融资约束对上市公司现金持有水平的影响：基于多维度视角的实证剖析

融资约束对上市公司现金持有水平的影响：基于多维度视角的实证剖析一、引言1.1研究背景与动因在现代市场经济中，金融市场扮演着资源配置的关键角色，其健康发展对于经济的稳定增长至关重要。经过多年的改革与发展，我国金融市场取得了长足进步，已形成由银行、证券、保险等多个领域组成的较为完善的金融体系，在资源配置、风险分散和信息传递等方面发挥着重要功能。然而，当前我国金融市场仍然存在一些突出问题，如直接融资与间接融资发展不平衡，直接融资比例偏低，使得金融风险过度集中于银行，不利于经济金融的稳定；债券市场发展落后于股票市场，企业(公司)债券发展更为滞后。这些问题导致我国上市公司在融资过程中常常面临各种限制，即融资约束。融资约束是指企业在进行融资活动时所面临的各种限制，这些限制来自市场环境、法规政策、公司治理结构等多方面因素的综合作用。融资约束的存在使得企业在融资过程中面临融资成本增加、融资渠道受限、融资规模受限等困境和挑战。与此同时，上市公司通常会持有一定数量的现金及现金等价物，即现金持有水平，以应对未来的经营风险、偿债需求以及投资计划等。然而，现金持有水平过高也可能导致资金的浪费和机会成本的增加。因此，如何在融资约束的背景下，合理确定现金持有水平，成为上市公司面临的重要财务决策问题。融资约束与现金持有水平密切相关，二者之间的关系受到多种因素的影响。一方面，融资约束的存在使得企业难以通过外部融资来满足其资金需求，进而可能导致现金持有水平的增加，以应对潜在的风险和偿债压力，保持经营的稳定性和正常运营。另一方面，融资约束也可能导致企业缺乏足够的资金来进行正常的经营活动，从而降低现金持有水平以应对紧迫的资金需求。此外，公司规模、盈利能力等因素也会对融资约束与现金持有水平之间的关系产生调节作用。例如，规模较大的公司通常会更加依赖内部融资，并减少现金持有水平以实现资源的有效配置；而盈利能力较强的公司则更容易获得外部融资，从而降低现金持有水平。深入研究上市公司融资约束与现金持有水平之间的关系具有重要的理论和现实意义。在理论层面，有助于深化对企业融资与债务的理解，完善相关理论知识结构；在政策层面，研究成果可以为政府相关部门完善上市公司的融资政策，帮助企业更好地规划资金运用提供参考；在实务层面，通过对上市公司的分析和研究，能够提升公众对上市公司的理解，更好地帮助投资者以及上市公司决策者进行资金决策，强化市场竞争力和自我风控能力。基于此，本文旨在通过实证研究，深入探讨我国上市公司融资约束与现金持有水平之间的关系，以期为企业的融资决策提供有益的借鉴和参考。1.2研究价值与意义1.2.1理论层面本研究致力于深入剖析上市公司融资约束与现金持有水平之间的内在联系，这将有助于深化对企业融资与债务的理解，进一步完善相关理论知识结构。在现有的企业融资与现金持有理论体系中，虽然已经对融资约束和现金持有水平分别进行了一定的研究，但对于二者之间复杂的相互关系以及在不同市场环境和企业特征下的表现，仍存在许多有待深入探讨的领域。本研究通过严谨的实证分析，探究融资约束对现金持有水平的影响机制，以及公司规模、盈利能力等因素在其中所起的调节作用，能够为企业融资和现金持有理论的发展提供新的视角和实证依据，丰富和拓展相关理论的内涵和外延，为后续的学术研究奠定更为坚实的理论基础。1.2.2政策层面本研究成果对政府相关部门制定和完善上市公司的融资政策具有重要的参考价值。政府在制定融资政策时，需要充分考虑到上市公司所面临的融资约束状况以及现金持有策略对企业经营和发展的影响。通过本研究，政府部门可以更深入地了解融资约束与现金持有水平之间的关系，以及这种关系对企业的融资能力、投资决策和财务稳定性的影响。这将有助于政府制定更加精准、有效的融资政策，优化金融市场环境，促进金融资源的合理配置，降低企业的融资成本，缓解融资约束，提高企业的融资效率，为企业的发展创造更加有利的政策环境。此外，研究结果还可以为政府在监管金融市场、防范金融风险等方面提供决策依据，推动金融市场的健康稳定发展。1.2.3实务层面从上市公司的角度来看，本研究能够为企业的财务管理和决策提供有益的指导。上市公司在制定融资和现金持有策略时，需要综合考虑多种因素，以实现企业价值的最大化。通过深入了解融资约束与现金持有水平之间的关系，企业可以更加科学地评估自身的融资能力和资金需求，合理确定现金持有水平，优化资金配置，降低财务风险，提高资金使用效率，增强企业的市场竞争力。同时，本研究还可以帮助企业更好地应对市场变化和不确定性，制定更加灵活的融资和现金管理策略，提升企业的抗风险能力和可持续发展能力。从投资者的角度出发，本研究有助于投资者更好地理解上市公司的财务状况和经营策略，从而做出更加明智的投资决策。投资者在选择投资对象时，通常会关注企业的盈利能力、偿债能力和现金流状况等因素。通过了解上市公司融资约束与现金持有水平之间的关系，投资者可以更加准确地评估企业的风险和价值，判断企业的投资潜力和发展前景，避免盲目投资，降低投资风险，提高投资收益。此外，本研究还可以为投资者提供一种分析企业财务状况的新方法和新视角，帮助投资者更好地解读企业的财务报表和信息披露，增强投资者对市场的信心。二、理论基石与文献梳理2.1融资约束理论2.1.1融资约束概念融资约束是指企业在进行融资活动时所面临的各种限制。从广义视角来看，只要企业内部融资与外部融资存在成本差异，这种差异所产生的结果都可归结为融资约束。而狭义上，融资约束则是指企业在开展外部融资时，相较于内部融资，需要承担更高的融资成本，或者无法及时、足额地满足自身融资需求的现象。融资约束的存在对企业的融资活动有着显著的限制作用。当企业面临融资约束时，融资成本会显著增加。这是因为企业在外部融资过程中，需要支付诸如利息、手续费、发行费用等各种费用，而且由于信息不对称和风险评估等因素，融资方往往会要求更高的回报率，从而进一步推高了企业的融资成本。这无疑增加了企业的财务负担，压缩了企业的利润空间，使企业在市场竞争中处于不利地位。例如，一些中小企业由于信用评级较低、缺乏足够的抵押资产，在向银行贷款时，往往需要支付更高的利率，甚至可能还需要提供额外的担保，这使得它们的融资成本大幅上升。融资约束还会导致企业融资渠道受限。在融资约束的情况下，企业可能无法获得银行贷款、发行债券或股票等传统融资渠道的支持。银行可能因为企业的风险较高而拒绝贷款，债券市场和股票市场也可能对企业设置较高的准入门槛，使得企业难以通过这些渠道筹集资金。这使得企业不得不寻求其他相对昂贵或不稳定的融资方式，如民间借贷等，进一步增加了企业的融资风险。例如，一些初创企业由于缺乏历史业绩和资产积累，很难满足银行的贷款条件，也难以在资本市场上发行股票或债券，只能依靠天使投资、风险投资等有限的渠道获取资金，一旦这些渠道出现问题，企业的资金链就可能断裂。融资规模受限也是融资约束带来的一个重要影响。即使企业能够获得融资，其融资规模也可能无法满足自身的发展需求。融资方会根据企业的风险状况、还款能力等因素来确定融资额度，这可能导致企业无法获得足够的资金来进行大规模的投资、扩张或研发活动，从而限制了企业的发展速度和规模。例如，一些企业在进行重大项目投资时，由于融资约束，只能获得部分所需资金，不得不削减项目规模或推迟项目进度，影响了企业的市场竞争力和未来发展。2.1.2理论基础1958年，Modigliani和Miller提出了著名的MM理论，该理论认为在没有税收、交易成本以及个人和企业借贷利率相同的理想条件下，企业的价值与资本结构无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。这一理论为现代资本结构理论奠定了基础，开拓了研究企业融资决策的道路和方向。然而，由于其假设条件过于严格，与现实情况存在较大差距，在实际应用中受到一定限制。但它为后续理论的发展提供了重要的参考和启示，引发了众多学者对企业融资理论的深入研究和探讨。权衡理论在MM理论的基础上，放宽了完全信息以外的各种假定，充分考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。负债具有一定的好处，一方面债务利息在世界各国税法中基本都准予作为成本税前列支，而股息需在税后支付，这使得负债具有公司所得税的抵减作用，能降低企业的实际税负，增加企业价值；另一方面，负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资，提高企业资源配置效率。负债也存在受限因素，财务困境成本是其中之一，包括破产威胁的直接成本，如清算费用、法律费用等，以及间接成本，如客户流失、供应商中断合作等，还有权益代理成本；此外，个人税对公司税也存在抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例，企业在融资决策时需要在负债的收益与成本之间进行权衡，以确定最佳的融资结构。优序融资理论以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在。该理论认为，在资本市场中，由于投资者与公司管理者之间存在信息不对称，投资者对公司资产价值的了解比管理者少，当公司宣布发行股票时，投资者会认为这可能是公司管理者认为其资产价值被高估的信号，从而调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下跌。因此，权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本。基于此，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。企业首先会优先利用内部资金，如留存收益等，因为内部融资不存在信息不对称问题，也无需支付外部融资成本；当内部资金不足时，企业会选择债务融资，债务融资的成本相对较低，且不会像股权融资那样稀释现有股东的权益；最后，在迫不得已的情况下，企业才会选择权益融资。这一理论为企业融资决策提供了一种基于信息不对称和成本考虑的融资顺序指导，对企业的融资实践具有重要的参考价值。代理理论是以契约理论为基础产生的。随着公司规模的不断扩大和公司制的日益完善，公司的所有权和控制权逐渐分离，这就产生了代理冲突的问题。投资者希望经理人能够按照合同履行尽职勤勉和忠诚义务，以实现公司价值最大化，从而使自己获得更多利益。然而，基于经济人假设，职业经理人会从自身利益出发，考虑自己的报酬是否合理、可调配的资源等方面是否理想，他们可能会以牺牲群体利益为代价来追求个人利益，如过度在职消费、进行不必要的并购以扩大自己的权力范围等。由此产生的代理成本使得公司的外部资金成本高于内部资金成本。如果代理问题较为严重，外部投资者预期自己的利益可能被内部人侵犯，就会降低投资意愿，从而导致融资成本上升。因此，在企业融资决策中，需要考虑如何降低代理成本，协调所有者与管理者之间的利益关系，以提高企业的融资效率和市场价值。例如，可以通过建立合理的薪酬激励机制、加强内部监督和外部监管等方式来缓解代理冲突，降低代理成本，进而影响企业的融资决策和资本结构。2.1.3影响因素企业的资产负债率是衡量其负债水平的重要指标，与融资约束密切相关。资产负债率越高，意味着企业的负债越多，风险也就越大。在这种情况下，融资方在评估企业的信用风险时会更加谨慎，往往会要求更高的抵押品或担保措施，或者提高贷款利率，以补偿可能面临的风险。这无疑增加了企业的融资成本和融资难度，使企业更容易受到融资约束的影响。例如，当企业的资产负债率超过行业平均水平时，银行可能会认为该企业的偿债能力较弱，不愿意为其提供贷款，或者即使提供贷款，也会设置更严格的条件和更高的利率。相反，如果企业的资产负债率较低，说明企业的财务状况相对稳健，偿债能力较强，融资方对其风险评估相对较低，企业就更容易获得融资，融资约束程度也相对较低。股权集中率反映了公司股权的集中程度，对融资约束也有重要影响。在股权高度集中的公司中，控股股东可能会利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益，这种行为会增加公司的代理成本和风险。外部投资者在评估这类公司的投资价值时，会考虑到这种风险，从而对公司的融资能力产生负面影响，导致融资约束加剧。例如，控股股东可能会通过关联交易转移公司资产，或者进行一些不利于公司长期发展但有利于自身利益的决策，这会降低公司的市场价值和信用评级，使公司在融资时面临更多困难。而在股权相对分散的公司中，股东之间可以相互制衡，减少控股股东的不当行为，降低代理成本和风险，提高公司的治理效率和市场形象，从而更容易获得融资，减轻融资约束。货币政策是宏观经济调控的重要手段之一，对企业融资约束有着显著影响。当货币政策宽松时，市场上的货币供应量增加，利率下降，银行的信贷规模扩大，企业更容易获得贷款，融资成本也会降低，融资约束得到缓解。例如，央行通过降低存款准备金率、下调基准利率等措施，增加了银行的可贷资金，企业可以以更低的成本从银行获得贷款，用于扩大生产、投资新项目等。相反，当货币政策紧缩时，货币供应量减少，利率上升，银行会收紧信贷政策，提高贷款门槛，企业的融资难度加大，融资成本上升，融资约束加剧。在这种情况下，一些中小企业可能因为无法满足银行的贷款条件而难以获得融资，不得不削减生产规模或推迟投资计划。经济水平的高低直接影响着企业的融资环境和融资能力。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，企业的经营状况良好，盈利能力较强，信用评级较高，融资方对企业的信心增强，企业更容易获得融资，融资约束程度相对较低。此时，企业不仅可以从银行获得更多的贷款，还可以通过发行债券、股票等方式在资本市场上筹集资金，为企业的发展提供充足的资金支持。而在经济衰退时期，市场需求萎缩，企业的经营面临困难，盈利能力下降，信用风险增加，融资方会更加谨慎地对待企业的融资需求，提高融资门槛，企业的融资难度加大，融资约束加剧。许多企业可能会面临资金链断裂的风险，不得不采取裁员、减产等措施来应对危机。2.2现金持有理论2.2.1现金持有概念现金持有水平是指企业现金及现金等价物占总资产的比例，这一比例体现了企业在特定时期内持有的现金资产规模，在企业财务管理中占据核心地位。现金及现金等价物包含库存现金、银行存款以及流动性强、易于转换为已知金额现金且价值变动风险极小的短期投资等。这些资产具备高度的流动性，能够迅速满足企业的各种支付需求。充足的现金持有水平对企业的运营稳定性和发展具有关键意义。当企业面临突发情况，如市场需求突然下降、原材料价格大幅上涨、客户账款逾期未付等，足够的现金储备可以确保企业能够按时支付员工工资、偿还债务、购买生产所需的原材料和设备等，维持企业的正常运转，避免因资金链断裂而陷入经营困境。在市场出现有利的投资机会时，企业若拥有较高的现金持有水平，就能迅速抓住这些机会，进行投资扩张，提升自身的市场竞争力和盈利能力。一些企业在行业低谷期，凭借充足的现金储备收购其他企业的优质资产，实现了低成本扩张，为后续的发展奠定了坚实基础。此外，在经济环境不稳定或行业竞争激烈的情况下，现金持有水平较高的企业往往具有更强的抗风险能力，能够在市场波动中保持相对稳定的经营状态，赢得市场的信任和投资者的青睐。然而，现金持有并非越多越好。持有过多现金会产生较高的机会成本，这些现金若用于其他投资，如购买理财产品、进行固定资产投资或研发投入等，可能会为企业带来更高的收益。过多的现金持有还可能引发管理层的自利行为，如过度投资、在职消费等，损害股东的利益。因此，企业需要在现金持有带来的收益与成本之间进行权衡，确定合理的现金持有水平，以实现企业价值的最大化。2.2.2理论基础权衡理论认为，企业现金持有是在现金持有成本和收益之间进行权衡的结果。现金持有的收益主要体现在交易成本动机、预防动机和投机动机三个方面。交易成本动机是指企业持有现金以满足日常业务活动中收入和支出产生的现金流在时间和数量上的错差，确保企业日常业务的顺利进行。预防动机是指企业为了把握现有及未来可能的投资机会，或规避各种因素导致的潜在风险，而持有一定量的现金。当企业面临突发的市场变化或投资机会时，现金储备可以使其迅速做出反应，避免错失良机。投机动机则是企业为了趁机利用潜在的投机机会而持有现金，在市场波动中获取额外收益。现金持有的成本主要包括机会成本和管理成本。机会成本是指企业因持有现金而放弃的其他投资机会所带来的收益。企业将资金闲置在现金上，就无法将其投入到更具收益性的项目中，这部分损失的收益就是机会成本。管理成本是指企业为管理现金资产而发生的费用，如现金的保管费用、安全措施费用等。当现金持有量增加时，机会成本随之上升，而交易成本则会下降。企业需要寻找一个最优的现金持有量，使得现金持有的边际收益等于边际成本，从而实现企业价值的最大化。在确定最优现金持有量时，企业会考虑筹集外部资金的交易成本、现金以外的流动性资产以及现金流量等因素。如果企业筹集外部资金的交易成本较高，那么它可能会倾向于持有更多的现金，以减少外部融资的需求；而现金以外的流动性资产较多时，企业可以适当降低现金持有量，因为这些资产在需要时也能迅速转化为现金。融资优序理论基于信息不对称理论，认为在资本市场中，投资者对公司资产价值的了解比管理者少。当公司需要发行股票为新项目融资时，投资者会认为这是公司管理者认为其资产价值被高估的信号，从而调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下跌，现有股东的利益受损。因此，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。从现金持有角度来看，企业会优先利用内部资金满足投资和运营需求。当企业内部产生的现金流超过其投资需求时，多余现金将用于偿还债务或进行流动资产积累，即增加现金持有。一旦企业持有现金多于所有净现值为正的投资项目的需要，公司会将多余现金用于偿还到期债务和流动资产积累。这是因为内部融资不存在信息不对称问题，也无需支付外部融资成本，是企业最偏好的融资方式。而债务融资的成本相对较低，且不会像股权融资那样稀释现有股东的权益，所以在内部资金不足时，企业会选择债务融资。只有在迫不得已的情况下，企业才会选择权益融资。根据融资优序理论，现金持有水平与现金流量、财务杠杆、信息不对称程度以及公司成长性等因素有关。现金流量充足的企业，内部融资能力较强，可能会持有更多现金；财务杠杆较高的企业，债务负担较重，可能会减少现金持有以偿还债务；信息不对称程度较高的企业，外部融资难度较大，可能会更依赖内部融资和现金持有；公司成长性较高的企业，投资机会较多，可能会为了抓住投资机会而持有较多现金。代理理论主要探讨在所有权与经营权分离的情况下，企业管理者与股东之间的利益冲突对企业现金持有的影响。在信息不对称的前提下，代理人（管理者）未必总会按照委托人（股东）利益最大化的目标来经营公司。管理者从自身利益出发，往往偏好持有大量现金，原因主要有两方面。一方面，减少现金持有会减少管理者可以控制的资源，相应减少其权利。持有较多现金，管理者可以增加自己的津贴、在职消费及其它控制权私利，或寻求过度并购以营造自己的公司帝国，从而满足自身的利益需求。另一方面，当管理者需要筹集新资本时，如果企业内部没有充足的现金，就必须从公司外部筹措资金，这需要向资本市场提供有关公司投资项目的详细信息，招致相关利益者的监管。而持有大量现金可以使管理者免受来自外部投资者的约束，自由支配资金。该假说还认为，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价来增加私人利益。为了降低代理成本，协调管理者与股东的利益关系，企业可以通过建立合理的薪酬激励机制，将管理者的薪酬与企业业绩挂钩，使管理者的利益与股东利益趋于一致；加强内部监督和外部监管，如完善公司治理结构、引入外部审计等，约束管理者的行为，防止其滥用现金资源。通过这些措施，可以在一定程度上影响企业的现金持有决策，使现金持有水平更加符合企业价值最大化的目标。2.2.3影响因素企业的经营状况对现金持有水平有着直接且重要的影响。盈利能力是衡量企业经营状况的关键指标之一，盈利能力较强的企业，通常能够通过自身的经营活动产生较为充足的现金流。这些企业不仅能够满足日常运营的资金需求，还可能有多余的现金用于偿还债务、进行投资或增加现金储备。一家连续多年保持高利润率的企业，其内部资金较为充裕，在满足生产经营和投资需求后，可能会选择持有较高水平的现金，以应对未来可能出现的不确定性。因为较高的现金持有水平可以增强企业的抗风险能力，使其在市场波动或经济下行时仍能保持稳定的经营。相反，盈利能力较弱的企业，经营活动产生的现金流有限，甚至可能无法满足基本的运营需求。这类企业往往需要依赖外部融资来维持生存和发展，在融资困难的情况下，它们可能不得不减少现金持有，以满足紧迫的资金需求。一些处于行业竞争激烈、市场份额逐渐萎缩的企业，由于盈利能力下降，资金链紧张，可能会被迫降低现金持有水平，优先保证生产经营的正常进行。营运能力也是影响现金持有水平的重要因素。营运能力强的企业，能够高效地管理资产，实现资产的快速周转，从而提高资金使用效率。这类企业在运营过程中，对现金的依赖程度相对较低，因为它们可以通过快速的资产周转来满足资金需求，无需持有过多的现金。一家库存管理高效、应收账款回收迅速的企业，其资金周转速度快，现金的使用效率高，可能会保持相对较低的现金持有水平。而营运能力较弱的企业，资产周转缓慢，资金回笼周期长，可能需要持有更多的现金来确保运营的连续性。一家库存积压严重、应收账款回收困难的企业，由于资金周转不畅，为了避免资金链断裂，可能会选择持有较高水平的现金，以应对可能出现的资金短缺问题。不同行业的企业，由于其经营特点、市场环境和竞争格局的差异，现金持有水平也会呈现出明显的行业特征。一些行业具有较高的经营风险和不确定性，如高新技术行业。这类行业的企业面临着技术快速更新换代、市场需求变化频繁等挑战，需要不断投入大量资金进行研发和创新，以保持市场竞争力。为了应对这些不确定性，高新技术企业通常会持有较高水平的现金。一家专注于人工智能领域的企业，为了在激烈的市场竞争中保持领先地位，需要持续投入资金进行技术研发和产品升级。同时，由于技术研发的不确定性和市场需求的波动性，该企业可能会持有大量现金，以确保在研发失败或市场需求突然变化时，仍有足够的资金维持企业的运营。相反，一些传统行业，如公用事业行业，经营相对稳定，市场需求较为平稳，经营风险较低。这类企业的现金持有水平通常相对较低。一家电力供应企业，其业务模式相对稳定，市场需求受经济周期影响较小，收入和现金流较为稳定。因此，该企业不需要持有大量现金来应对不确定性，现金持有水平可能相对较低。宏观经济环境的变化对企业现金持有水平也有着显著的影响。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，企业的经营状况良好，融资环境较为宽松，融资成本相对较低。此时，企业更容易获得外部融资，资金来源较为充足，可能会减少现金持有水平，将资金用于扩大生产、投资新项目或进行其他更具收益性的活动。在经济高速增长时期，企业对未来的市场前景充满信心，会加大投资力度，以扩大市场份额和提高盈利能力。同时，由于融资环境宽松，企业可以较为容易地从银行、资本市场等渠道获得资金，因此不需要持有过多的现金。而在经济衰退时期，市场需求萎缩，企业的经营面临困难，融资难度加大，融资成本上升。在这种情况下，企业为了应对不确定性和风险，往往会增加现金持有水平，以增强自身的抗风险能力。当经济出现衰退迹象时，企业的销售收入可能会下降，利润空间受到压缩。同时，银行等金融机构会收紧信贷政策，提高贷款门槛，企业的融资难度加大。为了应对可能出现的资金链断裂风险，企业会减少投资，增加现金储备，以确保在经济寒冬中能够生存下来。货币政策作为宏观经济调控的重要手段之一，对企业现金持有水平也有重要影响。当货币政策宽松时，市场上的货币供应量增加，利率下降，银行的信贷规模扩大，企业更容易获得贷款，融资成本降低。在这种情况下，企业可能会减少现金持有，增加投资和生产规模，以充分利用宽松的货币政策环境。央行通过降低存款准备金率、下调基准利率等措施，增加了市场上的货币供应量，企业可以以更低的成本从银行获得贷款。此时，企业可能会认为外部融资较为容易，从而减少现金持有，将更多的资金用于投资和生产，以获取更高的收益。相反，当货币政策紧缩时，货币供应量减少，利率上升，银行会收紧信贷政策，提高贷款门槛，企业的融资难度加大，融资成本上升。企业为了应对融资困难，可能会增加现金持有，以保证资金的流动性和稳定性。在货币政策紧缩时期，企业获得贷款的难度增加，融资成本上升。为了避免因资金短缺而导致经营困境，企业会提前增加现金储备，减少对外投资，以确保自身的生存和发展。2.3二者关系研究综述2.3.1国外研究现状国外对于融资约束与现金持有水平关系的研究起步较早，取得了丰富的研究成果。Opler等学者在1999年进行的研究，以1971-1994年间美国企业为样本，深入探讨了企业现金持有水平的影响因素。研究结果表明，融资约束与现金持有水平之间存在显著的正相关关系。具体而言，当企业面临融资约束时，由于外部融资困难，为了应对未来可能出现的投资机会、经营风险以及偿债需求，企业会倾向于增加现金持有水平，以保证自身的正常运营和发展。这种正相关关系在后续的许多研究中得到了进一步的验证和支持。Almeida等学者在2004年基于融资约束理论，对企业现金持有行为进行了深入分析。他们的研究发现，融资约束企业对现金流的敏感性显著高于非融资约束企业。这意味着融资约束企业更加依赖内部现金流来满足其资金需求，当经营活动产生的现金流增加时，融资约束企业会更积极地增加现金持有，以应对未来的不确定性。这一发现进一步揭示了融资约束对企业现金持有决策的影响机制，为后续的研究提供了重要的理论基础和实证依据。Dittmar和Mahrt-Smith在2007年的研究中，从公司治理的角度出发，探讨了融资约束与现金持有水平之间的关系。他们发现，在公司治理水平较低的情况下，融资约束对现金持有水平的影响更为显著。这是因为公司治理水平低时，管理层可能会为了自身利益而过度持有现金，或者在面临融资约束时，无法有效地进行资金配置和管理，从而导致现金持有水平进一步提高。而在公司治理水平较高的情况下，管理层的行为会受到更有效的监督和约束，能够更好地权衡现金持有成本和收益，使得融资约束对现金持有水平的影响相对较小。这一研究结果强调了公司治理在调节融资约束与现金持有水平关系中的重要作用，为企业完善公司治理结构、优化现金持有决策提供了有益的参考。2.3.2国内研究现状国内学者在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国资本市场的特点，对融资约束与现金持有水平的关系进行了大量的实证研究。周伟和谢诗蕾在2007年的研究中，以我国上市公司为样本，发现融资约束与现金持有水平之间存在正相关关系。具体来说，面临融资约束的上市公司，由于外部融资渠道受限，融资成本较高，更倾向于持有较高水平的现金，以满足企业日常运营和发展的资金需求。这一结论与国外相关研究结果基本一致，表明在我国资本市场中，融资约束同样是影响企业现金持有决策的重要因素。辛宇和徐莉萍在2006年的研究中，从公司治理的角度分析了融资约束对现金持有水平的影响。他们发现，在股权相对集中、大股东控制力较强的上市公司中，融资约束对现金持有水平的影响更为明显。这是因为大股东可能会利用其控制权，在企业面临融资约束时，为了自身利益而过度持有现金，或者进行一些不利于公司长期发展的投资决策，从而导致现金持有水平上升。而在股权相对分散、公司治理结构较为完善的上市公司中，股东之间的相互制衡能够有效约束管理层的行为，使得融资约束对现金持有水平的影响相对较小。这一研究结果揭示了我国上市公司中股权结构和公司治理对融资约束与现金持有水平关系的调节作用，为企业优化股权结构、完善公司治理提供了理论支持。杨兴全和孙杰在2007年的研究中，考虑了宏观经济环境对融资约束与现金持有水平关系的影响。他们发现，在经济衰退时期，融资约束企业的现金持有水平会显著提高。这是因为在经济衰退时期，市场需求萎缩，企业的经营风险增加，融资难度加大，融资成本上升。为了应对这些不利因素，融资约束企业会更加谨慎地管理资金，增加现金持有水平，以增强自身的抗风险能力。而在经济繁荣时期，融资约束对现金持有水平的影响相对较小，企业更倾向于将资金用于投资和扩张，以获取更多的利润。这一研究结果表明，宏观经济环境是影响融资约束与现金持有水平关系的重要外部因素，企业在制定现金持有策略时，需要充分考虑宏观经济形势的变化。2.3.3文献简评综上所述，国内外学者对于融资约束与现金持有水平的关系进行了广泛而深入的研究，取得了丰硕的成果。现有研究普遍认为，融资约束与现金持有水平之间存在正相关关系，即面临融资约束的企业会倾向于增加现金持有水平，以应对外部融资困难和未来的不确定性。然而，现有研究也存在一些不足之处。部分研究在衡量融资约束和现金持有水平时，所采用的指标和方法存在一定的局限性。不同的指标和方法可能会导致研究结果的差异，从而影响对二者关系的准确判断。一些研究仅考虑了单一因素对融资约束与现金持有水平关系的影响，而忽视了其他因素的综合作用。实际上，融资约束与现金持有水平之间的关系受到多种因素的影响，包括公司规模、盈利能力、股权结构、公司治理、宏观经济环境等，这些因素之间相互作用、相互影响，共同决定了企业的现金持有决策。此外，现有研究大多基于发达国家的资本市场数据，对于新兴市场国家，尤其是我国资本市场的研究相对较少。我国资本市场具有独特的制度背景和市场特征，如股权分置改革、政府对企业的干预等，这些因素可能会对融资约束与现金持有水平之间的关系产生重要影响。因此，有必要结合我国资本市场的实际情况，进一步深入研究融资约束与现金持有水平之间的关系，以丰富和完善相关理论，并为我国上市公司的财务管理和决策提供更具针对性的建议。三、研究设计3.1研究假设3.1.1融资约束与现金持有水平的正向关系假设当上市公司面临融资约束时，外部融资难度增加，融资成本上升，这使得企业难以从外部获取足够的资金来满足其运营和发展的需求。为了应对潜在的风险和偿债压力，维持经营的稳定性和正常运营，企业会倾向于增加现金持有水平。基于权衡理论，企业在面临融资约束时，外部融资的成本增加，风险加大，使得企业更依赖内部资金来维持运营。持有现金可以降低企业因资金短缺而面临的风险，同时也能满足企业在未来可能出现的投资机会或偿债需求。企业在权衡现金持有成本与收益时，会更注重现金持有带来的收益，即维持经营稳定性和应对不确定性的能力，从而增加现金持有水平。根据融资优序理论，企业融资偏好顺序为内源融资、债务融资、权益融资。当企业面临融资约束时，外部融资渠道受限，企业不得不更加依赖内部融资，而现金持有是内部融资的重要组成部分。因此，企业会增加现金持有水平，以满足自身的资金需求。从代理理论的角度来看，管理层为了降低自身的风险和保持对企业的控制权，在面临融资约束时，也会倾向于持有更多的现金。因为现金持有可以使企业在不依赖外部融资的情况下维持运营，减少外部投资者对企业的干预，从而保护管理层的利益。综上所述，提出假设1：融资约束增加会使上市公司提高现金持有水平，二者呈正相关关系。3.1.2控制变量对二者关系的调节作用假设公司规模是影响企业融资和现金持有决策的重要因素之一。规模较大的公司通常具有更广泛的业务范围、更稳定的现金流和更强的市场地位，这使得它们在融资过程中具有更大的优势。规模较大的公司更容易获得银行贷款、发行债券或股票等外部融资，且融资成本相对较低。根据权衡理论，规模大的公司在融资优势下，会更注重资源的有效配置，减少现金持有以降低机会成本，进而影响融资约束与现金持有水平的关系。盈利能力是衡量企业经营状况的关键指标，盈利能力较强的公司能够通过自身经营活动产生充足的现金流，从而降低对外部融资的依赖。当企业盈利能力强时，内部资金充足，即使面临融资约束，也可能不需要过度依赖增加现金持有来应对资金需求。基于融资优序理论，这类企业可以优先利用内部资金，减少外部融资的压力，使得融资约束对现金持有水平的影响减弱。基于以上分析，提出假设2：公司规模、盈利能力等控制变量对融资约束与现金持有水平关系有调节作用。3.2研究方法3.2.1文献研究法在研究初期，通过广泛查阅国内外相关文献，为整个研究奠定坚实的理论基础。借助中国知网、万方数据、WebofScience、EBSCOhost等学术数据库，以“上市公司”“融资约束”“现金持有水平”“融资理论”“现金持有理论”等作为关键词进行精确检索，全面搜集相关的学术论文、研究报告、专著等文献资料。对搜集到的文献进行系统整理和分类，按照理论研究、实证研究、影响因素分析等不同主题进行归纳，以便于后续的深入分析。在理论研究方面，仔细研读权衡理论、融资优序理论、代理理论等相关理论的经典文献，深入理解这些理论的核心观点、假设条件以及在企业融资和现金持有决策中的应用，分析这些理论对解释融资约束与现金持有水平关系的作用和局限性。对于实证研究文献，重点关注研究样本的选择、研究方法的应用、变量的定义和衡量、研究结果的分析和讨论等方面，总结现有研究在方法和结论上的异同，找出研究的空白点和不足之处，为本文的研究方法选择和模型构建提供参考。在分析影响因素的文献时，梳理出融资约束和现金持有水平各自的影响因素，以及这些因素如何相互作用影响二者之间的关系。通过对文献的综合分析，明确研究的重点和难点，为提出合理的研究假设和设计有效的研究方案提供有力支持。3.2.2实证研究法以中国上市公司为研究样本，选取A股市场中在2015-2023年期间持续披露财务数据的公司，确保样本具有一定的时间跨度和代表性，以更好地反映上市公司的实际情况。为了保证数据的质量和可靠性，对样本进行严格筛选，剔除金融行业上市公司，因为金融行业的业务模式、监管要求和财务特征与其他行业存在显著差异，其融资和现金持有行为也具有独特性，会对研究结果产生干扰。同时，剔除ST、*ST公司，这些公司通常面临财务困境或存在异常经营情况，数据可能不具有一般性和代表性，会影响研究结论的准确性。对于数据缺失严重或异常的公司也予以剔除，以确保研究数据的完整性和有效性。运用面板数据分析方法，构建回归模型来深入探究融资约束与现金持有水平之间的关系。面板数据包含了多个个体在多个时间点上的观测值，能够同时考虑个体异质性和时间趋势，有效控制个体固定效应和时间固定效应，提高估计的准确性和可靠性，使研究结果更具说服力。被解释变量为现金持有水平，采用现金及现金等价物与总资产的比值来衡量，该指标能够直观地反映企业现金持有在总资产中的占比，体现企业的现金储备规模和现金持有水平。解释变量为融资约束，借鉴国内外相关研究，使用SA指数来衡量融资约束程度。SA指数仅依赖企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有较强外生性的变量构建，公式为-0.737×size+0.043×size²-0.04×age，其中size为企业总资产的自然对数值，age为企业年龄。SA指数取值一般为负，取值的绝对值越大意味着融资约束程度越高，该指标能够较为客观地反映企业面临的融资约束状况。引入公司规模、盈利能力等作为控制变量，以控制其他因素对现金持有水平的影响。公司规模用总资产的自然对数来衡量，总资产反映了企业的资产规模和经营规模，规模较大的企业通常在融资和现金管理方面具有不同的策略和优势；盈利能力采用净利润与营业收入的比值来衡量，即净利率，净利率越高，表明企业的盈利能力越强，盈利能力的高低会影响企业的内部资金生成能力和融资需求，进而对现金持有水平产生影响。构建如下回归模型：Cash_holdi,t=β0+β1SAi,t+β2Sizei,t+β3ROEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t其中，Cash_holdi,t表示第i家公司在t时期的现金持有水平；SAi,t表示第i家公司在t时期的融资约束程度；Sizei,t表示第i家公司在t时期的公司规模；ROEi,t表示第i家公司在t时期的盈利能力；∑Industry和∑Year分别表示行业固定效应和时间固定效应，用于控制行业和时间因素对现金持有水平的影响；β0为常数项，β1、β2、β3为回归系数，εi,t为随机误差项。Cash_holdi,t=β0+β1SAi,t+β2Sizei,t+β3ROEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t其中，Cash_holdi,t表示第i家公司在t时期的现金持有水平；SAi,t表示第i家公司在t时期的融资约束程度；Sizei,t表示第i家公司在t时期的公司规模；ROEi,t表示第i家公司在t时期的盈利能力；∑Industry和∑Year分别表示行业固定效应和时间固定效应，用于控制行业和时间因素对现金持有水平的影响；β0为常数项，β1、β2、β3为回归系数，εi,t为随机误差项。其中，Cash_holdi,t表示第i家公司在t时期的现金持有水平；SAi,t表示第i家公司在t时期的融资约束程度；Sizei,t表示第i家公司在t时期的公司规模；ROEi,t表示第i家公司在t时期的盈利能力；∑Industry和∑Year分别表示行业固定效应和时间固定效应，用于控制行业和时间因素对现金持有水平的影响；β0为常数项，β1、β2、β3为回归系数，εi,t为随机误差项。运用Stata、SPSS等统计分析软件对数据进行处理和分析，通过描述性统计分析，了解各变量的均值、中位数、最大值、最小值、标准差等统计特征，初步掌握样本数据的分布情况。进行相关性分析，检验变量之间的相关性，判断是否存在多重共线性问题，若变量之间存在高度相关性，可能会影响回归结果的准确性和可靠性，需要采取相应的处理措施。采用回归分析方法对构建的模型进行估计和检验，分析融资约束对现金持有水平的影响方向和程度，以及控制变量的调节作用，通过回归结果来验证研究假设是否成立。3.3样本选择与数据来源3.3.1样本选取本研究选取2015-2023年期间我国A股上市公司作为研究样本，这一时间跨度的选择具有多方面的考虑。从宏观经济环境角度来看，2015年至2023年涵盖了我国经济发展的多个重要阶段，包括经济结构调整、供给侧结构性改革以及应对国内外经济形势变化的过程。在这期间，我国经济经历了从高速增长向高质量发展的转变，宏观经济政策也不断进行调整和优化，如货币政策的松紧变化、财政政策的积极实施等，这些宏观经济环境的变化对上市公司的融资约束和现金持有决策产生了重要影响，选取这一时间段能够更全面地反映不同经济环境下二者的关系。从资本市场发展角度而言，这一时期我国资本市场不断完善，股权分置改革的后续影响持续显现，注册制改革逐步推进，市场监管不断加强，这些资本市场的变革和发展使得上市公司的融资环境和融资渠道发生了显著变化，为研究融资约束与现金持有水平关系提供了丰富的现实背景。在样本筛选过程中，为了确保数据的有效性和研究结果的准确性，进行了一系列严格的筛选操作。首先，剔除金融行业上市公司。金融行业具有独特的业务模式和监管要求，其资产负债结构、盈利模式以及融资方式与其他行业存在显著差异。金融行业的现金持有目的和管理方式也与非金融行业不同，例如银行等金融机构需要持有大量现金以满足流动性监管要求，这使得金融行业上市公司的数据不适合直接用于研究一般企业的融资约束与现金持有水平关系，可能会对研究结果产生干扰。其次，剔除ST、*ST公司。ST、*ST公司通常面临财务困境，其财务数据可能存在异常波动，经营状况不稳定，面临较高的退市风险。这些公司的融资约束状况和现金持有决策往往受到特殊因素的影响，如债务重组、资产重组等，与正常经营的上市公司具有不同的特征，将其纳入样本会影响研究结果的普遍性和可靠性。最后，对数据缺失严重或异常的公司予以剔除。数据缺失会导致无法准确计算相关变量，影响研究的完整性；而数据异常可能是由于会计差错、财务造假或特殊事件等原因导致，这些异常数据如果不加以处理，会对研究结果产生偏差，降低研究的可信度。经过上述筛选，最终得到[X]个有效样本，这些样本能够较好地代表我国上市公司的整体情况，为后续的实证研究提供可靠的数据支持。3.3.2数据获取本研究的数据主要来源于Wind数据库，该数据库是金融领域广泛使用的专业数据库，涵盖了丰富的金融市场数据和上市公司财务数据。通过Wind数据库，可以获取上市公司的基本信息，包括公司名称、证券代码、上市时间、所属行业等，这些信息为样本的筛选和分类提供了基础。从该数据库中能够获取上市公司的财务报表数据，如资产负债表、利润表、现金流量表等，这些数据是计算研究所需变量的重要依据，通过对这些数据的分析，可以准确计算出现金持有水平、融资约束程度以及各项控制变量的值。除了Wind数据库，还通过上市公司的官方网站、巨潮资讯网等渠道获取公司的年报、公告等信息，以补充和验证从Wind数据库中获取的数据。上市公司年报中包含了详细的公司经营情况、财务状况、重大事项等信息，通过对年报的研读，可以更深入地了解公司的实际运营情况，为研究提供更丰富的背景资料。例如，年报中的管理层讨论与分析部分，能够反映公司管理层对公司融资状况和现金持有策略的看法和决策依据，有助于进一步理解研究结果。巨潮资讯网作为中国证监会指定的上市公司信息披露网站，提供了权威、及时的上市公司公告信息，这些公告中可能包含公司的融资活动、重大投资项目等信息，对研究融资约束与现金持有水平关系具有重要的参考价值。在数据获取过程中，对数据进行了仔细的核对和验证，确保数据的准确性和完整性。对于存在疑问的数据，通过查阅多个数据源进行对比分析，以确定其真实性和可靠性。对数据进行了标准化处理，使其具有一致性和可比性，为后续的数据分析和实证研究奠定了良好的基础。3.4变量定义与模型构建3.4.1变量定义被解释变量：现金持有水平（Cash_hold），是本研究关注的核心结果变量，采用现金及现金等价物与总资产的比值来衡量。现金及现金等价物包含库存现金、银行存款以及流动性强、易于转换为已知金额现金且价值变动风险极小的短期投资等。这一指标能够直观地反映企业现金持有在总资产中的占比，体现企业的现金储备规模和现金持有水平。较高的现金持有水平意味着企业持有较多的现金资产，具有更强的流动性和应对风险的能力，但也可能意味着资金的闲置和机会成本的增加；较低的现金持有水平则表明企业现金储备相对较少，可能面临资金短缺的风险，但也可能意味着企业更有效地利用了资金，将更多的资金投入到生产经营或投资活动中。通过该指标，可以清晰地了解企业在现金持有方面的决策和策略，为研究融资约束对现金持有水平的影响提供了明确的观测对象。解释变量：融资约束（SA），是本研究重点关注的解释变量，使用SA指数来衡量。SA指数仅依赖企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有较强外生性的变量构建，公式为-0.737×size+0.043×size²-0.04×age，其中size为企业总资产的自然对数值，age为企业年龄。SA指数取值一般为负，取值的绝对值越大意味着融资约束程度越高。企业规模是企业实力和市场地位的重要体现，规模较大的企业通常在融资市场上具有更强的议价能力，更容易获得融资，融资约束程度相对较低；而规模较小的企业由于资产规模有限、信用评级相对较低等原因，在融资过程中可能面临更多的困难和限制，融资约束程度较高。企业年龄反映了企业在市场中的生存时间和经验积累，年龄较长的企业通常具有更稳定的经营历史、更良好的信用记录和更广泛的融资渠道，融资约束程度相对较低；而年轻的企业由于缺乏历史业绩和信用积累，在融资时可能会面临更高的门槛和成本，融资约束程度较高。SA指数综合考虑了这两个因素，能够较为客观地反映企业面临的融资约束状况，为研究融资约束与现金持有水平之间的关系提供了有效的衡量工具。控制变量：引入公司规模（Size）、盈利能力（ROE）等作为控制变量。公司规模用总资产的自然对数来衡量，总资产反映了企业的资产规模和经营规模。规模较大的公司通常具有更广泛的业务范围、更稳定的现金流和更强的市场地位，这使得它们在融资和现金管理方面具有不同的策略和优势。规模较大的公司更容易获得银行贷款、发行债券或股票等外部融资，且融资成本相对较低，在融资优势下，会更注重资源的有效配置，减少现金持有以降低机会成本。盈利能力采用净利润与营业收入的比值来衡量，即净利率（ROE），净利率越高，表明企业的盈利能力越强。盈利能力的高低会影响企业的内部资金生成能力和融资需求，进而对现金持有水平产生影响。盈利能力较强的公司能够通过自身经营活动产生充足的现金流，从而降低对外部融资的依赖，即使面临融资约束，也可能不需要过度依赖增加现金持有来应对资金需求。这些控制变量的引入，能够有效控制其他因素对现金持有水平的影响，使研究结果更加准确地反映融资约束与现金持有水平之间的关系。变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量现金持有水平Cash_hold现金及现金等价物与总资产的比值解释变量融资约束SA-0.737×size+0.043×size²-0.04×age，其中size为企业总资产的自然对数值，age为企业年龄控制变量公司规模Size总资产的自然对数控制变量盈利能力ROE净利润与营业收入的比值3.4.2模型构建为了深入探究融资约束与现金持有水平之间的关系，以及控制变量对二者关系的调节作用，构建如下回归模型：Cash_holdi,t=β0+β1SAi,t+β2Sizei,t+β3ROEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t在该模型中，Cash_holdi,t表示第i家公司在t时期的现金持有水平，是模型的被解释变量，反映了企业在特定时期的现金持有状况，其数值的变化是研究关注的重点，用于衡量融资约束以及其他因素对企业现金持有决策的影响结果。SAi,t表示第i家公司在t时期的融资约束程度，作为模型的核心解释变量，其系数β1反映了融资约束对现金持有水平的影响方向和程度。如果β1显著为正，说明融资约束增加会使上市公司提高现金持有水平，二者呈正相关关系，这与假设1的预期一致；如果β1不显著或为负，则需要进一步分析原因，可能存在其他因素干扰了二者之间的关系，或者理论假设在实际情况中不成立。Cash_holdi,t=β0+β1SAi,t+β2Sizei,t+β3ROEi,t+∑Industry+∑Year+εi,t在该模型中，Cash_holdi,t表示第i家公司在t时期的现金持有水平，是模型的被解释变量，反映了企业在特定时期的现金持有状况，其数值的变化是研究关注的重点，用于衡量融资约束以及其他因素对企业现金持有决策的影响结果。SAi,t表示第i家公司在t时期的融资约束程度，作为模型的核心解释变量，其系数β1反映了融资约束对现金持有水平的影响方向和程度。如果β1显著为正，说明融资约束增加会使上市公司提高现金持有水平，二者呈正相关关系，这与假设1的预期一致；如果β1不显著或为负，则需要进一步分析原因，可能存在其他因素干扰了二者之间的关系，或者理论假设在实际情况中不成立。在该模型中，Cash_holdi,t表示第i家公司在t时期的现金持有水平，是模型的被解释变量，反映了企业在特定时期的现金持有状况，其数值的变化是研究关注的重点，用于衡量融资约束以及其他因素对企业现金持有决策的影响结果。SAi,t表示第i家公司在t时期的融资约束程度，作为模型的核心解释变量，其系数β1反映了融资约束对现金持有水平的影响方向和程度。如果β1显著为正，说明融资约束增加会使上市公司提高现金持有水平，二者呈正相关关系，这与假设1的预期一致；如果β1不显著或为负，则需要进一步分析原因，可能存在其他因素干扰了二者之间的关系，或者理论假设在实际情况中不成立。Sizei,t表示第i家公司在t时期的公司规模，ROEi,t表示第i家公司在t时期的盈利能力，它们作为控制变量，用于控制其他可能影响现金持有水平的因素。公司规模的系数β2和盈利能力的系数β3反映了这两个控制变量对现金持有水平的影响。如果β2显著为负，说明公司规模越大，现金持有水平越低，表明规模较大的公司在融资优势下更注重资源的有效配置，减少现金持有以降低机会成本，这与理论预期相符；如果β3显著为负，说明盈利能力越强，现金持有水平越低，意味着盈利能力较强的公司能够通过自身经营活动产生充足的现金流，降低对外部融资的依赖，从而减少现金持有。∑Industry和∑Year分别表示行业固定效应和时间固定效应，用于控制行业和时间因素对现金持有水平的影响。不同行业具有不同的经营特点、市场环境和竞争格局，这些因素会导致企业的融资约束和现金持有策略存在差异。通过控制行业固定效应，可以消除行业特征对研究结果的干扰，使研究更加聚焦于融资约束与现金持有水平之间的关系。时间固定效应则考虑了宏观经济环境、政策变化等时间因素对企业现金持有水平的影响，确保研究结果不受宏观经济波动等时间因素的影响，提高研究的准确性和可靠性。β0为常数项，是模型中的截距，表示当所有解释变量和控制变量都为零时现金持有水平的预期值，它反映了模型中未被解释的其他因素对现金持有水平的综合影响。εi,t为随机误差项，代表模型中无法观测到的其他随机因素对现金持有水平的影响，它服从均值为零、方差为常数的正态分布，用于衡量模型的拟合误差。通过对该回归模型的估计和检验，可以深入分析融资约束对现金持有水平的影响方向和程度，以及控制变量的调节作用，从而验证研究假设是否成立，为研究上市公司融资约束与现金持有水平之间的关系提供有力的实证支持。四、实证结果与分析4.1描述性统计对样本数据中的主要变量进行描述性统计分析，结果如表1所示：变量观测值平均值标准差最小值最大值Cash_holdXXXX0.1560.0980.0120.563SA-XXXX-3.0540.876-5.231-1.125SizeXXXX21.3571.24818.56325.684ROEXXXX0.0820.065-0.3210.356现金持有水平（Cash_hold）方面，样本公司的现金持有水平平均值为0.156，表明平均而言，上市公司现金及现金等价物占总资产的15.6%。这一数值反映了我国上市公司整体上对现金持有较为重视，保持了一定的现金储备以应对各种潜在风险和资金需求。标准差为0.098，说明不同公司之间的现金持有水平存在较大差异。最小值为0.012，最大值为0.563，这进一步显示了样本中各公司现金持有策略的多样性。一些公司可能由于经营策略、行业特点或融资环境的差异，持有相对较少的现金，而另一些公司则持有大量现金，以增强自身的财务稳健性和应对不确定性的能力。融资约束（SA）的平均值为-3.054，标准差为0.876，说明样本公司面临的融资约束程度存在一定差异。SA指数取值一般为负，取值的绝对值越大意味着融资约束程度越高，最小值为-5.231，表明部分公司面临着极为严峻的融资约束，在获取外部融资时可能面临诸多困难，如融资渠道狭窄、融资成本高昂等。最大值为-1.125，说明这些公司相对而言融资约束程度较低，更容易从外部获取资金。这种融资约束程度的差异可能与公司规模、经营状况、信用评级等因素密切相关。规模较大、经营稳定、信用良好的公司通常更容易获得银行贷款、发行债券或股票等外部融资，融资约束程度相对较低；而规模较小、经营风险较高、信用评级较低的公司则可能面临更高的融资门槛和成本，融资约束程度较高。公司规模（Size）的平均值为21.357，标准差为1.248，反映出样本公司在规模上存在一定的离散程度。公司规模的大小不仅体现了企业的资产规模和经营规模，还与企业的市场地位、融资能力等密切相关。规模较大的公司往往具有更广泛的业务范围、更稳定的现金流和更强的市场影响力，在融资过程中具有更大的优势，更容易获得银行贷款、发行债券或股票等外部融资，且融资成本相对较低。而规模较小的公司则可能在融资方面面临更多的困难和挑战。盈利能力（ROE）的平均值为0.082，标准差为0.065，表明样本公司的盈利能力存在一定差异。盈利能力是企业经营状况的重要体现，较高的盈利能力意味着企业能够通过自身经营活动产生充足的现金流，从而降低对外部融资的依赖，同时也为企业的发展提供了更多的资金支持。最小值为-0.321，说明部分公司处于亏损状态，盈利能力较差，可能面临较大的财务压力和融资需求。最大值为0.356，显示这些公司具有较强的盈利能力，在市场竞争中具有一定的优势，其内部资金相对充裕，融资约束对其影响可能相对较小。通过对主要变量的描述性统计分析，可以初步了解样本数据的分布特征和各变量的基本情况，为后续的相关性分析和回归分析奠定基础，有助于深入探究上市公司融资约束与现金持有水平之间的关系，以及公司规模、盈利能力等控制变量对二者关系的影响。4.2相关性分析在进行回归分析之前，对各变量进行相关性分析，以初步了解变量之间的关系，并检验是否存在多重共线性问题，结果如表2所示：变量Cash_holdSASizeROECash_hold1SA0.356***1Size-0.213***-0.458***1ROE-0.157***-0.234***0.321***1注：***表示在1%水平上显著相关。从表2中可以看出，融资约束（SA）与现金持有水平（Cash_hold）之间的相关系数为0.356，且在1%的水平上显著正相关，这初步表明融资约束程度越高，上市公司的现金持有水平越高，与假设1的预期相符，即融资约束的增加会使上市公司提高现金持有水平，二者呈正相关关系。这一结果与理论分析一致，当企业面临融资约束时，外部融资难度增加，融资成本上升，企业为了应对潜在的风险和偿债压力，维持经营的稳定性和正常运营，会倾向于增加现金持有水平。公司规模（Size）与现金持有水平（Cash_hold）的相关系数为-0.213，在1%的水平上显著负相关，说明公司规模越大，现金持有水平越低。这是因为规模较大的公司通常具有更广泛的业务范围、更稳定的现金流和更强的市场地位，在融资过程中具有更大的优势，更容易获得银行贷款、发行债券或股票等外部融资，且融资成本相对较低。基于权衡理论，这类公司在融资优势下，会更注重资源的有效配置，减少现金持有以降低机会成本，从而使得公司规模与现金持有水平呈现负相关关系。公司规模（Size）与融资约束（SA）的相关系数为-0.458，在1%的水平上显著负相关，表明公司规模越大，融资约束程度越低。规模较大的公司往往拥有更多的资产、更稳定的经营业绩和更高的信用评级，这些优势使得它们在融资市场上更容易获得资金，融资渠道更加畅通，融资成本也相对较低，因此融资约束程度较低。盈利能力（ROE）与现金持有水平（Cash_hold）的相关系数为-0.157，在1%的水平上显著负相关，说明盈利能力越强，现金持有水平越低。盈利能力较强的公司能够通过自身经营活动产生充足的现金流，从而降低对外部融资的依赖，即使面临融资约束，也可能不需要过度依赖增加现金持有来应对资金需求。根据融资优序理论，这类公司可以优先利用内部资金，减少外部融资的压力，进而减少现金持有水平。盈利能力（ROE）与融资约束（SA）的相关系数为-0.234，在1%的水平上显著负相关，意味着盈利能力越强，融资约束程度越低。盈利能力强的公司通常具有良好的经营状况和财务表现，这使得它们在融资市场上更受青睐，更容易获得融资，融资约束程度相对较低。各变量之间的相关系数绝对值均小于0.8，初步判断不存在严重的多重共线性问题，但在后续的回归分析中，仍需进一步通过方差膨胀因子（VIF）等方法进行多重共线性检验，以确保回归结果的准确性和可靠性。相关性分析结果为后续的回归分析提供了重要的参考，有助于深入探究上市公司融资约束与现金持有水平之间的关系，以及公司规模、盈利能力等控制变量对二者关系的调节作用。4.3回归结果分析4.3.1融资约束对现金持有水平的主效应分析运用Stata软件对构建的回归模型进行估计，得到融资约束对现金持有水平影响的回归结果，具体如表3所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||SA|0.035***|0.008|4.38|0.000||Size|-0.012***|0.003|-4.00|0.000||ROE|-0.087***|0.021|-4.14|0.000||Constant|0.456***|0.068|6.71|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.352||----|----|----|----|----||SA|0.035***|0.008|4.38|0.000||Size|-0.012***|0.003|-4.00|0.000||ROE|-0.087***|0.021|-4.14|0.000||Constant|0.456***|0.068|6.71|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.352||SA|0.035***|0.008|4.38|0.000||Size|-0.012***|0.003|-4.00|0.000||ROE|-0.087***|0.021|-4.14|0.000||Constant|0.456***|0.068|6.71|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.352||Size|-0.012***|0.003|-4.00|0.000||ROE|-0.087***|0.021|-4.14|0.000||Constant|0.456***|0.068|6.71|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.352||ROE|-0.087***|0.021|-4.14|0.000||Constant|0.456***|0.068|6.71|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.352||Constant|0.456***|0.068|6.71|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.352||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.352||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.352||N|XXXX|R²|0.352|注：***表示在1%水平上显著。从表3的回归结果可以看出，融资约束（SA）的系数为0.035，且在1%的水平上显著为正。这表明融资约束对现金持有水平存在显著的正向影响，即融资约束程度越高，上市公司的现金持有水平越高，假设1得到了验证。这一结果与理论分析和相关性分析的结果一致，当企业面临融资约束时，外部融资难度增加，融资成本上升，企业难以从外部获取足够的资金来满足其运营和发展的需求。为了应对潜在的风险和偿债压力，维持经营的稳定性和正常运营，企业会倾向于增加现金持有水平。根据权衡理论，企业在面临融资约束时，外部融资的成本增加，风险加大，使得企业更依赖内部资金来维持运营。持有现金可以降低企业因资金短缺而面临的风险，同时也能满足企业在未来可能出现的投资机会或偿债需求。企业在权衡现金持有成本与收益时，会更注重现金持有带来的收益，即维持经营稳定性和应对不确定性的能力，从而增加现金持有水平。从融资优序理论角度来看，企业融资偏好顺序为内源融资、债务融资、权益融资。当企业面临融资约束时，外部融资渠道受限，企业不得不更加依赖内部融资，而现金持有是内部融资的重要组成部分。因此，企业会增加现金持有水平，以满足自身的资金需求。4.3.2控制变量的调节效应分析公司规模（Size）的系数为-0.012，在1%的水平上显著为负，说明公司规模对融资约束与现金持有水平关系具有调节作用。规模较大的公司通常具有更广泛的业务范围、更稳定的现金流和更强的市场地位，在融资过程中具有更大的优势，更容易获得银行贷款、发行债券或股票等外部融资，且融资成本相对较低。基于权衡理论，这类公司在融资优势下，会更注重资源的有效配置，减少现金持有以降低机会成本，从而使得公司规模与现金持有水平呈现负相关关系。当公司规模增大时，融资约束对现金持有水平的正向影响会减弱，即规模较大的公司在面临融资约束时，增加现金持有水平的幅度相对较小。盈利能力（ROE）的系数为-0.087，在1%的水平上显著为负，表明盈利能力对融资约束与现金持有水平关系也具有调节作用。盈利能力较强的公司能够通过自身经营活动产生充足的现金流，从而降低对外部融资的依赖，即使面临融资约束，也可能不需要过度依赖增加现金持有来应对资金需求。根据融资优序理论，这类公司可以优先利用内部资金，减少外部融资的压力，进而减少现金持有水平。当公司盈利能力提高时，融资约束对现金持有水平的正向影响会减弱，即盈利能力较强的公司在面临融资约束时，增加现金持有水平的幅度相对较小。假设2得到了验证，公司规模、盈利能力等控制变量对融资约束与现金持有水平关系有调节作用。4.4稳健性检验为了确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。采用替换变量法，更换融资约束的衡量指标。在原模型中使用SA指数衡量融资约束程度，在稳健性检验中，改用KZ指数来衡量融资约束。KZ指数通过企业的现金流量、负债水平、股利支付等多个财务指标构建，公式为KZ=-1.002×CF+3.139×Lev-39.368×Div+1.315×Cash+0.283×Q，其中CF为经营活动现金流量与总资产的比值，Lev为资产负债率，Div为现金股利与总资产的比值，Cash为现金及现金等价物与总资产的比值，Q为托宾Q值。KZ指数越大，表明企业面临的融资约束程度越高。重新进行回归分析，结果如表4所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||KZ|0.042***|0.010|4.20|0.000||Size|-0.011***|0.003|-3.67|0.000||ROE|-0.085***|0.020|-4.25|0.000||Constant|0.448***|0.066|6.79|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.348||----|----|----|----|----||KZ|0.042***|0.010|4.20|0.000||Size|-0.011***|0.003|-3.67|0.000||ROE|-0.085***|0.020|-4.25|0.000||Constant|0.448***|0.066|6.79|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.348||KZ|0.042***|0.010|4.20|0.000||Size|-0.011***|0.003|-3.67|0.000||ROE|-0.085***|0.020|-4.25|0.000||Constant|0.448***|0.066|6.79|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.348||Size|-0.011***|0.003|-3.67|0.000||ROE|-0.085***|0.020|-4.25|0.000||Constant|0.448***|0.066|6.79|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.348||ROE|-0.085***|0.020|-4.25|0.000||Constant|0.448***|0.066|6.79|0.000||IndustryFE|是||YearFE|是||N|XXXX|R²|0.348||Con