小地产周期继续探底，对经济拖累减弱地产周期下行是近年来拖累经济和抑制内需的重要原因之一，当前房地产市场已经连续下行约19个季度，我们认为地产周期本轮探底或正在进入尾声阶段，虽然目前尚未实质性触底回升，但一线城市价格已经开始“先行见底”，从全国的新开工/销售面积比指标看也已经降至极低水平。总体看，地产周期对宏观经济仍然造成拖累，但我们预计拖累程度有所减弱：虽然在基数效应下同比降幅被动收窄消费渠道：住宅资产减值导致的财富损失对消费渠道带来持久、难以修复的伤害，“疤痕效应”下消费的预计消费端下半年仍受地产周期压制，难以实质改善。2026年专项债相比2025年，预计将投入更大比例用于项目建设，对经济的拉动有望局部改善。金融风险渠道：房地产暴雷风险最大的阶段已经过去，风险出清接近尾声，但系统性修复仍需时间。产业链充分出清，以旧换新政策托底下边际改善。图20:一线城市房价环比企稳回升 图21:新开工销售面积比降至极低水平（%） 一线城市二手住宅价格环比1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01

2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

新开工/销售面积比2013-022013-092014-042014-112015-062016-012013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-122026A股的牛市行情还将继续，在物价回升和出口强势的背景下，经济复苏成为当前牛市的核心动能，同时充裕的流动性环境仍将为A股提供支撑。从行情节奏和市场特征来看，我们维持全年A股震荡慢牛的判断，一方面A股估值已经处于历史高位，牛市下半场拔估值较为困难，另一方面市场进入景气验证期，全A指数上涨速度放缓，并呈现结构分化的特征。我们预计A股将演绎结构性慢牛行情，苏牛”两大景气主线。图22:A股演绎结构性慢牛行情逻辑图信建投证券AI叙事逻辑转变：从核心抱团到全产业链景气扩散主线板块估值空间与资金抱团情况判断：当前远未触及历史切换阈值本轮牛市AI算力板块领涨市场，投资者开始担忧估值过高和资金抱团风险，AI行情是否面临见顶或切换？我们通过复盘年以来四轮典型牛市主线（2005-2007年上游资源品、2008-2009年基建地产链、2014-2015年移动互联网、2019-2021年新能源与核心资产）发现呈现统一演进规律：牛市成长主线估值见顶时PEG中位数处于2.23-3.38倍区间。我们在今年4月的报告中构建PEG指标𝑷𝑬𝑮=𝑷𝑬𝑻𝑻𝑴

用于衡量核心公司估值，计⁄过去两年净利润复合增速PEG2.23-3.38倍区间；重资产或强周期板块相较于成长或科2007PEG1.18倍后出PEG2.99倍后资金转向消费医药；2015TMTPEG攀升至3.38倍PEG3.41倍PEG2.23倍后股价先于业绩调整。表2:历史牛市主线核心公司估值情况05-07主线公司万科A山西焦煤招商银行保利发展山东黄金中国平安宝钢股份海螺水泥中位数PEG0.899.250.561.482.690.575.870.501.1809-10主线公司招商地产美都控股山西焦煤海螺水泥苏常柴A中金岭南太行水泥中位数PEG1.232.990.421.663.115.885.382.9914-16主线公司网宿科技华谊兄弟万达信息掌趣科技全通教育飞利信中位数PEG0.822.0512.791.7211.874.713.3819-20主线公司五粮液爱尔眼科迈瑞医疗贵州茅台中国中免药明康德海天味业中位数PEG3.415.512.494.541.921.867.533.4121主线公司比亚迪亿纬锂能阳光电源宁德时代隆基绿能中位数PEG7.382.232.881.791.752.23相较历史阈值，当前AI算力产业链整体估值处于合理偏低水平。AI0.89；光模块PEG0.480.330.42倍、工业富联倍，均处于深度低估区间；兆易创新倍亦处于合理中枢下方。即使考虑业绩持续性折现，当前估值水平仍远低于2015年TMT行情及2021年核心资产行情的泡沫化阈值，业绩高增长正在快速消化估值压力，形成估值被动下降的健康格局。表3:本轮牛市算力核心公司估值情况领域标的2024利润（亿元）2026预测利润（亿元）复合增速市盈率TMPEG光模块中际旭创51.71289.70136.68%66.000.48光模块新易盛28.38181.54152.93%51.060.33光模块天孚通信13.4432.5555.64%117.062.10PCB胜宏科技11.5490.67180.25%75.320.42PCB沪电股份25.8756.8248.19%48.631.01AI芯片海光信息19.3145.5853.64%275.645.14服务器工业富联232.16614.7662.72%30.890.49存储澜起科技14.1232.6151.99%100.481.93存储兆易创新11.0340.3391.26%81.480.892026.05.08数据）产业链内部仅存个别结构性高估。2.10倍，已突破历史切换阈值上限，估PEG1.870880.10倍处于合理区间，而中科曙光（3.04倍及英维克（3.51倍估值透支程度已较为显著。需要指出的是，二线标的因业绩基数低、增速弹性大等特性天然享有更高估值容忍度，当前分层尚属成长板块常态，不构成独立于一线的系统性切换信号；后续需重点跟踪二线公司业绩兑现节奏，警惕预期透支后的估值回归风险。表4:本轮牛市算力二线公司估值情况领域标的2024利润（亿元）2026预测利润（亿元）复合增速市盈率TTMPEG光模块华工科技12.0323.6240.13%80.882.02光模块光迅科技6.5615.8855.55%140.712.53PCB东山精密10.8567.18148.83%189.791.28PCB深南电路18.7953.0468.02%60.040.88服务器中科曙光19.9329.1420.91%63.533.04服务器浪潮信息22.9036.0925.54%43.961.72存储江波龙5.05110.52367.71%37.000.10液冷英维克4.5411.4959.06%207.173.512026.05.08数据）业绩验证为估值提供坚实支撑。2026年一季度产业链净利润增速中位数超100%，业绩仍在加速释放而非边际放缓。在业绩高增背景下，当前AI算力主线较历史高切低触发点尚存较高安全边际，远未到全面泡沫化阶段。机构抱团是A股结构性行情中的典型资金现象。从历史经验看，每一次抱团的形成与板块投资逻辑的市场认可度息息相关，而抱团的瓦解往往意味着投资逻辑逐步被证伪。典型的机构抱团行为一般会经历四个阶段：认知形成、持续加仓（爬坡）、高位震荡（顶部）、抱团瓦解。白酒板块作为A201920212020年为加速加仓与配置登顶之年。该轮抱团可清晰划分为四个阶段：表5:机构抱团白酒板块四阶段分析阶段 时间区间 持续时长 主线公司机抱团况梳理认知形成期持续加仓期

2019Q2-2020Q12020Q2-2020Q4

43

Top1007.52%4.93%茅台连续大幅加仓（万股）8涨至第3（+4618→+5464→+4150高位期 2021Q1 1个季度 茅台持有基金数达到峰值家泸州窖开补涨排名龙空间限抱团瓦解期

2021Q2-2021Q4

3个季度

（-74→-5-87790T08.04%年至年形成一轮典型的机构抱团，以年为快速加仓与顶部确立之年。表6:机构抱团新能源板块四阶段分析阶段 时间区间 持续时长 主线公司机抱团况梳理2019Q4-认知形成期第一轮持续加仓期

2020Q22020Q3-2020Q4

3个季度 宁德时代于2019Q4首进入Top20主基金仓公进入第6宁德时代、隆基大幅加仓，Top100主动基金持仓公司市值中新能源占比从2个季度1.54%→4.24%中场调整 2021Q1 1个季度 隆基大减（-4973万）；德时微增中期化与时性整第二轮持续加仓期高位期

2021Q2-2022Q22022Q3-2022Q4

5个季度2个季度（持续中）

2022Q11（+3.97峰值（合计亿股38.04%→5.43%对比白酒与新能源两轮典型抱团，可以提炼出以下关键规律：第一，一次季度的减仓不等于抱团瓦解：新能源2021Q1和2021Q4的两次减仓都只是中场调整，需要连续2-3个季度的系统性回落才能确认瓦解。突破3倍后约1个季度即出现股价见顶；234个季当业绩增速边际放缓、无法支撑高估值时，抱团瓦解剧烈。第三，板块内部出现子领域分化如上游崩塌性减仓但下游加仓，往往是瓦解的中后期信号。同时当龙头还在高位、但二线已经崩塌时，瓦解已经开始。表7:历史两次典型报团情况对比维度白酒抱团新能源抱团时间跨度约7-8个季度（近2年）约11-12个季度（近3年）持续加仓期3个季度（连续）7个季度（分两段，中间有中场调整）高位震荡期约1个季度约5个季度瓦解方式集体撤离（龙头同步骤减）结构性切换（子领域分化）瓦解速度较快较慢（上游先瓦解、下游/储能后瓦解）当前AI算力资金抱团处于持续加仓的爬坡后期25年四季度公募基金通信行业持仓市值占比为1.1%（8.62%）的历史极值水平；从抱团时间看，从2025年中期开始抱团以来持续时间较短（白酒整个周23年）AI算力板块持续性增多，表明爬坡时期仍在继续。综合判断，当前便后续核心标的估值继续抬升，参照历史经验，在达到超过2之前，系统性风险相对有限。表8:基金持仓前十行业变化序号123456789102023年报半导体白酒Ⅱ电池医疗器械化学制药证券Ⅱ光伏设备软件开发医疗服务生物制品2024中报半导体白酒Ⅱ电池医疗器械电力证券Ⅱ化学制药消费电子工业金属光伏设备2024年报半导体白酒Ⅱ电池证券Ⅱ消费电子化学制药光伏设备医疗器械通信设备股份制银行Ⅱ2025中报半导体白酒Ⅱ证券Ⅱ电池化学制药股份制银行Ⅱ消费电子通信设备软件开发工业金属2025年报半导体通信设备电池证券Ⅱ工业金属白酒Ⅱ化学制药消费电子元件保险Ⅱ本轮AI主线的独特性：估值安全边际与景气持续性本轮AI算力主线确立具备前所未有的政策与产业双重驱动，且呈现“大体量+高增速+持续性”的组合，与历史主线存在本质差异。回顾历史主线局限：2005-2007年资源品价格强周期属性导致业绩单峰特征，盈利波动性显著更高；2008-2009年移动互联网行情估值扩张成为主要贡献，盈相较而言，本轮算力产业链技术迭代速度更快、产品升级周期更短、国产替代空间更大，为业绩持续性提供更强支撑。龙头标的连续数年实现净利润翻倍增长，且千亿级市值仍能维持高增，展算力投资逻辑更偏向于产业趋势投资而非短期政策博弈，技术叠加估值安全边际因素：当前AI算力产业链PEG中位数0.89倍，显著低于历史高切低触发阈值（2.5-3.4倍）。表9:国家各部门AI产业政策持续出台日期 政策 主要内容顶层设计：明确到2027年AI与6大重点领域融合普及率超70%，到2030年超90%；2025年8月2025年8月2026月2026月2026月2026月2026月

国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》工信部部署加快构建全国一体化算力网络体系工信部等八部门印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》工信部印发《关于开展国家算力互联互通节点建设工作的通知》国务院专题学习：深化拓展“人工智能+”，全方位赋能千行百业《2026首次将”工信部印发《关于开展普惠算力赋能中小企业发展专项行动的通知》

6GAI“1+M+N”节点+N个行业节点“”顶层设计/人工智能+”“”””“5项举措”2026年4月

（协同、算力强基）

“70务院，工信部，新华社，光明网，科技日报，中国经济国外云厂商亿美元 国外云厂商亿美元 2025 最新FY26预期亚马逊AMZN.O1318.192000ALPHABETGOOGL.O914.471750-1850METAMETA.O721.231250-14502025预估最新FY26预期(2025.5.31-2026.5.31)甲骨文ORCL.N2105002025全年最新FY26预期(2025.6.30-2026.6.30)微软MSFT.O890.72FY26Q2资本支出为375亿美元，Q3环比下降表11:主线公司持续业绩爆发产业链环节光模块PCBAI芯片服务器存储主线公司中际旭创新易盛天孚通信胜宏科技沪电股份海光信息工业富联澜起科技兆易创新2024年报60.5232.3415.3513.1229.527.84259.7414.1311.2424年同比涨幅143%310%83%75%73%66%12%199%801%2025年报136108.6623.4450.2243.9835.96410.4223.2117.0625年同比涨幅125%236%53%283%49%29%58%64%52%2026年1季报75.3632.475.7414.913.939.7123.248.7716.2126年Q1同比涨幅279%83%45%37%56%33%109%65%588%预计行情将向AI算力上下游景气扩散“高切低”逻辑，即当核心板块估值泡沫化后，资金从高估值方向流向低AIAIPEG0.89倍，TMT行情（3.38倍）、2021年核心资产行情（3.41倍）年新能源行情（2.23倍）的反映资金并不会因估值过热而被迫撤离科技板块，而更有几率在产业趋势持续验证的背景下，沿产业链向上下游环节按缺货涨价、新需求挖掘和产能挤占三重逻辑进行景气扩散。AI算力各细分环节景气度梳理图23:AI算力全产业链架构光模块：涨价与业绩兑现逻辑为主AI算力集群建设高度依赖高速通信网络，光模块是数据中心与智算中心扩容的核心硬件。目前光模块核心公司PEG处于正常范围，仍有上涨机会。2026年全球光模块市场预计保持60%增速，2031AI800G规模商用、1.6T批量起量2027-2028AI场景对超高清带宽、微秒级低延迟、高可靠无损传输的要求持续提升，高速光模块需求量与规格同步爆发。国内运营商与互联网大厂全面启动智算中心内部互联、跨区域算力调度网络升级，在全国枢纽节点智算中心规模化部署高速光模块方案。电子布：新需求挖掘与价值重估为主，市场未充分定价算力集群建设推动PCB向高多层、高频高速迭代，电子布作为覆铜板核心基材，是信号完整性与热稳定性的底层保障。（CCL），其价值量约占CCL成本PCB的介电损耗与热膨胀系数。AI服务器PCB2345Rubin524HDI板及M9级材料，高多层背板对低介电、低膨胀特种电子布需求爆发。特种电子布（LowDk-2、LowCTE、Q布）技术壁垒高，当前供给缺口达30%至50%，其中LowDk-2与LowCTE20261218个月，且AI2025年10月以来电子布价格开启持续上行通道，月度调价已成为行业常态，截至20264元/2026年电子布市场维持高景气，高端特种布量价弹性显著高于普通产品，国产厂商在中低端已实现自主可控，高端领域正加速突破日系垄断。图24:CCL主要由电子布、铜箔、树脂组成 emiAnalysis，DoosaCCL：涨价叠加新需求挖掘，高端材料升级逻辑被低估覆铜板）性能直接决定PCB的传输速率和信号完整性。服务器对高速Dk/Df材料的需求爆发，推动行业进入新一轮升级周期。算力集群建设推动高速互联与高密度集成，覆铜板（CCL）作为核心基材，是AI服务器信号完整性与散热可靠性的基础保障。CCL由树脂、玻纤布与铜箔压合而成，决定的介电损耗与层间互联能力，核心指标为低损耗因子（Df）与高玻璃化转变温度（Tg）。AI服务器CCLM7M8RubinPCBM9材料，谷歌TPU等ASIC方案亦跟进采用，未来三年M9材料需求将呈爆发式增长。一方面，Resonac、三菱瓦斯化学等宣布价格上调涨价与业绩兑现”；另一方面，材料等级从M7向M8M9的跃升，意味着CCL行业正从周期品向高速材料科技品切换，产品结构与价值中枢发生质变。PCB：涨价逻辑为主，已获市场共识PCB是AI服务器爆发的最大受益方向之一，其需求增长来自于多重因素叠加。PCB是芯片的承载和连线的载体，AI服务器GPU板层数从传统20层提升至40层以上，HDI板（高密度互连板）占比提高，高速材料（低PCB需求爆发；高多层板（20层以上）202510。根据深南电路数据，2024~2029PCB各细分产品预计将实现不同幅度的增长。18层以上多层板产值预计将达到41.7%；2024~2029层及以上多层板产值预计将从亿美元增长至PCB细分产品。图25:PCB逐步代替铜缆 图26:AI服务器PCB板需求大增指标传统服务器AI服务器层数8-12层20-40层+HDI阶数2-3阶任意层互连材料等级普通FR-4VeryLowLossvidia，SemiAnalysis，Gigabyt 宏科技，Prismar先进封装：产能挤占为主，国产替代定价不足芯片先进封装需求持续爆发，封测仍是产业链核心制约点，CoWoS2CoWoS10030%60%以上产能，博通、AMD3月宣布上调封装相关电子材料价格，缓解瓶颈方面，台积电推进CoWoS产能扩张并将部分低端制程外包，英特尔推广EMIB替代方案，三星、国内封测龙头也同步加速产能扩张与技术布局。日月光、台积电等海外龙头的封测产能紧张已被市场认知，A股封测标的长电科技、通富微电等在AI算力产业链持仓中的占比仍然较低，估值也相对低，国产替代定价不足。图27:国产公司通富微电全面布局先进封装 富微CPU：新需求挖掘与价值重估逻辑，未被市场充分定价算力集群从单一通用计算向异构协同演进，作为系统编排与数据调度的核心控制单元，在智算中心架构中不可或缺。AICPU需求显著回升，KeyBanc调查显示AMDCPU已接近售罄，英特尔与AMD2026年一季度将服务器CPU均价调ArmCPU以优化每瓦性能，CounterPoint2029年定AIArm202590%AI投资的叙事框架中，CPU长期被简单归类为传统计算或通用服务器周期，然而AICPU从CPU是核心但未被市场充分定价的典型环节。存储芯片：产能挤占与资源重构逻辑为主，市场认知正在加速AI浪潮引发存储芯片需求井喷，改变了存储行业景气周期。大型AI模型训练和推理对内存、存储器的需求是传统应用的数倍：单台AI服务器平均配置1.7TB存储（含DRAM和SSD），远高于普通服务器的0.5TB。这直接带来高带宽内存、DDR5SSDHBM3E为出货主力，42026年下半年接棒成为主流。三星、SK海力士、美光三大原厂将先进制程产能系DRAMNAND1.52年，2026年全球存储产能增，远低于需求增速，预计存储芯片涨价趋势将贯穿全年。表12:2025Q4主流存储厂商产品合约价上涨情况企业产品类型存储产品价格上涨幅度MicronDDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR520%-30%SamsungDRAM(LPDDR4X、LPDDR5/5X等)15%-30%SamsungNANDFlash5%-10%SKHynixDRAM、NANDFlash最高30%联社，电子元件技液冷散热：新需求挖掘逻辑，液冷从可选迈向必选算力推动液冷服务器需求上升。随着AI必选技术路径之一。202615日2026）创始AIVera简称“Rubin平台”）正式进入全面量产阶段2026年第三季度启动全球交付。Rubin机柜的热设计功耗（TDP）预计将200kWRubin1000kW（1MW）BlackwellGB200TDP120kW至140kW，这意味着Rubin世代对散热的需求几乎翻倍。 图28:CPU、GPU的TDP（热设计功耗）逐渐提升 公司官数据中心供电：新需求挖掘逻辑，电力约束前置资本开支向能源基础设施外溢AIDCSemiAnalysis数据，全球202349GW202696GW90%的增量来自AI相关需求。燃气轮机因建设周期短、并网速度快，成为北美缓解电力缺口的优选方案；HVDC凭借高转换效率与低损耗优势，在国内互联网巨头智算中心中的渗透率有望从当前的12%持续提升。由于数据中心供电系统建设周期显著长于设备部署周期，电力配套成为前置约束条件，资本开支从纯算力设备向燃气轮机、HVDC、储能等能源基础设施外溢，形成典型的资源重构与产能挤占。当下数据中心供电生态中，储能系统具备显著的建设周期和供应能力优势，可以推动数据中心加快实现供能保障与快速并网，储能的价值正在被AI重构。表13:数据中心能源系统升级的核心驱动与验证指标用电约束多地算力项目披露“电力配套先行/审批周期拉长”2025Q4–2026Q1结构性约束海外信号海外云厂商交流中频繁提及PUE、并网、电价问题2025Q4预期信号工程变化高功率机柜推动UPS/柴油备电/能源系统升级持续技术必然性信建投证券算力租赁与云服务：新需求挖掘与涨价逻辑并行，云算力进入涨价周期智能体应用爆发推动Token消耗量跨越式增长，云算力商业模式从烧钱换规模转向价值与成本匹配。国家数据3Toke增长超千倍。IDC预2030年全球年度Token0.0005PetaTokens万PetaTokens，年复合增长率。需求激增叠加核心硬件供应链紧缺，2026年来首次集体涨价：腾InstructAI5%-34%，百度智能云AI，海外AWSAzure亦同步跟进。云服务商对AI智算类产品涨价不仅源于核心硬件成本上升，更反映出云厂商对AI云产品议价权的逐步提升，计费正成为行业标准，算力租赁与云服务行业正式进入涨价与业绩兑现的新周期。“PPI-外需”驱动的复苏逻辑PPI复苏可能成为指引后市“复苏牛”行情的重要线索之一，本轮PPI回升呈现“外因主导、内因蓄力”的结构性特征。从驱动因素来看，一方面，输入性通胀压力构成了本轮PPI回升的主要推力，国际大宗商品价格波动及全球供应链重构带来的成本传导效应显著；另一方面，国内经济内生动能持续改善是更值得重视的中长期下半年国内制造业产能利用率出现回升基于此，我们判断PPI同比增速将在2026年呈现逐季修复的演进路径一步释放，PPI上行趋势持续确认，四季度在旺季需求提振与成本传导滞后效应叠加下，或将触及本轮PPI周期的同比读数高点。图29:生产资料和生活资料分项 图30:预测图本轮PPI复苏：外因主导、内因蓄力回顾金融危机以来的PPI上行，其驱动逻辑并非单一，呈现出显著的模式差异。根据核心驱动力的不同，可以划分为典型的三类：年至2011年的“需求拉动型”周期，在四万亿刺激计划与全球量化宽松的双重驱动下，基建与房地产投资爆发，形成了从上游原材料到中游制造业和下游消费品的全面扩张；年至2017年的“供给约束型”周期，主要源于国内供给侧结构性改革，行政性去产能政策强制压缩PPI指数；年至2021年的“外来输入型”周期，全球供应链断裂导致原油、铜、铁矿石等价格飙升，国际大宗上行。图31:PPI同比增速上行的类型划分图32:同比增速和工业增加值 图33:同比增速和固定资产投资完成额图34:PPI同比增速和工业产能利用率 整体来看，无论驱动逻辑是需求拉动、供给约束还是输入性因素，上游资源品均是PPI上行最直接的受益者，并在业绩上有直接反应；而中下游制造消费板块能否受益，关键在于终端需求的强度。在2009年至2011年的“需求拉动型”周期中，由于终端需求旺盛，成本传导通畅，价格上涨遵循经典的“上游资源品→中游加工制造→下游消费品”的传导路径，上中下游全线依次受益。2020年的“外来输入型”周期中，终端需求并未爆发式图37:同比增速和能源板块利润增速 图38:同比增速和材料板块利润增速 图39:同比增速和工业板块利润增速 图40:同比增速和可选消费板块利润增速PPI同比见顶并不意味着行情立即结束，关键同样在于见顶后需求支撑的持续性。若需求仍有强支撑（如2009-2011年），上游盈利可在高位维持较长时间，行情具有较好的持续性，中下游板块的启动时间显著晚于上游，但一旦启动，往往伴随着销量的增长，行情持续性强且幅度可观，甚至可能在PPI同比平顶阶段出现新一轮的扩散行情；若需求支撑不足，则意味着不但此前中下游板块盈利承压，现在PPI同比见顶后上游盈利也将下滑，市场将迅速转向寻找新的主线。结合本轮PPI若后续宏观数据能确认内需强劲复苏，则市场风格有望从“上游独舞”扩散至中游制造乃至下游消费，形成类似2009-2011年的轮动行情；反之若需求证伪，则需警惕上游盈利见顶后的回调风险。图41:PPI同比增速和中信周期风格指数相对市场表现图42:PPI同比增速不同阶段中A股行业表现预期阶段 上行阶段 平顶阶段 回落阶段上行阶段 回落阶段上行阶段 回落阶段2008/11/1 2009/8/1 2010/6/1 2011/8/12009/7/31 2010/5/31 2011/7/31 2012/9/302016/2/1 2017/3/12017/2/28 2018/3/312020/6/1 2021/11/12021/10/312023/6/30万得全A132-1711-2224 -133-13石油石化煤炭有色金属周期 钢铁基础化建筑装饰103-360-2527-858-8241-2924-3323 -470 268-2437-283822102-21132-40139-41313154-25-26105-22-33-9921322 -3725-1714-10196-1150-4147-266-2687-2824-2539-176机械设备制造 电力设汽车国防军工148152-842-3822-1941 -37-1-4318-14183-32211-38-3529-1281-15-11197-1239-4221-2453消费医药家用电器纺织服饰医药生物114810-3620-16-12-28165 9-1180-382-141013411-82027-251251134-2835303-4-5130122-361920-26-21031218-30-18-5-1495749 -9413645-19103456-1717914-22电子TMT 传媒通信1502615-3124738-23125172-2200-74964-11-13-7-24-1126107-192 -3515 -8-1644银行金融地产非银金融房地产135135-24-7-1317155611 -16-33-12-80-17-17178-3811-1711-2-17公用事业公用事业交通运输环保85-21-1-2115-1633-388-18-6-3511-410-613136-2223-156-12本轮周期特殊之处：外需有望填补内需油价高企与通胀压力正在成为重塑全球制造业格局的关键变量。其影响深度或可比拟1970年代石油危机后日本汽车工业的崛起，当时日本车企凭借节能技术和能耗优势迅速占领全球市场。当前高企的能源价格显著推升了制造业的电力与原材料成本，尤其是依赖石油及其衍生物的行业，迫使部分传统产能永久性退出或向能源安全可控且成本更低的地区转移。与此同时，交通领域的电动化替代进程加速，工业领域的间接去石油化趋势进一步深化，制造业竞争力将重新定义为“能源成本优势+技术创新能力”的双重驱动力。图43:日本汽车出口与布伦特油价图44:交通电动化替代重点领域 图45:工业间接去石油化重点领域动力电池动力电池电驱系统锂电池钠离子电池固态电池统永磁同步电机轮毂电机多合一电驱总成SiC功率器件煤化工煤制合成氨、煤制甲醇煤制烯烃、煤制乙二醇煤制油、煤制天然气煤制芳烃、煤制乙醇生物基化工生物基塑料生物基纤维生物基化学品充电基建超快充技术换电技术无线充电绿氢化工绿氢合成氨绿氢合成甲醇智能网联自动驾驶车路协同可再生能源发电储能技术工业电气化信建投证券 信建投证券中国制造从“成本劣势”逆转为“比较优势”。面对“富煤贫油少气”的先天约束，中国深耕多年构建了全球耦合发展，扩大煤制烯烃合规产能，煤制油、煤制气则为能源安全示范补充。图46:中国化石资源禀赋 图47:中国煤化工产业发展现状（2024年）煤制合成氨产