公募基金国际比较系列五：日本篇

1行业评级推荐（维持）行业评级推荐（维持）投资要点：l公募基金国际比较系列第五篇开始聚焦于居民资产配置视角，通过系统性复盘国内外重点复盘日本居民在低利率时期各个阶段大类资产配置结构，投资仍然在延续增长，意味着这一时期居民对于居住属性的刚性需年合计占比从47.4%提升至50.1%；另一方面其中月度分红型投资信托占日本公募投资信托规模比重一度高达50%以上2 4 5 6 8 4 5 5 6 6 6 6 7 7 8 8 9 9 9 9 3 41995年这一时期为化解泡沫破裂后银行步复苏，日本央行试图重启加息进程并上调政策利率，但随后爆发的全球金融危机打断了这一尝试并迫使其重回降息轨道，此后十余年间日本贴现率调整陷入停8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%利率快速下1996-2006利率快速下1996-2006年：利率低位震荡期1999年-2000年&2001年-2006年：零利率政策（ZIRP）量化宽松政策2007-2023年：零利率&负利率时期2013年后：量化质化宽松政策2016年-2026年：收益率曲线控制20102010年-全面宽松政策2000-042001-012002-072003-042004-012005-072006-042007-012008-072009-042010-012011-072012-042013-012014-072015-042016-012017-072018-042019-012020-072021-042022-012023-072024-042025-01期下跌影响持续收缩，并一定程度抵消了同期金融资产的小幅扩张，导致日本居融资产规模趋于企稳，受股市复苏及海外资产估值回升带动的金融资产规模开启快速扩张，成为拉动日本居民总资产恢复增长的核心动能。从长周期的结构演变5万亿日元非金融资产金融资产90%80%70%60%50%40%30%20%非金融资产金融资产数据来源：日本内阁府广数据来源：日本内阁府广非金融资产规模收缩主要源于土地价格下跌导致的被动减损，但居民端的处为在低利率时期反而显著放缓。从非金融资产存量规模来看，其规模长期收缩主要源于土地价格持续下跌导致土地资产缩减，这与日本低利率阶段始于房地产泡产价值实际上仍在延续增长，部分抵消了地价下跌带来的冲击，并在非金融资产以及企业资产负债表修复完成后的投资回升，土地价格指数开始止跌企稳，叠加固定资产规模稳步增长，带动了非金融资产整体规模的触底回升。从非金融资产考虑到居民存量资产配置结构容易受到资产价格重估的影响，我们以非金融资产部门的大规模卖地现象，在资产流量表上体现为土地的集中净出售，然而进入利率下行阶段后，居民端的处置节奏反而明显放缓，这可能与房地产泡沫破裂后其他部门购地投资需求大幅下行有关，与此同时日本居民并未减少对住宅等固定资产的投资，这一结论从新屋开工住宅面积中可以得到验证，尽管此后由于人口结构变化和泡沫期超前消费的透支，新屋开工住宅面积中枢有所下移，但整体仍然6——日本:城市土地价格指数:城市土地(所有城市)土地固定资产库存非耕地生物资源数据来源：wind广数据来源：日本内阁府广-10-20-30万亿日元固定资本形成u购买土地u存货变动01990-011990-011993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072023-012024-072026-01——日本:新屋开工建筑面积:住宅:当月值数据来源：日本内阁府广数据来源：wind广对于金融资产的配置结构，我们定义现金与存款、债务证券、保险及养老金为保本账户资产，定义股票及投资信托为弹性账户资产，并观察这两类账户在低利率时期的变动情况，整体来看金融资产内部结构在低利率不同阶段表现显著分化。在利率快速下行阶段，避险需求和利差优势驱动保本账户资产在金融资产中的占在日本居民金融资产配置结构中的占比均有所提升，一方面，随着经济泡沫破裂为这一时期承接居民资金流入的主要品类；另一方面，受益于利率快速下行具备收益性价比的资产迎来居民增配，其一是保险，源于保险公司在利率下行初期为维持规模竞争仍保持5.5%左右的预定利率，相较于政策利率存在2%7升至19.7%；其二是债券，受益于利率下行入。整体来看，这一阶段日本居民通过增配低波资产完成了风险9.0%60.0%9.0%8.0%7.0%6.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%40.0%30.0%20.0%10.0%1986-011986-071987-011986-011986-071987-011987-071988-011988-071989-011989-071990-011990-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-01——日本:国债基准收益率:10年——保险预定利率——现金——银行存款——债务证券——日本:国债基准收益率:10年——保险预定利率数据来源：日本央行广，弹性账户资产在利率快速下行阶段因股市下跌导致占比均有下降，但从交易行为观察居民金融资产流量表，股票和投资信托的表现则存在显著差异，股票资产减少更多源于价格下跌带来的被动收缩，其客户赎回力度相对较弱，甚至在部分年份出现阶段性抄底带来的净买入，反映出存量投资者在亏损状态也映射出危机初期日本居民资金普遍从高波资产撤出并向低风险资产回流825.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%——股票——投资信托——日经225指数（右）0亿日元0-20,000-40,000-60,000-80,000u上市股票其他股票u投资信托进入利率低位震荡期后，随着利差优势丧失，保本账户资产内部呈现出向强流动低位震荡期，保本账户资产内部配置结构出现显著差异，其中债务证券受利率中至2001年间多家大型寿险公司因利差损次转负后，长达十余年的通缩环境提升了现金资产的持有性价比，驱动现金在居民金融资产配置中的占比从1.9%提升到3.7%；另一方面，随着政策利率跌至极低区间，定期存款因利差优势丧失而出现居民配置从净流入转向净流出，并转而增配流动性更强的活期存款，尽管银行存款的绝对规模在这一时期保持稳定，但由于其增幅弱于同期金融资产总量，导致其在金融资产中的占比从50.44.4%。这种内部结构的变化反映了在极低的利率环境下，日户资产的定位逐渐从追求收益的配置工具转向追求流动960.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%——现金——银行存款——债务证券保险养老金4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1996-011996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-07——日本:国债基准收益率:10年——保险预定利率3.0%2.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%亿日元0.5%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%1995-011995-071996-011995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-07-200,000-300,000-400,000其他存款活期存款定期存款——日本:核心其他存款活期存款定期存款弹性账户资产在利率低位震荡期跟随股市阶段性复苏出现占比回升，但从交易行为来看内部仍然存在显著差异。弹性账户资产受股市阶段性复苏带动在金融资产异，其中上市股票资产整体呈现出持续的净赎回趋势，其占比提升主要由价格上涨被动造成，反映出存量投资者在反弹中从守仓转向解套；相比之下，投资信托规模增长则源于资金流入和净值上升共振，其主要得益于日本金融大爆炸改革后银行代销渠道的正式放开，彼时由于基准利率长期处于低位，银行面临着净息差压力与资产荒困境，因而普遍选择暂停大额定期存款业务以管控负债成本，并转向利用其网点渠道销售月度分红型投资信托等产品，从而有效承接了大量从定期014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-20,000-40,000——股票————股票——投资信托——日经225指数（右）亿日元u上市股票u其他股票u投资信托理作为出海配置的载体。我们从日本投资信托产品结构和资产投向观股票投资信托逐渐成为规模增长主要品类，而从其底层资产投向来看，海外资产的配置比例从2000年的20%左右万亿日元60%万亿日元40%30%20%00%u公募股票投资信托u公募债券投资信托u私募股票投资信托u私募债券投资信托——海外资产占股票基金比例——海外资产占股票基金（除ETF）比例数据来源：日本投资信托协会，兴业证券经济与金融研究数据来源：日本投资信托协会，兴业证券经济与金融研究进入零利率及负利率时期后，现金为王的逻辑在长期通缩的环境下进一步稳固，步强化，2007-2023年现金与银行存款作为资金避风得注意的是，这一时期保险和养老金资产规模占比开始逐渐下滑，尤其是养老金保险及养老金资产占比下滑源于资金流入收缩与流出增加双重驱动，一方面，随着日本进入零利率时代，利差收窄显著抑制了居民的增量配置意愿；另一方面，日本65岁及以上人口占比迅速突破20%，人口结构的转变导致社会保障资金积累转向给付，养老保险福利和养老金权益开始进入入不敷出阶段。60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%——现金——银行存款——债务证券保险养老金5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%2007-012007-2007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07——日本:核心CPI:当月同比数据来源：日本央行广35%30%25%20%5%0%——日本:65岁及以上人口:占总人口比重0-10,000-20,000-30,000-40,000-50,000-60,000亿日元养老保险福利养老金权益数据来源：wind广数据来源：日本央行广弹性账户资产因净值修复带动占比稳步回升，但从交易行为来看股票资产解套离的节奏进一步加快，上市股票资产基本常年保持净流出态势；相比之下，投资信居民通过养老金体系和税收优惠渠道增配投资信托提供了核心助014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-20,000-40,000-80,000亿日元0股票——日经225指数（右）投资信托上市股票其他股票投资信托股票——日经225指数（右）投资信托理从低利率时期日本居民资产配置偏好来看，非金融资产在长达二十年时间中呈现出规模持续收缩的趋势，但穿透来看主要源于土地价格下跌导致，从资金流量表来看，居民在低利率阶段对于非金融资产的处置节奏反而放缓，意味着其对于实物资产的配置已从投机需求转向稳固的居住属性刚需。金融资产在低利率不同阶段的表现则显著分化，其中保本账户中债券和保险资产仅在利率快速下行期受益于利差优势实现规模占比提升，此后随着利率长期低位震荡后规模占比从峰值回落，养老金同样伴随着人口结构变化因入不敷出导致占比下降，仅有现金和存款则在长期通缩的环境下成为资金避风港；弹性账户资产规模占比基本跟随股市变化，但底层驱动逻辑存在显著差异，其中投资信托的资金流动表现出更强的顺周期属性，一定程度得益于银行渠道松绑、养老金制度改革和资金出海需求带来资金流入，股票资产则在股市回暖后从守仓转向解套离场。整体来看，日本居民在低利率时期的资产配置目标逐步从追求远期资本增值向寻求确定性收益转间，随着存款利率和政策利率同步下调，本土低风险资产收益率持续收敛，与此同时股市尽管在泡沫破裂后经历了显著回调，但阶段性仍然出钱效应，在此背景下日本居民理应有动力将资金从现金、存款等资产中转而配置收益相对更高的权益类资产。然而从实际情况来看，日本居民存款搬家一方面系社会层面相对保守的投资偏好和长期的通缩环境使得持有现金与存款成为了理性的经济选择，另一方面系相对悲观的收入预期和沉重的债务和养老压力亿日元80%亿日元0%债务证券存放保证金债务证券存放保证金投资信托金融衍生工具与员工股票期权其他金融资产银行存款养老金外国证券投资-200000现金与存款债务证券股票及投资信托保险、养老金和标准化担保计划沉重的房贷还款压力削弱了居民部门应对价格波动的能力，压制了居民配置高风家庭部门陷入长期的资产负债表衰退，这一困境直接体现在家庭偿债压力上，1990-2000年期间，有房贷的劳动者家庭每月房贷还款额占实际收入的比重从过程中，这种刚性的现金流支出显著削弱了家庭部门应对价格波动的能力，迫使居民在资产配置决策中优先选择现金及存款等安全性资产以对冲财务75.0%70.0%65.0%75.0%70.0%65.0%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%45.0%40.0%房贷还款额占实际收入比例（右）——日本:杠杆率:居民部门房贷还款额占实际收入比例（右）——日本:杠杆率:居民部门数据来源：wind广数据来源：Winet广受到资产端价值缩水和负债端筹资成本上升的双重冲击，迫使企业通过减少投资10%左右，同时由于日本企业以终身雇佣制为主，过雇佣合同工等非正式员工来削减用人成本，导致居民就业保工资涨幅在1999年后的20多年中基本维持在2%以下。在就业难度大、就业不稳定强以及收入信心匮乏等多重打击下，居民风险偏好难以有效12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%——25到34岁 55到64岁——35到44岁——25到34岁 55到64岁——35到44岁65岁以上7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%——日本:春斗工资增速数据来源：wind广数据来源：wind广人口老龄化和养老支出压力增大进一步提升了居民的预防性储蓄需求。随着人均寿命延长与出生率持续下降，人口老龄化问题加剧导致日本社会保障支出面临着费缺口大部分依赖国库和地方政府的税收填补，这也导致了政府债务压力的不断积压，伴随着政府举债空间收缩和劳动力人口不断萎缩，现有的养老支付水平面临着巨大压力。面对养老不确定性增大，日本居民倾向于增加预防性储蓄，将资30%25%20%5%0%90%80%70%60%50%40%30%30%25%20%5%0%25-44岁u45-64岁u65岁及以上养老金医疗社会救助和其他津贴长期护理u25-44岁u45-64岁u65岁及以上养老金医疗社会救助和其他津贴长期护理数据来源：wind广数据来源：wind广度分红型产品的长期盛行。在资产负债表衰退、收入预期低迷、人口老龄化加剧的现实困境下，日本居民资产配置目标从追求远期资本增值转向寻求即期确定性现金流，其不仅体现为对于现金、存款等低波资产的长期超配，也表现在对于月初一批高息定期存款到期兑付，为了挽留富裕客户和高净值客户，银行开始大量销售月度分红型产品，而在长期低利率和老龄化的社会环境下，投资者对于确定性收益的需求增长，尤其是老龄客户普遍希望以基金的定期分红作为养老金的补分红型产品保持了连续6年的资金净流入，占日本公募投资分红”逐渐取代“月度分红”在投资信托行业占据主导地位，近三年来看其规-10,000-20,000-30,000-40,000亿日元资金增减额0亿日元资产规模占公募投资信托比重（右）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：日本投资信托协会，兴业证券经济与金融研究数据来源：日本投资信托协会，兴业证券经济与金融研究金在两个结算日期间产生新的申购份额时，将会支取新申购客户的部分而确保下一期能够分配给现有投资者的金额不会减少。月度分红型基金每期分红的金额将优先从基金当期产生的收入中支取，当当期收入不足时，则会从准备金表1、月度分红型基金收益分配说明上期留存的分配准备金+收益调整金(③+④)本期股息及其他收入（税后）(①)本期资本利得及公允价值变动损益（税后）(②)本期留存的分配准备金+收益调整金(③+④)随着本土低风险资产收益率持续收敛，依托资管产品出海成为日本居民增厚收益厚收益，