德康农牧技术赋农的轻资产高成长猪企

正文目录投资要点 6德康农牧：穿越周期的养殖模式创新先锋 7发展历程：饲料起家到养殖放量的演进之路 7管理层架构：深耕农牧与高激励体系 9养殖模式：创新“二号农场”破解重资产难题 公司优势：低成本、轻资产，盈利护城河深厚 13行业：产能去化大幕开启，板块迎来左侧配置机会 14猪价历史新低，仔猪旺季不旺，去化加速箭在弦上 14政策、效率和原材料如何影响本轮弹性？ 17复盘板块股价，左侧投资机遇或将临近 18生猪养殖业务：技术赋农、利益绑定构筑德康模式壁垒 20海外对比：丹麦模式如何提升生猪产业链价值？ 20潜心育种，构建高性能种猪群壁垒 23农户实训打通标准化生产落地 25二号农场的高回报与正循环效应 26百村百万工程，二号农场的可复制性进一步验证 27黄羽鸡业务:高端定位与优质种源驱动 30屠宰业务:下游延伸构筑食品闭环 31盈利预测及估值 33风险提示 35图表目录图表1：德康农牧发展历程 7图表2：公司营收整体保持增长 8图表3：公司收入高度集中于生猪养殖板块 8图表4：2020年-2025年德康农牧生猪出栏量CAGR达51% 9图表5：公司黄羽鸡出栏量相对平稳 9图表6：截至2023年5月31日，公司养猪场地区分布（个，占比） 9图表7：德康农牧股东结构图（截至2025年末） 10图表8：德康农牧管理层是一支兼具 与管理韧性的专业队伍 10图表9：公司人均薪酬高于其他上市猪企 图表10：截至25年末，剔除公司董事长后公司高管持有股权占比8% 图表三类生猪养殖模式对比 12图表12：公司不同生猪养殖模式出栏量 12图表13：公司不同生猪养殖模式单体规模（头） 12图表14：21-25年，德康农牧总资产周转率始终稳居行业第一梯队 13图表15：公司合作农场数量与市占率 13图表16：公司头均盈利处于行业第一梯队（元/头） 13图表17：公司头均经营性净现金流处于行业第一梯队（元头） 13图表18：2025年公司平均ROE达16.3%（摊薄15.9%） 13图表19：2025年公司平均ROIC达12.9% 13图表20：历史猪周期复盘 15图表21：2026年3月行业进入现金流消耗阶段 15图表22：猪价跌、体重上升，反应库存被动积压，目前体重仍处高位 16图表23：年后仔猪价格旺季陷入亏损，下半年淡季或进一步深亏（黄点为历年腊八，元/头） 16图表24：2025年行业产能调控政策频出 17图表25：行业效率（PSY）提升近两年有所放缓（头年） 18图表26：历史饲料原材料与生猪价格情况 18图表27：2021年、2023年行业能繁母猪累计去化幅度分别达到5.2%、3.4%后，畜禽养殖板块公募持仓比例迎来显著提升 图表28：丹麦模式协会赋能+深度利益绑定 20图表29：2023年人均猪肉产量对比 20图表30：2023年单位面积猪肉产量对比 20图表31：早期丹麦育种发展历程 21图表32：丹育育种体系 21图表33：2022年PSY对比 21图表34：2022年料肉比对比 21图表35：2022年丹麦剔除人工的养殖成本世界领先 21图表36：丹麦合养猪组织架构 22图表37：丹麦养猪培训和准入机制 22图表38：DanishCrown品牌矩阵 22图表39：德康农牧建立了健全的育种体系 23图表40：公司参与重大科研项目数及研发平台展示 23图表41：2019年非瘟导致行业能繁母猪损失严重且催生较高的盈利水平，2020、2021年中国对外引种量高增 24图表42：非瘟高盈利期德康没有激进扩繁扩产，但是长期出栏量增速可观 24图表43：贵阳德康单场综合指数年度遗传进展持续提升 24图表44：自贡德康单场综合指数年度遗传进展持续提升 24图表45：公司德康系种猪在生长日龄指标上长期位于行业前列 25图表46：德康E系种猪100公斤日龄自2020年引进后缩短约18%（天） 25图表47：德康Z系种猪窝均总仔数自2020年引进后提升约19%（头） 25图表48：公司农户培训概念图 26图表49：公司支持下投资建设的200头母猪规模2号家庭农场 26图表50：公司为农户提供专业技术支持 26图表51：二号家庭农场是一种普惠共赢、助农惠农的养殖模式 26图表52：公司由于大额资本开支与周期因素负债率一度较高 27图表53：公司保持较高的合作农场代养费水平（元头） 27图表55：德康“百村百万”工程实训 28图表56：“政府引导、五方合作”投资模式 29图表57：宜宾“百村百万”生猪产业项目布局 29图表58：德康黄羽鸡业务一览 30图表59：德康家禽板块毛利及毛利率 30图表60：德康家禽销售营业收入及增速 30图表61：德康屠宰业务一览 31图表62：德康屠宰业务发展历程 32图表63：德康农牧营业收入结构拆分及盈利预测 34图表64：不同猪价假设下公司归母净利润敏感性测算 34图表65：可比公司估值表 35图表66：德康农牧PE-Bands 35图表67：德康农牧PB-Bands 35投资要点德康农牧通过育种积淀、模式创新以及长期的联农带农实践，构筑了自身成本端的高壁垒2024/2025403/165233/155元，且公司资产回报率突出，剔除生物资产公允价值调整后，2024/2025ROE、ROIC分别53%/16%2027年猪价5元5元（我们测算5年为4元公斤2027PE2.7倍，具备高弹性（2026/5/13股价。行业层面：去化加速在即，整轮弹性或超2021-2024年，看好优质猪企的成长行业能繁自Q4商品猪转亏后单季度去化幅度约%（Q1或进一步累积，我们认为，行业二季度商品猪、仔猪价格同步深亏是大概率事件，能繁母猪去化有望加速，板块迎来2021-2024年有所不同，形成更高的猪价弹（）政策：猪企-4年头均现金安全垫持续消耗，预计产能调控政策背景下，（）效率：虽然行业平均SY在23年-25年实现2头10%0.5头的提升，侧面说明当前养殖效率提升或面临瓶（3）原材料：2021、2023年行业去化阶段，饲料原材料处于波动或下行状态，猪价上升时期的体重的大幅上升制约了周期高度，而本公司层面：成本与资产回报率领先，二号农场占比提升有望进一步扩大优势（）深育种：公司建立了全面的育种体系，在202518.52020100千克校123202018%（2）立模式：2015年创立合作农户养母猪的二号农场模式，持续打磨对农户在生物安全硬件、生产流程培训的统一管理，以高标准高回报的机制链接公司与农户的利益，最终形成了相对公司自繁自养、传统公司+农户更有优势的成本表现行业的激励，形成养殖成绩与收入的正循环。展望未来，随着二号农场模式转变为公司出栏量增长的主引擎，二号农场占比的提升不仅有利于公司整体实现更低成本、更轻资产的优质成长，也通过从前端育种到一线操作的全链条技术赋能，为养殖行业的联农带农、提质增效树立标杆。（1年2019于持续消耗的状态，猪企年底现金等价物+20214192025Q3197元。结合本轮去化的外生因素，如上文提到的政策端、效率端、原材料端的变化，行业有望迎来更深度的去化以及更有弹性和持续性的盈（2）市场对猪企“周期中的成长”更加不乐观，对德康农牧的模式壁垒与盈利优势仍有预期差。我们认为，周期优胜劣汰的规律永恒，非瘟前是对小农散养方式的清退，当前则体现为猪企投资的缩圈，德康农牧通过长期的育种、联农带农实践打磨出了自身的CAGR于同一水平，且当前出栏总量依旧不高，与公司合作的农户数量也仅占已布局地区年出栏1000-500010%左右，长期成长空间可观。并且随着二号农场占比提升，出栏量增长对前期投入的摊薄，公司成本仍有望进一步下降，将是本轮周期及未来稀缺的优质成长猪企。德康农牧：穿越周期的养殖模式创新先锋发展历程：饲料起家到养殖放量的演进之路其发展轨迹展现了管理层的战略前瞻性与产业洞察力，也验证了公司轻资产高回报的模式领先性。通过对标养殖业发达的欧美国家，公司以服务型、平台型猪企为定位，以技术赋能农业、农民，携手实现优质成长。图表1：德康农牧发展历程公司公告，公司官网（20052014年德康农牧的前身依托2006年前后，公司管理层敏锐地感知到国内饲料行业竞争日益加剧、利润空间面临挤压的宏观趋势，果断开启了向下游养殖环节延伸的超前布局。这一时期，公司凭借饲料业务积累的庞大客户网络，深入剖析养殖户在资金、技术与抗风险能力上的核心痛点，正式将生猪与家禽养殖确立为战略发展目标，完成了从纯饲料生产商向农牧综合服务商的战略转身。核心事件：2005：四川特驱成立，公司创始人王德根担任总裁，当年饲料销量4万吨2006：特驱开始对养猪进行模式探索和副业发展2008：南充蓬安特驱种猪繁育有限公司成立，正式涉足种猪养殖业务2012：特驱集团猪料销量成为四川第一2013：成功自加拿大引种，尖山种猪场成为第一家核心育种场2015：特驱集团饲料销量达到400万吨（20152020年公司深刻认识到种源在养殖成本中的决定性作用，也是传统养殖户提升养殖效率的第一大难关，因此开始大规模引2015（即母猪代养及育肥一体化模式为后续的规模裂变奠定了底层逻辑。核心事件：2014：与CCSI达成合作推进联合育种；第二个核心育种场中寨种猪场投产；尖山种猪场成为全国种猪联合育种协作单位2015：提出德康综合育种指数；第三个核心育种场凤凰山种猪场投产2016：第四个核心育种场葛溪种猪场投产2017：尖山种猪场和凤凰山种猪场申报成为四川省生猪核心育种场2018：尖山种猪场成功申报成为国家生猪核心育种场2019：终端父本生产群实现全基因组育种全覆盖；第五个核心育种场凤仪种猪场投产种猪场投产种；实现全基因组育种覆盖集团全部品系第三阶段：养殖量高增与全产业链跨越期（1年至今，公司在打通了“二号农场”模2020年的137202510832014162025ROE16%25.31亿元。核心事件：2021：中寨种猪场成功申报成为国家生猪核心育种场；第八个核心育种场武乐种猪场投产2022：入选国家畜禽种业阵型企业；第九、第十个核心育种场惠远通、兴泰种猪场投产2022：贵阳德康畜牧有限公司(中寨种猪场)选为国家生猪核心育种场2023：公司实验室被农业农村部评选为农业农村部企业重点实验室，上榜多个无非瘟小区公司营收整体保持增长，收入高度集中于生猪养殖板块，生猪养殖出栏量成长性突出。2021-2025992322021-202572%提升26%2020年-20251371083年-2025年黄羽肉75798814万羽，CAGR3.9%，增速相对平稳。生猪养殖业务成为公司核心增长引擎，驱动公司营收与盈利增长，而黄羽肉鸡业务占比随行业周期有所回落，整体呈现“生猪为主、黄羽鸡为辅”的业务格局。图表2：公司营收整体保持增长 图表3：公司收入高度集中于生猪养殖板块营业收入（亿元）YOY营业收入（亿元）YOY225232150162990

2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%

50%

生猪 家禽 辅助产品1%1%9%1% 1%28%26%1%21%4% 4%21%15% 55% 41%81% 81%44%76%78%72%71%50%20182019202020212022202320242025S&P S&P图表4：2020年-2025年德康农牧生猪出栏量CAGR达51% 图表5：公司黄羽鸡出栏量相对平稳万头0

2021 2022 2023 2024

200%德康生猪出栏量行业出栏增速德康生猪出栏量行业出栏增速德康出栏增速(右)1083878708543373100%50%0%-50%

万羽9,0008,5008,0007,5007,0006,500

黄羽肉鸡出栏量 YOY8873881288147860757988738812881478607579

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%公司公告，国家统计局 公司公告公司养殖业务深度扎根西南，同时稳步推进全国化产能布局。截至2023年5月31日，种10个核心育种场、895个扩繁场，其中西南地区产能设施4363%260884%，形成以西南为核心、华东华南协同拓展的产能格局。图表6：截至2023年5月31日，公司养猪场地区分布（个，占比）公司公告管理层架构：深耕农牧与高激励体系公司创始人、实控人王德根深耕农牧行业三十余年，在育种、养殖及管理领域积累了深厚股权。1994年，王德根毕业于电子科技大学后进入饲料行业，1999年加盟华西希望集团，历任内江万千饲料总经理、华西希望集团副总裁等职，2005年出任特驱集团总裁，带领特驱正式涉足种猪养殖业务，逐步完成从饲料到养殖的业务布42%以此为起点创立德康农牧，带领公司从西南区域养殖企业成长为国内生猪养殖龙头。凭借2017-2022201512自主育种体系与轻资产家庭农场模式，推动公司在生猪养殖领域形成显著成本优势。截至20253.06%33.70%36.76%股权。图表7：德康农牧股东结构图（截至2025年末）德康农牧管理层是一支兼具与管理韧性的专业队伍。公司核心高管大多深耕农牧的共同价值导向开拓创新，为公司稳健发展提供了坚实保障。总裁姚海龙是公司轻资产家后，先后执掌多个区域业务板块，2019从西南走向全国的重要参与者。财务总监蒋勇君、董秘曾民及人力资源总监龚爽等核心成员，则分别在财务管控、公司治理与人才建设等关键领域提供专业支撑，共同构成了公司高效运转的管理核心。图表8：德康农牧管理层是一支兼具与管理韧性的专业队伍姓名职务年龄背景和履历王德根 创始人事长55 公司股东核创人一要负集整战规与营。1994年毕于子19992013-20182017-202120192021王德辉 副董长63 董事长、执行董事，公司初始股东之一，主要负责召集主持股东大会及董事会会议，领导董事201120192019年起担任个人全资的四川鼎辉荣和企业管理有限公司执行董事兼总经理（）姚海龙 总裁 56 执行事总，2019年委司董，要责团体理营。1997年涉饲2005-2013年相继任2011胡伟 副总裁 56 执行事总裁，2019年获为公董事为司始东一主要责团略营2004-200700-20121-01901-2062016蒋勇君 副总裁务监47 财务监总裁毕于南大学；2016年入团要集团务作与重大经营及投资决策。2000-2016年任职新希望六和吴成利 副总裁 55 副总裁，2018年加集团主责集工程设维护安环新能源碳交相关工作，1995-2007年任职东方希望集团，2007-2018年担任四川特驱总裁助理，2019年起兼任四川康诚德牧工程管理谘询有限公司执行董事曾民 董秘 42 执行事董会书，2017年入集，2022年委为事要负董会公管理及集团重点项目推进。2022年起兼任总裁办公室总经理龚爽 人力源监 43 人力资源总监、监事，负责人力资源统筹及监事相关职责。毕业于电子科技大学和四川大学，曾任四川特驱培训学院院长Choice德康农牧设置高于行业的薪酬体系及高比例股权激励机制，有效助力公司长期发展。德康5年德康农牧人均薪酬达到058%3%。丰厚薪酬助力公司管理层与基层员工勠力同心。图表9：公司人均薪酬高于其他上市猪企德康农牧人均年薪 行业平均14.915.014.915.011.912.212.311.711.911.411.710.715141312111098762021 2022 2023 2024 2025图表10：截至25年末，剔除公司董事长后公司高管持有股权占比8%17%高管持股比例（剔除董事长）17%高管持股比例（剔除董事长）12%8%3%2%0.0%0.2%0.2%0.0%0.1% 0.1%0.3%16%14%12%10%8%6%4%2%0%德康农牧牧原股份温氏股份神农集团巨星农牧 新希望 华统股份正邦科技 唐人神 新五丰 京基智农行业平均养殖模式：创新“二号农场”破解重资产难题德康的生猪养殖体系由自营农场、“一号家庭农场”与“二号家庭农场”三大模式协同构成，其中独创的“二号农场”模式逐渐成为驱动规模与效益双升的战略引擎。具体来看，自营农场模式为传统的自繁自养，主要承担高端种质资源繁育与标准化养殖体系示范的功能；“一号家庭农场”则为传统的“公司+农户”节，赚取基础代养费。然而，这两种模式在重资产折旧或产业链利益绑定深度上均存在一定瓶颈。为破解这一难题，德康农牧创新推出了“二号家庭农场”模式，其本质是一种“母猪代养及育肥一体化”的深度合作机制。在该模式的运行中，农场主需要出资建设符合公司标准的母猪场及育肥场，公司则向其提供优质的二元杂交母猪和公猪精液，农场主直接从母猪饲养、配种、分娩环节开始全面参与。产出的断奶仔猪可留在本农场继续育肥，或者流转至周边的一号农场进行育肥。（）资产轻量化，公司免去了重资产建设母猪场的财务负担与长周期折旧，得以在周期底部依然保持充裕的现金流进行快速扩（2）生物安全层面的内循环优势，母猪与仔猪同场或就近流转，减少了传统模式下断（）管理边界的有效延伸，通过赋予农户核心生产资料，较大程度激发了农户的主观能动性与责任心。图表11：三类生猪养殖模式对比公司公告，公司年报公司三大模式呈现清晰的结构演进趋势，二号农场出栏量从2018年19万头快速攀升至20223422018202352608CAGR17.0%模效应上的较强动力，为公司突破传统养殖模式的资源瓶颈、实现母猪存栏与生猪出栏的持续增长保驾护航。在模式运营层面，公司通过严格的农户准入制度、驻场技术培训与及时的代养费支付，有效破解了农民培训难、投资大、信任不足等痛点，保障了合作模式的年，德康农牧总资产周转率始终稳居行业第一梯队，充分体现二号农场模式在高周转、高盈利上的核心优势。截至2022年底，公司合作农户数量已占布局地区年出栏1000-5000头生猪养殖户的10%，未来规模扩张空间依然可观。图表12：公司不同生猪养殖模式出栏量 图表13：公司不同生猪养殖模式单体规模头）600500400

一号农场出栏量（万头）二号农场出栏量（万头）自营农场出栏量（万头）

3,0002,5002,0001,500

一号农场单体规模 二号农场单体规2048141211361235

251712813000

0

295362 397

803

9721227912279120716244342196178154082181187公司公告 公司公告图表14：21-25年，德康农牧总资产周转始终稳居行业第一梯队 图表15：公司合作农场数量与市占率

德康农牧 温氏股份 牧原股份 巨星农牧 神农集团2021 2022 2023 2024 2025

0

公司合作农场数量（户，左轴）占比公司布局省市1000-5000头年出栏农户2018 2019 2020 2021

12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%，公司公告公司优势：低成本、轻资产，盈利护城河深厚德康农牧养殖成本竞争力强，公司生猪头均盈利、头均经营性现金流水平处于行业第一梯2025165155元。ROEROIC分别16.3%、12.9%。图表16：公司头均盈利处于行业第一梯队元头） 图表17：公司头均经营性净现金流处于行第一梯队（元头）0(100)(200)(300)

德康农牧 牧原股份 温氏股份 行业自繁自养2022 2023 2024 2025

0(200)

德康农牧 牧原股份 温氏股份20182019202020212022202320242025，公司公告 测算 注：德康农牧、温氏股份经营性现金流中有小部分黄羽鸡业务影响，公司公告图表18：2025年公司平均ROE达16.3%（摊薄15.9%） 图表19：2025年公司平均ROIC达12.9%德康农牧 牧原股份 温氏股份 德康农牧 牧原股份 温氏股份

16.3%

12.9%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，公司年报 ，公司年报行业：产能去化大幕开启，板块迎来左侧配置机会猪价历史新低，仔猪旺季不旺，去化加速箭在弦上20142014年非洲猪瘟给行业带来了历史上最深也最被动的产能去化，行业迎来了远超前几轮的盈利周期，并形成了较冗余的2021年以后的猪周期由资本开支周期与繁育周期的叠加暂时转向单一的繁育周期，过剩产能的消化是该阶段猪周期“长磨底、短反转”的主题，但每轮周期的外-2004-2008年：200413个月的81200656.0元2008年3月的17.4元/公斤，涨幅192%，行业盈利期长达32个月，平均头均盈利300元。2008-2011200914个月点8.2%2010201049.7元公斤上涨至1年9月的7元%2011-2016420%20153元/2016520.4元/73%。且母猪补贴逐步退出，34均头均盈利420元。2016-2021年：2015-201834个月的盈利期，叠加生产效率提升，行业供给过剩，2018年全年磨底，承接非洲猪瘟的冲击，产能亏损主动去化与疫病被动去化相叠加，2018410.2元/公斤涨至2020238.0元/27个月，平均头均盈利1672元。2021年至今：-222-24年、202313个月、16280元、2078.5%、9.2%，2021年6662元，202316个月，平均头均盈利195元，头均盈利幅度更低但持续时间更长。图表20：历史猪周期复盘国家统计局，本轮周期：行业3月开启现金流亏损，行业Q2\Q3有望迎来去化加速猪价：2026年春节后，由于能繁母猪前期去化不充分、叠加养殖效率持续提升、需求进入淡季，市场有效供给持续高于需求承载上限，商品猪价格跌破全行业成本线，行业3291398元，期间猪价创下2008年以来历史新低，截至5月11日全国生猪均价9.6元/公斤。图表21：2026年3月行业进入现金流消耗阶段自繁自养头均亏损（元/头，右轴）(右) 猪价（元/公斤）281,20023 70018 20013 (300)2021-062021-072021-082021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05库存：3月猪价下跌，行业体重反增，反应库存被动积压，4但行业体重仍处于高位，二育和冻品入库反而进一步抄底累积库存，因此我们认为，即使后续仔猪端的理论供应边际有所减少，但价格筑底或仍有季度级别的持续性。图表22：猪价跌、体重上升，反应库存被动积压，目前体重仍处高位涌益咨询，47224元/亏损。而历年的下半年，除非猪价大幅好转，否则行业由于冬季疫病风险等原因往往进入25Q4商品猪转亏后累积图表23：年后仔猪价格旺季陷入亏损，下半年淡季或进一步深亏（黄点为历年腊八，元/头）涌益咨询，政策、效率和原材料如何影响本轮弹性？21/2223/242023年生猪养殖持续亏损磨底，而上市猪企整体生2025100万2026一号文件的实施意见，提到“强化生猪产能综合调控，对头部生猪养殖企业实行年度生产备案管理”。此外，当前融资政策收紧，猪企新增融资难度提升，从资金上限制了猪企的产能202639图表24：2025年行业产能调控政策频出中国政府网，国家发改委过往两轮周期，行业生产效率受疫情的影响逐步减弱。随着生猪养殖规模化、工业化程度提升，同时育种端进行种源选育，使得近年来养殖效率快速提升。根据微猪科技数据，25PSY24.3，超过非瘟前最高水平，效率提升也部分增加行业整体供给。26复杂性、管理阈值问题，单位规模提升所需要的管控成本、疫病风险边际提升。虽然行业PSY2023年-20254.210%0.5头的提升，侧面说明当前养殖效率提升或面临瓶颈，效率提升对后续供给的影响或边际递减。图表25：行业效率（PSY）提升近两年有所放缓（头/年）中国平均 中国最优 牧33312926.6

31.0 30.8 31.52725232119 17.6 1715

24.0 24.32015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025微猪科技，公司公告宏观轮动逻辑下，饲料原料向下游养殖端的传导对于企业盈利短空长多。饲料原料价格对生猪价格的传导，本质是成本推动盈亏、盈亏推动产能、供给滞后于产能的复合规律。短期的成本上涨常被库存与压栏抵消、猪价不涨反跌；中期随库存消化、亏损去产能后，猪价开始跟涨；长期形成完整原材料对猪价的联动，但存在非对称。当下市场呈现出较为明显的第一阶段特征，饲料原料上行而猪价不涨反跌。图表26：历史饲料原材料与生猪价格情况猪价（元/公斤，左轴） 豆粕（元/吨） 玉米（元/吨）45 6,00040 5,5005,000354,50030 4,00025 3,50020 3,0002,500152,00010 1,5002011-012011-082011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-082026-03复盘板块股价，左侧投资机遇或将临近猪价预期反转和猪价上涨主升浪都是养殖板块上涨的催化因素，且复盘来看，猪价预期反转阶段（产能去化阶段）的板块股价涨幅（申万三级行业生猪养殖指数）强于猪价上涨主（右侧阶段-2%44%；2023-202426%。2021年、20235.2%3.4%后，畜禽养殖板块公募持仓比例迎来显著提升，核心驱动因素更多指向行业累计去化幅度及去化加速两点，若行业进入快速深度去化阶段，公募持仓往往快速抬升；若去化节奏相对平缓，则需更长时间积累去化效果，持仓显著增加的时点亦会相应后移。我们认为，行业二、三季度行业维图表27：2021年、2023年行业能繁母猪累计去化幅度分别达到5.2%、3.4%后，畜禽养殖板块公募持仓比例迎来显著提升5.7%

能繁母猪环比 畜禽养殖板块基金持仓占比，右轴

5.0%3.8%5.0%3.8%1.9%3.0%2.2%2.0%1.7%1.1%1.0%0.6%0.6%0.4%1.5%-0.2%0.1%-0.2%-1.0%1.3%-1.0%-2.3%-1.9%-1.3%-2.3%-1.8%-1.4%-2.9%1.1%-3.3%-3.0%-3.6%0.9%-5.0%0.7%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1国家统计局，2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1生猪养殖业务：技术赋农、利益绑定构筑德康模式壁垒海外对比：丹麦模式如何提升生猪产业链价值？德康农牧在国内推行的“二号农场”模式及产业赋能体系，在底层逻辑上高度契合全球生猪养殖效率的巅峰——丹麦模式。作为一个人口与国土面积极为有限的北欧国家，丹麦通过长期的产业进化，在人均猪肉产量与单位国土面积猪肉产量上均位居全球第一，其核心在于通过技术赋能、专业化分工与利益强绑定机制，实现了生猪产业链价值的全面跃升。丹麦生猪养殖体系的核心竞争力源于合作社牵头下从育种到肉制品的产业链各环节深度协同、利益绑定。丹麦农业与食品委员会为农户提供贯穿全链条的产业赋能，从统一提供高性能种猪、开展常态化猪群健康监测，到养殖技术、猪场管理、金融与战略咨询等综合服务，全方位支撑养殖环节稳定高效运行，养殖户以合作社形式参股屠宰加工企业，不仅能获得生猪销售收益，还可分享后端加工与流通环节利润。这一体系的形成与完善由市场需求与外部竞争共同驱动，面对国际市场对品质与成本的要求，企业依靠养殖户进入加工环节实现了产业链延伸与风险共担，从而让行业主体加速整合，围绕国内外市场构建成熟产资源禀赋约束下，丹麦凭借高度集约化、一体化的养殖模式，实现了人均与单位面积生猪产量全球领先。2023216.71千克人，在主要生猪养殖国中位居首2.134.355.3230.03吨/2.55倍、中国的4.96倍，凸显其在有限土地与人口条件下的较高生产效率。图表28：丹麦模式协会赋能+深度利益绑定公司官网、华泰研究图表29：2023年人均猪肉产量对比 图表30：2023年单位面积猪肉产量对比/人/人人均猪肉产量216.7101.749.840.736.125.10

丹麦 西班牙 德国 中国 美国 巴西

吨35平方千米单位面积猪肉产量平方千米单位面积猪肉产量30.011.89.66.11.30.62520151050丹麦 德国 西班牙 中国 美国 巴西FAO、华泰研究 FAO、华泰研究（d1896改良，其育种体系聚焦于大白猪、长白猪与杜洛克猪的三元杂交（。在育种目标上，丹麦实现了从单纯追求瘦肉率向“平衡育种”的战略升维，全面兼顾了生长速度、饲料转（FR2（S）31.525%PSY39克，2.48图表31：早期丹麦育种发展历程 图表32：丹育育种体系IowaStateUniversity 中国畜禽种业,华泰研究图表33：2022年PSY对比 图表34：2022年料肉比对比头PSY31.531.131.531.130.929.729.62928.528.428.127.727.627.525.425.324.923.7312927252321191715

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

单位饲料/每

千克增重3.642.46千克增重3.642.462.632.642.692.712.762.82.812.832.832.872.892.912.942.98丹捷荷匈德比麦克兰牙国利利

巴法芬爱瑞意西国兰尔典大兰

英美奥西国国地班利牙

巴丹荷西西麦兰班牙

捷爱法芬克尔国兰兰

德英比瑞国国利典时

美奥匈意国地牙大利利利InternPIG InternPIG图表35：2022年丹麦剔除人工的养殖成本世界领先2.742.212.32.742.212.32.381.92 1.931.952.04 2.071.691.711.791.841.881.951.37

养殖成本 剔除劳动力成本3.02.52.01.51.00.50.0巴西

丹麦 美

法国奥地利比利时匈牙利

捷克西班牙荷兰

爱尔兰德国 芬

瑞典 英

意大利InternPIG、华泰研究在丹麦，生猪养殖绝非低门槛的体力劳动，而是一项需要高度专业知识储备的现代职业。规模化养91035（课“持证上岗”SPF（无特定病原）环境调控的全天候顾问服务。这种高强度的赋能体系，彻底将养殖户塑造为了精通现代经营管理的“现代农场主”。图表36：丹麦合养猪组织架构 图表37：丹麦养猪培训和准入机制 DanishAgriculturalCouncil（2009） DanishAgriculturalCouncil（2009）在产业链后端，丹麦模式展现出高度的集约化与外向型运作特征，通过龙头企业主导大幅提升了终端产品的附加值。丹麦的屠宰与肉制品加工产业集中度很高，其中“丹麦皇冠”（DanishCrown）90%的市场份额，成为欧洲最大的肉类加工企业之一。在实现了生产环节高度自动化与标准化的同时，丹麦皇冠高度依附世界市场，其加工130化营销网络，屠宰加工环节获取的品牌溢价与利润留存，为产业链提供了资金蓄水池。总体看，丹麦模式之所以能将上下游的专业化与效率发挥到极致，根本在于其基于“合作社”的深层利益绑定机制。在这一生态中，农户不仅是生猪的底层生产者，更是下游大型屠宰企业（如丹麦皇冠）的核心股东。农户通过合作社形式入股，将生猪按市场公允价格交售给下游屠宰企业获得基础销售收入，同时，还能通过年度分红机制，合法分享屠宰加工与品牌溢价环节产生的巨额利润，不仅保障了加工企业稳定的优质原料供应，更使得养殖户获得了远超单一养殖环节的综合收益，真正实现了产业链的共同富裕。图表38：DanishCrown品牌矩阵公司官网、华泰研究潜心育种，构建高性能种猪群壁垒“引种本土化再创新”的持续深耕，2013公司批量引进8（尖山种猪场20182020500头纯种种猪（核心Z系、E系资源，将全基因组选择技术%覆盖集团全品系，并在育种目标上全面对标国际先进指标。公司建立了全面的育种体系，在引入优质种质资源后，注重过程管理和技术运用。公司依托2家国家级生猪核心育种场、农业农村部西南生猪育种与扩繁重点实验室等高端平台，深度参与国家863计划等重大科研项目，聘请四川农业大学朱砺教授、丹麦苏国生教授等知名育种专家指导公司育种工作的开展，作为公司首席科学家，并与德国通内斯等国内外机构合作，推动种猪选育与疫病防控技术突破，形成了坚实的育种技术壁垒。在研发投入层面，公司持续加码技术创新，为育种优势提供雄厚资金保障。横向对比，公司研发费用率强度稳居行业第一梯队，与牧原股份、温氏股份等头部企业相比，研发费用规模始终保持稳定且具备竞争力。图表39：德康农牧建立了健全的育种体系第四届匠心种猪高峰论坛，第五届西南养猪大会图表40：公司参与重大科研项目数及研发平台展示公司官网，第五届西南养猪大会公司在育种工作上具备超于行业的纪律性和长期主义，非瘟高盈利期德康没有激进扩繁扩产，而是扎实地进行引种、选育工作，不断提升海外品种在公司自身生产环境下的性能表20192021扩繁扩产，也存在一些公司经营端受到较大的疫病扰动，最终导致行业育种工作缺乏连续性，非瘟后种猪性能退化或增长乏力。2019、202025%、10%，贴近上市公司中最慢的增速水平，但是育种的地基打牢后，公司后续长期出栏增长2019-2025CAGR图表41：2019年非瘟导致行业能繁母猪损失严重且催生较高的盈利水平，2020、2021年中国对外引种量高增

图表42：非瘟高盈利期德康没有激进扩繁扩产，但是长期出栏量增速可观35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

美国 丹麦 法国 加拿大 英国 荷兰

德康农牧出栏量增速 上市公司内最快增上市公司内最慢增速020142015201620172018201920202021202220232024

-100%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CAGR新牧网 公司公告图表43：贵阳德康单场综合指数年度遗传展持续提升 图表44：自贡德康单场综合指数年度遗传展持续提升

贵阳德康农牧有限公司122.38122.38118.21106.04109.5894.7290.992019 2020 2021 2022 2023 2024

105

自贡德康畜牧有限公司124.55124.55115.9108.7104.33100.9195.992019 2020 2021 2022 2023 2024国家生猪核心育种场年度遗传评估报告2024年 国家生猪核心育种场年度遗传评估报告2024年通过十余年的持续投入，德康在育种成绩上展现出强竞争力。德康Ⅰ系种猪在大白猪的生2020年进一步引入托佩克EZ系种猪进行选育，E系、Z系为主的德康Ⅱ202518.5202019%，100123202018%362019年以来累计61412头的基因组测定积累。图表45：公司德康Ⅰ系种猪在生长日龄指标上长期位于行业前列100公斤/120公斤日龄窝均总仔数绝对值排名绝对值排名大白猪155.561414.52132021年度长白猪152.018--杜洛克154.2413未排名未排名大白猪145.77115.5362022年度长白猪144.391--杜洛克145.98210.656大白猪149.93315.892023年第三期长白猪146.51313.9134杜洛克147.144未排名未排名2025年第一期大白猪160.22115.2272025年第二期大白猪158.85116.16112025年第三期大白猪167.56215.1327全国畜牧总站畜禽遗传改良计划图表：德康E系种猪0公斤日龄自0年引进后缩短约（天） 图表：德康Z系种猪窝均总仔数自0年引进后提升约（头155150145140135130125120

德康E系100公斤日龄135.38130.15

1231413

德康Z系窝均总仔 德康Z系窝均活仔1817.8217.241817.8217.2416.7615.5215.5114.9515.1513.922020 2021 2022 2023 2025

2020 2021 2022 2023 2025第四届匠心种猪高峰论坛 第四届匠心种猪高峰论坛农户实训打通标准化生产落地德康农牧构建了以一号农场、二号农场与自营农场为核心的多元养殖体系，其中二号农场模式是公司突破资源约束、实现规模化扩张的核心创新。相较重资产投入的自营农场与传+惠性赋能与利益绑定机制规避重资产扩张的资金与土地压力，充分调动合作农场主的积极性，形成了兼具规模弹性与运营效率的独特优势。德康农牧二号家庭农场模式独具行业特色，以系统化、全周期的农户赋能体系践行联农带农理念，形成显著差异化优势。公司建立严格农户准入标准，优先选择经济实力、信誉与执行力俱佳的合作对象，从源头保障合作质量与模式落地效率，为后续有序开展深度培训妊娠管理、分娩接产、仔猪保育育肥等核心养殖技能，通过跟岗实操、跟踪纠偏，帮助农户快速掌握标准化操作流程，同时同步强化生物安全、封场管理、疫病防控等关键合规要求。日常生产中，公司进一步提供全流程闭环支撑，如统一供应优质猪苗、高效饲料与专业动保产品，从投入端保障养殖基础，通过定期巡场督导、实时线上技术咨询、应急问题处置等方式，持续为农户提供生产指导与风险防控支持，确保养殖流程标准统一、生产稳定高效。这种“培训赋能+资源保障+长效服务”的培训体系有利于提升农户养殖水平与生产效率，也强化了企业与农户的利益联结，为实现稳产增收保驾护航。图表48：公司农户培训概念图德康头条微信公众号、华泰研究图表49：公司支持下投资建设的200头母猪规模2号家庭农场 图表50：公司为农户提供专业技术支持 德康头条微信公众号、华泰研究 德康头条微信公众号、华泰研究二号农场的高回报与正循环效应二号家庭农场是一种普惠共赢、助农惠农的养殖模式，对公司而言具备轻资产、低成本、高效率的多重优势，而农户同样能够获得更强的技术赋能以及更优的利润反馈，这种深度+2023340.3元/216.8元/50%0（一号通常为5年，2023年5月，77%的二号农场主拥有三年以上的稳定合作关系。图表51：二号家庭农场是一种普惠共赢、助农惠农的养殖模式公司公告、华泰研究面对二号农场更高额投资和相对应的信任问题，公司严格要求代养费的及时支付，即使在公司由于大额资本开支与周期因素负债率一度较高的阶段，公司一号农场代养费水平也保持着与仔猪代养龙头相当甚至更高的水平，二号农场代养费的支付水平则进一步提高。随着公司在二号农场模式下近十年的探索与积累，公司二号农场模式愈发成熟，带动公司实500-5000头的适度规模化养殖场更适应1000820221000-500010%，建立合作农场模式的空间依旧较为可观。图表52：公司由于大额资本开支与周期因负债率一度较高 图表53：公司保持较高的合作农场代养费平（元头）0

归母净利润（亿元） 资本开支（亿元） 资产负债率

450400350300250200150

德康一号农场代养费 德康二号农场代养温氏代养费(20)

0%20182019202020212022202320242025

2018 2019 2020 2021 2022 23M1-5、华泰研究 公司公告、华泰研究百村百万工程，二号农场的可复制性进一步验证“百村百万”工程是德康立足县域、深耕产业的典型案例，也是公司二号农场可复制性的重要验证。作为公司二号农场种养循环模式的县域延伸，宜宾“百村百万”示范工程构建起政府、企业、银行、保险与农户的五方协同机制，将传统农户培育为懂技术、善管理、通过技术、管理与产业链的全方位赋能，农户不仅能掌握全套养殖技能、深度嵌入产业体系，还能获得稳定收益与长期保障。图表54：德康“百村百万”工程宜宾模板德康“百村百万”计划资料、华泰研究德康“百村百万”工程实训基地为模式落地提供关键人才支撑。基地配套200头母猪规模的标准化智能化养殖场与教研专家楼，构建实景化、可实操的教学与研发场景，配置多名专业持证教练，建立了全链条人才培养体系，每年可培养300余名合格新型农场主。学员培训周期完整、内容丰富，覆盖养殖全流程145项核心内容，根据生产节律合理安排理论与实操课时，最终通过理论与实操双重考核严格把关学习质量，确保学员具备政府与社会认可的专业养猪技能。这一体系既破解了中小养殖户技术薄弱、管理粗放的行业痛点，也为“百村百万”工程的规模化复制提供了稳定人才供给，是德康实现技术下沉、产业赋能的核心抓手。图表55：德康“百村百万”工程实训德康“百村百万”计划资料、华泰研究动企业、国资平台与农户，形成风险共担、利益共享的产业发展共同体，为模式规模化落地提供坚实制度与资金保障。该机制搭建了清晰的权责分工与投入框架。市、县两级财政分别以补贴形式参与，既直接助力农户降低参与门槛，也为村集体经济注入发展动能。德康集团以注资为纽带，输出核心技术、管理经验与全产业链资源。国资平台通过注资发挥引导与托底作用，平衡项目风险。农户则以轻资产方式参与，聚焦养殖生产与管理，共享产业发展红利。财政补贴标准随项目推进动态优化，进一步保障模式的可持续性。此架构既借助政策与国资力量稳定各方预期、撬动社会资本，又通过企业赋能与农户参与实现产业闭环，让农户获得稳定收益，是德康践行共同富裕、推动乡村产业振兴的制度创新，也为生猪产业县域下沉提供了可复制合作样本。8（区2024-2026年为关键建设期，新建20252026宜宾在区域生猪产业中的核心地位将进一步夯实。图表56德康“百村百万”计划资料、华泰研究图表57：宜宾“百村百万”生猪产业项目布局区域投资单元数（个）在建单元数（个）产能（万头）叙州区68222翠屏区154414.75长宁县18—4.5高县40—10三江新区154414.75南溪区107020江安县7165.75兴文县215038德康“百村百万”计划资料、华泰研究黄羽鸡业务:高端定位与优质种源驱动0至5年、202412.00%、10.19%3.75%，2025881429.3010.56%，成为集团利润的稳固压舱石。公司黄羽鸡业务核心壁垒源于优质种源储备，201520249月，公司已拥有30余个自主培育的黄鸡专门化品系、41鸡核心育种场。凭借完善基因资源储备，公司可高频迭代品种，精准匹配市场高端需求，聚焦肉质优异、溢价能力更强的中慢速型黄羽鸡，主动规避快速型品种的低端价格战，从而契合消费升级、健康饮食趋势与高端餐饮渠道复苏需求。此外，养殖端采用家禽家庭农场与养殖小区并行的轻资产模式，有效控制扩张风险，保障农户稳定收益的同时持续优化公司整体资产回报水平。图表58：德康黄羽鸡业务一览公司公告，年度报告，德康头条微信公众号图表59：德康家禽板块毛利及毛利率 图表60：德康家禽销售营业收入及增速万元 德康农牧毛利 立华股份毛利 温氏股份毛利德康农牧毛利率 立华股份毛利率 温氏股份毛利

万元 家禽销售营业收入 350,000

25%500,0000

2020 2021 2022 2023 2024

20%10%5%0%-5%

0

22.81%14.44%3.66%22.81%14.44%3.66%-1.72%-6.04%-10.56%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%公司公告， 公司公告，屠宰业务:下游延伸构筑食品闭环生猪养殖企业向下游延伸屠宰加工，是公司构建全产业链闭环、提升长期经营韧性的关键布局。从上下游联动来看，养殖端可凭借稳定自供猪源，保障屠宰产能高效运转，减小外购猪源的价格波动与品质隐患。屠宰端则能精准对接终端消费需求，反向传导市场信号，物流损耗、防控疫病风险，叠加产业链降本效应，进一步扩大盈利空间，从而依靠屠宰业务平滑周期业绩波动，把一头猪的价值最大化。因此，行业实践指向了以客户需求为核心的价值延伸。屠宰环节升级并非简单的产能扩张，而是通过标准化加工、精细化保鲜等工艺深挖产品价值，推动生猪价值从基础肉品延伸至更丰富的消费场景与品质体验，在传统养殖业务之外开辟全新增长空间。图表61：德康屠宰业务一览公司官网，德康头条微信公众号，诗画开阳微信公众号2019年，公司与全球第二大肉联集团通内斯达成战略合作，正式开启屠宰加工业务布局，为后续产20203002023年四季度正式投产。2024500202584.455.25%14.22亿元。通过“以销定产”提升产能利用率、精细化管理实现减亏，屠宰业务不仅有效消化养殖产能、平抑猪周期波动，更通过冷链保鲜、预制菜深加工等环节赋能高附加值业务，打通全产业链关键节点，成为公司全产业链战略的重要支撑。图表62：德康屠宰业务发展历程公司官网、华泰研究盈利预测及估值生猪养殖业务：1）出栏量方面，公司未来将重点发展“二号农场”模式，我们预计在26年该模式将迎来放量。在“反内卷”等政策限制头部猪企能繁数量，控制出栏的行业背景下，“二号农场”模式顺应“联农助农”的政策引导，优化存量，通过赋能农户提升生产效率，2023531日，基于公司拥有的核心种群，具有达到生产规模553000万头仔猪的年产能，且二号农场模式26-28400万头的假设。2）26年272826-28年公司生猪销售均11.5/15.0/13.5元/-16.3%/30.4%/-10.0%“二号农场”模式将迎来放量，有效拉低整体成本。德康二系种猪所产商品肉猪的占比提升，将促使公10.8/10.6/10.4元/公斤同比-6.1%/-1.9%/-1.9%26-28209.3/351.0/386.1亿元，同比+9%/68%/10%，毛利6%/29%/23%。2026-2028年公司黄羽肉鸡202588142019-20248172437元羽的价格以及10%的毛利率。2026-202815%增速，毛利率小幅抬升。综上，我们预计2026-2028年公司总营业收入分别为253.9/397.4/434.5亿元，同比+10%/57%/9%，毛利率分别为6.4%/26.9%/21.3%。费用端，考虑到公司后续以二号农场的轻资产模式进行扩张，对于销售、管理费用有所摊26-285.3%/4.3%/4.3%0.4%/0.3%/0.3%，研1.1%不变。26-28年猪价进行敏感性测算，26元/公斤区间下，我们预计公司实现归母净利润-8.1-1.7亿元，2714.2-15.6元/61.0-90.6亿元，28年猪价在12.9-14.1元/公斤区间下，预计公司实现归母净利润47.1-78.1亿元图表63：德康农牧营业收入结构拆分及盈利预测2023A202