比依股份深度报告：产能扩张打开空间咖啡机开启第二增长曲线

目录盈利预测与投资建议 4公司概况：全球空气炸锅代工龙头 6业务简介：空气炸锅为核心主业，外销为主 6股权结构：股权结构集中，控制权稳固 9业绩复盘：营收持续增长，盈利阶段性承压 小家电代工：中国占据主导，头部代工厂竞争力强化 12全球小家电代工产业链格局：中国占据制造主导地位 12品牌商轻资产转型+供应链多元化驱动ODM厂商价值重估 12空气炸锅基本盘稳健，产能释放打开成长空间 14空气炸锅：行业步入稳健增长阶段，毛利率有望企稳修复 14产能：双基地布局落地，步入产能释放周期 15咖啡机带动第二增长曲线，多品类贡献新增量 17咖啡机：SharkNinja订单突破，开启第二增长曲线 17环境清洁电器：两季产品放量，扫地机器人完成前瞻卡位 19眼镜：投资理湃光晶，卡位眼镜 20风险提示 22盈利预测与投资建议关键假设：1）空气炸锅、空气烤箱：2024-2025年营收增速32%/4%，2024年主因大客2026-2028年增速5%/4%/3%；年营收增速2026-2028年增速-5%/0%/0%；2025全20265-62026-2028334%/36%/20%；4）环境电器：2026-2028主要来源于新客户导入。5）配件及其他：给予2026-2028年增速50%/30%/20%，主要来源于扫地机器人放量。我们预计2026-2028年公司营业总收入为30.38/34.63/37.82亿元，同比+29.3%/+14.0%/+9.2%1.26/1.65/2.14亿元，同比-54.7%/+30.5%/+30.1%0.59/0.76/0.992027元，维持“增持”评级。表1：公司营收毛利率预测单位：万元202420252026E2027E2028E空气炸锅、空气烤箱181,345188,844198,286206,217212,404yoy32%4%5%4%3%毛利率15%12%12%12%13%油炸锅12,52510,1589,6509,6509,650yoy-4%-19%-5%0%0%毛利率18%18%18%18%18%咖啡机2,84212,65855,00075,00090,000yoy345%334%36%20%毛利率1%29%25%25%25%环境电器2,7025,08315,00022,50027,000yoy88%195%50%20%毛利率10%7%7%7%7%配件及其他4,83213,85520,78327,01832,422yoy187%50%30%20%毛利率35%21%20%20%20%其他收入1,6234,4385,1035,8696,749yoy10%173%15%15%15%毛利率33%33%33%33%33%总收入205,869235,036303,823346,254378,225yoy32.0%14.2%29.3%14.0%9.2%毛利率15.5%14.1%15.2%15.7%16.2%净利率6.4%3.1%4.0%4.8%5.6%，表2：可比公司估值表收盘价（元）2025A2026E2027E（元）2025A2026E2027E2025A2026E2027E002705.SZ新宝股份14.061.21.31.411.4311.2510.04603219.SH富佳股份16.690.20.30.3887.8457.5543.92605555.SH德昌股份16.130.340.70.947.4424.8217.92平均值31.2123.96

EPS（元股） ， （注：盈利预测均来自国泰海通家电团队最新外发报告业务简介：空气炸锅为核心主业，外销为主20、等全球小家电龙头。公司发展可划分为三个阶段，由油炸锅代工厂逐步演进为全球空气炸锅代工龙头，并向多品类小家电制造平台升级：奠基期2001-201年2001逐步积累起对北美、欧洲市场的订单获取能力与质量体系认证资质、T、S、E等；单品爆发期（2012-2021年：201210万台，成为全球最大的油炸锅生产基地；其后顺应欧美厨房小家电无油化、健康化、2020年公司完成股份25.19多品类升级期2022年至今产能布局两条主线：品类端，依托空气炸锅制造积累的结构件与工艺能力，中国主平台+东南亚配套的双基地格局，承接北美客户的关税对单一品类代工向多品类、全球化小家电制造平台升级。图1：比依股份发展历程，公司官网，表3：公司目前主要销售产品空气炸锅、空气烤箱360合健康饮食。空气炸锅、空气烤箱360合健康饮食。咖啡机

通过锅炉提供热水，同步利用磨豆系统将咖啡豆研磨成粉，采用高效能电磁泵增压技术和自动清运系统实现高效萃取无残留。环境电器 1、塔扇：加高宽域送风，低噪运行。2、取暖器：空间热，智能恒温。油炸锅/煎烤器

油炸锅：采取油层中部加热的方式控制上下油层的温度，达到精准炸制。煎烤器：高效能一体式发热管装置使煎烤食物更快捷有效。奶泡机奶泡机利用电机搅拌实现绵密奶泡，搭配咖啡机实现便捷制作。公司2025年半年报，空气炸锅、空气烤箱收入占比达年空气炸锅、空气烤箱/咖啡机/油炸锅/环境电器/配件及其他收入达18.88/1.27/1.02/0.51/1.3982%/5%/4%/2%/6%年公司国外/17.80/5.26图年比依股份分产品收入占比 图年比依股份分地区收入占比23%77%2%6%23%77%4%5%82%空气炸锅、空气烤箱咖啡机油炸锅环境电器配件及其他

国内 国外， ，分国家/公司海外销售金额合计11.42亿元，前十大出口目的地中欧洲国家占据七（41%，（美国占比（阿联酋占比（巴西）占比2.46%2022-2025111.83%、10.37%、13.92%7.74%。国家2025年1-6国家2025年1-6月2024年度2023年度2022年度金额比例金额比例金额比例金额比例荷兰14,63612.82%29,32014.36%17,33311.22%14,0079.40%美国8,8387.74%28,43213.92%16,01410.37%17,61211.83%法国9,7408.53%20,90110.23%10,1146.55%6,5754.41%英国4,5964.03%18,7489.18%25,80716.71%24,14616.21%德国8,1817.17%9,6804.74%4,3532.82%6,3804.28%阿联酋4,7414.15%7,4703.66%10,8517.02%7,9845.36%匈牙利7,6476.70%7,4503.65%3,6162.34%1,9091.28%巴西2,8112.46%5,7582.82%3,8442.49%3,3812.27%西班牙1,9631.72%4,3112.11%6,3984.14%2,7531.85%意大利3,9013.42%2,9351.44%2,0241.31%1,8731.26%其他国家/地区47,10241.26%69,23933.90%54,12535.04%62,32241.84%合计114,157100.00%204,245100.00%154,479100.00%148,942100.00%信证券股份有限公司关于浙江比依电器股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复报告，国泰海通证券研究图4：比依股份销售国家公司招股说明书注：红色国家/地区为目前公司产品已销往国家/地区，灰色国家/地区为公司尚在争取进入的国家/地区。股权结构：股权结构集中，控制权稳固61.82%股份，公司股权集中度较高，控制权稳IPO前员工持股平台。公司外部股东以社保基金、私募基金及外资机构为主。图5：比依股份股权结构，2025202572025年员工持股计划（草案9.26元/78名管理层1840.98%。本次持股计划以销量而非营收/利润作为核心考核指标，考核目标为：2025202410%、2026202425%图6：比依股份2025年员工持股计划2025年员工持股计划（草案，业绩复盘：营收持续增长，盈利阶段性承压收入端保持高增，利润端阶段性承压。202011.63202523.5015.1%，收入端保持高速增长；利润从20201.062025081R为-5.1%2024/5年同比-30.8%/-41.6%，2024年公司毛利率/14.1%/3.1%，同比-1.5/-3.4pct图7：2020-2025公司业绩情况 图8：2020-2025年公司盈利能力0

202020212022202320242025

0%-20%-40%-60%

5%0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025营收（百万元） 归母净利润（百万元）营收yoy（右轴） 归母净利润yoy（右轴）

毛利率 净利率， ，全球小家电代工产业链格局：中国占据制造主导地位全球小家电制造高度集中于中国大陆，头部厂商承接绝大部分品牌商外包订单。（SEB系ODM/OEM一是完整的上游供应链70%以上零部件可在长三角/500二是成熟的质量体系与认证储备GSINMETRO、三是规模化制造带来的单位成本优势——单一基地年产能普遍在千万台量级，单台折旧+中国头部代工厂普遍加速东南亚产能布局的核心驱动——并非用东南亚替代中国，而是用东南亚承接原本出口北美的订单、保留中国基地服务欧洲/亚洲及新兴市场客户。图9：中国小家电代工优势品牌商轻资产转型+供应链多元化驱动ODM厂商价值重估全球小家电品牌商普遍收缩自建工厂、扩大ODM外采比例。近年全球小家电行业出现清晰的"品牌-制造"分工深化趋势，典型表现为三类品牌商不同程度的制造轻资产化：（euni2021315年的独家授权。独立后聚焦品牌运营与渠道分销，大幅削减自建产（Shakina202564+15.7%SharkNinja的供应链模式高度轻资产化，其在2025年报中明确将"长期的工厂合作伙伴关系、工厂柔性排产能力及与关键承运方的长期战略合作2025年以来面对美国关税环境Shrkna（supprdvrsfcton集团：多个国家，旗下拥有TEFAL、Moulinex、Rowenta、Krups、Lagostina、、10余个品牌。20家自有ODM外2007202583%（1）自建制造所需的固定资产投资与2）+多家供应商的组合对冲地3品牌商的核心+规模化制造+合规认证储备三重能力的中国头部代工厂有望承接品牌商持续外移的订单增量。空气炸锅：行业步入稳健增长阶段，毛利率有望企稳修复空气炸锅已从单一爆品阶段演进为具备持续更新需求的成熟厨房小家电赛道。年全球空气炸锅市场规模12.6203116.926-31达、InstantPot、、等。图全球空气炸锅销量（万台） 图空气炸锅全球市场规模（十亿美元）0

201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022空气炸锅全球销量（万台） yoy欧睿， Mordor空气炸锅是公司基本盘，短期毛利率因飞利浦基础款放量承压。年空气炸锅/烤箱收入8.3/12.9/13.3/13.8/18.1/18.9亿元，同比+67%/+56%/+3%/+4%/+32%/+4%2024年毛利率空气炸锅/图公司空气炸锅/烤箱收入（亿元） 图空气炸锅/烤箱毛利率201510502019202020212022202320242025空气炸锅空气烤箱（亿元）

0%

2019202020212022202320242025， ，产能：双基地布局落地，步入产能释放周期公司当前有中意产业园区和泰国富浩达两大工厂。25001000万台（/烤箱、油炸锅、咖啡机、环境电器，2466.14亿2025101500（气炸锅/烤箱、环境电器、奶泡机、制冰机为主36个月，产能爬坡周期6年，定增募资约4.82亿元。——主要服务北美客户，73,4895000700万台。2025328300、环境电器及扫地机器人等新品类订单。表5：公司工厂概览指标 中意产业园 泰国富浩达工厂规划厂房 超36万㎡ 约7.35万㎡总投资 13.85亿元 约5000万美元规划产能 2500万台（两期） 700万台投产时间 2025年10月（一期） 2025年4月（一期主要服务市场 欧洲亚洲国内 北美为主作用定位 承接国内扩产、自动化升级、新品类导入 对冲贸易扰动、贴近海外客户、提升全球交付能力，公司产能显著扩容，年公司产能利用率基本维持在接近满产水平，2024年随着公司既有产能提升1088700万台厨（泰国3878298820308902032国内主平台+海外配套基地折旧摊销或对短期利润率形成扰动，中长期盈利能力有望伴随新品放量及产品结构升级而提升85033.6%202512202662026年触及峰值，但后续其边际影响将随收入规模扩大而快速摊薄，中长期看公司的盈利中图14：2020-25H1公司产能利用率 图15：2020-2025公司折旧摊销0

2022 2023 2024

100%

806040200

202020212022202320242025

4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%产能（万台） 产能利用率（%，右轴）

折旧摊销(百万元) 占比营收（右轴）， ，表6：公司已有及在建产能统计域台）2024年末已有产能合计-空气炸锅/空气烤箱、油炸锅等1,088中意产业园智能厨房家电建设项预期2025域台）2024年末已有产能合计-空气炸锅/空气烤箱、油炸锅等1,088中意产业园智能厨房家电建设项预期2025年10月达到预定可使用状态，产能爬坡期为6年（2年202910月满产咖啡机、空气炸锅/空气烤箱、油炸锅等1,000境目（一期）内中意产业园智能预期2026年10月达到预定可使用状态，产能爬坡期为6年空气炸锅/空气烤箱、环1,500厨房家电建设项目（二期）（3年202910月满产境电器、奶泡机、制冰机及其他小家电扣减：内部产能--600搬迁等泰国年产700万一期项目已于2025年4月部分投产，投产月产能10万台；空气炸锅/空气烤箱、油700境台厨房家电工厂项目项目整体预期2026年6月达到预定可使用状态，产能爬坡8年（2年20326月满产炸锅、咖啡机等外卓利达（泰国）有限公司合作项预期2026年10月达到预定可使用状态，产能爬坡期为3年（15个月20287月满产搅拌机、榨汁机及咖啡机等190目合计--3,878信证券股份有限公司关于浙江比依电器股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复报告，国泰海通证券研究咖啡机：订单突破，开启第二增长曲线咖啡机为成长型赛道，全球市场规模达306亿美元2019153202430614.9%，2029595亿美元R14.1%，其中家用市场增速更为突出，2019-202417.2%10.8%201920亿元增至202453202912518.7%2019-2024R28.，2029103图16：2019-2029年全球咖啡机市场规模（十亿美元） 图17：2019-2029年中国咖啡机市场规（十亿人民币CAGR2019-20242024-2029家CAGR2019-20242024-2029家用 17.2% 16.0%商用 10.8% 10.1%6050403020100家用商用

14CAGR2019-20242024-2029家CAGR2019-20242024-2029家用 28.1% 22.1%商用 10.8% 8.0%1086420家用商用格米莱招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 研究

格米莱招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券2019132024422029109亿元。分品类，2019-2024年全自动/4/615/25R30.3%/33.0%202938/71亿元，意式化咖啡机增长迅速。图中国咖啡机市场规（按渠道划分十亿人民币 图中国咖啡机市场规（按功能划分十亿人民币CAGR2019-20242024-2029线CAGR2019-20242024-2029线上 26.4% 21.0%线下 9.5% 7.8%121086420线上线下

14CAGR全自动意式咖啡机半自动意式咖啡机CAGR全自动意式咖啡机半自动意式咖啡机其他咖啡机2019-20242024-202930.3%33.0%5.4%20.4%23.2%4.2%1086420全自动意式咖啡机 半自动意式咖啡机 其他咖啡机格米莱招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 研究

格米莱招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券14.3杯，欧洲/韩国/日本/北美/东南亚人均咖啡消费量分别达567.9/415.6/280.8/242.5/137.553544.1%20.4%格米莱/百胜图/飞利浦/柏翠市场份额分别为7.5%/7.2%/6.0%/3.0%，其余55.9%市场份额分散于长尾品牌。连锁咖啡普及推动消费者教育，家庭咖啡消费习惯逐步形成。2025年中国咖啡市场规模2181亿元，22-2522%高性价比+高密度开店10–15元区间，显著降低消费者尝试门槛，加速咖啡消费向二三图人均咖啡消费量（杯年） 图中国咖啡机品牌份额中国东南亚北美日本韩国欧洲

806040200

德龙 格米莱百胜图飞利浦 柏

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0 100 200 300 400 500 研究

网等，

2024年收入（亿元） 市场份额（右轴）格米莱招股说明书弗若斯特沙利文， 德龙官全自动意式咖啡机订单。小米202512）60%"白领都市咖啡文化"，产品聚焦半自动意式咖啡机，主渠道为天猫、抖音、2000-3000