海峡管控逾月致亚洲石化链断供加深

霍尔木兹海峡管控逾月，石油断供引发亚洲石化产业链普遍降负，成本抬升及供给收紧推动产品价格普涨。国际柴油及航煤价差大涨，乙烯/丙烯链因需求不足顺价受阻，芳烃链则根据产品需求韧性不同表现分化。亚洲各国因石油战略储备水平及替代能源差异而面临不同风险，中国供应链断裂风险相对较低。与此同时，行业资本开支收缩与碳双控将推动供给格局优化，此次断供有望加速亚洲石化行业格局优化。伴随后续局势不确定性下降，下游补库需求释放，有望带动化工品盈利改善。长期来看，此次事件将加速我国能源自主可控的战略步伐，预计现代煤化工/绿氢/新能源等石油需求替代路线的发展进程有望加速，从而逐步降低对进口油气的依赖。推荐/卫星化学/云天化/万华化学/新和成/皖维高新/鲁西化工/华鲁恒升。美以伊冲突下中国断供风险相对可控，长期能源自主可控或将加速据Kpler,2025年全球约31%的原油海运量经由霍尔木兹海峡，东亚及南亚地区对该通道的原油及成品油输出具有较高依赖性。中国因原油储备高且有技术替代方案影响相对可控，而日、韩与印度等进口依赖过重或储备量不足则面临产业链断供风险。若后续伊朗局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球化工品补库需求有望带动行业景气回暖；供给层面，自2025年以来行业资本开支下降，且“反内卷”/“碳双控”政策亦加速供给拐点到来，化工有望迎来新一轮行情。长期而言，此次事件或加速我国能源自主可控战略步伐，现代煤化工/绿氢/新能源等替代路线有望快速发展。成本推动下化工产品迎普涨行情，硫磺/烯烃/芳烃等产品存短缺风险据百川盈孚与隆众资讯，3月27日硫磺/丙烯/乙烯/纯苯价格较2月底分别上涨39%/37%/68%/43%;新加坡柴油及航煤裂解价差上涨427%/398%。受主要地区原油加工负荷下降及贸易收紧影响，国际成品油裂解价差大幅提升。因相关国家“保油减化”,石化产品面临整体性降负。丙烯方面，我国产能占比35%的PDH装置对中东丙烷进口依赖度超60%,气头/油头丙烯一同减产导致行业转入短缺。亚洲乙烯装置整体降幅导致煤头、气头乙烯效益显著改善，因2025年中国乙烯仍存约25%进口依赖，国内乙烯链短缺风险提升。纯苯与PX因中国仍存对日韩地区进口依赖，预计短缺风险较大。硫磺因美以伊冲突导致的天然气及原油加工量下降，副产资源显著减少。区别于市场的观点市场担心中国出现原料断供风险。我们认为我国原油储备高且有技术替代方案，原料断供风险可控，部分产业链或因进口受阻供给出现结构性偏紧，但依托国内生产体系整体供给具备保障。市场担心油价高位或抑制全球需求。我们认为受前期美以伊局势多变影响，下游采购需求已转向观望与收缩，库存持续去化下将降至相对低位。若后续美以伊局势逐步趋于稳定，化工行业有望步入由补库需求所引领的新一轮景气行情。煤头与气头替代路线有望受益油价上涨带来的价差改善，推荐/卫星化学。中长期能源自主可控下新能源有望成为弥补中国能源对外依赖的重要抓手，上游磷资源有望持续受益，推荐云天化。日韩与欧洲等海外地区受能源成本高企以及油气资源短缺，相关产品面临较大竞争压力，依靠中国稳定能源的龙头金业有望受益，推荐万华化学/新和成/皖维高新。大宗化工盈利或已触底，产能扩张拐点已至，供给优化与补库需求带动有望助力大宗品价格价差加快磨底回升，推荐鲁西化工/华鲁恒升。风险提示：油气资源短缺风险、下游需求不及预期、替代路线发展不及预期。基础化工石油天然气增持(维持)增持(维持)行业走势图5沪深300Jul-25石油天然气重点推荐研究股票名称股票代码(当地币种)600989CH45.98投资评级买入云天化600096CH51.68买入新和成002001CH52.63买入鲁西化工000830CH23.B0买入万华化学买入华鲁恒升600426CH47.40买入卫星化学002648CH33.60增持屹维高新600063CH7.59增持资料研究预测2基础材料/能源正文目录核心观点 伊朗局势引发亚洲石油供应危 成品油：中国保供能力较强，国内短缺风险可控 硫磺：中东原油及天然气处理量下降，或加剧全球硫资源缺口 烯烃 丙烯：丙烷原料短缺风险较大，PDH及配套产品短缺预期较强 乙烯：短期价格传导部分受阻，中期乙烯制品或出现进口缺口 丁二烯：海外退出下供需或逐步偏紧，价格中枢整体或将上移 芳烃 纯苯：进口缩减下供给缺口或将加大 聚酯链：PX供需缺口存放大预期，聚酯顺价能力表现分化 伊朗局势若趋稳后看好化工景气回升与新增长前景 20补库需求拉动与行业供给拐点临近，化工有望步入新一轮景气行情 20能源自主可控背景下新能源与煤化工有望迎来协同发展 21重点公司推荐与风险提示 24风险提示 26图表目录图表1:2025年全球海峡要道原油通行量占比 6图表2:2025年霍尔木兹海峡船只通行数量(艘/天) 6图表3:2025年霍尔木兹海峡原油通行目的地分布 6图表4:2025年霍尔木兹海峡原油进口依赖度 6图表5:2025年主要国家战略石油储备与覆盖天数 图表6:2024年亚洲主要国家与地区炼油产能 图表7:我国主营炼厂开工率变化 图表8:我国甲醇开工率变化 7图表9:日本炼厂开工率变化 图表10:美以伊冲突前后亚洲主要原油消费国炼厂开工率变 图表11:全球部分烯烃装置动态情况(单位：万吨) 8图表12:石油产业链主要产品价格价差变化情况(3月27日vs2月27日，元/吨) 9图表13:国际92#汽油裂解价差 图表14:国际0#柴油裂解价差 图表15:2025年中东石油产品出口情况 图表16:2025年我国油品出口结构(万吨) 图表17:国内汽柴油零批价差 基础材料/能源3图表18:国内主营汽柴油批发&生产价_差 图表19:国内炼厂开工率 图表20:国内成品油社会库 图表21:中国硫磺价格走势 图表22:2025年全球硫磺产量情况 图表23:2025年全球硫酸下游需求比例 图表24:中国硫磺进口比例 图表25:我国丙烯自给率情况 图表26:我国丙烯产能结构 图表28:全球丙烷出口分布 图表29:2025年丙烯及主要产品PDH路线占比情况 图表30:我国丙烯开工率变化 图表31:丙烯主要下游产品价格走 图表32:丙烯主要下游产品价差走 图表33:我国乙烯产能结构 图表34:2025年乙烯与乙烯制品工艺路线对比 图表35:乙烯主要下游产品价格走 图表36:乙烯主要下游产品价差走势 图表38:我国EVA进口 图表42:2023-2030不同光伏封装材料市场占比 图表43:丁二烯价格价差 图表44:合成橡胶价格价差 图表45:我国纯苯供需结构 图表46:2025年我国纯苯下游需求结构 图表48:2025年我国纯苯进口结构 图表49:甲苯供需情况 图表50:2025年甲苯下游需求结构 图表51:国际油价与纯苯价格走势 图表52:加氢纯苯供需情况 图表54:2025年我国PX进口结构 图表55:PTA-PX价格价差 图表57:聚酯瓶片价格价差 4图表58:BOPET价格价差 20图表60:化工行业库存周期变 20图表61:化工子行业固定资产投资完成额累计同比变化 20图表62:A股化工行业上市公司在建工程变化情况 20图表63:欧洲、日本退出列表(不完全统计) 图表64:2024年全球主要国际与地区能源消费结构 2图表65:2024年全球主要国家与地区能源进口依赖度 2图表66:中国现代煤化工产能变化 22图表67:中国现代煤化工替代油气当量展望 2图表68:绿电/绿氢耦合煤化工重构工艺流程 23图表69:中国现代煤化工耦合绿电绿氢二氧化碳排放强度 23图表70:重点公司推荐一览表 24图表71:重点推荐公司最新观点 245霍尔木兹海峡管控逾月，石油断供引发亚洲石化产业链普遍降负，成本抬升及供给收紧推动产品价格普涨。中国凭借较高的石油战略储备以及替代路线支撑整体风险较小，相关煤头与气头企业有望直接受益产品价差扩大；而日韩与南亚等对中东进口依赖过重或战略储备较低的海外国家则将面临较高的产业链断供风险，具备全球竞争优势的中国企业有望受益。若后续美以伊局势不确定性降低，全球化工补库需求释放下大宗化工品整体有望受益；而长期伴随我国能源自主可控的战略步伐加速，上游磷资源亦有望受益于能源结构转型带来的发展机遇。亚洲石化装置降负致烯烃产品稀缺，中国煤头/气头路线效益有望改善霍尔木兹海峡的持续管控导致亚洲石化产业链普遍降负，在“保油减化”策略下，丙烯与乙烯等基础化学品供给明显收紧。我国约35%的丙烯产能来自PDH工艺，其对中东丙烷的进口依赖度超60%,此次断供致使气头与油头丙烯一同减产，行业转入短缺。同时，亚洲乙烯装置整体降负，而25年中国乙烯仍有约25%的进口依赖，或进一步加剧乙烯制品短缺风险。在此背景下，油头路线成本大幅抬升且供给受限，而具备原料自主优势的煤化工与轻烃裂解(气头)路线效益将显著改善。相关企业不仅直接受益于产品价差扩大，其供应链稳定性也更显突出。推荐、卫星化学。东亚等地断供与经营风险更甚，具备能源保供优势的中国企业有望加速全球替代日、韩等地区对中东油气资源进口依赖过重，战略储备相对不足，在此次能源危机中面临产业链断供风险。此前欧洲与日韩等海外产能本就因经营压力而处于退出周期，此次冲击或进一步暴露了其供应链的脆弱性，有望加速海外落后产能的淘汰与行业出清。相比之下，中国凭借较高的原油储备以及在煤炭等能源应用方面的技术积累与产业推广，供应链断裂风险相对可控。这一格局将强化中国制造业在稳定能源供给下的全球竞争优势，相关龙头企业有望趁机扩大市场份额，提升行业地位。推荐万华化学、新和成、皖维高新。若美以伊局势趋稳，大宗化工有望进入补库周期若后续美以伊局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球性的化工品补库需求有望持续释放，从而带动行业景气与产品盈利增长。与此同时，供给端自2025年以来行业资本开支水平已明显下降，且“反内卷”、“碳双控”等政策正推动供给格局优化与协同，供给拐点明确。在供需两侧的支撑下，大宗化工品的价格与价差有望结束磨底，进入景气回升周期。推荐鲁西化工、华鲁恒升。能源自主可控的战略步伐有望加速，磷资源或受益于能源转型长期来看，此次地缘冲突事件凸显了能源供应链安全的重要性，有望加速我国能源自主可控的战略步伐。为降低对进口油气的依赖，现代煤化工、绿氢及新能源等石油需求替代路线的发展进程有望大幅加快。作为新能源产业链与磷化工的关键资源，上游磷资源的战略价值将持续凸显，相关企业将长期受益于能源结构转型带来的发展机遇。推荐云天化。区别于市场的观点市场担心中国出现原料断供风险。我们认为我国原油储备较高且有技术替代方案，原料断供风险可控，烯烃、芳烃等部分产业链或因进口受阻供给出现结构性偏紧，但依托国内完整且充足的生产体系，整体供给具备保障。市场担心油价高位或抑制全球需求。我们认为受前期美以伊局势多变影响，下游采购需求已转向观望与收缩，库存持续去化下将降至相对低位。若后续美以伊局势逐步趋于稳定，化工行业有望步入由补库需求所引领的新一轮景气行情。基础材料/能源6伊朗局势引发亚洲石油供应危机中东地缘局势升温导致霍尔木兹海峡出现阶段性受阻。作为中东石油出口的关键枢纽，25年该海峡承载全球约31%的原油海运量。伴随霍尔木兹海峡出口石油的中断，全球石油供给将面临显著收缩，尤其对依赖中东石油的亚洲地区冲击更为剧烈。据Kpler数据，2025年经霍尔木兹海峡的原油出口目的地中，中国、印度、日本占比分别为31%、14%和12%;从原油进口依赖度来看，日本、韩国、新加坡及中国台湾等地对该通道的原油供应具有较高依赖性。在此背景下，以油气为原料的亚洲化工产业因原料供给趋紧，预计将受到较明显的冲击。图表1:2025年全球海峡要道原油通行量占比■霍尔木兹海峡图表3:2025年霍尔木兹海峡原油通行目的地分布泰国资料研究图表2:2025年霍尔木兹海峡船只通行数量(艘/天)0220620-52图表4:2025年霍尔木兹海峡原油进口依赖度巷南菲律宾印度尼西正巷南菲律宾印度尼西正拳国中国马未凸亚印度中国台湾韩国新加过本亚洲主要炼油产能集中于中国、印度、日本、韩国及东南亚等地。从战略石油储备来看，据Bloomberg预测，中国战略原油储备规模约在10亿桶以上；结合Kpler数据显示，2025备可覆盖约220天的相应进口量，考虑中国自产量及本地石油产品的需求易压减，在东亚及南亚国家中最具韧性。日本因本土资源有限，战略储备规模也较为充裕，覆盖天数超过200天；而韩国、印度等地区的储备覆盖天数相对较短，在供应中断情境下面临的原料断供风险较高。725020060040020000注：中东进口覆盖天数计算为：战略石油储备/2025年向霍尔木兹日进口量(千杨/天)20,0004,0002,000D印尼断加城日本韩国印度马来凸亚据金联创等数据，自霍尔木兹海峡出口中断以来，亚洲主要地区炼油及下游配套产能均出现明显的负荷降低，其中韩国地区多数装置负荷下降较为明显、东南亚多数装置存交货不确定性预期。我国石化相关装置开工率亦出现明显波动。据隆众资讯，中国/印度/日本/韩国自美以伊冲突后炼厂开工率较冲突前分别下降8.9/10.0/13.7/15pct至645%/85%/725%/70%;而我国煤化工等替代路线开工率则存明显提升迹象。伴随亚洲炼油负荷下降，成品油、烯烃、芳烃等多数下游产品价格均出现大幅上涨，供给缩减担忧较为0050图表10:美以伊冲突前后亚洲主要原油消费国炼厂开工率变化■■2月28日冲突前冲突后，3月下旬90%70%60%40%30%20%0%基础材料/能源8图表11:全球部分烯烃装置动态情况(单位：万吨)国家/地区企业住置乙烯产能丙烯产能装置动岛台塑麦察7036无限期关停同步减产同步咸产KPIC蔚山80403月2日负荷有83%-85%降至80%LG丽水120683月4日起降负10%,3月9日当周起降至最低60%丽水80403月4日起降负10%,3月9日当周超降至最低60%;后续考虑美停大山130653月4日起降条10%,3月9日当周起降至最低60%YNCC丽水100453月4日起降负20%至73%,5日降至68%:韩国丽水丽水91.545.83月4日起降负20%至73%,5日降至68%;后续有关停计划2024年8月8日起关停GSCaltex丽水75413月4日起负荷由83%-85%降至63-65%乐天丽水123553月3日下调5%至68%-70%;计划检修时间从4月底提前至3月底停车检修45天大山110503月3日下调5%至75%,并抟埃至4月份SK蔚山853490%蔚山602月下句短修6天，于3月1日重启京叶乙烯千叶694075%-80%丸善千叶482375%-80%,计划2026-2027财年拆除出光共产千叶37.422.475%-80%,如果霍尔木旅海峡的封锁特续并阻碍从中东进口原材料，可能会停工；计划2027-2028财年关停德山62.337料，可能会停工三菱·旭化成水岛49.6292.5停车检修11天三菱鹿岛54.3323月9日当周降幅或在10%左右，其体开工负荷术对外披露三井大版54.3283月9日当周降幅或在10%左右，具体开工负荷未对外披露烃生产及合约交什新加坡埃克森美字裕廊计划6月永久关闭一套95万吨/年装置，炼厂降负20%-30%聚解装置自2025年8月发布不可抗力并产长期检修，于今年2月重启，此后以约50%的AndEnergy暂未被露ChandraAsri乐天CilegonCilegon3月2日宣布不可抗力，其石脑油泉解装置对乙烯下游产品供应立即执行不可抗力3月10日因中东冲突发布不可抗力，称无法向所布客户履行全部合同量马来西亚乐天泰坦柔佛巴生港41.523.4冲突以来，负荷逐步下滑，由90%下降至70%,3月11日困中东冲突发布不可找力，称无法向所有客户履行全部合网量SCG罗勇80403月6日发布不可抗力。并称如果中东紧张局势进一步加刷，可能会采取暂时停产措拖秦国IRPC罗勇36冲突导做船只烧行霍尔本旅海峡，原洒运输受阻，公司表示正在寻我替代原油,并采公司和HMC聚合物公司越南龙山巴地头顿9540发布运营中断通知，并预警不排除后续室布不可抗力西班牙RepsolTarragona70.234.5原计划于4月中句至5月下旬检修，现计划推迟至三季度荷熹SABIC壳牌GeleenMaerdjk81.72026年3月中的至5月中向停车检修计划2026年二季度停车检修贵料:金联创，研究基础材料/能源9分产品来看，丙烯方面，除原油供给短缺影响外，丙烷进口中断亦对我国PDH装置(25年产能占比35%)产生较大冲击，受此影响丙烯及PDH一体化产品价格价差传导整体较为通畅。乙烯方面，由于我国与东北亚乙烯产能仍以油头路线为主，成本推动叠加国内外负荷降低导致乙烯价格快速拉升；但我国乙烯下游PE、乙二醇等存部分煤头替代路线，受煤头供给释放影响乙烯制品价格涨幅整体不及乙烯，致油头价差有所收窄。芳烃方面，纯苯而PS、ABS、己内酰胺等供需相对偏弱的产品价差则有所收窄。聚酯链PX受海外供给减少影响，价格价差改善明显，而依赖进口PX的PTA环节则略有承压；下游聚酯产品整体改善较好，其中对于下游存刚性需求的瓶片、BOPET等产品价差改善更为明显。价格：108(美元/柄)中国价格：8B00CFR日本：99B价格：128(美元/柄》商用车/工程祝胡价格：217价差PP价差：214价格：12950PO价差：5411价差：1136468价格：1175061%价差；-658价格：805031%469价格：8900辛醇价差：2438丙烽肤价差：1135价格；201(美元/桶)PE8910-890-18545150价格：4450-73085007400价格：56002370296价格：7400TDI11478.451287467302244ABSPA66PA6聚酗瓶片价格：2850价差；-210价差：-648价差；730价差：3242价格：16100价差：5840价差；8612018642258据IEA,海湾国家2025年成品油/液化气/石脑油出口约330/150/120万桶/天，成品油中柴油和航煤占比较高，主要流向欧洲和非洲地区。同时，中东地区超过300万桶/天的炼油能力已因设施遭到袭击和海峡管控而关停，另有100万桶/天面临即将关停的风险。日韩与东南亚等地区对霍尔木兹海峡原油的依赖度较高，原料供应不确定性已导致部分炼厂预防性减产。中东出口受限叠加亚洲供应下滑，致全球成品油供需缺口显现，其中柴油受影响程度较高.3月27日新加坡柴油及航煤裂解价差较2月27日大幅上涨427%/398%至108.65/109.14美元/桶。7070(美元/桶) 新加城汽油聚解价差40200资料研究美国海湾汽油裂解价差鹿特丹汽油裂解价差(千桶/天)(千桶/天)9006003000■亚太地区■美洲航空煤油燃料油石脑油桑油汽油贵料研完美国海湾柴油裂解价差鹿特丹柒油裂解价差新加坡柒油裂解价差美国海湾柴油裂解价差鹿特丹柒油裂解价差新加坡柒油裂解价差40200资料:Wind,研究汽油，802.0航空煤油，2.176.0柴油，666.0伊朗局势引发的原油供应风险亦导致我国多家炼厂主动下调生产负荷，叠加油价暴涨下主营炼厂成品油价差快速收窄，但伴随近期油价上涨速度有所缓和以及终端零售指导价上调，汽柴油价差重新修复至较高水平。据隆众资讯，3月27日国内汽油/柴油/综合生产价差分别为1872/1228/1550元/吨，较2月底上涨797/726/761元/吨。而零售端则整体持续承压，3月27日国内汽油/柴油零批价差分别为496/242元/吨，较2月底分别变化-1181/-10883.0002,5002,0000差价52油柴——差价油汽032差价合综■)吨0吨2211面对国际供应的不确定性，我国炼厂开工率存一定下滑，截至3月27日，独立炼厂与主营炼厂开工率较2月底分别下滑4/10pct至57%/75%。为优先保障国内供应，国家紧急叫停3月的成品油出口，已明确要求暂停成品油出口装运。此外，为应对突发供应风险，主营炼厂亦通过调整成品油收率以缓解供应压力。据隆众资讯，预计3月主营炼厂与地炼成品油收率将分别达到47.4%与51.2%,较月初增长1.6与0.06pct,汽柴油产量跌幅或将低于预期。此外，从国内商业库存情况来看，截至3月27日，汽柴油商业库存仍处相对高位.其中汽油库存1105万吨.环比2月底下降2%.柴油库存1511万吨.环比2月底上涨1%。我们认为在一系列保供因素之下.国内成品油短缺风险将相对可控。90%80%70%60%50%40%30%20%2,5002,5002.0000基础材料/能源2023年中以来，中国硫磺价格持续上涨，不同于2007年及2021年，本轮硫磺提价是供给不足导致，且下游生产环节被动接受。据百川盈孚，3月27日国内硫磺报价5415元/吨，已较23年7月低点上涨681%。原油炼制及天然气加工副产是全球硫磺供应的主要。我们认为本轮硫磺的供给下降主要原因是“北溪”管道爆炸后，俄罗斯西部酸性天然气减产，叠加俄罗斯原油受制裁后加工量下降，而北美页岩油及页岩气含硫量较低所致。美以伊冲突爆发后则进一步加剧全球硫磺供给缺口。6.0004,0003,0006.0004,0003,0002,00008888888888888888888888888卡塔印度哈萨克斯授加掌大阿联霄沙特阿拉位俄罗斯美国中国20,0004,0002,000(千吨)特据S&PGlobal,25年全球58%硫酸应用于下游磷肥及农业，此外还用于镍、铜等有色金属采选冶炼，以及钛白粉、己内酰胺、锂电正极材料等制造。据Bloomberg,中国作为全球最大的硫酸消费国.24年消费量约占全球40%。据隆众资讯。25年中国硫磺制酸在硫酸生产中占比42%,而中国硫磺进口依赖度达45%,硫磺涨价导致国内钛白粉、己内酰胺、磷酸铁等行业成本承压，而采用差异化生产路径的氯化法钛白粉、草酸亚铁法磷酸铁或具备竞争优势。此外，由于中国磷肥产量较大，若硫磺价格持续高位，磷石膏制酸经济性或逐步体现，磷肥企业亦将逐步实现硫酸自给。其他新能源化工原料制其他新能源化工原料制造12%磷肥和农垂2,5002,0000资料:隆众资讯，海吴总署，研完40%30%20%0%基础材料/能源近年来我国丙烯产能整体呈现快速增长趋势，2025年丙烯自给率已达98%,基本完全实现自给自足。从产能结构来看，自2021年以来，受PDH路线环保效益与经济性较好催化，我国PDH产能增速大幅高于油头与煤头路线，至2025年，PDH产能占比已达35%,成为我国丙烯供应的重要(万吨)(万吨)0■丙烯产量环氧丙烷当量丙烯膀当量辛鸱当量贵料:隆众贵讯，百川盈字，Wind,由于PDH装置对丙烷品质要求较高，纯度需达到97%,杂质气态硫体积分数100μLL以下。而我国丙烷主要来自炼油厂副产，LPG硫含量较高，丙烷质量无法满足PDH工艺原料要求，因此PDH用丙烷供应高度依赖进口。受全球资源禀赋差异，美国页岩气革命释放的伴生丙烷与中东油气田伴生气分离丙烷构成全球主要供给源，全球与我国丙烷供应高度受制于美国与中东出口能力。2025年以来，受中美贸易摩擦影响，我国自美国进口丙烷占比由24年的59%下降至39%;中东进口货源比例大幅提升。我们认为，受霍尔木兹海峡出口中断影响，中国PDH原料供给将面临较大的不确定性影响，进而导致丙烯产业链供给端出现较大波动。■阿联酋0(万吨)(万吨)02014201520162017201820192020202120■沙特阿拉伯■阿尔及利亚从下游配套产品来看，我国PDH配套产品中PO、丙烯酸占比明显高于丙烯与聚丙烯等环节。我们认为，本轮受霍尔木兹海峡管控影响，PDH受损程度较油头丙烯更大，因此以PDH路线占比较大的丙烯酸、PO等产品价格价差涨幅较大；丙烯腈、丁辛醇等产品亦可顺利顺价；而PP等具备较多煤头替代路线的产品价差则有所收窄。60%40%30%20%0%30301230-42环氧丙皖ABS5,0000丙烯騎25,000—丙烯开工率90%85%80%75%70%65%60%55%50%DMC-PO价差DMC-PO价差丙烯酸-丙烯价差5,0000(10,000)乙烯：短期价格传导部分受阻，中期乙烯制品或出现进口缺口亚洲地区乙烯价格受原油影响更为明显，主要源于该区域乙烯生产对油基路线的深度依赖。一方面，日韩及东南亚地区乙烯生产几乎全部为油头路线：另一方面，虽然我国近年来煤头与气头路线快速发展，但截至2025年，乙烯产能仍有73%为油头路线。因此，当原油供给短缺时，亚洲烯烃负荷集体下降，对乙烯价格形成强劲推动。然而，对于PE、乙二醇等乙烯下游产品.其生产路线中煤头、气头等替代工艺产能占比更高.受替代路线供给影响更为明显.使得此类产品的价差改善空间较为有限，导致上游价格传导受到一定阻碍。(万吨)7,0006,0005,0004,0003.0002,000090%70%60%50%40%30%20%10%0%聚乙烯聚乙烯基础材料/能源环氧乙烷苯乙烽环氧乙烷苯乙烽6,0004,0002,000-资料:百川盈字，隆众资流，研究6.0004.0002.000033042截至2025年，我国乙烯自给率为75%,但其下游产品如聚乙烯(PE)、乙二醇、EVA等仍存在较大的进口依赖，主要进口包括中东、东亚、东南亚等地。受中东局势影响，预计来自该地区的乙烯制品出口将大幅减少：同时，日韩、东南亚等主要地也因原料供应紧张，其出口交付能力可能明显减弱。中期来看，随着国内港口库存逐步消化，叠加海外供应持续受限，相关产品在国内市场可能出现供应缺口，进而推动其价格进一步上行。美国货源整体虽相对充裕，但2025受中美贸易摩擦影响聚乙烯等产品进口量有所缩减，预计乙烯产量聚乙烯当量环氧乙烷当量乙烯当量苯乙烯当量乙二醇当量6,0004.00040%2,00020%00%贵料:隆众贤讯，百川盈字，Wind.研究(万吨)(万吨)2.0000200■日本(万吨)40D0EVA(乙烯-醋酸乙烯酯共聚物)是光伏胶膜的关键原材料，其性能直接影响光伏组件的封装效果与使用寿命。近期伊朗地缘局势的演变，预计将加剧全球能源供应链的不确定性，进而推动中国、欧洲等主要经济体进一步强化能源自主可控的战略导向。在这一背景下，以光伏为代表的清洁能源建设步伐有望加快，光伏胶膜作为核心辅材的需求也将随之提升。我们认为，能源结构转型加速将直接传导至光伏产业链上游，带动EVA等关键材料的需求■选口量■选口量■出口量4504003503002502002020202120222023202420202021202275%25%20232024E2025E2026E202BE2030E丁二烯：海外退出下供需或逐步偏紧，价格中枢整体或将上移丁二烯生产路线主要包括碳四抽提法与丁烯氧化脱氢法，其中依赖炼厂副产物碳四原料气的碳四抽提法是全球丁二烯的主流工艺；其下游以各类合成橡胶为主。受欧洲与日韩烯烃等石化装置退出，近年来丁二烯全球供需逐步转向趋紧。美以伊冲突后亚洲地区的炼厂降负进一步加剧了丁二烯的供应缺口，受此影响丁二烯价格价差迅速走扩。而其下游合成橡胶受终端需求制约明显，价差传导有所受阻。若后续霍尔木兹海峡通行恢复，丁二烯价格有望自暴涨后高位回落；但考虑丁二烯暂无成熟非油头替代路线，且海外整体处于退出周期，中长期而言丁二烯价格中枢整体或将上移动。T二烯-醚后碳四价差一丁二蹄36,6)25,00020,0005,0000(5,000)(元/吨)顺丁橡胶-丁二烯价差—丁苯橡胶—顺丁橡胶40,000顺丁橡胶-丁二烯价差—丁苯橡胶—顺丁橡胶30,00025,00D20,0005,000(5,000)资料:百川盈字，隆众资讯，研究基础材料/能源纯苯：进口缩减下供给缺口或将加大纯苯常作为化学原料用于下游生产，其直接下游产品包括苯乙烯、己内酰胺、苯酚、己二汽车等多个领域。从生产来看，纯苯可分为来自于石化装置(催化重整、蒸汽裂解)的石油苯、煤焦化加氢的加氢苯、甲苯歧化的歧化苯，其中以石油苯为主。我国纯苯进口依赖度相对较高，据百川盈字，2025年我国纯苯进口量为561万吨，约占纯苯总消费量的16%。从进口来看，日韩与东南亚地区是我国纯苯的主要进口,若上述地区因原料中断而影响出口产品交付，或导致我国纯苯供给面临较大缺口。0■石油苯■加氢苯■歧化苯从替代路线来看，我们认为甲苯歧化与加氢纯苯边际增量或相对有限。甲苯下游主要以歧化与调油用途为主，两类需求存竞争关系。自中东地缘局势以来，因供应短缺成品油价格已见明显上涨，据Wind与百川盈孚，截至3月27日，国际92汽油/柴油/航煤价格分别较2月27日上涨61%/134%/117%,而纯苯价格涨幅仅为43%。我们认为，受国内外成品油高盈利驱动，甲苯调油需求或将挤占部分歧化用量，导致纯苯供应进一步减少。加氢苯原料于煤焦化副产，其供给能力随焦炭产量与焦化开工波动，受焦化经济性与环保约束，加氢纯苯亦难以形成有效供给增量。因此，我们认为，受进口纯苯交付能力下降以及替代路线增产受阻影响，预计我国纯苯供需或出现一定缺口。基础材料/能源苯价格走3.0002.5002.000500020212022202320242025(元/吨》(美元/桶)(元/吨》92#无铅汽油：FOB新加皱—绝苯(右)12,0006,0004,000402,00020000■调油■■■苯甲酸7006005004003002002021202220232024202549%48%47%46%45%44%43%PX下游主要用于生产聚酯类产品。与纯苯类似，我国PX进口依赖度亦相对较高，2025年进口量为961万吨。需求占比21%.进口主要为日韩与东南亚地区。一方面.登亚洲地区炼厂负荷下降影响.海外PX出口交付同样存在收缩预期：此外.PX原材料混合二甲苯也可作为调油原料，成品油高价下或刺激部分混合二甲苯需求转向调油用途，进一步带来PX的供给缩减。因此我们认为PX供需缺口或存进一步放大预期。■产能■产能■产量■进口量■消费量4.5004.0003,5003.0002.5002.000500020212022202320242025■日本■中国台湾■新加坡■马未西亚■科成特基础材料/能受上游原料价格成本推动，PX下游PTA、聚酯等环节价格均出现明显涨幅，但各产品价差则出现一定分化。其中PTA顺价能力最弱，价差整体仍处底部空间；BOPET顺价能力最强，主要由于下游包装印刷、电子电器等领域对特定型号产品采购较为刚性：瓶片顺价亦有所受终端需求转弱跟涨相对乏力。中中国PTA-PX价差(右)对二甲羊PX精对苯二甲酸PTA,6,0004,0002,000(200)006,0004,0002,0000聚酯瓶片原料价差资料;百川盈字，隆众资讯，研究7,0006,0004,0003,0002,000BOPETBOPET4,0002,0000 基础材料/能源20补库需求拉动与行业供给拐点临近，化工有望步入新一轮景气行情我们认为，伴随伊朗局势的变化，化工终端需求整体经历了三个阶段的变化。自2月28日冲突爆发以来，伊朗局势引发了下游对原料短缺的担忧，促使恐慌性补库行为。而后续受伊朗局势的升级以及油价的持续上涨，全球终端市场逐步出现滞胀预期与明显的成本压力，下游采购需求则转向观望与收缩，前期库存则预计表现为持续去化。我们认为若后续伊朗局势逐步趋于稳定，叠加下游库存已去化至相对低位，化工行业有望步入由补库需求所引领的新一轮景气行情。CCPI-原料价差(美元/桶)6,0D0(美元/桶)6,0D04,0002,00000888888888888888资料:Wind,研究PPI网比—产成品存货额同比-PPI同比40200供给层面.自25H2以来化工行业资本开支增速已出现明显转向。截至26年2月.化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比为-5.4%。中期而言.伴随国家“反内卷”政策的存量优化以及“碳双控”政策下的增量控制，化工行业供给端有望加快自我调整，行业产能拐点逐步明确。此外，受制于较低的经营效率、较高的能源成本、以及沉重的环保合规约束，自24年以来欧洲与日韩等地区正处于产能退出周期：受本轮全球能源供应危机影响，亦有望加速海外落后产能的退出。我们认为，受益于化工供给侧拐点临近以及“西退东进”下中国化工企业全球竞争优势的体现，化工行业有望逐步迎来新一轮景气行情。图表61:化工子行业固定资产投资完成额累计同比变化70%石渔、煤炭及其他燃料加工业-化学原耕及化学制品制造业70%30%30%-10%-30%-50%图表62:A股化工行业上市公司在建工程变化情况在建工程在建工程(不含三桶油》90%70%-10%-30%6.0004,0003.0002,00044031资料研究21产能(万吨)产能(万吨)埃尼集团利安德巴塞尔埃尼集团英国三菱化学英国德国9法国45德国9法国德国5法国法国法国法国9环氧树脂6德国8英国6埃尼集团英国B英国埃尼集团6埃尼集团英国埃尼集团9三菱化学法国法国三井化学法国德国法国4德因德国德国德国德国德国德国德国德国德国德国德国道达尔9道达尔德国英国韩国德国德国德国5德国注；统计截出2025年12月资料:公开信息整理，公司公告，Bloomberg,研完能源自主可控背景下新能源与煤化工有望迎来协同发展我国能源资源禀赋体现为“富煤、贫油、少气”的特点，在2024年全球主要经济体能源消费构成中，中国煤炭消费占比显著高于美国、俄罗斯等国，凸显出以煤为主的能源底色。然而，这种结构性依赖与资源短缺并存的特点，导致中国在关键能源品类上自主可控能力较弱。据EI数据，中国2024年原油进口依赖度高达73%,天然气亦达41%,均处于较高水平，与美国相对较低的进口依赖及俄罗斯作为能源净出口国形成鲜明差距，印证了中国在油气供应安全上面临的实质性缺口。历经伊朗全球能源供应危机事件的考验，这种对外依存风险进一步凸显。我们认为，未来中国或将加速发展替代路线能源，通过优化能源结构、提升非化石能源比重，逐步降低对进口油气的依赖，最终朝着实现能源自主可控的战略目标稳步迈进。基础材料/能图表64:2024年全球主要国际与地区能源消费结构90%70%40%30%20%■天然气■煤炭■核能■水力发电■可再生图表65:2024年全球主要国家与地区能源进口依赖度90%70%40%30%20%■石油■天然气■煤炭注：俄罗斯天然气与煤炭进口量未单独披露，以验联体国家合计口径计算中国煤炭资源禀赋可满足中长期供应保障。我们认为，发展现代煤化工产业，对于强化能源安全保障能力或有着重要意义。根据中国石油和化学工业联合会信息，24年我国煤化工产业规模占世界比重超80%.已建成全球规模最大.产业链最完整的现代煤化工产业.涵盖煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇、堪制气等多项现代煤化工产业。根据《中国现代煤化工产业发展研究及对策建议》(许浩等，国际石油经济，2025),若已获批项目规模预测，到2030年，煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制气规划产能将分别达到约2400/2000/1000(万吨)2,0000煤制乙二醇煤(甲醇)制烯烃(亿立方未)煤制气(右轴)2,0000研究(万吨油气当8.000量)■2023年替代油气■2030年替代油气7,0004,0002.000合计煤制气煤制乙二醇合计煤制气煤制乙二醇煤制池贵料《中国现代煤化工产业发展研究及对策建议》(许洁等，国际石油烃济，2025),研究但中国现代煤化工面临技术发展和减少碳排放的双重挑战。一方面，中国水资源与煤炭资源逆向分布，高水耗成为中国现代煤化工产业发展的制约因素之一。另一方面，现代煤化工属于高碳排放产业，在“碳双控”政策约束下，煤化工项目推进仍存在较大阻力。2024年发布的《关于加强煤炭清洁高效利用的意见》强调了推动煤化工与绿电绿氢耦合发展，煤化工有望通过稳定消纳绿氢，从而形成绿氢的规模经济效益，进一步加速绿氢成本降低。现代煤化工项目碳排放主要来自工艺过程的变换脱碳，并且缺少经济可行的电气化途径，配套绿氢生产可为项目提供绿氢、绿氧等低碳原料，并调节合成气中的碳氢比，进而减少变换碳排放，同时降低空分、变换装置规模和投资运营成本。基础材料/能源传统煤化工流程(高碳路径)绿电绿氛耦合流程(低碳路径)传统煤化工流程(高碳路径)个+年个+年煤氢风光绿电煤氢绿氢(零碳源头)气体混合/气体混合/减碳减碳煤氯煤氯合成单元(工艺基本不变)资料研究据清华大学和普林斯顿大学学者研究测算，2030年，相较于基准情景(传统工艺),若煤化工项目引入绿氢耦合应用，在“光伏+绿氢”和“风电+绿氢”两种路线下，典型项目合计碳排放强度均可降低60%左右。我们认为，在能源自主可控背景下，煤化工与新能源产业有望迎来快速协同发展期。资料:《中国现代煤化工产业发展研究及对策建议》(许浩等，国际石油经济，2025),研究基础材料/能源我们认为，若伴随伊朗局势企稳后，中国与全球有望进入新一轮化工品补库周期，带动需求增长；而供给端自2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”、“碳双控”等有望助力供给端协同及落后产能出清，大宗化工品有望逐步复苏。长期在能源自主可控目标下新能源与煤化工行业有望迎来协同发展。我们建议关注：1)替代路线：煤头与气头替代路线有望受益油价上涨带来的价差改善，推荐、卫星化学；中长期能源自主可控下新能源有望成为弥补中国能源对外依赖的重要抓手，上游磷资源有望持续受益，推荐云天化；2)全球竞争优势：日韩与欧洲等海外地区受能源成本高企以及油气资源短缺，相关产品面临较大竞争压力，依靠中国稳定能源的龙头企业有望受益，推荐万华化学、新和成、皖维3)大宗化工品：大宗化工盈利或已触底，产能扩张拐点已至，供给优化与补库需求带动有望助力大宗品价格价差加快磨底回升，推荐鲁西化工、华鲁恒升。重点公司推荐一览表殷票名称市值(百万)EPS(元)PE(倍)殷票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)600989CH买入29.0645.98213,1070.86云天化600096CH买入51.6B60,870新和成002001CH买入鲁西化工000830CH买人23.8030,5640.51万华化学600309CH买入248,7164.164.016.65华鲁恒升600426CH买入47.4076,85923.18卫星化学002648CH增持27.6293,042皖维高新600083CH增持6.730.3920.23资料:Bloomberg,研究预测手3月12日发布25年被：全年实现营业收入480亿元，网比+46%,归母净利淌113.5亿元，同比+79%,扣非净利润115.2亿元，同比{K600989CH)+70%;其中Q4类现归母净利润24.0亿元，同比+33%/环比-26%,扣非净利润25.5亿元，同比+36%/环比-25%。公司计划进行25年末盖异化分红，中小股东每股派息0.49元(含税),大股东每股源息0.39元(含税),年末派息30.5亿元，叠加25年中分红20.4亿元，全年合计派息50.9油和聚烯烃价格显著上涨，我们上调盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为153/163/174亿元(26-27年上调幅度17%/19%),对应EPS为元(前值为23.27元，对应26年13xPEvs可比公司11xPE),维持“买入”评级。风险提示；煤炭价格大幅波动；下游需米不及预期：新项日进度不及预期。{}报告发布日期：2026年03月13日云天化[]}600096云天化公布年报：2025年实现营收484亿元(yoy-21%),归母净利52亿元(yoy-3%),扣非净利50亿元(yoy-4%),其中Q4实现营收10BCH)亿元(yoy-28%,qoq-14%),归母净利4.3化元(yoy-53%,qoq-78%)。25Q4净利低于我们预期(10.9亿元),主要系Q4资产减值损失0.8“买入”评级。[]考虑到原料硫磺价格上涨，我们下调公司26-27年归母净利润为55/60《前值为62/65亿元，26/27年下调11%/9%),引入28年利润为62亿元，26-28年同比+7%/+8%/+3%,对应EPS为3.03/3.27/3.38元，参考可比公司26年平均17xPE的Wind一致预期，给予公司26年17xPE估值，给予目标价51.68元(前值为44.66元，对应25年14xPE),维持“买入”评级。{(风险提示：原材料价格大悟波动；新项前达产不及预期；下游需求不及预期。{}报告发布日期：2026年03月24日(/research/report?reportld=4465282604&showRec=0&islntl=0&utmsourcearisemail基础材料/能源年归母净利润预澜，上调目标价至52.63元(上调38%),维持“买入”评级。{}考虑到蛋氨酸等价格有望持埃上行，我们预计公司25-27年归母净利涧67/85/96亿元(其中26-27年上调16%/19%),CAGR为18%。参