投资银行学-企业并购-并购重组1

第四章公司并购重组

4.1国内外并购历史回顾

并购重组最基本的功能是优化社会资源的配置，同时也是企业低成本进入其

他行业或扩大市场占有率的最省钱、最快捷途径，所以并购重组一直以来是最活

跃的一种经济活动，以至于美国著名经济学家乔治•斯蒂格勒这样评论：“没有

一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一

家大公司是主要仅靠内部积累成长起来的J所以讨论企业的并购重组具有比较

重要的现实意义。

4.1.1我国企业并购重组的历史回顾

企业并购重组具有很强的时代特性，与企业经营的外部环境关联紧密。不同

时期，因为经济发展的方式和商业环境不同，企业并购重组的方式也不一样。1984

年7月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定

市针织器材厂和保定市鼓风机厂，拉开了改革开放以来我国企业并购的序幕。从

此以来，我国企业的并购重组活动一直是一项最活跃、对我国经济发展的影响比

较深远的经济活动。根据许多学者对我国企业并购活动的阶段划分方式，现将其

归纳为以下几个阶段：

（一）1984—1989年间的第一次并购时代

1978年以后，我国的经济体制改革是沿着放权让利的主线推进的。通过放

权，打破高度集中的计划经济体制，企业拥有更多的自主经营权；通过让利，调

整国家、企业和居民间的分配比例，激发各方面的积极性，增强经济活力。经过

这一改革后，企业拓展了自我发展空间，同时居民收入迅速增长，消费水平显著

提高，国内强劲的消费需求与GDP高速增长相得益彰、相互促进。1981年与1989

年比较，我国居民年消费水平由184元提高到3094元，按可比价增长了308%。

其中城镇居民由405元提高到6528元；农村居民由138元提高到1945元。但是,

因为这一阶段的放权让利并没有解决企业的微观机制，仅仅解决宏观经济体制问

题，所以在企业之间出现生产经营上的分化比较严重，到8（）年代末，这种生产

经营上的分化使得承包责任制重新陷入困境，放权让利的思路也已经走到了尽

头。

在这样一个经济环境下，我国第一次企业并购重组时代有以下几个特点：（1）

经济的快速发展，与解决历史遗留问题并存。政府以所有者身份主导并购，其目

的是为「消灭亏损，减少财政包袱；（2）因为民营企业和外资企业受体制限制，

这一阶段的并购集中在国有企业和集体企业参与，民营企业和外资企业没有涉足

并购；（3）在该阶段的后期，并购动因由单纯消灭亏损向提高企业经营活力、优

化经济结构发展，并且局部产权交易市场也开始出现。

据有关部门统计，8（）年代全国25个省、市、自治区和13个计划单列市共

有6226个企业兼并了6966个企业，共转移资产82.25亿元，减少亏损企业4095

户，减少亏损金额5.22亿元。仅1989年这一年，共有2315家企业兼并了2559

家企业。但是到了1989年下半年，由于通货膨胀居高不下，宏观经济紧缩，企

业资金短缺，企业并购势头减缓。

（二）1992—2001年间的第二次并购时代

对这一时期的我国经济环境有决定性影响的是：（1）1992年小平同志的南

巡讲话。它的历史意义是彻底解决了人们的思想包袱，为正确处理“改革、发展、

稳定”三者关系和社会主义市场经济的发展指明了方向。（2）1993年11月的《中

共中央关于建立社会主义市场经济体制问题的若干决定》提出，国有企'业改革的

目标是建立现代企业制度，并且《决定》给出了现代企业制度的十六字定义：产

权清晰、责权明确、政企分开、管理科学。（3）我国政府全方位地进行了物价、

劳动工资、国有企业、外汇、证券市场、土地住房、社会保障、行政管理监督等

的改革实践，初步建立起社会主义市场经济的体制。（4）消费结构发生重大变化,

居民全部生活费开支中，食品、衣着、家庭设备用品和服务的比重下降，医疗保

健、交通通讯、文化教育娱乐和住房的比重上升。（5）基础建设设施不断改善，

包括交通基础设施与信息交流设施。（6）国有经济结构实施战略性调整，积极鼓

励民营企业的发展。

这段时间的企业并购特点如下：（1）产权交易市场普遍兴起，在企业并购重

组中发挥了重要作用；特别由于A股市场非流通股股价的低廉和相比流通股的

高比例，所以通过收购上市公司非流通股是这一时期企业并购的重要方式，如

1998年河南思达宣布收购石劝业（000676）29.56%的股份而成为其第一大股东

等。（2）由于民营企业受到鼓励发展，并购的主体不再局限于国有企业，民营企

业和外资企业纷纷参与并购；（3）由于社会生产率不断提高，一些生产率比较高

的热门行业成为追捧热点，科技股买壳上市成为热门题材;在进行并购重组的上

市公司中，几乎50%的上市公司在并购重组前属于轻工、化工、机械、医药、

冶金等行业，并购重组后，电子信息、生物制药等领域受到了大多数公司的追捧。

（4）以国有企业为主进行海外并购的尝试阶段。最典型的案例是1992年，首钢

集团斥资1.18亿美元收购了秘鲁铁矿公司，成为直接并购外国公司的第一家企

业。此后，投标出价过高带来的债务负担、劳资纠纷等问题一直困扰着首钢，但

同时也为企业海外并购提供了丰富的经验教训。

（三）2002—2005年间的第三次并购浪潮

影响这一时期企业并购活动的首要因素是2002年中国正式加入WTO,它促

进了中国与世界经济的接轨。在全球经济环境下，中国己成为世界加工厂，同时

由于中国经济持续20多年的高增长，所以中国也是极其庞大的消费市场，所以

我国经济的全球化趋势改变了企业的经营决策。其次是我国法律、法规不断完善,

《证券法》、《公司法》的修订，《上市公司收购管理办法》、《指导外商投资方向

规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》、《财务顾问管理办法》等文件出台。

这些法律法规的颁布，为并购重组活动提供了基本的法律框架，使得并购活动面

临的不确定性大大减少，可操作性明显增加。我国政府提出的“推动企业并购、

重组、联合，支持优势企业做强做大，提高产业集中度”等战略方针也大大促进

我国企业的并购重组活动。

在这样的经济背景下，我国企业并购出现了一个十分显著的新特点：国内大

中型企业的海外并购与外资并购国内企业都相当活跃。国内许多企业，如TCL、

海尔、中石油、上汽集团等国内大中型企业集团成了海外并购的主力军、“排头

兵”。TCL并购德国百年老店施奈德电器、重组汤姆逊彩电业务；中海油收购

Repsol石油公司的印尼资产；中石油全资收购哈萨克斯坦PK石油公司；中石化

则收购了俄罗斯的乌德穆尔特石油公司；上汽集团收购韩国双龙汽车等，这些海

外并购有助于推动我国企业做强做大，提高产业集中度。另一方面，因为这阶段

我国证券市场比较低迷，并且非流通的法人股、国有股价格极其低廉，许多国外

企业利用我国证券市场的这一大好机会大量并购国内一些优质企业0如

NewbridgeAsiaAIVHI,L.P.收购深圳发展银行股份有限公司的348,103,305法人

股，约占总股本的17.89%。HolchinB.V.公司以每股0.2609美元购买了华新水

泥股份有限公司向特定对象增发的7700万股B股；福特汽车公司进驻江铃汽车

股份有限公司；中信泰富通过其绝对控股的新冶钢以仅为2元/股受让大冶特钢

法人股8,662万股。

（四）2006—至今的战略并购时代

自A股市场的股权分置改革以来，有三个主要因素影响当前的企业并购重

组：一是，由于我国积累了多年的贸易顺差和人民币的不断升值，导致我国境内

货币的流动性过剩，许多大型企业可以以比较低廉的成本筹集到大量的资金；二

是，因为股权分置改革，上市公司的法人股、国有股都可以在市场上交易买卖，

这样消除了通过购买物美价廉的法人股、国有股实施企业并购重组的可能，提高

了企业并购重组的成本。但是，对真正有意于做大做强的企业来说，并购成本不

是主要因素，真正影响它们实施并购决策的是并购本身有没有战略意义。三是，

我国改革开放已近三十年，在这将近三十年我国经济的高速增长过程中，许多企

业已经发展成为有实力的、有影响的企业，同时这些企业的发展也转入战略性发

展阶段。在这些客观条件下，我国企业的并购重组思路、手段和结果都进入了崭

新的战略并购时代。

在这样经济环境下，我国企业的并购重组出现以下一些特点：

（1）企业通过并购实施企业内部大整合，提高企业竞争优势。

我国经济连续20来年8%左右的高增长，并且我国经济未来1（）到15年还将

有持续8%增长的潜力，意味着GDP再过几年就翻番的可能。所以，我国巨大的

消费市场轮廓已经不断清晰，从而引导企业大鳄之间的市场份额争夺战也越来越

激励。大型企业之间的并购，一方面能减少竞争对手，增强对经营环境的控制，

提高市场占有率，增加企、也长期获利机会；另一方面，企业在并购过程中获得了

具有互补性的资源，通过协调、整合企业内部各种资源之间的关系，延伸企业内

部蕴涵的资源和能力优势，突出自身的核心竞争能力，提高竞争优势。

国美电器并购永乐电器案就是这一例子。国美于2007年7月25日，在北京

召开新闻发布会，宣布以52.68亿港元“股票+现金”的形式并购永乐，这意味

着中国家电零售业的巨无霸已经诞生。在2005年，中国家电零售业以销售额来

排名次，依次为：老大国美498亿元，亚军苏宁397亿元，永乐151亿元，五星

电器150亿元，山东三联120亿元，大中也过100亿元。通过此番国美与永乐合

并，再加上可能进入的大中，国美在全国的门店数将超过800家，收入将接近

800亿元，几乎是苏宁规模的两倍。并且在收购后，国美就能到达以前想着手经

营但力不从心的地区，尤其是以上海为核心的华东地区，国美的销售网络也将更

加完善，其行业领导者的地位也会更加稳固。所以，国美并购永乐将加快行业整

合，将通过合并所产生的协同效应，令其盈利基调变得更好，有利于打造一个具

有国际竞争力的家电零售旗舰。

太太药业收购丽珠集团也是这一特征。太太药业主要开发、生产经营营养保

健口服液、食品强化食品、保健食品，经营进出口业务。对于靠“太太口服液”

等保健品起家的太太药业来说，保健药品整顿工作对太太药业构成极大的生存压

力。为回避保健品单一经营的风险，靠中药保健品起家的太太药业早在1997年

即意识到进军制药业的必要，并完成了对滨海制药的收购，做中国最好制药企业

链整合优势。

3)2007年3月，中国铝业与澳大利亚昆士兰州政府正式签署了奥鲁昆铝土

矿项目的开发协议。奥鲁昆铝土矿资源位于澳洲昆士兰州北部的约克角，毗邻著

名的Weipa矿，估计资源量约4.2亿吨(选后干矿)，所以奥鲁昆铝土矿项目的开

发有力地保障了公司矿资源的供给。

作为中国最大的铝业集团，中铝公司还确定了从铝业向“国际化多金属矿业

公司”的战略转型。在2007年8月，中铝公司斥资8亿多美元成功收购了加拿

大上市的铜矿开采企业秘鲁铜业公司91%股份。中铝目前将投资16亿美元开发

秘鲁铜资源，一期按照25万吨铜精矿的目标建设，目标是建成年产30万吨铜精

矿的规模。在20()7年1()月，中铝公司与云铜集团签署“战略合作暨增资扩股”

协议，合作暨增资扩股后，云铜集团注册资本由原来的10亿元变更为19.61亿

元，云南省国资委、中铝公司将分别持有云铜集团51%、49%的股权比例。中铝

公司并按照市场价格将秘鲁铜矿供给“新云铜”开发，以此提高“新云铜”为资

源保障能力和冶炼能力，进一步延伸和完善“新云铜”产业链，发展高技术含量、

高附加值的铜加工项目。

中国铝业能够在国际铝行业并购热潮中放眼海外，不失时机地做大做强，其

拓展成绩令人瞩目。2008年2月1日，中铝联手美国铝业，以140亿美元收购

力拓在伦敦交易所12%的股票，不仅有效地阻击了必和必拓收购力拓的意图，拯

脱了国内企业因缺乏上游资源而过度受制于人的尴尬局面，而且坚定地走上了国

际化大矿业公司的发展道路。

(3)海外战略

从1992年首钢集团收购秘鲁铁矿公司开始，国内大中型企业的海外并购与

外资并购国内企业都相当活跃，但是同国际上一些领先的企业相比，我国企业的

国际化经营程度比较低。譬如，2007年末，中国工商银行境外机构资产只占总

资产的3%,经营利润只占3.6%,这个比例是非常低的。为了加快国际化经营，

可以从这几个方面提升我国企业：服务与客户的国际化、寻找新的业务增长点、

分散风险、战略转型的需要。所以我国企业加快海外并购，借助国内、国际的经

济环境，逐渐参与到国际资源配置的循环过程当中，已经是一个不可逆转的趋势。

比较典型的例子如：

中国平安以21.5亿欧元收购比利时富通集团旗下富通投资管理公司50%股

权。富通集团是一家活跃于世界保险，银行和投资领域，享誉全球的国际性金融

服务集团，是欧洲最大的金融机构之一，通过旗下全资子公司富通银行，集团间

接持有富通投资100%的股权。完成此次海外收购后，中国平安将与富通银行成

为富通投资管理公司并列最大股东，这也意味着平安迅速拥有一个具有国际领先

水平的全球性资产管理平台。

中国工商银行加快了参与境外机构并购的步伐。2007年8月29H,工行与

诚兴银行股份有限公司的股东签订协议，以46.83亿澳门元收购诚兴桀行

79.9333%的股份。2007年9月28日顺利完成对Halim银行9()%股份的交割法律

手续，正式成为该行控股股东。2007年10月25日，工行与南非标准银行集团

有限公司就股权交易和全面合作事宜达成协议，工行将支付约54.6亿美元对价

收购标准银行20%的股权，成为该行第一大股东，并将在广泛领域开展战略合作。

此外，工行在俄罗斯的莫斯科、美国的纽约、中东地区的迪拜、多哈以及澳大利

亚悉尼设立分支机构。

雅戈尔集团的出手也是比较迅猛，虽然很多人对美国次贷危机可能带来的后

果惴惴不安，雅戈尔集团却抓住美国企业调整产品结构的机会，在2007年11月

以1.2亿美元的优惠代价，成为美国第五大服装企业KELLWOOD公司旗下最主

要的两家企业——新马集团和斯马特公司的全部资产的新主人。由于

KELLWOOD公司具有很强的设计能力与营销渠道，它下属的工厂为20多个国

际品牌进行的ODM(原始设计制造商)加工业务，还拥有NAUTICA、PERRY

ELLIS等五个授权许可品牌，具有数十年经验的国际品牌管理和设计团队能够达

到完全的自主设计；它还拥有通达美国数十家百货公司在内的销售网络和强大的

物流系统。所以，此次跨国并购将帮助雅戈尔打开通向国际高端市场的大门。

4.1.2美国企业并购重组的历史回顾

美国企业的兼并收购活动贯穿于美国经济发展的全部过程，而且表现形式多

样。企业兼并浪潮和兼并方式往往与经济发展变叱相关。

2.L2.11898年到1904年之间的横向兼并

这次世纪之交的并购运动随着重要经济基础没施和生产技术的改变而发生，

包括：横贯大陆铁路系统建设完成、电的出现和煤炭的大量使用，尤其是铁路网

络的建成，使得地区性公司向全国性公司转变成为可能。生产技术的迅速提高与

管理水平的迅速改善、新产品的开发优质品牌的推动以及研究成果的商业化催生

了经济发展与随着经济发展的兼并活动。主要动因是企业为了获得规模经济效益

和排除竞争对手。使资本主义迅速从自由竞争向垄断过渡，形成了一大批垄断企

业。除此之外，“圈地运动”的资本主义劣迹使它们“为垄断而并购”。穆迪(Moody)

研究了92个大型的兼并活动有78个控制了50%或更多的市场。

这次兼并浪潮结束的直接原因有二：第一，美国在1903年出现经济衰退，

股市低迷，股价大跌，并购资金来源不足；第二，以《谢尔曼法》的制定为标志,

美国国内掀起了反垄断运动的高潮，政府开始抑制导致垄断的并购行为。

第一次并购浪潮改变了美国的经济结构，3000家公司的消失，100家最大的

公司规模增长了400%,并控制了全国工业资本的40%。如美国烟草公司控制了

90%的烟草生产，洛克菲勒石油公司控制了85%的石油生产，当时72家人公司

分别控制了各自市场份额的40%,42家大公司至少控制了市场份额的70%,美

国钢铁公司、杜邦公司、国际联合收割机公司等大公司在50年后仍位于美国100

家最大公司之列。

4.1.2.21922年到1929年的纵向兼并

与第一次兼并活动相似，第二次浪潮始于1922年商业活动的上升阶段，终

结与1929年严重的经济衰退周期。这阶段兼并活动主要发生在汽车制造业、石

油工业、冶金工业及食品加工业，它的主要特征是产品扩张型兼并，如通用食品、

联合化学的生产、零售、百货的市场扩张型，和采矿业和金属业的纵向兼并，主

要动力是是确保企业在供给、生产和流通等方向能平衡发展。广播的发明、广播

公司的产生和收音机的生产普及推动了并购，减少交易成本，加强了企业之间的

竞争程度。

发在20世纪20年代，以1929年为高潮，并购总数4600起，并购方式以纵

向并购为主。第二次并购浪潮的最大特点是相当规模的纵向并购的出现。1929

年爆发的美国经济危机导致该次并购浪潮的终结。第二次并购导致寡头垄断的产

生，如通用汽车、IBM公司和联合碳化合物公司。

2.1.2.320世纪60年弋的混合兼并

这一时期的大多数收购者是小规模或中等规模的企业，它们采用多样化战略

进入它们传统行业以外的业务领域，收购了一系列与本企业经营业务毫不相干的

企业，尤其一些长期处于低增长行业的企业进入高增长行业的诱惑。基于对兼并

企业背景和历史的分析，威斯通和曼辛卡(Mansinghka)提出：混合企业进行防

御性的多样化经营，企业获得一种平衡的发展。以避免：①销售和利润的不稳定；

②技术过时；③与所在行业相关的不稳定性的加剧。

结束的原因：(1)1968年美国国会以反垄断和税收竞争为由开始提出反

对混合性集团公司，司法部开始提起诉讼反对混合性集团公司；(2)股票市场

不稳定，道琼斯工业指数由1967年的1000多点下降到1971年中期的631点。

(3)70年代发生的石油危机。

发生在2()世纪50至6()年代的并购总数为25598起。电子计算机、激光、

宇航、核能和合成材料等科技发展推动了并购。它以混合并购为最大的特点。通

过这次跨部门和跨行业的混合并购，美国出现了一批多元化经营的大型企业。

2.1.2.41981年到1989年之间的大宗交易时代

在1982年中期，经济和股票市场开始迅速繁荣，国际竞争加剧，汽车和钢

铁等成熟行业受到冲击，计算机和微波通信系统冲击整个经济，在这儿种力量汇

合作用下，使得大型企业采用兼并重组等措施。进行交易的能力得益于20世纪

8()年代的金融创新，财务性收购使得兼并更加活跃。

从20世纪70年代中期持续到80年代末，以1985年为高潮，并购总数22000

多起，80年代最大的10笔交易中，每笔交易都超过60亿美元。美国有线电视、

无线通讯、家用电器和计算机等新兴产业代替传统产业推动了并购。它有以下几

个特点：金融杆杠的大量使用；分解式交易为许多综合型大公司采用，通过分解

式交易，母公司将其子公司作为一个独立的实体分离出去，或者把它出售给别的

企业。据估计，此类交易占总交易量的1/3左右。通过这类交易，企业经营者甩

掉了包袱，把主要精力放在最有效率的业务上，由此提高了企业的经营效率；敌

意收购的比例较高。美国从1990年起开始陷入经济衰退和伊拉克战争的爆发，

轰轰烈烈的第四次并购浪潮也进入的低潮。

2.1.2.51992年以后至今的战略兼并

主要推动力量：

①技术变革突飞猛进。计算机和软件应用影响到商业的各个方面，微波系

统和光纤的应用改造了电信行