【货币政策传导机制的货币渠道概述9500字】

货币政策传导机制的货币渠道概述经济学家对货币政策传导机制的研究由来已久，最终形成了两种观点：货币观和信用观。早期货币观占据主导地位，认为货币政策主要通过货币价格（即利率或汇率）或货币数量，即货币渠道影响实体经济。随着20世纪70年代信息经济学的提出和发展，经济学家从信息不对称的角度对货币政策传导机制重新阐释，提出了信用观，认为信贷供给条件与数量的变化，即信贷渠道是货币政策发挥作用的关键。这里先介绍货币渠道，然后再解释信用渠道。1.1利率渠道理论界有关货币政策利率渠道研究的历史比较悠久，最早可一直追溯1898年维克塞尔所提出的累积过程理论。1936年，凯恩斯出版了《就业、利息与货币通论》一书，其利率渠道理论迅速成为现代货币政策传导机制理论的基石。后来，虽然其他的货币政策传导机制理论相继出现，如资产价格传导机制、财富效应渠道、汇率传导机制、信用传导机制等，但基本上都以凯恩斯的利率渠道理论为基础。1.维克塞尔的利率渠道理论早期的货币数量论以欧文·费雪的“现金交易数量论”和马歇尔、庇古的“现金余额数量论”为代表，二者都认为货币既不影响就业，也不影响产出，货币流通速度不变，从而货币只是影响名义价格等幅同方向的变化，货币影响的仅仅是价格水平，用公式表示即：维克塞尔是瑞典学派的创始人。维克塞尔虽然承认古典货币数量论在一定条件下具有合理性，但也明确指出，这一理论对现实经济的解释力是值得怀疑的。维克塞尔对古典货币数量论提出了两点质疑：一是认为“货币流通速度不变假定”不符合实际；二是认为不应过分强调现金的媒介职能，而忽视了信用票据的作用。经济的发展使银行职能日益丰富，变得几乎无所不包，银行的存款创造能力会导致货币余额高度集中，从而使货币供给越来越能够适应货币需求。这意味着，货币需求是可变的，由此货币流通速度也变得不固定。在此基础上，19世纪末，经过对货币数量论的修正和发展，维克塞尔提出一个经由利率变动的货币政策传导机制理论。维克塞尔认为存在两种利率：货币利率（）和自然利率（）。前者即银行贷款利率，它由现实市场所形成，取决于资本的供给和需求，而资本供给主要来源于储蓄（），资本需求则主要是投资需求。后者则是储蓄供给等于借贷资本需求时的利率，是维克塞尔设置的标准利率，主要受生产技术、劳动市场供求以及实物资本供求等因素影响，随后者改变而改变，其数值大致相当于新形成的资本的预期收益率。当中央银行增加货币供应量（）时，储蓄增加，货币利率下降。当货币利率低于自然利率时，经济累积性扩张过程就会出现。这是因为，较低的货币利率会从两个方面影响社会总需求：从企业角度看，由于现在的货币利率低于自然利率，两者的差额作为企业的超额利润（）会刺激企业增加投资（）和扩大生产的意愿，但在充分就业条件下，当银行给企业增发新贷款时，生产要素的价格（），如劳动、原料、土地等的价格就会提高，引起要素所有者的收入增加，并最终导致消费、需求和物价依次上升。从消费角度看，由于这时市场利率较低，使作为利率函数的居民储蓄减少，消费（）增加，但由于消费品生产在充分就业条件下无法扩大，其结果是消费品价格（）上涨。消费品价格上涨又会推动生产要素价格上涨，生产要素价格上涨带来居民收入增加，反过来又会导致消费品价格进一步上涨。两种价格相互依赖、相互促进，最终使整个价格水平表现为螺旋式上升。相反，当货币利率高于自然利率时，经济就会出现累积性下降。这是因为，一方面，较高的货币利率导致企业收益低于正常水平，于是生产下降，货物与劳务需求减少；另一方面，较高的货币利率引起居民储蓄增加，消费减少。两者相结合，导致资本品价格和消费品价格出现双双下跌。只有当货币利率与自然利率相等时，经济的累积性扩张或下降过程才会结束。这就是维克塞尔的著名的“累积过程理论”。可以看出，在经济的累积过程中，虽然社会生产并不会有实际的扩大，但相对价格体系在不断变化，从而生产结构（资本品与消费品的生产比例）也在变化。需要强调的是，经济之所以发生累积传导，其核心在于货币利率对自然利率背离，这也正是货币能对经济产生实质影响的关键所在。综上所述，维克塞尔的利率传导渠道理论可简单概括如下：相对价格体系变化相对价格体系变化生产结构变化由于维克塞尔也是从“价格”的角度，去寻找联系古典货币数量论与实体经济运行之间的联系纽带，因此和古典货币数量论一样，其货币理论也属于“价格决定的货币理论”。在经济理论发展史上，维克塞尔的货币政策利率渠道理论有着十分重要的意义，主要表现在：（1）这一理论认为货币均衡取决于自然利率是否与货币利率相一致，但由于这两种利率会经常发生背离，因此经济并不能自动实现均衡。这一论述否定了古典货币数量论有关经济会自动实现均衡的观点，使货币政策干预经济的成为必要；（2）这一理论详细地分析了经济的两种累积性过程，论证了利率是货币影响实体经济的关键，这既为现代利率渠道理论开了先河并奠定了坚实基础，也为中央银行运用货币政策影响利率，进而调控实体经济提供了理论依据。不过，值得注意的是，凯恩斯虽然也强调利率在货币政策传导中的中介作用，但其研究货币政策利率传导机制理论的目的是，支持政府实施货币政策去促进经济增长。与此不同，维克塞尔的研究目的则为了消除两大利率差异，以保持货币中立。从这个意义上看，维克塞尔的货币政策利率传导机制理论的确仍属于古典货币数量论范畴。2.凯恩斯学派的利率渠道理论在凯恩斯看来，利率渠道是货币政策的主要传导渠道。所谓货币政策利率渠道是指由于利率与货币供应量成负相关变动，因此实施货币政策使货币供应量增加或减少，从而导致利率下降或上升，由此引发经济主体调整资产结构，最终影响投资和总产出的过程。换句话说，货币政策引起利率变化，后者对人们的投资产生影响，进而对实体经济产生影响。这里的资产既包括金融资产又包括实物资产。资产结构本质上是一种资产组合，该组合中资产的收益率、风险性以及流动性是不尽相同的。当利率变化时，人们会相应调整资产结构以期达到最优收益。以扩张性货币政策为例，凯恩斯的利率传导机制可描述为：当实施扩张性货币政策使货币供应量（M）增加时，利率（i）下降，导致投资增加（I），最终使总支出（E）和总产出（Y）也随之增加。这一传导过程可用示意图表示如下：i0B1i0B1Y2ISY0Y1i1ii2LMLM2LM1B0B2IS2IS1Y图3.SEQ图3.\*ARABIC2货币政策的利率传导机制在图3.2中，货币政策的利率传导过程可描述如下：（1）当中央银行实施扩张性货币政策增加货币供应量时，LM曲线将向右移动移动至LM1的位置；当收入（Y0）不变时，利率由i0下降为i1。（2）利率下降使投资I和总支出E增加。于是，IS曲线向右移动到IS1的位置，此时收入也会随之增加，由Y0变动到Y1，总供给和总需求在点B1实现新的均衡。（3）收入的增加反过来又对货币市场产生影响。收入增加使人们的谨慎性货币需求和交易性货币需求增加，在货币供给一定的情况下，为了使货币供需等于货币供给，人们必须减少投机性货币需求，这导致LM曲线向左移动，即从LM1移动到LM2，相应地利率上升。（4）利率上升使投资减少，IS曲线左移，于是新的一轮均衡调整开始。显然，在货币市场和产品市场的相互作用下，IS曲线和LM曲线会来回左右移动，循环往复，一直到货币市场和产品市场在B2处实现最终均衡，此时总产出由货币政策实施前的Y0增加到实施后的Y2，货币政策目标也由此实现。利率渠道畅通需具备两个重要条件：经济的市场化运行机制和名义价格刚性。只有在市场化的经济中，企业、政府以及居民消费者才会以市场价格为标准进行投资、消费和生产，同时只有在市场化的金融体系中，利率作为货币的价格才能发挥作用。影响企业投资的是长期真实利率，而不是短期名义利率。假设市场存在名义价格刚性，当中央银行改变货币供应量时，短期内名义利率虽然受到影响，但调整缓慢，只有短期名义利率的下降后，短期真实利率才会下降。根据利率期限结构的预期理论，长期利率等于人们预期的未来短期利率的平均值，短期真实利率的下降便会引起长期真实利率的下降。当长期真实利率降低时，企业的实际融资成本也降低了，相应的投资增加；对于消费者而言，也会增加对房屋及其他耐用品的消费。货币政策利率传导机制也存在失效的时候，即发生了“流动性陷阱”。按照凯恩斯的描述，流动性陷阱是指当市场利率水平在一定时期内达到一定低点时，人们认为此时的利率将不会再降低而只会升高，相应的债券价格就会只下降而不再上升。这就使得人们的流动性偏好会变得无限大，即无论央行采取宽松性货币政策增发多少货币，都会被人们以货币形式持有，而不会去购买债券，进而市场利率水平也不会有任何变化，宽松货币政策失效。凯恩斯提出的流动性陷阱，在当时只是作为一种假说存在，一直到上世纪90年代的日本才真正出现。当时，由于资产泡沫的破灭，日本经济陷入了流动性陷阱，出现了长达10年的经济低迷与通缩。总需求下降导致生产减少，生产减少引起收入下降，收入下降又造成投资需求和消费需求进一步萎靡不振，使经济进一步雪上加霜。同时，通货紧缩本身会引起实际债务上升，而通货紧缩预期又导致消费推迟，从而对经济造成多重、长期的打击。1.2资产价格渠道资产价格传导机制理论认为，不同资产之间不具有完全替代性，资产价格的变动会使得人们调节资产结构，进而影响人们的消费和投资，从而对产出等经济变量产生影响。在各种资产价格传导机制理论中，现代货币主义学派的相对资产价格渠道理论和托宾的Q理论比较具有代表性。1.现代货币主义学派的相对资产价格渠道理论现代货币主义学派的货币政策传导机制理论是在批评凯恩斯学派理论的过程中提出来的，因此，它与凯恩斯学派的理论有着重大的分歧。现代货币主义学派认为，货币供应量的变动不需要通过影响利率来传导，利率在货币政策传导机制中无需起中介作用，相反币供应量可直接发挥作用，因为货币量的变动可直接引起支出与收入的变动。由于现代货币主义学派认为货币供应量的增加会引起资产结构调整，进而影响各种资产的相对价格，所以有的经济学家干脆将现代货币主义学派提出的货币供应量传导机制称作相对资产价格传导机制。这一传导机制可表示如下：，是指货币供应量的变化直接影响支出水平。这是由于，第一，货币需求是恒久性收入的函数，它具有稳定性，同时货币需求也与货币供给无关，因此后者的变动不会直接引起货币需求的变化。第二，当货币供应改变，比如增大时，由于货币需求没有发生变化，人们手中持有的实际货币数量就会超出他们所愿意持有的货币余额。于是，人们将会增加支出，以消除这一过多的、非意愿持有的货币余额。，是指变化了的支出用于投资的过程，现代货币主义学派认为这是一个资产结构的调整过程。具体为：第一，当人们所持有的实际货币数量超过意愿持有量时，人们会把超出部分用于投资，如购买金融资产、非金融资产或投资于人力资本等；第二，投资方向不同代表资产需求不同，后者会引起资产价格升降不一，进而导致资产相对收益率变化。具体来说，如果对金融资产投资较多，金融资产的市场价格上涨幅度就大于其他资产，其收益率则相对下降，这就会刺激对非金融资产的投资，如产业投资等。第三，资产结构的调整是一个动态过程，只有当不同资产收益率的差距趋于消失时，资产调整才会停止，资产结构最终达到稳定状态。最后会影响到名义收入。名义收入是实际产出与物价水平的乘积，名义收入增加既可能是由于实际产出水平的提高，也可能是由于物价水平的上涨，还可能是两者同时都增长。如此一来，问题就产生了：既然货币供应量能通过支出影响资产结构，从而引起名义收入变化，但如何确定实际产量与物价水平各自在名义收入变化中的作用和贡献？根据弗里德曼的分析，在短期内，货币供应量的增加会引起实际产出和物价水平同时增加；但就长期来说，货币供应量的增加只能引起物价水平的上涨。在短期内，货币供应量增加之所以能引起实际产出的增加，是因为在短期内公众还没有来得及调整他们的通货膨胀预期，从而预期通货膨胀率会低于实际发生的通货膨胀率。也就是说，在短期内，还存在着人们未预期到的通货膨胀，货币学派认为正是这一未预期到的通货膨胀，才可能引起实际产出水平的暂时增加。但是，从长期来看，人们会及时调整自己对通货膨胀预期的偏差，货币幻觉随之消失，于是实际产出水平就不会增加了，货币供应量的增加在长期内只能引起物价水平的增加。虽然凯恩斯学派和现代货币主义学派在分析资产组合的调整过程时所运用的理论框架基本是一致的，他们都认为宏观金融调控当局运用特定的调控手段和政策工具，是通过资产结构的调整过程来影响名义国民收入和实际经济活动的，但他们的分歧也是明显的。主要表现在以下几个方面：（1）资产范围不同。虽然两个学派都假设每个支出单位（个人或机构）都试图使其资产结构达到某种均衡状态，但不同学派对资产选择行为的分析存在一些分歧。这种分歧产生的一个重要原因就是两者所考察的资产范围不同。凯恩斯学派认为有价证券的收益与利率联系紧密，因此可以用债券来替代其他有价证券，于是他们将资产分为货币和债券两种。现代货币主义学派则认为，债券和股票等有价证券虽存在一定的替代性，但也存在不同，另外实物资产也与金融资产具有一定的替代性，货币、债券、股票、耐用消费品和非耐用消费品等均应作为资产，纳入货币政策传导过程中加以考察。（2）资产替代关系不同。凯恩斯学派强调在同一时点，人们或者持有货币，或者持有债券，货币和债券之间具有高度替代性。在货币需求不变的条件下，货币实际数量的增减只会引起债券需求的同向变化，进而引起利率变化，然后再通过后者与其他资产相对收益率的相对变动去影响实物资产。与此不同，现代货币主义学派认为，货币资产与实物资产是更为相近的替代品，前者可以通过直接替代来影响后者，而不一定需要通过相对收益率变化来影响。这反映了双方对货币需求利率弹性的经验上的分歧。凯恩斯学派强调货币作为一种资产与其它金融资产之间的高度替代性，而现代货币主义学派则认为货币资产与实物资产有着更为紧密的替代关系，货币政策能够从两个方面对经济主体的资产调整进行直接影响：一是货币和其他金融资产之间的资产调整，二是货币与各种消费品等实物资产之间的资产调整。简言之，货币政策通过调整货币供应量能够影响到一系列的利率、资产和支出，而非只能影响利率。（3）中介目标不同。凯恩斯学派只关心一种资产的价格——利率，强调的是利率变动对于投资需求的影响，因此主张以利率作为货币政策的中介目标。而现代货币主义学派则看重相对资产价格的变化，强调在货币政策传导机制中，利率的作用并不重要，相反货币供应量则具有真实的效果，应以后者作为货币政策的中介目标。他们认为：虽然在开始时增加货币供应量会导致利率下降，但随着货币收入的增加和物价水平的上涨，名义利率会随之上升，从而抵消了最初货币供应量增加导致利率下降的作用，使实际利率下降并稳定在原先的水平上。因此，货币政策完全可通过调节货币供应量直接影响支出和收入而进行传导，货币供应量才是货币政策中介目标的最好选择。（4）传导机制的复杂程度不同。凯恩斯学派的货币政策传导过程相对简单，因为货币供应量的变化只会引起货币与债券的相互替代，而总需求也只是表现为投资需求，因此只要保证投资具有利率弹性和不存在流动性陷阱，货币政策传导就会有效。与此不同，现代货币主义学派则认为，货币供应量的变动会引起众多资产的相互替代，因而货币政策影响总需求的方式和渠道纷繁复杂，要想将这些途径全部找出来是徒劳无益的。如何解决这一问题？现代货币主义学派的做法偏于简单：一是采用实证研究的办法，对货币供应量与名义国民收入之间的相关关系直接进行经验探寻；二是对货币供应量影响名义收入的具体作用方式或者过程做先验处理，不进行深入探讨。后人将第二种做法戏称为“黑箱”操作：货币政策传导是一只神奇的“黑箱”，只要在一端调节货币供应量，另一端就可以实现名义收入变动，至于两者之间到底如何联系并相互作用，即传导过程如何，则被黑箱所遮蔽，人们只是知其然而不知其所以然。现代货币主义学派的货币政策传导机制理论用公式具体表示如下：其中，表示货币供应量，表示总支出，表示对各种资产的需求，表示投资，…表示可能存在但尚未被揭示的中间过程，表示名义收入。（5）对产出和价格的影响不同。在分析货币政策传导机制时，凯恩斯学派有两个重要假设：一是有效需求不足；二是资源存在大量闲置。因此，他们认为货币政策会对实际产出产生影响，但对价格则没有影响。与此相反，现代货币主义学派则认为，短期内，由于存在货币幻觉和人们未预期到的通货膨胀，货币供应量的增加会引起实际产出和物价水平同时增加；但就长期来说，人们会及时调整自己对通货膨胀预期的偏差，货币幻觉随之消失，于是实际产出水平就不会增加了，货币供应量的增加在长期内只能引起物价水平的增加。2.托宾的Q理论托宾的Q理论是建立在四个重要假设基础上的：（1）存在多种多样的资产形式。由前文可知，凯恩斯把金融资产进行了简单处理，只分为货币和债券两种。托宾认为凯恩斯的这一做法不符合实际，相反，他认为现实中存在着多种多样的金融资产，如除凯恩斯分析过的货币和债券外，还包括股票、商业票据和定期存款等。（2）不同资产存在不同收益率。托宾指出，现实中资产多种多样，资产的收益率也多种多样。当一种资产的供应增加时，虽然其相对收益率上升，但同样数量的供给量增加带来的收益率上升幅度因资产而异，并不完全相同。托宾指出，资产供给不仅决定每一种资产的收益，还影响资产的需求。（3）资产相互间不能完全替代。托宾特别强调资产之间的非完全替代性，并指出资产之间的替代关系会因资产不同而不同。（4）经济体系划分为金融部门和实际部门。两个部门都由一系列相互关联的市场复合而成，只不过前者对应的是各种资产债务市场，后者对应的则是各种商品和劳务市场。金融部门和实际部门之间不是相互割裂、相互独立的，而是相互影响、相互渗透的，前者所决定的资产价格、利率会影响后者，但反过来也会受后者的影响。如何将金融部门和实际部门联系起来？托宾提出了一个十分重要的概念——“托宾的Q”。所谓“托宾的Q”，是指企业的市场价值与资本的重置成本之比。一般来说，股票价格越高，Q值越大；股票价格越低，Q值越小。当Q＞1时，意味着新厂房、新设备的成本要低于企业的市场价值。在这种情况下，企业就可以发行股票，并能在股票上得到一个比它们正在购买的设备和设施要高一些的价格。由于企业可以通过发行较少的股票而买到较多的新投资品，投资支出就会增加。反之，当Q＜1时，企业的市场价值则低于资本的重置成本，企业就不会购买新的投资品，投资支出就会减少。将上述两个方面结合起来，我们便得到下面的货币政策传导机制：M↑→当货币供应量M增加时，首先引起股票价格的上升，托宾的Q值增大，投资支出I增加，最终总产出水平Y也将增加。在实践方面，托宾的Q理论对美国经济大萧条时期投资支出水平极低的现象作出了很好的解释。在大萧条时期，股票价格暴跌，1933年的股票市值仅相当于1929年底的十分之一左右，托宾的Q值也降到了空前的水平，因而投资支出水平也降到了极低点。1.3财富效应渠道货币政策财富效应传导机制理论萌芽于莫迪利安尼的消费——储蓄生命周期假说。后者认为，消费者在生命周期中追求最大效用，其消费取决于其一生的收入，这里的收入既包括当前的收入也包括未来的收入，因此其预算约束条件为一生中消费和收入的合理配置。货币政策财富效应传导机制认为，货币供给量的增减变动会引起利率水平变化，人们会因此改变自己的资产结构，同时实际价格水平也会发生相应的变动。如此一来，人们所拥有的实际财富价值水平也会变化，这样也就不可避免地影响到人们的消费支出。简言之，财富效应传导机制是指通过改变货币供给来影响人们的实际财富价值，人们会据此调整自己的支出，最终使得总需求和总供给发生变动。财富效应渠道可以从以下几个方面进行分析：（1）价格诱导的财富效应。当货币当局实施宽松的货币政策时，货币供给增加致使实物资产的价格水平也会相应提升，这意味着人们的净财富值增加（这里的净财富值都是以货币表示的），这样一来人们就会增加消费和投资，从而推动经济增长。反之，可达到紧缩性货币政策目标。当然，消费者同时也会考虑到通胀，如若利率上升时居民和企业的通胀预期下调，那么价格会下降，而实际需求和产出短期内不会发生变化。（2）利率引发的财富效应。由于利率与证券价格之间存在负相关关系，当货币供应量增加时，市场利率下降，证券价格上涨，这也就相当于增加了持有人的货币收入，从而刺激人们增加投资和消费，进而提高社会总产出，于是扩张性货币政策的目标得以实现。（3）实际货币余额效应。实际货币余额指经由价格折实后货币的实际购买力。一般来说，货币供应量发生变化时，这种变化并不会立即反映到价格上，也就是说政策和实际经济之间往往是存在时滞的。假设货币供应量减少但是总体价格水平并没有变化，那么此刻人们会意识到实际货币余额减少，即货币持有者的净财富值降低，如此一来人们消费和投资也会随之减少，最终实际产出也会减少。总之，财富效应传导机制是通过调整货币供应量，使得原有的货币均衡状态发生变化，从而影响人们的净财富值，因此人们会及时改变