机构行为100篇(三)二永债机构行为分析手册-

二永债机构行为分析手册——机构行为100篇（三）最近一年走势n本篇报告解决了以下核心问题：1、二永债的机构行为分析；2、二永债的交易信号挖掘。投资要点:n近年来投资者愈加关注二永债的投资。与利率债以及其他信用债相比，二永债兼具流动性以及票息优势，通常而言其票息较同期限信用债更高，随着流动性逐步改善，其与同期限利率债的利差也呈现出在牛市时明显压缩，熊市走扩的特征。n本文聚焦二永债的机构行为，尝试拆分其投资者结构并对投资提供指引。从交易者结构上来看，主要可以分为银行、基金、券商、保险、理财以及其他类型机构。以5年期二级资本债为例，其走势与公募基金的负相关性最强，说明公募基金定价权最高，而保险机构则正相关性最强，说明保险的稳定器功能在二永债上也在体现。n从策略上而言，我们构建了三个交易信号：n第一是公募基金的超买与超卖信号。考虑到公募基金在二永债的定价权相对较高，我们通过净买入移动平均±标准差来构建公募基金的超买与超卖信号，回测来看两者胜率分别为70%与64%相对可观（2024年以来），但从赔率上来看买入信号表现较优，说明二永债整体适合“追涨”，而不适合“杀跌”，原因或在于熊市环境下其利率上行幅度明显偏高。n第二是10Y二永债的“预期”信号。2025年以来公募基金对于10Y二永债的交易量有所上升，配置超长期限二永债通常而言有两种情况，其一是更短期限的品种利差已经较低，因此拉长久期，其二是看好整体利率下行，因此选择长久期资产。我们发现，公募基金买入10Y二永债通常在牛市行情的下半程，而对10Y二永债的配置力度逐步减小则意味着债市的反转，2025年的1-2月以及10月则是两段较为明显的案例。n第三是配置盘的进场信号。通常而言，保险机构作为债市稳定器，整体体现为“越调越买”，但倘若利率处于震荡市或者下行期，且2保险机构在逐步进场，则我们给予买入信号，此时保险机构增配的逻辑或主要在于①看好后续利率下行，以及②观点相对中性，但负债端处于“钱多”的状态，今年1月的二永债行情就对应这一情形，整体来看，配置盘进场的买入信号胜率为74%。n此外，在固收+产品的带动下，二永债表现与股市相关性也会出现一定的反向变化，通常而言有股债跷跷板的效应。例如股涨债跌，若后续固收+规模有所放量，则会演变为股涨->固收+被申购->二永债走强，因此也需时刻留意固收+基金的负债情况对于二永债的定价影响。n风险提示二永债信用风险、二永债不赎回风险、二永债估值风险、流动性风险、监管政策风险等。31、二永债：兼具票息与流动性的选择 52、当前二永债的几个特征 62.1、分机构的相关性研究 62.2、基金的超买与超卖信号 62.3、10年期二永——利率下行预期的刻画 92.4、配置盘的入场信号 3、二永债与股市的相关性在增强 4、风险提示 4图1：各类型券种成交量情况 5图2：5年期二级资本债与国开债走势及利差 5图3：不同类型机构对于5年期二级资本债净买入与利率走势相关性 6图4：基金对5年期二级资本债净买入与利率走势 7图5：基金对5年期二级资本债超买信号与利率走势 7图6：基金对5年期二级资本债超卖信号与利率走势 8图7：基金对5年期二级资本债超卖信号的累计回报（单位：bp） 8图8：基金对5年期二级资本债超买信号的累计回报（单位：bp） 9图9：基金对10年期二级资本债净买入与利率走势（单位：亿元，%） 图10：保险对3-5Y二永债净买入与5年期二级资本债利率走势（单位：亿元，%） 图11：保险机构的买入信号与利率走势 图12：国债、二级资本债以及上证指数走势（单位：%） 图13：二级资本债走势与股市相关性 51、二永债：兼具票息与流动性的选择二永债通常是指商业银行发行的二级资本债与永续债，是银行用于补充二级资本与其他一级资本、满足资本充足率监管要求的重要债务工具。近年来，二永债的交易活跃度明显提升，其逐步成为兼具流动性与票息的品种。具体来看，二永债票息相对较高，且有一定流动性，对追求“流动性+收益”的机构资金具备较强吸引力。图1：各类型券种成交量情况对比利率债而言，二永债通常在牛市时利差压缩，熊市利差走扩，成为行情的 图2：5年期二级资本债与国开债走势及利差62、当前二永债的几个特征在二级市场中，二永债的交易对手方主要有以下几类（根据CFETS口径），即银行、基金、理财、券商、保险以及其他，其中1-3Y与3-5Y的二永债交易相对更加活跃，此处我们先探讨具有定价权的机构。从相关性上来看，公募基金的定价权最高。以5年期二级资本债为例，统计2024/01/02至2026/02/25期间，银行、券商、基金、理财、保险、其他的相关性分别为0.06、0.05、-0.17、-0.13、0.17、0.07，其中公募基金的负相关性最高，说明其净买入在市场上具有明显的定价权，其净买入通常会使得利率出现下行，反之亦然，理财的负相关性其次，但理财整体的交易量比公募基金小不少。保险机构的净买入与5年期二级资本债收益率正相关性最高，说明其在交易中通常作为“承接方”，在利率上行时候买入债券，利率下行时对应出券止盈，是典型的配置盘行为。图3：不同类型机构对于5年期二级资本债净买入与利率走势相关性注：数据样本为机构对5年期二级资本债的净买入，时间区间为2024/1/2至2026/2/25我们围绕定价权相对最高的公募基金展开研究，其定价权更高说明净买入能够明显影响利率的走势，而公募基金的净买入通常是由负债端所驱动的，负债端出现大量申购或者赎回时，其资产端的表现也会体现为净买入/卖出，而负债端的申赎通常则存在一定的趋势性，是不太会反复横跳的，例如倘若股市行情较好，则固收+基金通常则会迎来一波持续性的申购潮。因此，首先重点把握基金的交易趋势，在尽可能早的时间点发现信号，我们构建了超买/超卖点。当公募基金对于二永债的净买入量超过此前一定阈值时，则判断为超买，此处我们用移动平均以及标准差来进行构建，即：其中i,n,m均为常数，分别代表过去i天，以及n与m倍标准差。我们在触发信号当天参考对应操作，若给出买入信号，则进行二永债买入，反之亦然，持有10个交易日后计算其胜率与赔率。从胜率上看，超买与超卖信号分别为70%与64%，在基金出现异常值买入的时候总能够捕捉到一段趋势性的资本利得。在2024年1月2日至2026年2月257日，超买与超卖信号分别触发了44次与14次，有效信号分别为31次与9次，胜率对应为70%与64%。图4：基金对5年期二级资本债净买入与利率走势图5：基金对5年期二级资本债超买信号与利率走势8图6：基金对5年期二级资本债超卖信号与利率走势从赔率上看，超买信号的累计回报表现较优，44次信号所带来的累计资本利得为95bp，单次信号赔率为2.2bp，而超卖信号的表现则相对并不理想，累计回报约为-13bp，单次平均亏损约1bp。图7：基金对5年期二级资本债超卖信号的累计回报（单位：bp）9图8：基金对5年期二级资本债超买信号的累计回报（单位：bp）这一结论实际与二永债的走势也相互印证，从二永债的收益率走势变化情况上看，在债市回调时二永债的估值波动相对更大，利差也迅速走扩，因此对于二永债的回调而言右侧地跟随抛售可能并不能很好地规避资本利损，更加应该左侧提前应对，而对于二永债牛市而言，尽可能早地看到右侧信号敢于追涨买入，最终回报也相对丰厚。同理，券商也是二永债的活跃交易盘，我们也可对基金+券商整体的净买入作为超买/超卖指标的刻画对象。通常而言，3年期、5年期、7年期与10年期的二永债到期收益率逐步增加，公募基金参与3年期与5年期更加常见，而7年期与10年期相对较少，当前者利差出现一轮明显的压缩后，若公募基金仍然处于“钱多”的状态，则会进一步拉长久期。此处我们对公募基金对于10年期二级资本债的净买入构建情绪指标，我们发现公募基金对10年期二级资本债的配置力度从2025年以来明显加大，2024年整体为债券市场牛市，其反倒参与不多。当公募基金明显加大10年期二级资本债配置时，通常处于牛市行情的中后阶段，债市回调的前兆是其净买入整体的趋势性下滑，同时基金对长久期（如10年） 二级资本债的持续净买入也是其看好债市整体利率下行的体现。在历史上有3段较为典型的时期：第一段是在2024年的12月至2025年的2月，公募基金对10年期二级资本债的净买入逐步下行，说明对应利率整体的下行预期在逐步减少，债市在2月下旬发生回调；第二段发生在2025年的4月至7月，公募基金净买入10年期二级资本债的情绪较较强，净买入力度并未出现此前的下行趋势，说明市场整体预期利率仍有下行空间，利率在横盘3个月后在7月下旬最终回调；第三段发生在2025年的10月至11月，基金对10年期二级资本债的净买入冲高后明显回落，利率在11月下旬开始连续回调。图9：基金对10年期二级资本债净买入与利率走势（单位：亿元，%）通常而言，保险机构作为配置盘，在二级市场中承担着稳定器的角色，如我们此前所述，其对于5年期二级资本债的净买入也与利率走势有着较强的正相关性（即利率上行时买入，反之亦然）。图10：保险对3-5Y二永债净买入与5年期二级资本债利率走势（单位：亿元，%）但倘若利率处于下行趋势中，而此时保险机构也在买入二永债，则可以说明其配置行为可能更多是负债驱动，或是看好这一轮行情而主动追涨。因此，我们对保险机构对于二永债的机构行为构建指标信号，当此前10个交易日利率整体处于下行趋势，且保险有一定的追涨力度时，判断其给出配置盘的追涨信号。从结果上来看，2024/1/2至2026/2/27日，保险机构一共触发76个看多信号，以后续10天二永债的保险进行复盘，其胜率约为74%，即56个正确信号。图11：保险机构的买入信号与利率走势3、二永债与股市的相关性在增强此外，在固收+产品的带动下，二永债表现与股市相关性也会出现一定的反向变化，通常而言有股债跷跷板的效应，例如股涨债跌，若后续固收+规模有所放量，则会演变为股涨->固收+被申购->二永债走强，因此也需时刻留意固收+基金的负债情况对于二永债的定价影响。图12：国债、二级资本债以及上证指数走势（单位：%）图13：二级资本债走势与股市